چکش و انبر

هفته پیش وجود تنها یک مخالف در کمیته نرخ بهره فدرال‌رزرو توجهات زیادی را برانگیخت. این امر کاملاً قابل درک بود، چون از سال 2005 تاکنون هیچ رئیس‌کل فدرال‌رزروی با تصمیم مربوط به نرخ بهره مخالفت نداشته است. مخالفت خانم میشل بومن این نگرانی را برجسته کرد که نیم‌واحد درصد کاهش برای اقتصادی که هنوز تورم دارد می‌تواند زیاد باشد. با این حال 11 همکار دیگر او همگی از کاهش نرخ حمایت کردند. این حمایت نشانه‌ای از اتفاق نظر نسبتاً کامل در مورد نرخ بهره کنونی فدرال‌رزرو به شمار می‌رود.

اما نکته نسبتاً مهم‌تری که به آن اشاره‌ای نشد آن است که در مورد نقطه‌ نهایی نرخ مرجع (benchmark) فدرال هیچ اجماعی دیده نمی‌شود. سیاست‌گذاران بانک مرکزی هر سه ماه یک‌بار پیش‌بینی‌هایی انجام می‌دهند. تازه‌ترین پیش‌بینی که در 18 سپتامبر انتشار یافت نشان می‌دهد که دیدگاه‌های آنان در مورد نرخ بهره درازمدت در پراکنده‌‌ترین شکل خود از زمان آغاز انتشار پیش‌بینی‌های «طرح نقطه‌ای» در سال 2012 قرار دارد. از میان 19 مقامی که پیش‌بینی‌ها را انجام می‌دهند (12 عضو صاحب رای کمیته و هفت رئیس‌کل منطقه‌ای فدرال‌رزرو) حداکثر سه نفر بر هر سطح نرخ درازمدت اتفاق‌نظر داشتند. آنها در مجموع 11 پیش‌بینی مختلف در دامنه 375 /2 تا 75 /3 درصد انجام دادند. این دامنه وسیع قطعاً بازتابی از میزان زیاد نااطمینانی است و همچنین به یک مشکل بنیادی در سیاست پولی اشاره دارد: اینکه نرخ واقعی خنثی بهره ابهام زیادی دارد، در حالی که همین نرخ باید راهنمای بانکداران مرکزی باشد. طبق تعریف، نرخ واقعی خنثی (یا به اختصار r-star) نرخی است که زمانی به کار می‌رود که اقتصاد با تمام توان بالقوه خود رشد می‌کند، در حالی که تورم ثابت و اشتغال هم در بالاترین حد ثبات است. در چنین تعادل کاملی -که آرمان بانکداران مرکزی است- نرخ‌های بهره نه انبساطی هستند و نه انقباضی.  با وجود اینکه سیاست‌گذاران فدرال‌رزرو در پیش‌بینی‌های فصلی خود به نرخ خنثی اشاره‌ای نکردند، به سادگی می‌توان با کسر پیش‌بینی آنها از تورم از پیش‌بینی نرخ درازمدت به این نرخ دست یافت. از آنجا که تمام اعضای کمیته اعتقاد دارند تورم به سمت هدف دودرصدی فدرال‌رزرو حرکت می‌کند فقط باید اختلاف آن با نرخ درازمدت را به دست آورد. بنابراین، به اعتقاد آنها نرخ واقعی خنثی جایی بین 375 /0 تا 75 /1 درصد قرار می‌‌گیرد. تا همین اواخر، اکثر پیش‌بینی‌های فدرال‌رزرو بر مبنای نرخ واقعی خنثی 5 /0درصدی بود. اکنون بیش از سه‌چهارم اعضای کمیته اعتقاد دارند که این رقم بالاتر (و شاید بسیار بالاتر) است.

نرخ خنثی در واقعیت قابل مشاهده نیست، بنابراین نمی‌توان با قطعیت میزان بالا یا پایین بودن آن را مشخص کرد. جروم پاول، رئیس فدرال‌رزرو اغلب به گفته هنری ویلیامز اشاره می‌کند. این اقتصاددان برای توضیح نرخ خنثی از الهیات کمک گرفت و گفت، «این نرخ همانند ایمان است و خود را در کارهایش نشان می‌دهد». چنین نقل‌قولی کاملاً زیرکانه، اما بیهوده است. «شناختن نرخ خنثی از طریق کارهایش» بدان معناست که اقتصاددانان فقط پس از بروز واقعیت‌ها آن را خواهند دید. اگر اقتصاد خیلی داغ باشد احتمالاً نرخ بهره پایین‌تر از نرخ خنثی و اگر اقتصاد خیلی سرد باشد نرخ بهره بالاتر از آن است. کشف نرخ خنثی پس از بروز رویدادها نمی‌تواند در عمل راهنمای سودمندی برای بانکداران مرکزی باشد.  اما اگر به مناظره‌های مربوط به سیاست پولی بنگرید متوجه می‌شوید که بر این تمرکز دارند که سطح دقیق نرخ خنثی چقدر می‌تواند باشد. کلودیا بوریو از بانک تسویه بین‌الملل (BIS) در گزارش سال 2021 متوجه شد که در سال‌های اخیر ارجاعات به نرخ بهره خنثی مرتب در حال افزایش بوده‌‌اند. این مفهوم تا اواسط دهه 2010 فقط حدود پنج‌بار در سخنرانی‌های سالانه بانکداران مرکزی مطرح شد، اما تا سال 2019 در بیش از 50 سخنرانی به آن اشاره شد. اقتصاددانان در گذشته کل‌‌های پولی را به عنوان ستاره راهنمای سیاست بانک مرکزی می‌دانستند اما اکنون آنها بیشتر به نرخ خنثی (r-star) توجه دارند.

دو اردوگاه در مناظره‌های کنونی حضور دارند. اردوگاه اول بر این باور است که نرخ‌های خنثی در آستانه همه‌گیری کووید 19 بالا رفته‌اند. به اعتقاد آنها رشد بالای بهره‌وری (که احتمالاً محصول هوش مصنوعی بود) رشد بالقوه و به‌تبع آن نرخ خنثی را افزایش داد. کسری بالای بودجه نیز نرخ خنثی را به سمت بالا هل داد. اردوگاه دیگر عقیده دارد که روندهای درازمدتی که قبل از همه‌گیری بر نرخ‌ها فشار می‌آوردند اکنون دوباره ظاهر شده‌اند. از میان آن روندها می‌توان به پیر شدن جمعیت اشاره کرد که در نتیجه آن پس‌اندازها بیشتر و نوآوری کمتر می‌شود. استدلال این گروه اهمیت زیادی دارد، اما نمی‌تواند معیار محکمی برای تعیین افزایش نرخ خنثی باشد. 

اقتصاددانان همانند گذشته تلاش می‌کنند با استفاده از الگو‌های پیچیده به چنین معیاری برسند. یکی از موثرترین مدل‌ها HLW (به نام اقتصاددانان سازنده آن) نام دارد و فدرال‌رزرو نیویورک پیوسته آن را به‌روزرسانی می‌کند. طبق این مدل، نرخ خنثی در چند سال گذشته افت شدیدی داشته و در حال حاضر 75 /0 و معادل سطوح پایینی است که پس از بحران مالی جهانی سال‌‌های 2009-2007 دیده شد. این خبر برای تنظیم‌کنندگان نرخ فدرال‌رزرو ناراحت‌کننده است، چون آنها فرض می‌کنند که نرخ خنثی در جهان پس از همه‌گیری بسیار بالاتر است. بنابراین عاقلانه نیست که این مدل یا هر مدل دیگری برجسته شود. دانیل بونچیچ (Buncic) از دانشگاه استکهلم در مقاله اخیرش می‌گوید که مدل HLW نقایصی دارد. یک مشکل آن است که این مدل نرخ‌های سیاستی را به عنوان یک متغیر می‌گیرد و در نتیجه حرکتی دایره‌وار ایجاد می‌کند. این پرسش مطرح می‌شود که آیا بانکداران مرکزی نرخ‌ها را تعدیل می‌کنند تا به نرخ خنثی برسند یا اینکه برآوردهای نرخ خنثی به تصمیمات بانک مرکزی واکنش نشان می‌دهند؟ به گفته بوریو یک باند خطای استاندارد (SEB) در مدل‌های نرخ خنثی عمدتاً نرخ را در دامنه‌ای حدود 5 /2 واحد درصد قرار می‌دهد. این نرخ برای بانکداران مرکزی که با تفاوت‌های 25 /0درصدی کار می‌کنند بی‌فایده است. 

بانک‌‌های مرکزی با چشمان بسته حرکت نمی‌کنند. آنها انبوهی از داده‌ها و نظریه‌ها دارند که به آنها کمک می‌کنند تصمیم بگیرند آیا نرخ‌ها بالا یا پایین هستند. از میان این اطلاعات می‌توان به شاخص‌های تولید، تورم، رشد بالقوه، اشتغال کامل و انتظارات تورمی اشاره کرد. اما این باور که یک نرخ خنثی قابل تشخیص جایی در فضای پولی وجود دارد نوعی ساده‌انگاری خواهد بود. هدف‌گذاری برای یک متغیر خیالی و غلط به احتمال زیاد به همان اندازه‌ای که سودمند است آسیب می‌رساند. از این بابت، نبود اجماع در پیش‌بینی‌های فدرال‌رزرو از نرخ خنثی امری مطلوب تلقی می‌شود و باید آن را شکلی از صداقت روشنفکرانه دانست.