دریای ریسک‌ها
در شش ماه گذشته بر بازار سهام چه گذشت؟
بازدهی نماگرهای سهامی در نیمه نخست سال جاری منفی بود. سلسله‌ای از عوامل باعث شد تا بورس تهران در شش‌ماهه نخست سال جاری در مدار نزولی قرار بگیرد و قافیه را به بازارهای موازی ببازد. ریسک سیستماتیک تحولات داخلی و خارجی، ضعف سیاست‌گذار در صیانت از منافع سهامداران، افزایش نرخ بهره بدون ریسک، ناترازی انرژی و قطعی برق صنایع، شکاف میان دلار بازار آزاد و نیمایی، قیمت‌گذاری دستوری و بی‌اعتنایی به سازوکار بازار و فقدان اطمینان و خدشه‌دار شدن اعتماد عمومی در بازار از مهم‌ترین ریسک‌هایی بودند که در شش ماه نخست سال جاری، وضعیت بازار سهام را تحت‌الشعاع قرار دادند. به نظر می‌رسد اگر سیاست‌گذار در روزهای باقی‌مانده از سال در راستای کمرنگ‌تر کردن سایه ریسک‌های مذکور گام بردارد، بازار سهام وضعیت مساعدتری را در ادامه مسیر معاملاتی تجربه خواهد کرد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در دو سال اخیر، ارزش معاملات بازار سهام دچار افت معناداری شده و میل وافری به خرید سهام وجود نداشته است. از ابتدای سال گذشته تا 16 اردیبهشت سال 1402، ارزش معاملات بازار در سطوح بالایی قرار داشت. اما بعد از ریزش قیمت‌ها در میانه‌های اردیبهشت سال گذشته، ارزش معاملات بازار با افت قابل توجهی همراه شد که گویای این نکته بود که کسی چشم‌انداز رشد برای قیمت سهام در ماه‌های آتی متصور نیست. سال گذشته، میانگین روزانه ارزش معاملات، شش هزار و 885 میلیارد تومان بود که در سال جاری این متغیر به سه هزار و 455 میلیارد تومان رسیده است که گویای افت 50درصدی میانگین روزانه ارزش معاملات نسبت به سال گذشته است. اما چه شد که وخامت اوضاع و احوال بازار به جایی رسید که ارزش معاملات بازار در سال جاری با افت 50درصدی نسبت به میانگین روزانه سال گذشته خود مواجه شد؟ در پاسخ به این سوال می‌توان این‌چنین استنباط کرد که ریسک‌های مختلف حاکم بر معاملات سهام در چند ماه گذشته مانع از آن شده که جریان نقدینگی سیال و سرگردان سطح جامعه به سمت‌وسوی خرید سهام متمایل شود و خدشه‌دار شدن اعتماد عمومی در بورس، پول‌ها را به بازارهای دیگر سوق داده است.
ریسک سیستماتیک تحولات داخلی و خارجی
بی‌گمان سال ۱۴۰۳، یکی از سال‌های عجیبی است که در سال‌های آینده از آن یاد خواهد شد. طیف متنوعی از اتفاقات در شش ماه نخست این سال در حوزه سیاست داخلی و روابط خارجی رخ داد که هر یک به نحوی و طریقی کلیات سیاست و اقتصاد کلان کشور را تحت تاثیر قرار داد. در این اثنی بازار سهام به عنوان بازاری که بخش اعظم سرنوشت و مسیر آتی آن به رویدادها و تحولات سیاسی و اقتصادی گره خورده است، روزهای تلخی را پشت سر گذاشت. سیزدهم فروردین‌ماه، اسرائیل کنسولگری ایران در دمشق را مورد هدف قرار داد و مخابره شدن اخبار این رویداد، همگان را به این نتیجه رساند که مطمئناً ایران نیز واکنش مقتضی به این عمل اسرائیل نشان خواهد داد و نخستین ریسک سیستماتیک بر سپهر بورس تهران سایه افکند. در ادامه ایران در بیست‌وششم فروردین، پاسخ موشکی و پهپادی قابل توجهی به اقدام اسرائیل نشان داد. خطر سرایت آتش جنگ به داخل مرزهای کشور یکی از ریسک‌های مهمی بود که بر اثر فعل و انفعالات حادث‌شده در فروردین‌ماه سال جاری، بازار سهام را تحت‌الشعاع قرار داد. یک ماه بعد از قضایای یاد‌شده، ریسک ابهام در خصوص وضعیت آتی سیاست داخلی، بازار سهام را در شوک فرو برد. اواخر اردیبهشت، بالگرد حامل رئیس‌جمهور و همراهان سقوط کرد و ابهام و عدم شفافیت بر سپهر سیاسی کشور حاکم شد. طبیعتاً در چنین فضایی بازار سهام نیز با فشار فروش همراه شد. بعد از انتخاب مسعود پزشکیان به عنوان رئیس دولت چهاردهم، انتظار بر این بود که رفته‌رفته آرامش به فضای سیاسی کشور بازگردد و اقتصاد کلان کشور و بورس تهران نیز متعاقباً از این امر تاثیر مثبتی دریافت کنند. دهم مردادماه یک اتفاق غیرمنتظره دیگر در تهران رخ داد و رئیس دفتر سیاسی حماس در تهران ترور شد که این موضوع نیز موجبات تشدید فشار عرضه در بورس تهران را فراهم کرد. اندکی بعد و در اوایل مهرماه، سیدحسن نصرالله، دبیرکل حزب‌الله لبنان در حمله رژیم صهیونیستی به بیروت به شهادت رسید. چند روز بعد عملیات وعده صادق2 به وقوع پیوست و ایران در جریان این عملیات، مجدداً اسرائیل را با موشک‌های خود هدف قرار داد. همه ماجراهای مذکور که ریسک سیستماتیک (ریسکی که بر کلیت بازار سهام تاثیر می‌گذارد) تلقی می‌شوند، بازار را با فشار فروش همراه کردند. بنابراین می‌توان در یک جمع‌بندی کلی از موارد مذکور، ریسک‌های سیستماتیک و ژئوپولیتیک را مهم‌ترین ریسک‌های شش ماه نخست سال جاری نام‌گذاری کرد.
ضعف سیاست‌گذار در صیانت از منافع سهامداران
اخیراً مجید عشقی در راس سازمان بورس جای خود را به حجت‌الله صیدی داد. در دوران ۳۵ماهه ریاست مجید عشقی بر سازمان بورس، بورس تهران به‌طور چشمگیری از دلار جا ماند. در این دوران دلار با رشد ۱۲۰درصدی همراه شد و شاخص کل بورس فقط ۵۰ درصد بر ارتفاع خود افزود. در دوران ریاست هیچ‌کدام از روسای قبلی سازمان، بازار سهام نسبت به دلار این‌چنین عقب نمانده بود. ماجراهای میانه اردیبهشت ۱۴۰۲، یکی از مهم‌ترین انتقاداتی است که به سازمان بورس وارد است و بسیاری از سهامداران خرد اعتقاد دارند که بر اثر انتشار نامتقارن اطلاعات در آن مقطع بسیاری، از این اطلاعات نهانی استفاده کردند. در سال جاری نیز پس از ماجرای ترور اسماعیل هنیه در تهران، اهمال و سستی سازمان بورس در کاهش دامنه نوسان سبب شد تا بخش اعظمی از سرمایه سهامداران در دو روز معاملاتی پس از این ماجرا نابود شود.
افزایش نرخ بهره بدون ریسک
اعمال سیاست‌های انقباضی و افزایش نرخ بدون ریسک در سال جاری از دو جنبه بر بازار سهام تاثیر منفی گذاشت. جنبه اول به زدودن جذابیت از بازار سهام مرتبط است؛ طبیعتاً وقتی نرخ‌های بالاتر از ۳۰ درصد در برخی از بانک‌ها برای نرخ سپرده پیشنهاد می‌شود، خرید سهام جذابیتی نخواهد داشت. جنبه دوم ماجرا نیز به مسائل بنیادی شرکت‌ها مرتبط است. افزایش نرخ بهره سبب افزایش هزینه‌های تامین مالی شرکت‌ها شد که این موضوع اثری منفی بر سود خالص شرکت‌ها داشت. از سوی دیگر سرمایه در گردش بسیاری از شرکت‌ها نیز با افزایش نرخ بهره تحت‌الشعاع قرار گرفت.
ناترازی انرژی و قطعی برق صنایع
اقتصاد ایران گرفتار سلسله‌ای از ناترازی‌هاست که اثر منفی آن در ابعاد مختلف بر زندگی مردم سایه می‌افکند. یکی از ناترازی‌های مهم موجود در کشور، ناترازی انرژی است که در زمستان‌ها به شکل قطعی گاز و در تابستان به شکل قطعی برق خود را نشان می‌دهد. در تابستان سال جاری نیز کشور با مشکل کمبود برق دست‌وپنجه نرم می‌کرد که برای جلوگیری از قطع مصرف شهری و خانگی، بخش اعظم جبران کسری برق، با قطعی برق صنایع بورسی تامین شد که طبیعتاً این موضوع موجب کاهش تولید این شرکت‌ها شد که متعاقباً خود را در صورت‌های مالی شرکت‌ها با کاهش سود یا کاهش سرعت رشد سود نشان خواهد داد.
شکاف میان دلار بازار آزاد و نیمایی
دلار نیمایی در سال جاری رشد آهسته و پیوسته‌ای را تجربه کرده و نسبت به ابتدای سال، رشد ۱۳درصدی را به ثبت رسانده است. در اواخر فروردین که دلار در بازار آزاد در نتیجه ریسک‌های سیستماتیک تا حوالی ۷۰ هزار تومان پیشروی کرد، اختلاف میان این نرخ بازار آزاد و نرخ نیمایی به بیش از ۶۰ درصد افزایش پیدا کرده بود. اما بعدها با افت قیمت دلار در بازار آزاد و افزایش تدریجی نرخ نیمایی، اختلاف میان این دو نرخ تعدیل شد. اما همچنان اختلاف ۳۰درصدی میان این دو نرخ وجود دارد. شکاف قابل توجه میان نرخ‌ها سبب شده است تا از محل نرخ‌های ارز چندگانه، رانت عظیمی توزیع شود.
قیمت‌گذاری دستوری و بی‌اعتنایی به سازوکار بازار
قیمت‌گذاری دستوری یکی از معضلات مهم بورس تهران در سال‌های اخیر بوده است که در شش ماه نخست سال جاری نیز به قوت سابق برقرار بود و اثر منفی خود را بر جریان عملیات شرکت‌ها و متعاقباً قیمت روی تابلوی سهام مختلف منعکس کرد. هزینه‌های شرکت‌ها در سال‌های اخیر مطابق با تورم عمومی جامعه رشد کرده و در سمت مقابل در برخی از صنایع، به بهانه حمایت از مصرف‌کننده نهایی، یا اجازه افزایش نرخ‌های فروش داده نمی‌شود یا این مجوز به کندی صادر می‌شود که در نهایت این امر به کاهش حاشیه سود شرکت‌ها منجر می‌شود.
فقدان اطمینان و خدشه‌دار شدن اعتماد عمومی در بازار
بعد از ریزش فجیع قیمت‌ها در بورس تهران در سال ۹۹، جریان اعتماد عمومی در بازار سهام خدشه‌دار شد و در ادامه هیچ‌گاه تلاش قابل توجهی برای احیای اعتماد ازدست‌رفته نشد. در شهریور سال ۹۹ و در یک عرضه اولیه بیش از پنج میلیون کد معاملاتی شرکت داشتند، در حالی که میزان مشارکت در عرضه اولیه‌ها به کمتر از یک میلیون کد کاهش داشته است. تعداد کدهای فعال در بازار نیز کاهش قابل توجهی داشته است. همه این موارد نشان از رخت بربستن اعتماد از اکوسیستم بازار سهام دارد که مانع از آن می‌شود که صاحبان سرمایه این بازار را به عنوان مقصد سرمایه‌های خود انتخاب کنند.
سایر ریسک‌های حاکم بر بازار سهام
فقدان همسویی میان سیاست‌های اقتصادی و ایجاد سردرگمی در فعالان اقتصادی با ارائه سیگنال‌های متناقض، انباشت مطالبات شرکت‌های بورسی از دولت و ایجاد مشکل سرمایه در گردش، تعدد تغییرات در دستورالعمل‌ها و مصوبه‌های موثر بر صنایع و اخذ تصمیمات خلق‌الساعه، اوضاع نامطلوب قیمت کامودیتی‌ها در بازار جهانی و همچنین انتصابات و دخالت‌های سلیقه‌ای نامناسب توسط نهادهای دولتی و نهادهای عمومی در شرکت‌های زیرمجموعه از مهم‌ترین چالش‌ها و ریسک‌های بورس در شش ماه نخست سال جاری تلقی می‌شوند.
انتخابات آمریکا
انتخابات آمریکا یکی از مهم‌ترین بزنگاه‌هاست؛ سه‌شنبه، پنجم نوامبر (15 آبان) انتخابات ریاست‌جمهوری ایالات‌متحده برگزار خواهد شد و سکاندار کاخ سفید برای چهار سال آتی از دل این انتخابات بیرون خواهد آمد. دونالد ترامپ از حزب جمهوری‌خواه و کاملا هریس از حزب دموکرات در این رقابت به پیکار خواهند پرداخت. طبیعتاً مشخص شدن نتایج انتخابات آمریکا اثر قابل توجهی بر بازارهای جهانی، سیاست‌های فدرال‌رزرو و نوع تعامل آمریکا با دیگر کشورها خواهد گذاشت. پرواضح است که سیاست خارجی کشور و اقتصاد کلان کشور ما نیز از نتیجه این انتخابات تاثیر خواهد پذیرفت و در این اثنی بورس تهران نیز به عنوان بازاری که شامه حساسی نسبت به تغییر و تحولات سیاسی و اقتصادی دارد، می‌تواند افت‌وخیزهای متعددی را تجربه کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که بیشترین بازدهی درصدی در بورس تهران در زمان یک جمهوری‌خواه (دونالد ترامپ) و بهترین عملکرد در قیاس با دلار برای بورس نیز در زمان یک جمهوری‌خواه (جرج بوش) به ثبت رسیده است. به هر روی می‌توان از این انتخابات و مشخص شدن نتیجه آن به عنوان یکی از مهم‌ترین فاکتورهای اثرگذار بر بورس نام برد.
راهکار برون‌رفت از شرایط کنونی
در حال حاضر فعالان بازار سهام راهکارهای مختلفی را برای برون‌رفت بورس از شرایط قمر در عقرب فعلی عنوان می‌کنند. واقعیت امر این است که فارغ از همه این راهکارها و نحوه اعمال آنها، بازار سهام در شرایط خطیر فعلی تحت فشار ریسک حوادث منطقه‌ای و خاورمیانه قرار دارد و انتظار صعود قیمت‌ها در بورس تهران در شرایط فعلی دور از ذهن به نظر می‌رسد و با منطق شرایط کنونی تطابق و همخوانی ندارد. به نظر می‌رسد که دامنه نوسان محدود، بهترین نسخه برای بازار کم‌رمق و پرریسک این روزها محسوب می‌شود. بازار فعلاً می‌تواند با این دامنه محدود ادامه دهد تا سرنوشت ریسک‌های ملال‌آور آن مشخص شود. طبیعتاً اگر در شرایط فعلی دامنه نوسان به بهانه‌هایی نظیر افزایش نقدشوندگی سهام یا روان شدن معاملات و سایر دلایل، با افزایش همراه شود، نتیجه‌ای جز کاهش بیشتر قیمت سهام را در پی نخواهد داشت. تزریق نقدینگی و جمع‌آوری صفوف فروش نیز راهکار دیگری است که از سوی برخی از فعالان بازار در شرایط فعلی مطرح می‌شود. در پاسخ به این ادعا نیز می‌توان این استدلال را مطرح کرد که مادامی‌که سایه پررنگ ریسک‌های سیستماتیک و ژئوپولیتیک در حوالی بازار باشد، بازار با کوچک‌ترین خبر منفی در این حوزه، مجدداً با افزایش فشار عرضه و صفوف گسترده فروش همراه خواهد شد، بنابراین تزریق نقدینگی نیز مرهم زخم‌ها و جراحت‌های بازار نیست. نکته قابل‌ذکر این است که بازار سهام در سنوات گذشته به کرات ریسک‌های این‌چنینی را در بطن و متن خود تجربه کرده و به سلامت از همه آنها عبور کرده است. مطمئناً باز هم عروسی به کوچه بورس‌بازان خواهد رسید و آنها نیز شهد شیرین کامیابی را خواهند چشید. در شرایط کنونی که ریسک‌های این‌چنینی بر سپهر سیاسی و اقتصادی کشور سایه افکنده، انتظاری بیش از این از بازار سهام نمی‌توان داشت. بازار باید در دل این ریسک‌ها به حیات خود ادامه دهد تا ابرهای ابهام یکی پس از دیگری از سپهر تالار شیشه‌ای رخت بربندند تا بازار مجدداً به روزهای شیرین گذشته بازگردد. روزهای صعودی بازار دقیقاً از دل ناامیدی متولد می‌شود. در آبان ۱۴۰۱ نیز بازار یک روند صعودی را از دل ناامیدی شروع کرد و موفق شد در بازه شش‌ماهه از کف آبان ۱۴۰۱ تا سقف اردیبهشت ۱۴۰۲، بازدهی شیرینی را برای سهامداران به ارمغان آورد. در بازه زمانی فوق‌الذکر، شاخص کل رشد ۱۰۴درصدی را تجربه کرد و شاخص هم‌وزن نیز رشد ۱۴۴درصدی را تجربه کرد. در همان روند صعودی بود که شاخص کل بورس پس از ۳۱ ماه سقف تاریخی خود را که در مرداد ۹۹ تجربه کرده بود، مجدداً فتح کرد و موفق به ثبت قله جدید در ارتفاع دو میلیون و ۵۳۵هزارواحدی شد. به هر روی باید صبر کرد و به دقت اتفاقات سیاسی و دامنه تاثیر هر یک از آنها بر بازار را بررسی کرد و نقطه آغاز شروع روند صعودی بازار سرمایه را شناسایی کرد. با توجه به اینکه بازار سهام در شرایط کنونی و در چند سال اخیر، نسبت به بازارهای موازی و تورم عمومی جامعه دچار جاماندگی شده، بازار می‌تواند صعود قابل توجهی را پس از برطرف شدن سایه ریسک‌ها تجربه کند.
