چین و دهه ازدست‌رفته؟

ریچارد کو (Koo) از موسسه پژوهشی نامورا در سخنرانی اخیرش گفت، «از زمانی که حباب مسکن در چین ترکید من تماس‌های بسیار زیادی از جانب خبرنگاران، اقتصاددانان و گاهی هم سیاستگذاران چین داشته‌ام که از من می‌پرسند آیا ما همان مسیر ژاپن را می‌رویم؟». آقای کو بهترین مرجع برای طرح این پرسش است. او تلاش حرفه‌ای خود را به مطالعه تبعات مازاد مالی اختصاص داده است. وقتی روند بهبود آمریکا پس از اولین جنگ خلیج‌فارس در سال 1991 متوقف شد، رئیس وقت او در فدرال‌رزرو نیویورک، ادوارد فرایدل، به خاطر افزایش بدهی‌ها و فراوانی املاک تجاری احساس نگرانی کرد. به استدلال اول چنین رویدادی به محافظه‌کاری مالی و اقتصادی در میان کسب‌وکارها و مصرف‌کنندگان می‌انجامد. تقاضا برای اعتبارات کاهش یافت چون بنگاه‌ها تلاش خود را در جهت تجدید ساختار ترازنامه‌ها هدایت می‌کردند. آقای فرایدل برای توصیف آن وضعیت عبارت «رکود ترازنامه‌ای» را ابداع کرد.  بعدها آقای کو متوجه شد که ژاپن با شکل شدیدتری از این مازادها دست‌وپنجه نرم می‌کند. پس از ترکیدن حباب بورس ژاپن در سال 1989، بهای سهام ظرف کمتر از سه سال تا 60 درصد پایین آمد. قیمت املاک در توکیو به مدت 10 سال روبه‌ کاهش بود. تورم منفی از برخی جهات حتی بیشتر طول کشید. حتی قیمت عضویت باشگاه گلف که در برخی بورس‌های سازمان‌یافته قابل مبادله بود تا 94 درصد سقوط کرد. بسیاری از شرکت‌هایی که وام گرفته بودند تا املاک یا سهام دیگر بنگاه‌ها را بخرند خود را از جنبه فنی در اعسار دیدند چون ارزش دارایی‌هایشان کمتر از تعهداتشان بود. اما دارایی‌ها همچنان نقدشونده بودند و به اندازه کافی درآمد ایجاد می‌کردند تا پاسخگوی تعهدات جاری باشند. شرکت‌ها که بقای خود را در خطر می‌دیدند تلاش‌هایشان را از هدف به حداکثررسانی سود به سمت به حداقل‌رسانی بدهی کشاندند.  در یک اقتصاد سالم، شرکت‌ها از منابع تهدیدشده از سوی خانوارها و دیگر پس‌اندازکنندگان برای توسعه کسب‌وکارشان بهره می‌برند. در ژاپن پس از بحران بورس اوضاع متفاوت شد. شرکت‌ها به جای تامین منابع شروع به بازپرداخت بدهی‌ها کردند و مطالبات مالی خود را پس گرفتند. کسری بودجه سنتی کشور به مازاد مالی مزمن تبدیل شد. گوشه‌گیری شرکت‌ها تقاضای مورد نیاز در اقتصاد و هیجان کارآفرینی را فرونشاند و به مدت یک یا دو هفته اقتصاد را با تورم کاهشی مواجه کرد.  آیا چین همان راه ژاپن را می‌رود؟ در مقایسه با ژاپن دوران حباب، شرکت‌های چینی بدهی بیشتری به نسبت تولید ناخالص داخلی کشور انباشته کرده‌اند. بهای مسکن در چین روبه‌ کاهش گذاشته و به ترازنامه‌های خانوارها و بنگاه‌های مسکن آسیب زده‌اند. به‌رغم کاهش نرخ بهره، سرعت رشد اعتبارات تا حد زیادی کاهش یافت و آمار جریان منابع کوچک شدن کسری مالی شرکت‌های چینی در سال‌های اخیر را نشان می‌دهد. به عقیده آقای کو، چین هم‌اکنون در وضعیت رکود ترازنامه‌ای قرار دارد. اگر کاهش جمعیت و دشمنی آمریکا را به آن اضافه کنید اوضاع تیره‌تر می‌شود. شاید ژاپن در مقایسه سناریوی بهتری باشد. اما اگر نگاه نزدیک‌تری بیندازیم متوجه می‌شویم که این وضعیت چندان قطعی نیست. بخش اعظم بدهی‌های چین به شرکت‌های تحت مالکیت دولت تعلق دارد و آنها می‌توانند با الزام سیاستگذاران همچنان به وام‌گیری و هزینه‌کرد با حمایت بانک‌های دولتی ادامه دهند. در میان شرکت‌های خصوصی هم بدهی‌ها در دفاتر مالی سازندگان املاک متمرکز شده‌اند. آنها در حال کاهش تعهدات و همچنین سرمایه‌گذاری در پروژه‌های جدید مسکن هستند. در زمان سقوط بهای املاک و کاهش فروش مسکن حتی سازندگانی که ترازنامه‌های محکمی دارند هم همین رویه را انتخاب می‌کنند. پایان رونق بخش املاک چین ثروت خانوارها را کاهش داد. این امر احتمالاً به محافظه‌کاری آنها در هزینه‌کردها می‌انجامد. علاوه بر این، خانوارها در ماه‌های اخیر وام‌های مسکن را زودتر بازپرداخت کرده و به کندی رشد اعتبارات دامن زده‌اند. اما پیمایش‌ها نشان می‌دهند که بدهی‌های خانوارها در مقایسه با دارایی‌هایشان ناچیز است. بازپرداخت زودهنگام وام‌های مسکن واکنشی به تغییرات نرخ بهره است و نشانه‌ای از فشار به ترازنامه‌‌ها تلقی نمی‌شود. وقتی نرخ بهره در چین پایین می‌آید خانوارها نمی‌توانند به سادگی وام‌های مسکن را با نرخ‌های پایین‌تر تجدید ساختار کنند. بنابراین برایشان منطقی است که وام‌های قدیمی و گران را بازپرداخت کنند حتی اگر سرمایه‌گذاری‌هایی را که اکنون بازدهی کمی دارند پس بدهند. اما تغییر رفتار شرکت‌ها و حرکت آنها به سمت مازاد مالی را آن‌گونه که از آمارهای جریان منابع در چین استنباط می‌شود چگونه می‌‌توان توضیح داد؟ خانم شیائوکینگ پای و همکارانش در بانک‌ آمریکا این امر را ناشی از سرکوب بانک‌های سایه می‌دانند. وقتی موسسات مالی کنار گذاشته شوند شرکت‌ها منابع را از دیگر بخش‌های اقتصاد تقاضا می‌کنند. بنگاه‌های چینی همانند ژاپن دوران تورم کاهشی به دوری از به حداکثررسانی سود و حرکت به سمت به حداقل‌رسانی بدهی گرایش پیدا نخواهند کرد. 

درس‌هایی از ژاپن

این تفاوت‌ها نشان می‌دهند که چین هنوز به رکودی شبیه رکود ژاپن وارد نشده است. آقای کو شخصاً علاقه‌مند است که بر یک تفاوت بزرگ میان این دو کشور تاکید کند: وقتی ژاپن به رکود ترازنامه‌ای وارد می‌شد هیچ‌کس در آن کشور با چنین مشکلی آشنایی نداشت یا نمی‌‌دانست چگونه با آن مقابله کند. اما امروز بسیاری از اقتصاددانان چینی دیدگاه‌های آقای کو را مطالعه می‌کنند.  نسخه تجویزی او کاملاً روشن است. اگر خانوارها و بنگاه‌ها حتی با وجود نرخ‌های پایین بهره علاقه‌ای به وام‌گیری و هزینه‌کرد نداشته باشند دولت باید به این کار اهتمام ورزد. کسری‌های بودجه باید مازاد مالی بخش خصوصی را خنثی کند تا زمانی که ترازنامه‌هایشان به‌طور کامل ترمیم شوند. اگر رئیس‌جمهور شی جین پینگ به توصیه‌های صحیح گوش کند می‌‌تواند مشکل را ظرف 20 دقیقه حل کند.  متاسفانه مقامات چینی کند عمل می‌کنند. کسری بودجه دولت که عمدتاً انواع مختلف وام‌های دولت‌های محلی را شامل می‌شود امسال کمتر شده و رکود را تشدید کرده است. دولت مرکزی هنوز فضا برای وام‌گیری بیشتر دارد اما به چنین کاری علاقه‌مند نیست و دست روی دست می‌گذارد. این اشتباه است. اگر دولت امروز هزینه نکند احتمالاً در آینده مجبور می‌شود هزینه‌کرد بیشتری داشته باشد. معما آنجاست که چین خطر رکود درازمدت را به جان می‌خرد، نه به این دلیل که بخش خصوصی قصد دارد امور مالی خود را سروسامان بدهد، بلکه به این خاطر که دولت مرکزی نمی‌خواهد ترازنامه‌اش را آلوده کند.