سراب صعود
آیا رونق بازار سرمایه از مسیر تورم می‌گذرد؟
تحولات چند ماه اخیر بازار سرمایه سبب شده تا گمانه‌زنی‌ها در خصوص آینده این بازار و چرایی بروز اتفاقات اخیر افزایش یابد. در طول این مدت تصمیمات بسیاری در بازار سهام گرفته شد که قصد سیاستگذاران از اعمال تمامی آنها بهبود شرایط و تسریع در تعدیل قیمت‌ها بود. طبیعتاً اگر این تصمیمات اثربخش می‌بود هم تعدیل قیمت‌ها با سرعتی مناسب انجام می‌شد و نقدشوندگی به عنوان یکی از مهم‌ترین پیش‌نیازهای کارایی بازار به خطر نمی‌افتاد. با این حال این مساله محقق نشد و در طول ماه‌های اخیر شاهد آن بودیم که بی‌توجهی به اتخاذ تصمیمات کارشناسی صدمات جبران‌ناپذیری بر پیکره بازار سرمایه وارد کرده است. تمامی اینها در حالی است که در یک افق دید کلان‌تر بازار سرمایه نیز همانند بازارهایی نظیر ارز و طلا و مسکن و سایر بازارهای سرمایه‌پذیر در تمامی کشورهای جهان که شرایط تورمی را تجربه می‌کنند، مطابق با قانون ظروف مرتبطه عمل کرده و تنها افزایش حجم پول در اقتصاد کشورها را بازتاب می‌دهند. تمامی اینها سبب می‌شود این بازارها در طول این شرایط به جای آنکه دربرگیرنده رونق باشند تنها روند افزایش قیمت متناسب با تورم را به نمایش بگذارند. بازار سهام ایران نیز از این قاعده مستثنی نیست و در سال‌های اخیر تمام این تحولات را بازتاب داده است. درهم‌تنیدگی رشد قیمت بازار سهام با مقوله تورم اما آنچنان ادامه‌دار شده که به نظر می‌آید برون‌رفت از آن نیازمند نگاه جدی به تغییر پایدار مسائلی نظیر کسری بودجه و استقلال بانک مرکزی است تا این بخش از اقتصاد کشور نیز بتواند در بستر رونق اقتصاد کشور بازتاب‌دهنده افزایش درآمد غیرتورمی در اقتصاد ایران باشد. در این گفت‌وگو با مهران بهنیا، کارشناس بازار سرمایه، چند و چون این مساله مورد توجه قرار گرفته و نیازهای بازار سهام بررسی شده است.
♦♦♦
بازار سرمایه در ماه‌های اخیر وضعیت نا‌بسامانی را شاهد بوده است، پس از آنکه در نیمه نخست سال 99 رشدی بسیار سریع را پشت سر گذاشت و در تمامی ماه‌های پس از آن ضمن تحمل افت قابل توجه قیمت سهام، نظاره‌گر وارد آمدن زیان‌های سنگین به فعالان بازار بوده است. به نظر شما چه عواملی در شکل‌گیری این وضعیت دخیل بوده است؟
برای اینکه وضعیت فعلی در بازار سرمایه را ریشه‌یابی کنیم، ابتدا باید اندکی به عقب برگردیم و عوامل بنیادی در این بازار و سایر بازارها را به شکلی کلان مورد بررسی قرار دهیم. اگر این بررسی را از سال‌های 97 و 98 شروع کنیم، حتماً باید اثر نرخ بهره حقیقی بر شرایط فعلی را دریابیم. درک صحیح این متغیر تصویر واضحی از چگونگی تحول بازارهای سرمایه‌پذیر را ارائه می‌دهد.
نرخ بهره حقیقی عبارت است از نرخ بهره اسمی منهای تورم انتظاری. یعنی نرخ بهره‌ای که در بازارهایی نظیر بازار بین‌بانکی شکل می‌گیرد منهای تورمی که مردم انتظار دارند در آینده بازارها شاهد آن باشند؛ زمانی که نرخ بهره حقیقی منفی می‌شود یا نرخ سود بسیار پایین آمده و تورم انتظاری بسیار بالا رفته است. ما در غالب دوره‌ها چنین شرایطی را تجربه کرده‌ایم؛ صرفاً در فاصله سال‌های 1394 تا 1396 نرخ بهره حقیقی مثبت و دورقمی بود، اما پس از سال ۹۶ تجربه کرده‌ایم. در آن زمان تحریم‌های به‌وجودآمده در دوره ترامپ که در سال ۹۷ شکل گرفت سبب شد تا تورم انتظاری در مسیر افزایش قرار گیرد. این وضعیت نرخ بهره حقیقی را کاهش داد و آن را منفی کرد. این رویداد در شرایطی اتفاق افتاد که پس از برجام به دلیل ساختار نظام بانکی و شرایطی که پس از آن توافق شکل گرفته بود، از یک طرف نرخ بهره اسمی بالا بود و از طرف دیگر تورم انتظاری بسیار کاهش یافته بود. در این زمان نرخ بهره حقیقی به بیش از ۱۰ درصد نیز رسید و سبب شد تا بسیاری از مردم ترجیح دهند پول‌های خود را در بانک‌ها و در قالب سپرده نگهداری کنند. اما وقتی تورم انتظاری افزایش پیدا کرد این ورق برگشت و در نتیجه نرخ بهره حقیقی مثبت از بین رفت. در کنار منفی شدن نرخ بهره حقیقی رشد حجم پول سبب شد تا منابع بیشتری در اختیار بانک‌ها قرار بگیرد. این مساله توانست نرخ بهره اسمی را کاهش دهد. از سوی دیگر تورم انتظاری نیز بیشتر شد و در مسیر افزایش قرار گرفت.
عواملی از این دست موجب شد تا پول از سپرده‌ها خارج شود و به بازارهای مختلف از جمله بازار سرمایه وارد شود. این مساله اول بازار ارز را تحت تاثیر قرار داد و رفته‌رفته در قیمت دارایی‌هایی نظیر مسکن و خودرو اثر گذاشت. این پول نسبت به سایر بازارها دیرتر وارد بورس شد. اگرچه در ابتدا اهمیت بورس چندان زیاد نبود اما کم‌کم با پررنگ شدن نقش این بازار توجه مردم به آن جلب شد. این مساله در طول سال‌های ۹۷ و ۹۸ ادامه داشت تا اینکه در ابتدای سال ۹۹ کاهش نرخ سپرده‌های بین‌بانکی تاثیر عمیقی بر کاهش نرخ بهره حقیقی و منفی‌تر شدن آن گذاشت. دلیل این امر آن بود که به واسطه شیوع کرونا بانک‌ها منابع بسیاری در اختیار داشتند از طرف دیگر دولت به ازای ارزهای بلوکه‌شده از بانک مرکزی منابع ریالی دریافت کرده بود. برآیند این مساله افزایش قابل توجه نقدینگی در طول سال ۹۹ بود که نرخ بهره‌های بانکی را در حدود ۱۰ درصد کاهش داد. بنابراین به دنبال کاهش نرخ بهره حقیقی، شبه‌پول یعنی سپرده‌های بانکی نیز با سرعت بیشتری تبدیل به پول شدند، که خود این مساله نیز نقدینگی یادشده را به سمت بازارهای دیگر سرازیر کرد. با توجه به اینکه در طول این مدت، به‌خصوص در نیمه دوم سال 1398 رشد بورس به شکل مداومی در جریان بود، بازار سهام به پیش‌قراول رشد بازارها تبدیل شد. به همین دلیل منابع عظیم حاصل از نقدینگی ایجادشده به سمت بورس سرازیر شد و شاخص را تا سطح دو میلیون و ۱۰۰ هزار واحد در مردادماه افزایش داد.
آیا راهی برای پیشگیری از رشد بی‌رویه قیمت‌ها در بازار سهام وجود داشت؟
این مساله در آن زمان قابل پیشگیری بود. اگر دولت هنگام کاهش نرخ بهره بین‌بانکی به‌موقع و به میزان مناسب اوراق منتشر می‌کرد شاهد افزایش بی‌رویه قیمت در بازار سهام نبودیم. به هر روی اما این اتفاق نیفتاد و به جای آن انتشار اوراق بدهی با حجم زیاد در فاصله کوتاه از میانه خردادماه تا مرداد سال ۹۹ انجام شد. این مساله نرخ سود بین‌بانکی را که بیشتر از ۱۰ درصد کاهش پیدا کرده بود افزایش داد. این مساله تا جایی ادامه پیدا کرد که دونالد ترامپ نتوانست در انتخابات ریاست‌جمهوری ایالات‌متحده که در آبان‌ماه برگزار شد پیروز شود و به جای آن بایدن روی کار آمد. به دنبال این رویداد انتظارات تورمی تا حد زیادی افت کرد و نرخ بهره حقیقی در اثر افزایش نرخ بهره بین‌بانکی و کاهش انتظارات تورمی، افزایش بیشتری یافت. به دنبال این تغییر جهت، دوباره منابع به سمت فعالیت‌هایی نظیر صندوق با درآمد ثابت و سپرده‌های بانکی انتقال پیدا کرد. پس از این دوره تا به امروز انتظارات تورمی تقریباً در حالت ثابت بوده و نرخ سود نیز تغییر چندانی نکرده و در سقف دالان نرخ سود تعریف‌شده از سوی بانک مرکزی مانده است (البته در چند هفته اخیر در مسیر کاهشی قرار گرفته است). در نتیجه پس از افول بورس، بازار همچنان چشم به راه مشخص شدن تکلیف برخی از متغیرهاست که از آن جمله می‌توان به مشخص شدن عواملی نظیر انتخابات، توافق برجامی و مسائلی از این دست اشاره کرد
هم‌اکنون پس از گذشت دوره تقریباً طولانی رکود و کاهش چشمگیر تقاضا در بازار سهام، عده‌ای بر این باور هستند که با سابقه تورمی رشد قیمت‌ها در بورس و گره خوردن تغییرات جدی تقاضا در طولانی‌مدت با رشد نقدینگی، برای بازگشت رونق به بورس نیازمند بروز تورم هستیم. شما این تصور را چگونه تحلیل می‌کنید؟
همان‌طور که می‌دانیم رشد حجم پول، سبب تحولات قیمت در بازارها می‌شود. مکانیسم اینکه گفته می‌شود نقدینگی به تورم منجر می‌شود از همین کانال اثر بر نرخ بهره حقیقی است. افزایش نقدینگی نرخ بهره اسمی را کاهش می‌دهد و با کاهش نرخ بهره حقیقی در کوتاه‌مدت، منابع از شبه‌پول به پول تبدیل می‌شود. با خروج این منابع از نظام بانکی و افزایش تقاضا برای کالا، خدمات و دارایی‌ها، قیمت در بازارهای مختلف افزایش می‌یابد. به دنبال این رویداد تورم افزایش خواهد یافت و در میان‌مدت با تعدیل انتظارات تورمی نرخ بهره حقیقی به مقادیر قبل برمی‌گردد و تعادل در بازارها برقرار می‌شود. بنابراین اینکه گفته می‌شود قیمت‌ها در بازار سهام با تورم رشد می‌کند یک رابطه ساختاری و علی و معلولی است.
اما وعده‌های کاندیداهای ریاست‌جمهوری و تورم‌زا بودن آنها را از دو جهت می‌توان مورد بررسی قرار داد. نخست آنکه بسیاری از این افراد وعده پرداخت یارانه‌های نقدی مختلف به مردم می‌دهند. این مساله در نهایت سبب افزایش کسری بودجه و تامین آن از طریق بانک مرکزی می‌شود که به معنای انتشار پول است. دوم آنکه اکثر کاندیداهای موجود راهکار حمایت از تولید را کاهش نرخ سود می‌دانند. وقوع این دو عامل باعث می‌شود که هم از طریق انتشار پول نرخ بهره کاهش یابد و هم به شکل دستوری این مساله محقق شود. این دو عامل سبب می‌شود تا شبه‌پول به پول تبدیل شود و این منابع در بازارهای مختلف می‌چرخد. این مساله در نهایت به تورمی منجر می‌شود که این تورم سنگین هم در بخش دارایی و هم کالا و خدمات است. با این حال فرق اوضاع کنونی با سال‌های گذشته این است که به سبب افزایش تعداد بازیگران فعال در بازار سرمایه موج این تورم با اختلاف زمانی به سمت بازار یادشده نخواهد آمد و شاهد افزایش سرعت تغییرات در این زمینه خواهیم بود. به موجب این مسائل به‌محض اینکه اتفاقی بیفتد که نرخ سود در اقتصاد کاهش پیدا کند و تورم انتظاری دوباره به مسیر صعودی بازگردد بازار سهام این سیگنال را خواهد گرفت و شاهد افزایش قیمت‌ها خواهد بود.
به نظر شما راهکارهای رسیدن به رونق غیرتورمی در بازار سرمایه چیست؟ آیا اساساً به کار بردن واژه رونق برای آنچه در سال‌های اخیر بورس و فرابورس شاهد آن بوده‌اند کاری درست است؟
افزایش قیمت‌ها در بازار سرمایه به معنی وقوع رونق در آن نیست. رونق زمانی در بازار و کل اقتصاد اتفاق می‌افتد که تولید شرکت‌ها افزایش پیدا کند. در این شرایط اقتصاد در حالت رونق قرار می‌گیرد و در نتیجه تقاضا برای خرید سهام آنها بیشتر می‌شود. بنابراین رونق بازار سرمایه منوط به وجود رونق اقتصادی است و هر افزایش قیمتی در بازار یادشده به منزله رسیدن به حالت رونق نخواهد بود. این مساله کاملاً با شرایطی که ما در آن قرار گرفته‌ایم متفاوت است. برای مثال در حالت تورم قیمت زمین هم بالا می‌رود این در حالی است که هیچ تولیدی در این زمین انجام نشده بنابراین عمل مولد اقتصادی انجام نشده است. مثل همین اتفاق در بازار سهام نیز می‌افتد؛ در شرایط تورمی بدون آنکه میزان تولید و بهره‌وری شرکت‌ها تغییر کند صرفاً به واسطه افزایش قیمت‌ها در سایر بخش‌های اقتصاد بهای سهام نیز با قیمت‌های نسبی تعدیل می‌شود. در ادبیات اقتصادی چنین امری به منزله وقوع رونق نیست. از این‌رو اگر در بازار سرمایه به دنبال رونق باشیم باید اقتصاد وارد رونق شده باشد و افزایش تولید و بهره‌وری را در شرکت بورسی ببینیم. برای نیل به این هدف نیازمند آن هستیم که ارتباط کشور با جهان بهبود یابد و شرایط برای تولید تسهیل شود. تا زمانی که مولفه‌های پیش‌نیاز رونق اقتصادی محقق نشود نمی‌توان انتظار داشت که بورس وارد دوره رونق شود.
با توجه به اینکه در شرایط کنونی به‌رغم امکان بروز تورم این احتمال نیز وجود دارد که ریسک‌های موجود در اقتصاد کاهش پیدا کند، فکر می‌کنید که P /E با کدام نرخ بهره تعدیل خواهد شد؛ نرخ بازده بازار اوراق که در حدود ۲۲ درصد است یا نرخ ۱۶ تا ۱۸ درصد بانکی؟
پاسخ این سوال به نوعی تکرار مکانیسمی است که پیشتر در خصوص کاهش نرخ سود و تبدیل شبه‌پول به پول و سرایت آن به بازارهای دارایی گفتیم. فشار به نرخ سود و کاهش آن می‌تواند به حباب قیمت در بازار دارایی‌ها منجر شود و زمانی که سیاستگذار فشار خود را از روی نرخ سود بردارد در این حالت تعدیل قیمت سهام و کلاً قیمت دارایی رخ می‌دهد و منابع را به سمت مقصدهایی نظیر صندوق‌های درآمد ثابت و سپرده بانکی سوق می‌دهد. در ایران نیز دقیقاً همین اتفاق افتاد؛ در نیمه دوم سال همزمان با افت قیمت‌ها در بورس تورم انتظاری به دلیل انتخاب بایدن در آمریکا کاهش پیدا کرد و منابع از بازار سرمایه خارج شد.
در بازار سرمایه ما نیز همین اتفاق افتاده است و در نتیجه با خروج منابع از بازار سرمایه نسبت P /E سهام در حال تعدیل شدن است، اما قطعاً نرخ سود بانکی بدون ریسک تعدیل نمی‌شود، که اگر برای سهامی این اتفاق بیفتد نشان‌دهنده ارزنده بودن آن سهم از نظر بازدهی است. از طرف دیگر شنیده‌ها حاکی از آن است که در بانک‌ها نرخ‌های سود بیشتر از نرخ‌های رسمی 16 تا 18 درصد قابل دریافت است. بنابراین به نظر می‌رسد تعدیل تا حوالی نرخ‌های اوراق منطقی‌تر باشد.
همان‌طور که گفته شد تورم همیشه یکی از پیشرانه‌های بازار سرمایه برای رشد قیمت بوده است. این‌طور که به نظر می‌آید در صورت نبود تغییرات بنیادی در اقتصاد کشور این رویه بعدها نیز تکرار خواهد شد. فکر می‌کنید چه مسائلی باید مدنظر قرار بگیرد تا بازار سهام در مواجهه با موج‌های تورمی آتی تحت تاثیر مسائلی از این دست نباشد و همانند تجربه فعلی بازار تعداد زیادی از مردم متضرر نشوند؟
در خصوص اصلاحات مربوط به بازار سرمایه عوامل زیادی وجود دارد که می‌توان به آن پرداخت. از جمله می‌توان به سرعت تعدیل قیمت در بازار سهام اشاره کرد. هرچه اطلاعات با سرعت بیشتری در بازار انتقال یابد عملکرد بازار بهتر خواهد بود و فعالان بازار با شفافیت بیشتری برای تصمیم‌گیری مواجه خواهند بود. می‌توان این‌طور به قضیه نگاه کرد که هر جا ما با تفاوت‌های عمده غیرعقلایی با روش‌های به‌کار‌گرفته‌شده در سایر کشورها روبه‌رو هستیم، بازار سرمایه با کاستی مواجه می‌شود. یکی از مسائل و تفاوت‌های مهمی که وجود دارد دامنه نوسان است که هم از سرعت تعدیل بازار می‌کاهد و هم اطلاعات غلط به فعالان بازار می‌دهد. همچنین اقدامات محدوده‌کننده‌ای که ورود افراد را به بازار محدود می‌کند نوع دیگری از مداخلات نادرست است. این بازار جایی است که باید کنشگران بتوانند به شکل آزادانه در آن فعالیت کنند و بنا به صلاحدید خود ریسک قبول کنند. بنابراین هرچه تفاوت‌های بازار ما با تجربه‌های جهانی کمتر شود، فعالان بازار نیز از این وضعیت بیشتر منتفع خواهند شد. اما در مورد موضوع تورم و اثر آن بر بازار سهام باید به مسائل مهم و ساختاری نظیر کسری بودجه دولت و استقلال بانک مرکزی توجه کرد. چراکه این مسائل بر تمامی بازارها اثر می‌گذارد و این مساله تنها محدود به بازار سهام نیست. هر زمان که انتشار پول افزایش پیدا کند به تبع آن افزایش قیمت‌ها گریبان بازارها را خواهد گرفت که در این میان بورس نیز همانند بازار ارز، مسکن و... تنها یکی از بخش‌های اقتصاد خواهد بود که از این مقوله اثر می‌پذیرد. در شرایطی که شوک افزایش قیمت در یک بازار رخ می‌دهد، طبیعتاً در اولین مراحل شاهد افزایش بیش از حد قیمت (overshoot) خواهیم بود و افرادی که در آستانه بالای این اورشوت خرید کنند قطعاً با زیان مواجه می‌شوند. بنابراین تا زمانی که رشد حجم پول و تورم وجود داشته باشد این مشکلات برای مردم رخ خواهد داد. در پایان لازم به توضیح است که در حال حاضر دو احتمال وجود دارد که می‌تواند نیرویی متضاد را به بازار سرمایه تحمیل کند؛ یکی از آنها سیاست‌های تورمی کاندیداهای ریاست‌جمهوری و دیگری احتمال حصول توافق است که اولی به افزایش حجم پول منجر می‌شود و دومی تورم انتظاری را کاهش می‌دهد. از این‌رو برای تحلیل افق پیش‌روی بازار باید به این دو مساله توجه داشت و تا زمانی که این دو روشن نشده باشد بازار منتظر تحقق این مسائل خواهد بود. پس از تحقق آن با اطمینان بیشتری می‌توان در خصوص مسیر پیش‌روی بازار سهام نظر داد.
