جامه گشاد

در ابتدا به نظر می‌رسید سال 2017 نقطه عطفی برای سیاست پولی جهانی باشد. در ایالات متحده، فدرال‌رزرو نرخ بهره را تا یک‌چهارم واحد درصد بالا برد و انتظار می‌رود این افزایش را سه بار دیگر در سال تکرار کند و حتی در صورت توافق کنگره جمهوریخواهان با رئیس‌جمهور جدید این افزایش باز هم بیشتر شود. در این صورت، نرخ پایین بهره تنها محرک سیاستی موجود نخواهد بود. شاید تا اواسط سال بانک مرکزی اروپا برنامه تسهیل مقداری (QE) خود را کاهش دهد. بانک ژاپن نیز برنامه تسهیل مقداری را متوقف می‌سازد. این بانک در ماه سپتامبر بازدهی اوراق قرضه ده‌ساله را به صفر رساند تا نیاز کمتری به خرید دارایی‌ها احساس شود. در میان غول‌های بزرگ اقتصادی جهان فقط چین است که سیاست پولی خود را همانند سال 2016 سهل‌گیرانه نگه داشته است.

در چنین فضایی، جلسه هفتم و هشتم ژوئن بانک مرکزی اروپا دیگر اهمیت محوری ندارد. کارکنان این بانک پیش‌بینی‌های اقتصادی جدید و آینده‌نگرانه‌ای مطرح می‌سازند. بسیاری از ناظران و شاید حتی برخی از اعضای شورای حاکم آن اذعان دارند ممکن است بانک سیاست تسهیل‌ مقداری را تعدیل کند. اما این اقدام هم‌اکنون غیرمحتمل به نظر می‌رسد. آمار و ارقام این هفته نشان می‌دهند که تورم زیربنایی در ماه آوریل به 9 /0 درصد کاهش پیدا کرد که با هدف نزدیک به دو درصد بانک مرکزی اروپا فاصله زیادی دارد. ماریو دراگی رئیس کل بانک در 29 ماه می به پارلمان اروپا گفت که بانک کاملاً متقاعد شده است که هنوز به پشتیبانی پولی بیشتری نیاز است.

در سایر نقاط نیز اوضاع طبق برنامه پیش نمی‌رود. فدرال‌رزرو در ماه مارس نرخ بهره را بالا برد و انتظار می‌رود در ماه ژوئن نیز این اقدام را تکرار کند. اما بازارها برای پس از آن انتظار افزایش بیشتری ندارند. بانک‌های مرکزی کشورهای دیگر نیز به این مسیر وارد نشده‌اند. حتی برخی نرخ بهره را پایین‌تر آورده‌اند. بانک مرکزی اروپا در اقدامات احتیاطی خود تنها نیست. بانک مرکزی ژاپن هم هنوز خرید اوراق را متوقف نکرده است. ترازنامه این سه بانک مرکزی در حال بزرگ شدن است و انتظار نمی‌رود تا سال 2019 بتوانند فرآیند کوچک شدن را آغاز کنند. موسسه مورگان استنلی در مطالعه گسترده خود از شرایط پولی در جهان ثروتمند شامل بررسی نرخ بهره کوتاه‌مدت، بازدهی اوراق، بهای سهام و سایر متغیرها به این نتیجه می‌رسد که سیاست پولی در حال آسان‌تر شدن است. چین پیشتاز این عرصه است اما به شکل متفاوتی عمل می‌کند: وام‌گیری بانک‌ها در عمل کمتر شده است. اما حتی در آ‌نجا هم مقامات مراقب‌اند زیاده‌روی نکنند.

بخشی از احتیاط بانک‌های مرکزی به خاطر نرخ پایین تورم است. نرخ‌های اصلی تورم امسال بالاتر رفتند اما عمدتاً به خاطر افزایش بهای نفت بود. شاخص‌های قیمتی به جز هزینه‌های متلاطم غذا و انرژی داستان دیگری می‌گویند. به عنوان مثال، نرخ زیربنایی شاخص ترجیحی فدرا‌ل‌رزرو در ماه آ‌وریل به 5 /1 درصد کاهش یافت. از سوی دیگر، سیاست پولی انعکاس‌دهنده مخاطرات خاصی است که ثبات مالی در آمریکا، اروپا و چین را تهدید می‌کنند. دو هدف تورم پایدار و تامین مالی باثبات همیشه با یکدیگر سازگار نیستند. به عنوان مثال نرخ محک سپرده در بانک مرکزی اروپا منفی است بدان معنا که این بانک برای نگهداری سپرده‌های بانک‌های تجاری از آنها هزینه می‌گیرد. در نتیجه بانک‌ها باید از سودهای خود این هزینه را بپردازند. بانک مرکزی اروپا چنین استدلال می‌کند که اثرات مثبت نرخ‌های منفی ارزش مخاطره را دارند. بانک ژاپن نیز نرخ سپرده‌ها را منفی کرده است اما رفتار ملایم‌تری با بانک‌ها دارد: سیاست «کنترل منحنی بازده» این بانک اطمینان می‌دهد که نرخ‌های بهره درازمدت از نرخ‌های کوتاه‌مدت بالاترند. این سیاست در سودآوری به بانک‌ها کمک می‌کند.

با این حال طبق گزارش اخیر ثبات مالی بانک مرکزی اروپا، مخاطره اصلی افزایش ناگهانی بازدهی اوراق قرضه است. عقب‌نشینی عجولانه از سیاست تسهیل مقداری می‌تواند چنین تغییری را به ویژه در کشورهایی مانند ایتالیا که بدهی عمومی بالایی دارند تشدید کند. این یک دلیل دیگر برای احتیاط‌کاری و حرکت کند بانک مرکزی اروپاست. در مقابل کشور چین که در آن میزان بدهی از 150 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 2007 به 280 درصد در سال 2016 رسیده است وضعیت خطرناک‌تری دارد. این کشور تلاش می‌کند بدون کاهش سرعت اقتصاد با خطرات پیش‌روی نظام مالی مقابله کند. بانک خلق چین (بانک مرکزی) نرخ محک وام‌دهی یک‌ساله را که 35 /4 درصد است تغییر نداد در حالی که در گذشته از افزایش این نرخ برای انقباض پولی استفاده می‌کرد. در مقابل، این بانک در اعطای نقدینگی کوتاه‌مدت به بانک‌ها خساست به خرج داد. از ماه فوریه نرخ بهره هفت‌روزه در بازار پرتلاطم بین‌بانکی حدود نیم‌واحد درصد بالا رفت و به سه درصد رسید. هدف از این کار آ‌ن است که بانک‌های سایه نتوانند از منابع بانک‌های بزرگ دولتی در بازار بین‌بانکی برای تامین مالی وام‌های پرمخاطره استفاده کنند.

مقررات‌گذاران بانکی چین شدت عمل را بیشتر کرده‌اند. ناظران جلو تراکنش‌های مبهم یا غیرقانونی در بازار بین‌بانکی و روش‌های فریبکارانه بانک‌ها برای افزایش نسبت اهرمی را گرفته‌اند. مقامات تلاش کردند با روش‌هایی از قبیل اعطای نقدینگی به بانک‌ها برای وام‌های میان‌مدت یا تامین مالی دولتی زیرساختارها از طریق بانک‌هایی مانند بانک توسعه چین، خسارات بالقوه به اقتصاد را محدود کنند. اما طبق گزارش موسسه مورگان استنلی رشد اعتبارات از 16 درصد در سال 2016 به 5 /14 درصد کنونی کاهش یافته و ممکن است تا پایان سال به 13 درصد برسد. رشد تولید ناخالص داخلی نیز آهسته‌تر شده است.

فدرال‌رزرو چنین چالشی ندارد و نرخ بهره را به دلایل استاندارد یعنی مهار تورم بیش از حد بالا برده است. مخاطرات مالی در انتهای فهرست نگرانی‌های فدرال‌رزرو قرار دارد. خانم برنیارد یکی از اعضای شورای روسای کل فدرال‌رزرو در سی‌ام ماه می نسبت به وام خودرو و بدهی‌های شرکتی ابراز نگرانی کرد اما بیان داشت که در مجموع امور مالی باثبات است. قیمت مسکن با اجاره‌بها همخوانی دارد و بازار بورس شرایط خوبی را سپری می‌کند. نگرانی اصلی او آن نیست که قیمت سهام مالکانه حبابی است بلکه از آن است که تورم ضعیف ممکن است تداوم داشته باشد. او اشاره کرد که نرخ زیربنایی رو به کاهش است و به‌رغم نرخ پایین بیکاری دستمزدها بالا نمی‌رود.

اگرچه اکثر فعالان بازار انتظار دارند که فدرال‌رزرو دامنه هدف نرخ بهره را در 16 ژوئن یک‌چهارم واحد دیگر افزایش داده و به 1 تا 25 /1 درصد برساند اما قیمت‌های بازار از این دامنه فراتر نمی‌رود. سرمایه‌گذاران بر این عقیده‌اند که نرخ بهره منابع فدرال‌رزرو در پایان سال 2018 فقط 5 /1 درصد خواهد بود. اگر فدرال‌رزرو بخواهد میزان میانه پیش‌بینی کمیته تنظیم نرخ را رعایت کند باید در آن زمان نرخ 25 /2 درصد باشد. اما کندی رشد تورم آنها را مجبور به بازنگری می‌کند. در هر صورت، فدرال‌رزرو برنامه‌ای را تدوین کرده است تا به‌زودی زمینه را برای کوچک‌تر کردن ترازنامه‌اش مهیا سازد. آن‌گونه که به نظر می‌رسد فدرال‌رزرو بخشی از درآمدهای اوراق سررسیدشده را مجدداً سرمایه‌گذاری می‌کند اما مقدار ثابتی از آنها را نیز آزاد می‌گذارد. سقف اولیه در سطحی پایین (12 میلیارد دلار در ماه) خواهد بود و سپس هر سه ماه به تدریج افزایش پیدا خواهد کرد. اقتصاددانان جی‌پی‌مورگان بر این عقیده‌اند که 5 /1 تریلیون دلار کاهش ترازنامه‌ای در فدرال‌رزرو در نهایت بازده اوراق ده‌ساله را 25 /0 درصد بالا می‌برد اما فدرال‌رزرو احتمالاً آنقدر کند عمل می‌کند که تاثیرات قابل مشاهده نخواهند بود.

کاهش بازدهی اوراق قرضه بدان معناست که نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت به‌زودی بالا نخواهند رفت. بانک‌های مرکزی نگران‌اند مبادا جلو رشد هماهنگ اقتصاد جهانی را بگیرند و با وجود ثبات تورم دلیلی برای مخاطره نمی‌بینند. آنها در حال خرید دارایی‌های زیادی هستند؛ بازارهای جهانی بورس پویا هستند و هزینه وام‌های کوتاه‌مدت و درازمدت هنوز پایین است. دلار عقب‌نشینی کرده است. به عبارت کلی‌تر، شرایط مالی هنوز آسان هستند و بانک‌های مرکزی از رشد اقتصادی جهانی پشتیبانی می‌کنند. در واقع حجم این پشتیبانی بسیار بزرگ است.