مداخله در نرخ ارز

 ترجمه: جواد طهماسبی-میلتون فریدمن اقتصاددان برنده جایزه نوبل یکی از اولین طرفداران نرخ شناور ارز بود. او زمانی گفته بود که استدلال مربوط به نرخ ارز شناور همانند استدلال مربوط به استفاده بیشتر از روشنایی روز است. از دیدگاه نظری مردم می‌توانند بدون دستکاری ساعت روزهای تابستان را یک ساعت زودتر شروع کنند. از دیدگاه عملی تغییر زمان آسان‌تر از تغییر عادات مردم است. با منطقی مشابه، هرگاه تقاضا برای کالاها و دارایی‌های یک کشور کاهش یابد آسان‌تر آن است که اجازه دهند یک قیمت یعنی نرخ ارز سقوط کند به جای آنکه تمام دیگر قیمت‌ها در کشور کاهش یابند. فریدمن این مثال را در دوران آرام دهه 1950 و زمانی مطرح کرد که نرخ‌های ارز به ندرت تغییر می‌کرد. در بازارهای پرتلاطم امروز ساعت‌ها می‌توانند بی‌رحم باشند. امسال نرخ برابری ین ژاپن، وون کره جنوبی و روپیه هند در برابر دلار به ترتیب 20، 17 و 9 درصد کاهش یافت. پس از آنکه کواسی کوارتنگ، وزیر خزانه‌داری بریتانیا در 23 سپتامبر از مالیات‌های جدید پرده برداشت پوند انگلیس تقریباً با دلار آمریکا هم‌تراز شد. این وضعیت همانند نواخته شدن زنگ ساعت در وسط یک خواب شیرین بود.

در میان این آشفتگی‌ها، سیاستمداران اغلب وسوسه می‌شوند که در بازارهای ارز مداخله کنند. برای اولین‌بار از سال 1998، وزیر اقتصاد ژاپن تلاش کرد با فروش ارزهای خارجی ارزش‌ ین را بالا ببرد. رزروبانک هند نیز وارد عمل شد و برآورد می‌شود که از ماه جولای تاکنون بیش از 40 میلیارد دلار ارز را روانه بازار کرده باشد. وزیر اقتصاد کره جنوبی می‌گوید مقامات در حال بررسی برنامه‌های احتمالی برای جلوگیری از سقوط سریع ارزش وون هستند. برخی اقتصاددانان علاقه‌مندند ببینند بریتانیا چه مقدار از ذخایر ارزی خود را عرضه کرده است. فریدمن اعتقاد داشت که اقدامات دفاع از پول ملی غیرضروری یا غیرممکن هستند. اگر کاهش تقاضا زیاد و پایدار باشد مداخله ارزی فقط سرنوشت محتوم را به تاخیر می‌اندازد چون ذخایر ارزی دولت سرانجام به پایان می‌رسد. اگر کاهش تقاضا اندک و گذرا باشد مداخله ضرورتی ندارد. دولت به جای خرید پول ملی که به‌طور موقت تضعیف شده است می‌تواند به سفته‌بازان اتکا کند چراکه آنها می‌توانند در زمان قدرت گرفتن مجدد پول ملی سود کسب کنند. مداخله فقط در صورتی ضرورت پیدا می‌کند که دولت بهتر از سفته‌بازان مالی بتواند شرایط موقتی را تشخیص دهد با وجود اینکه زندگی و درآمد سفته‌بازان به همین تحولات موقتی بستگی دارد.  مطالعات اولیه درباره مداخلات دیدگاه بدبینانه را تایید می‌کردند. در سال 1982 گروه 7 گزارشی را انتشار داد که بیان می‌کرد مداخلات ارزی تاثیر پایداری ندارند. آن‌گونه که کاترین دومینگوئز از دانشگاه میشیگان و جفری فرانکل از دانشگاه هاروارد در مقاله خود می‌گویند در آن زمان اجماع خارق‌العاده‌ای میان اقتصاددانان وجود داشت که بیان می‌کرد مداخلات ارزی ابزار «موثر یا پایدار» نیستند. اما به لطف پیشرفت‌های نظری و تجربی، مقالات جدید این اجماع را رد می‌کنند. گفته می‌شود که تاثیر درازمدت مداخله قابل تشخیص نیست زیرا بانک‌های مرکزی به‌طور تصادفی وارد بازار ارز نمی‌شوند. آنها وقتی پول ملی تضعیف می‌شود ذخایر ارزی را می‌فروشند و هرگاه پول ملی در حال تقویت باشد ارزها را خریداری می‌کنند. بنابراین نگاه ساده‌انگارانه به داده‌ها چنین القا می‌کند که مداخله نتیجه معکوس دارد. فروش ذخایر ارزی به معنای ضعیف شدن پول ملی تلقی می‌شود درست همان‌گونه که حضور آتش‌نشانان از وجود آتش خبر می‌دهد. 

یک پاسخ آن است که به مداخلاتی توجه کنیم که از آنچه انتظار می‌رفت بزرگ‌تر یا کوچک‌تر هستند. اگر یک شعله آتش بتواند آتش‌نشانانی بیشتر از حد لازم را به خود بکشاند احتمالاً وجود آتش‌نشانان مازاد عامل مهار بهتر و سریع‌تر آتش معرفی می‌شود. این موضوعی است که آندرو فیلاردو از موسسه هوور (Hoover) و توماس مک گریگور از صندوق بین‌المللی پول در مقاله ماه ژوئن خود بیان کردند. آنها چنین نتیجه می‌گیرند که اگر ارزش یک واحد پولی تا 10 درصد کم شود فروش ذخایر ارزی به ارزش 1 /0 درصد تولید ناخالص داخلی می‌تواند ارزش آن را تا بیش از چهار درصد بالا آورد. اگر مقامات این مداخله را به‌طور منظم و در چند فصل انجام دهند ارزش پول ملی از حد لازم فراتر می‌رود. همچنین این تاثیر در بازارهای مالی کم‌عمق بزرگ‌تر است. 

این تاثیرات به دقایق یا روزهای پس از مداخله محدود نمی‌شوند و حتی خود را در داده‌های فصلی (سه‌ماهه) نشان می‌دهند. اما تاثیر همیشگی نیست. مداخله می‌‌تواند بر آن نوع کاهش ارزش پول تاثیر گذارد که در یک بازه یک تا چهارساله اتفاق می‌افتد و بر انحراف‌های درازمدت ارزش پول تاثیری ندارد. چرا مداخله اثربخش است؟ یک دلیل آن است که سفته‌بازان به آن اندازه که فریدمن تصور می‌کرد قابل اتکا نیستند. کسانی که با ارز سفته‌بازی می‌کنند ظرفیت ریسک بالایی ندارند و در مواقع تنش و هنگامی که موسسات مالی زنگ خطر خود را به صدا درمی‌آورند حجم سفته‌بازی خود را کاهش می‌دهند. در این مواقع، مقامات ملی جایگاه بهتری برای اصلاح ناترازی‌ها دارند حتی اگر نتوانند به موقع آنها را تشخیص دهند.  علاوه بر این، مداخله می‌تواند نشانه‌ای از عزم راسخ سیاستگذاران باشد. به هر حال دولت باید بهتر از سفته‌بازان بداند که قصد انجام چه کاری را دارد. ممکن است دولت مصمم باشد سیاست‌هایی را در جهت توانمندی پول ملی به اجرا گذارد، اما نتواند سرمایه‌گذاران خاص را قانع کند. دولت می‌تواند با مداخله ارزهای خارجی خود را به مصارف مورد نیاز برساند. در نظرسنجی سال 2018 بانک تسویه بین‌الملل از 18 بانک مرکزی اقتصادهای نوظهور حدود سه‌چهارم آنها ارسال نشانه را «اغلب یا گاهی اوقات مهم» دانستند.

ساعت پیش می‌رود

این نتایج برای بریتانیا و ژاپن که امسال شاهد بیشترین افت ارزش پول خود هستند چندان دلگرم‌کننده نیست. بانک ژاپن متعهد است برای بازدهی اوراق قرضه سقف بگذارد. هرچند بازدهی اوراق در دیگر نقاط جهان بالا می‌رود. این موضع با قدرتمندی ین انطباق ندارد. در بریتانیا نیز با توجه به کسری بودجه و سرعت رشد تورم، ضعف پوند مطابق با انتظارات است. مداخله ارزی می‌تواند نشانه‌ای از سیاست‌های انقباضی بیشتر باشد اما نمی‌تواند جایگزین آنها شود.

مقامات بریتانیا برای حمایت از پوند یا باید نرخ‌های بهره را سریع‌تر از آنچه برنامه‌ریزی شده بود بالا ببرند یا انضباط بودجه‌ای را دوباره از سر گیرند. آقای کوارتنگ گفته است که در 23 نوامبر برنامه‌های مالی میان‌مدت را تشریح خواهد کرد. اگر قرار است او پوند را نجات دهد باید ساعت مالی خود را جلو بکشد.