محمود باغجری از زوایای پیدا و پنهان منع سرمایه‌گذاری بانک‌ها در صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌گوید
ممنوعیت به معنای تعطیلی صندوق‌ها نیست
محمود باغجری می‌گوید: واقعیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها این است که مدیران بانک‌ها از فرصتی که قانون بازار اوراق بهادار به آنها در جهت ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری داده است، نهایت استفاده را برده و با ایجاد این صندوق‌ها، سپرده‌گذارانی که قصد خروج سپرده‌های خود را از سیستم بانکی به دلیل کاهش نرخ سود داشتند، جذب کردند.
در سال گذشته با رونق بازار بدهی و افزایش نرخ سود، عملکرد بانک‌ها در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مورد انتقاد قرار گرفت به طوری که عامل برهم زدن تعادل بازار پول و سهام قلمداد شدند. زیرا این صندوق‌ها به جای اینکه بخش اعظم منابعشان را در بازار سرمایه وارد کنند یا اوراق خریداری کنند، پول‌های خرد سپرده‌گذاران را جمع‌آوری می‌کنند و این پول‌ها را دوباره نزد بانک سپرده‌گذاری می‌کنند و از این طریق بانک‌ها نرخ‌های سود مصوب را دور می‌زنند تا با کاهش نرخ سود مصوب منابع از بانک‌ها خارج نشود. در حال حاضر نقدینگی که صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثابت به خود جذب کرده‌اند در حدود 125 تا 130 هزار میلیارد تومان تخمین زده شده است. پس از آنکه سال گذشته انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه از سوی سازمان بورس متوقف شد، اکنون بانک مرکزی با صدور بخشنامه‌ای سرمایه‌گذاری موسسات اعتباری (اعم از بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی) را در صندوق‌های سرمایه‌گذاری منع و تاکید کرده که این سرمایه‌گذاری ظرف مهلت مقرر واگذار شود. با توجه به این موضوع با منع سرمایه‌گذاری بانک‌ها در این صندوق چه سرنوشتی در انتظار منابع آنهاست؟ آیا صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها تعطیل خواهند شد؟ آیا این اقدام باعث خواهد شد منابع از بانک‌ها خارج شود؟ به این بهانه با محمود باغجری استاد دانشگاه شهید بهشتی به گفت‌وگو پرداختیم.
♦♦♦
صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بانک‌ها با چه هدفی راه‌اندازی شد؟ این صندوق‌ها قرار بود به چه نیازی از بازار پول و سرمایه پاسخ بدهند؟
صندوق‌های سرمایه‌گذاری از این جهت که حداقل مرتبط با دو بازار پول و سرمایه هستند، از پیچیدگی‌های بیشتری برخوردار است و طبعاً بحث درباره آن ظرافت‌های خاصی را می‌طلبد. می‌دانید که در بحث تعادل عمومی که از مفاهیم نظری حوزه اقتصاد است، تاکید می‌شود که تعادل یا عدم تعادل در یکی از بازارها، به سایر بازارها نیز سرایت می‌کند. از همین مفهوم می‌توان استفاده و اشاره کرد که هرگونه تصمیم‌گیری درباره صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها، بر سایر بازارها (به طور ویژه، حداقل بر دو بازار پول و سرمایه) تاثیر می‌گذارد. در ادبیات مالی بیان می‌شود که اضلاع مثلث مالی عبارتند از بازار پول، بازار سرمایه و بازار بیمه. بازار بیمه به دلیل ماهیت فعالیت خود، وظیفه تامین مالی شرکت‌ها و بنگاه‌ها را بر عهده ندارد و فعالیت اصلی آن، پوشش ریسک‌های مترتب بر فعالیت‌های شرکت‌ها و افراد است. با این تقسیم‌بندی، عملاً وظیفه تامین مالی به عهده بازار پول، یعنی بانک‌ها و بازار سرمایه (از کانال بورس) است. واقعیت اقتصاد ایران به این شکل است که تامین مالی، عمدتاً از کانال بازار پول یعنی از طریق بانک‌ها انجام می‌شود و سهم تامین بنگاه‌ها، از طریق بازار سرمایه اندک است به همین دلیل اقتصاد ایران را بانک‌محور یا بانک‌پایه می‌نامند. با توجه به این واقعیت اقتصاد ایران، تلاش‌ها در جهت تامین مالی بنگاه‌های تجاری بر این مسیر برنامه‌ریزی می‌شود که سهم و وزن تامین مالی از طریق بانک‌ها کاهش یافته و بر سهم و وزن تامین مالی از طریق بازار سرمایه افزوده شود. البته اینکه آیا این مسیر موفق پیموده شده یا خیر، جای بحث دارد. آنچه همگان بر آن اجماع دارند این است که بازار سرمایه ایران هنوز تا مرحله رشد خود، فاصله زیادی دارد.
در ایران برای اولین بار در قانون بازار اوراق بهادار مصوب سال 1384 این صندوق‌ها مورد توجه قرار گرفت و عملاً صندوق‌های سرمایه‌گذاری از سال‌های 86، 87 شروع به فعالیت کردند و طی مدت فعالیت خود، رشد قابل ملاحظه‌ای داشته‌اند. طبق اطلاعات تارنمای شرکت مدیریت فناوری بورس تهران، در حال حاضر حدود 200 صندوق سرمایه‌گذاری از انواع مختلف در حال فعالیت هستند. مطمئناً هدف اصلی ایجاد این صندوق‌ها، رشد و توسعه بازار سرمایه بوده است. منتها من فکر می‌کنم در عمل، هدف از ایجاد این صندوق‌ها برای هر کدام از دو بازار پول و سرمایه، اهداف جداگانه بوده است. بازار سرمایه با خلق این صندوق‌ها، سعی در وسعت، رونق و بزرگی بازار بورس و همچنین ابزاری برای توسعه بازار بدهی داشته در حالی که هدف بانک‌ها از این صندوق‌ها، استفاده از بستر قانونی برای جلوگیری از خروج سپرده‌های بانکی بوده است. این اختلاف در هدف، در حال حاضر یکی از چالش‌های این صندوق‌هاست که در ادامه بیشتر روی آن بحث خواهیم کرد.
صندوق‌های سرمایه‌گذاری که از سوی بانک‌های ایرانی راه‌اندازی شدند چه شباهت‌ها و تفاوت‌هایی با صندوق‌های سرمایه‌گذاری در جهان دارند؟
به نظرم در حالت کلی فارغ از اختلافات جزئی و فرآیند اجرایی و نهادسازی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری که در ایران تعریف و راه‌اندازی شده‌اند، اختلاف اساسی با صندوق‌های سرمایه‌گذاری در جهان ندارند. اما چیزی که صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران را با صندوق‌های سرمایه‌گذاری در جهان متفاوت کرده، نحوه فعالیت این صندوق‌هاست. صندوق‌های سرمایه‌گذاری در جهان عمدتاً با این هدف تاسیس شده‌اند که افراد غیرمتخصص به این صندوق‌ها مراجعه کرده و با خرید واحدهایی از این صندوق‌ها، به این صندوق‌ها اعتماد کرده و مدیریت این صندوق‌ها بر مبنای دانش، تجربه و تخصصی که دارند، منابع کسب‌شده از مردم را در بازارهای مختلف و از جمله در بورس سرمایه‌گذاری می‌کنند. اما در ایران در عمل کمی داستان فرق می‌کند. در یک تقسیم‌بندی کلی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مختلط تقسیم‌بندی می‌شوند.
با توجه به فعالیت هر کدام از این صندوق‌ها، آنچه در حال حاضر مورد مناقشه و بحث است، فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و تقریباً صندوق‌های مختلط (بسته به سهم پورتفوی آنها از سهام و درآمد ثابت) است. تقریباً بیشتر صندوق سرمایه‌گذاری بانک‌ها، از نوع ثابت بوده و عملاً بانک‌ها از این طریق توانسته‌اند نقدینگی مردم را جذب کنند یا به عبارت دیگر، مانع خروج سپرده‌ها از سیستم بانکی شوند. تجربه چندساله فعالیت این صندوق‌ها نشان می‌دهد که نرخ سود تضمین‌شده از طریق این صندوق‌ها، بالاتر از نرخ سپرده سیستم بانکی است که این موضوع در حال حاضر با توجه به دنبال شدن هدف کاهش نرخ سپرده‌های بانکی از سوی بانک مرکزی چالش‌برانگیز شده است.
طی دو سال گذشته با کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی، نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بانک‌ها پررنگ‌تر شد و در نتیجه رقابت بین صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و سپرده‌های بانکی شکل گرفت. با توجه به این امر می‌توان گفت صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت دچار انحراف شدند؟
ببینید در ابتدای صحبتمان، اشاره کردم که هدف از تشکیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بانک‌ها با آنچه متولیان بازار سرمایه دنبال می‌کنند، متفاوت است. واقعیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها این است که مدیران بانک‌ها از فرصتی که قانون بازار اوراق بهادار به آنها در جهت ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری داده است، نهایت استفاده را برده و با ایجاد این صندوق‌ها، سپرده‌گذارانی که قصد خروج سپرده‌های خود را از سیستم بانکی به دلیل کاهش نرخ سود داشتند، جذب کردند. طبق آمارهای ارائه‌شده بیش از 90 درصد منابع صندوق‌های با سرمایه‌گذاری ثابت در بخش سپرده‌های بانکی جذب شده‌اند که عملاً شاهد ادعای اینجانب است. همه این مطالب تاییدکننده این موضوع است که هدف از ایجاد این صندوق‌ها، ممانعت از خروج سپرده‌ها از سیستم بانکی بوده است.
بنابراین با توجه به هدف ایجاد این صندوق‌ها از سمت بانک‌ها، حداقل از نظر بانک‌ها، نمی‌توان گفت این صندوق‌ها دچار انحراف شده‌اند. اما اگر بخواهیم مساله را از بالاتر نگاه کنیم، کمی داستان متفاوت است. بانک مرکزی به دنبال کاهش نرخ سود بانک‌هاست و بالا بودن نرخ سود این صندوق‌ها را مانعی برای کاهش نرخ سود بانک‌ها می‌داند. از سوی دیگر سازمان بورس به دنبال جذب نقدینگی و ورود آن به بازار سرمایه است و در همین راستا، در خصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری، الزاماتی از قبیل خرید حداقل پنج‌درصدی سهام از سوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثابت را در دستور کار خود قرار داده است که اثرات این دستورها و الزامات قابل بررسی است. باید به این نکته اشاره کنم که در حال حاضر نقدینگی‌ای که صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثابت به خود جذب کرده‌اند، حدود 125 تا 130 هزار میلیارد تومان بیان می‌شود. در صورتی که طبق الزامات سازمان بورس قرار باشد پنج درصد از این نقدینگی که چیزی حدود شش هزار میلیارد تومان می‌شود، به بازار بورس سرازیر شود، این سوال مطرح می‌شود که آیا بازار کشش جذب این مبلغ نقدینگی را دارد؟ آیا افزایش قیمت سهام و ایجاد حباب از تزریق این حجم نقدینگی به بازار، به وجود نمی‌آید؟ به این دلیل عرض می‌کنم خدمتتان که هرگونه تصمیم‌گیری در خصوص این صندوق‌ها، بر بازار سرمایه و بازار پول و شاید بر سایر بازارها تاثیر می‌گذارد.
با توجه به این امر آیا صندوق‌های سرمایه‌گذاری عامل برهم زدن تعادل بازار پول و سرمایه بودند؟
در بحث تعادل عمومی، بیان می‌شود که بازارها بر هم تاثیر می‌گذارند. در سال گذشته دولت سعی در ایجاد رونق در بازار بدهی داشت و برای همین منظور نیز اوراق بدهی منتشر کرد. نرخ اوراق بدهی منتشرشده، بیشتر از 20 درصد بوده است. با توجه به اینکه طول عمر این اوراق بعضاً تا چهار سال است، یعنی عملاً دولت به تصمیم‌گیرندگان این خبر را مخابره کرده که نرخ سود حداقل تا چهار سال آینده همین حدود است. به همین دلیل با توجه به نرخ سود تضمینی صندوق‌ها که تقریباً همین حدود است، نمی‌توان گفت این صندوق‌ها، باعث برهم زدن تعادل بازار پول و سرمایه شده است. نکته دیگری که در تحلیل‌ها باید به آن اشاره کرد این است که عمده افرادی که تصمیم به خرید واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌گیرند، جنس رفتاری آنها با کسانی که سهام خریداری می‌کنند متفاوت است. به طور واضح‌تر بخواهم توضیح دهم این است که این افراد عمدتاً ریسک‌گریز بوده و به دنبال محصولاتی از جنس سپرده هستند که سود بیشتری داشته باشد. به همین دلیل، صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثابت را انتخاب می‌کنند.
برخی کارشناسان معتقدند در حال حاضر صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها بسیار حجیم شده و تهدیدی برای نظام بانکی محسوب می‌شود. در حال حاضر با توجه به اینکه نظام بانکی با مشکلات جدی مواجه شده و شایعاتی پیرامون ورشکستگی بانک‌ها مطرح شده است ادامه فعالیت این صندوق‌ها با نرخ سود بالا چه تبعاتی به همراه دارد؟
ببینید باید مشکلات بانک‌ها را به صورت بنیادی تحلیل و بررسی کنیم. مهم‌ترین سوال این است که چرا بانک‌ها حاضر به پرداخت نرخ سودهایی در این سطح هستند. سپرده‌ها در سیستم بانکی به عنوان نهاده محسوب می‌شوند و طبیعی است که هر چقدر قیمت نهاده کاهش یابد، به نفع بانک‌هاست. اما چرا در سیستم بانکی، مدیران حاضرند نهاده- که همان سپرده است- را با نرخ بالا خریداری کنند. واقعیت این است که منابع بانک‌ها از دو طریق قفل شده‌اند. کانال اول، تسهیلات معوقی است که بازگشتی به سیستم بانکی ندارد. ممکن است در صورت‌های مالی بانک‌ها، این تسهیلات معوق دیده نشود، اما واقعیت داستان این است که در جریان نقدینگی، عملاً نقدینگی حاصل از تسهیلات معوق به بانک‌ها تزریق نمی‌شود.
کانال دوم که باعث خشک شدن جریان نقدینگی بانک‌ها شده، خرید دارایی‌ها یا سرمایه‌گذاری در دارایی‌هایی از قبیل ساختمان‌ها، مال‌های تجاری و... است که به دلیل رکود بازار مسکن، تزریق جریان نقدینگی به بانک‌ها از این کانال نیز فعلاً راکد شده است. بنابراین عملاً بانک‌ها برای مدیریت جریان نقدینگی خود، به ناچار، از افزایش نرخ سپرده یا استفاده از کانال‌هایی از قبیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری استفاده می‌کنند. بنابراین به نظر می‌رسد تا حل بنیادی و ریشه‌ای مسائل بحران بانک‌ها، استفاده از ابزارهایی از قبیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت برای بانک‌ها ناگزیر باشد.
به تازگی بانک مرکزی در یک بخشنامه، سرمایه‌گذاری موسسات اعتباری (اعم از بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی) را در صندوق‌های سرمایه‌گذاری منع و تاکید کرده این سرمایه‌گذاری ظرف مهلت مقرر انجام شود. این اقدام بانک مرکزی را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ آیا واگذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری نقش اثرگذاری در تعدیل حجم سرمایه‌گذاری بانک‌ها و کاهش حد مجاز بنگاهداری بانک‌ها دارد؟
لازم می‌دانم کمی درباره بخشنامه اخیر بانک مرکزی با عنوان دستورالعمل سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار توضیح دهم تا این بخشنامه کمی روشن‌تر شود. در ماده 2 این بخشنامه تاکید می‌شود که موسسه اعتباری (که شامل بانک نیز است) و شرکت‌های تابعه آن مجاز به مشارکت حقوقی در تاسیس شرکت‌های جدید و خرید سهام شرکت‌های موجودی هستند که صرفاً فعالیت بانکی انجام می‌دهند و در تبصره این ماده تاکید شده که تحصیل اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام از سوی موسسه اعتباری و شرکت‌های تابعه آن نیز مشمول مفاد این ماده می‌شود. همچنین در ماده 3 این دستورالعمل اشاره شده که بانک‌ها موظف هستند حداکثر ظرف مدت سه سال از زمان لازم‌الاجرا شدن قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور، سهام تحت تملک خود و شرکت‌های تابعه را در بنگاه‌هایی که فعالیت‌های غیربانکی انجام می‌دهند واگذار کند.
نکته قابل توجه در این دستورالعمل آن است که سرمایه‌گذاری موسسات اعتباری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری از جمله مصادیق غیربانکی احصا‌شده باید ظرف مهلت مقرر در مقررات مزبور تمامی سرمایه‌گذاری شبکه بانکی کشور در این رابطه واگذار شود. دقت شود که منظور از این جمله، سرمایه‌گذاری موسسات اعتباری یا بانک‌ها در صندوق‌های سرمایه‌گذاری است نه تعطیلی صندوق‌های سرمایه‌گذاری. باید به این موضوع حتماً دقت شود. باید اشاره کنم که در فرآیند اجرایی در حال حاضر، بانک‌ها در رکن مدیر ثبت صندوق‌های سرمایه‌گذاری، اقدام به فروش واحدهای صندوق به مشتریان خود می‌کنند. بعضاً ممکن است خود بانک‌ها نیز در واحدهای این صندوق‌ها سرمایه‌گذاری کنند. نکته حائز اهمیت این است که در بخشنامه اخیر بانک مرکزی، بانک‌ها از سرمایه‌گذاری در واحدهای صندوق منع شده‌اند، نه از فروش آن به مشتریان. از این‌رو واگذاری تعداد معدودی از واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری که متعلق به بانک‌هاست، تاثیر چندانی نخواهد داشت. باید اشاره کنم که خرید واحدهای سرمایه‌گذاری از سوی بانک‌ها عمدتاً جنبه سرمایه‌گذاری ندارد بلکه هدف از خرید این واحدها، کسب واحدهای ممتاز است که عمدتاً جنبه مدیریتی دارد زیرا فرق صندوق با شرکت سهامی این است که در مجمع صندوق تنها دارندگان واحدهای ممتاز حضور دارند و دارندگان واحدهای عادی صندوق حضور ندارند. بنابراین بانک‌ها تلاش دارند بحث‌های مدیریتی صندوق‌ها در اختیار خودشان باقی بماند.
در حالی که با بخشنامه بانک مرکزی، بانک‌ها ملزم به واگذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری و خروج از این فعالیت بورسی شده‌اند اما ارقام سود پرداختی در صندوق‌ها به بیش از ۲۲ درصد می‌رسد، نرخی که حدود هفت درصد از سود مصوب سپرده بانکی انحراف دارد. چرا بانک‌ها در مقابل این اقدام بانک مرکزی مقاومت می‌کنند؟
در حال حاضر وضعیت جریان نقدینگی بانک‌ها مساعد نیست، بنابراین اگرچه بهای تمام‌شده پول جذب‌شده از کانال صندوق‌های سرمایه‌گذاری بالاست، اما با توجه به قفل شدن نقدینگی بانک‌ها، جذب نقدینگی از این کانال کمک شایانی به جریان نقدینگی بانک‌ها می‌کند و بانک‌ها مطمئناً جذب نقدینگی از کانال صندوق سرمایه‌گذاری را ادامه خواهند داد. با توجه به محتوای دستورالعمل بانک مرکزی مبنی بر ممنوعیت مستقیم سرمایه‌گذاری بانک‌ها در این صندوق‌ها، به نظر می‌رسد این بخشنامه تاثیر آنچنانی بر خروج منابع جذب‌شده از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری نخواهد داشت.
چه پیشنهادی جهت بهتر شدن وضعیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری دارید؟
ببینید همان‌طور که اشاره کردم صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بدو شروع فعالیت، قرار بوده ابزاری باشد جهت کمک به بازار سرمایه. در حالی که در حال حاضر عمده منابع جذب‌شده از طریق این صندوق‌ها، جذب سیستم بانکی شده‌اند. پیشنهادم این است که با توجه به اینکه در شورای عالی بورس، رئیس بانک مرکزی نیز وجود دارد، این مساله در سطح بالاتر از بازار پول یا بازار سرمایه دیده شود و راهکارهای لازم برای استفاده بهینه‌تر از صندوق‌ها برای توسعه بازار سرمایه پیشنهاد شود. واقعاً تاکید می‌کنم که این راهکارها نباید باعث ضربه زدن به سیستم بانکی شود چراکه خود بانک‌ها نیز دارای مشکلات متعددی هستند.
