سود و زیان نرخ سود
گفت‌وگو با علی چشمی درباره اثر نرخ سود بر بازارها
در اقتصادهای توسعه‌یافته نرخ بهره یکی از ابزارهای حکمرانی سیاستگذاران پولی برای مهار نوسان‌های مربوط به تورم و تولید و ثبات‌بخشی به بازارهاست. در اقتصاد ایران وضعیت بسیار متفاوت از اقتصادهای جهان است. چرا که عوامل مختلف و تعیین‌کننده دیگری در اقتصاد حضور دارند که اثر نرخ بهره را کم‌رنگ و در شرایطی حتی بی‌اثر می‌کنند. علی چشمی، اقتصاددان، از این زاویه دید تاکید دارد، اگرچه نرخ بهره ابزار بسیار مهمی در سیاستگذاری در اقتصادهای جهان شناخته می‌شود اما در اقتصاد ایران شرایط طور دیگری است. از نگاه این اقتصاددان، کارکرد نرخ بهره به دلیل تجربه تورم‌های بالای 50 درصد و رشد نقدینگی از بین رفته و حتی اثر کژکارکرد هم دارد. علی چشمی با اشاره به چالش‌های متعدد در اقتصاد ایران، تاکید دارد کارکرد بانک مرکزی برای اثربخشی نرخ بهره در سیاستگذاری از بین رفته و توصیه می‌کند سیاستگذار در کوتاه‌مدت با اولویت‌بندی به سراغ مهار عامل مهم‌تر یعنی نرخ ارز برود. مشروح گفت‌وگو با علی چشمی را در ادامه می‌خوانید.
♦♦♦
بانک‌های مرکزی در جهان در مقام سیاستگذاران پولی از ابزار نرخ بهره برای تنظیم سیاست پولی بهره می‌برند. آیا این کارکرد ابزار نرخ بهره /سود در شرایط کنونی اقتصاد ایران قابل تعمیم و انطباق است؟
سیاستگذاری پولی با ابزار نرخ بهره در سه دهه گذشته رواج یافته است. بانک‌های مرکزی جهان از این ابزار برای سیاست پولی استفاده می‌کنند. طبق قاعده تیلور، نرخ بهره بازار بین‌بانکی به عنوان نرخ مبنا طوری انتخاب می‌شود که دو هدف بانک مرکزی محقق شود؛ یک، کاهش تورم به سمت نرخ هدف و دو، کاهش نرخ نوسانات تولید یا به عبارتی کاهش شکاف تولید. در زمانه همه‌گیری کووید 19 به این دلیل که بانک‌های مرکزی می‌خواستند رکود را کنترل کنند، نرخ بهره را در کشورهای پیشرفته یا توسعه‌یافته تا حد صفر کاهش دادند که بتوانند جلوی رکود ناشی از همه‌گیری کووید 19 را بگیرند. در این موقعیت، تورم چندان معضل نبود، بنابراین نگاه بانک‌های مرکزی جهان به سمت کنترل رکود بود. بعد از سیاست‌های انبساطی، تورم در این کشورها افزایش یافت و این در حالی بود که بحران مواد غذایی، جنگ اوکراین و افزایش قیمت انرژی هم مطرح بود و به این ترتیب نرخ تورم افزایش یافت. در نتیجه بانک‌های مرکزی جهان بین این دو هدف، کنترل نوسانات تولید و کاهش نرخ تورم، در زمانی که نرخ تورم افزایش یافت، به سمت کنترل نرخ تورم گام برداشتند. در واقع ساختارهای اقتصاد در این چارچوب عمل می‌کنند؛ به‌طوری که در ماه‌های گذشته نرخ بازار بین‌بانکی در اقتصاد ایالات متحده آمریکا به 5 /4 درصد رسید و نرخ تورم از 9 درصد به دامنه هفت درصد رسید. در اقتصاد ایالات متحده برنامه سیاست پولی با این نرخ بهره به صورت شفاف اعلام شده و با همان برنامه به صورت کاملاً دقیق پیش می‌رود و هر 45 روز یک‌بار هم رصد می‌شود. فدرال‌رزرو در آمریکا نیز با عملیات بازار باز در این‌باره تصمیم می‌گیرد. در سایر کشورها هم وضعیت تقریباً به همین ترتیب است.
بنابراین نرخ بهره بسیار مهم است، اما پرسش اصلی اینجاست که آیا نرخ بهره /سود بین‌بانکی در ایران چنین کارکردی را دارد یا خیر؟ نظر من این است که این کارکرد را به دلایل مختلف ندارد. مهم‌ترین دلیل این است که بانک مرکزی ما به عنوان نهاد سیاستگذار پولی در سال‌های گذشته از آن کارکرد اصلی خارج شده و توان پیگیری دو هدف مهم کنترل انحرافات تورمی و کنترل نوسانات تولید را ندارد. اقتصاد ما در شرایط کنونی در وضعیتی به سر می‌برد که نرخ تورم در دامنه نزدیک 50 درصد، نرخ رشد نقدینگی نزدیک 40 درصد و با نوسان‌های شدید تولید به سر می‌برد و عملاً بانک مرکزی از کارکرد اصلی‌اش خارج شده است و به همین دلیل ابزار نرخ بهرهِ در اختیار بانک مرکزی، این کارکرد را که در اقتصادهای توسعه‌یافته جهان دارد، در ایران ندارد. اساساً تناسب نرخ‌ها در ایران برقرار نیست. سال‌ها در اقتصاد ایران نرخ سپرده بانکی از نرخ بازار بین‌بانکی پایین‌تر است. تناسب نرخ اوراق قرضه با نرخ سپرده‌ها و وام‌ها برقرار نیست. در اقتصاد سالم نرخ بهره بازار بین‌بانکی پایین است و تناسب نرخ‌ها به ترتیب با نرخ اوراق قرضه کوتاه‌مدت دولتی، اوراق قرضه بلندمدت دولتی، نرخ سپرده و نرخ وام‌ها (تسهیلات) برقرار است. در اقتصاد ایران نظام بانکی ما کارآمد نیست و اقتصاد ما چاله‌های مالی زیادی دارد. بازار بدهی هم عمق کافی ندارد و از آن مهم‌تر، اگر بخواهیم نرخ‌های بهره /سود را به نرخ‌های تورمی فعلی 50 درصد نزدیک کنیم، اقتصاد دچار کژکارکردهای عجیبی خواهد شد.
اکنون که به کژکارکردی نرخ بهره در شرایط کنونی اقتصاد ایران اشاره کردید، در کلیات به نظرتان آیا افزایش نرخ سود سپرده‌ها می‌تواند کارساز باشد؟
اگر شرایط دو ماه گذشته را مورد رصد قرار دهیم، در بازارهای دارایی مالی همانند بازار سهام یا مسکن، طلا و ارز نرخ‌های بازدهی بالایی به ثبت رسیده که در ماه‌های گذشته دامنه‌های بالای 40 درصد به‌طور سالانه دیده می‌شود، در صورتی که نرخ وام‌ها و نرخ بازار بین‌بانکی نزدیک 20 درصد است. با توجه به اینکه نرخ بهره حقیقی از تفاوت نرخ بهره بین‌بانکی و نرخ تورم به‌دست می‌آید، این عدد نزدیک منفی 30 درصد است. البته به نظرم میانگین بازدهی دارایی‌ها وضعیت مناسب‌تری داشته باشد و نگاه‌ها به سمت نرخ بازدهی این بازارهاست. در این شرایط که بانک‌ها دچار تلاطم خاصی شدند و به عبارتی در این بازار دارایی‌ها با وجود میانگین بازدهی نزدیک به 40 درصد، نرخ وام‌های نزدیک به 20 درصد، نرخ قرضه اوراق دولتی 25 درصد و اوراق گام نزدیک به 30 درصد، دوباره مشاهده می‌کنیم جیره‌بندی زیادی برای اعتبارات بانکی در ایران شکل می‌گیرد و کل سیستم بانکی تحت تاثیر قرار می‌گیرد. در این شرایط، سپرده‌های دیداری نسبت به سپرده‌های غیردیداری شبه‌پول افزایش یافته که داغ شدن پول و بی‌ثباتی مالی را نشان می‌دهد.
اگر بخواهیم به اثرات نرخ سود بر بازارها به تفکیک بپردازیم، به نظرتان، آیا بازار سپرده بانکی با این نرخ سود جذاب می‌شود؟
برداشت من این است که اگر همین اقدام بانک مرکزی را در زمینه مجوز انتشار گواهی سپرده مدت‌دار با نرخ ۲۳ درصد از سوی بانک‌ها در نظر بگیریم، هنوز هم از روی نرخ بهره حقیقی منفی به دست می‌آید و در نتیجه این سیاست را کارساز نمی‌دانم. اقتصاد ما (مخصوصاً از سمت تولیدکنندگان و مصرف‌کنندگان) با نرخ‌های بهره فعلی نمی‌تواند با تورم 50 درصد متناسب باشد و این ابزار محدودیت دارد. در واقع افزایش یک یا دودرصدی نرخ بهره /سود هم دردی را دوا نمی‌کند و نمی‌تواند ثبات را به بازارهای مالی برگرداند یا اوضاع بانک‌ها را سروسامان بدهد.
درباره اثر نرخ سود بر بازار ارز، به نظرتان ارز چگونه می‌تواند تحت‌تاثیر نرخ سود قرار گیرد؟
من اثر افزایش نرخ بهره را بر بازار ارز محدود می‌دانم. چون بازار ارز در ایران تحت تاثیر سه عامل مهم است. عامل نخست، بحث تراز پرداخت‌هاست. هر چند از سال 1400 و نیمه نخست سال 1401 وضعیت تراز پرداخت‌ها بهتر شد؛ به‌طوری‌که نسبت فروش نفت در سال 1400 نسبت به سال 99 حدوداً دو برابر شد و صادرات نفت و فرآورده‌های نفتی از 20 میلیارد دلار به 40 میلیارد دلار رسید اما چون دورنمای صادرات نفت به دلیل افزایش تحریم‌ها و کاهش قیمت پتروشیمی‌ها و فلزات اساسی در بازارهای جهانی کاهش می‌یابد، اوضاع تراز پرداخت‌ها نیز با فرض اینکه برجامی دیگر وجود نخواهد داشت، مناسب نیست و این باعث شده نرخ ارز افزایش یابد. عامل دوم، تفاوت تورم ایران با خارج است که تفاوت نزدیک 50 درصد دارد و می‌تواند نیرویی برای افزایش نرخ ارز وارد کند. عامل سوم که متاثر از اعتراض‌های سیاسی و نااطمینانی‌ها در ماه‌های گذشته مهم شده، این است که سرمایه‌ها در ایران به ریال تبدیل و ریال به دلار تبدیل می‌شود و همین مساله تقاضا را برای دلار افزایش داده است. اینها سه عاملی هستند که نقش پررنگ‌تری نسبت به نرخ بهره (سود) در افزایش نرخ ارز دارد. برداشت این است که اگر نرخ سود سپرده بانک‌ها افزایش یابد، بخشی از نقدینگی‌ها جذب بانک‌ها شود که به مبادلات ارز اختصاص یابد، اما من در شرایط کنونی آن را بسیار کم‌رنگ می‌بینم.
درباره اثر نرخ سود بر بازار سهام، به نظرتان سهام با نرخ جدید به کدام‌سو می‌رود؟
زمانی که نرخ بهره /سود (چه از ناحیه سپرده‌های بانک‌ها یا اوراق قرضه) افزایش می‌یابد، چون بازدهی این نوع دارایی‌های مالی را در برابر سهام افزایش می‌دهد، بنابراین جذابیت سهام را کاهش می‌دهد و در دنیا این مساله کاملاً جاافتاده است. وقتی در دنیا نرخ بهره /سود افزایش می‌یابد، شاخص‌های سهام روند نزولی می‌یابد. اما اوضاع بازار سهام در ایران با دنیا تفاوت‌های اساسی هم دارد. بازار سهام ایران همواره تحت‌تاثیر نرخ ارز و نقدینگی موجود در بازار است. به دلیل اینکه نرخ ارز در روزهای اخیر روند افزایش به خود گرفته، در بازار سهام به‌ویژه در سهام شرکت‌های پتروشیمی یا فلزات اساسی نیرویی وارد آمده که باعث شده قیمت این سهام افزایش یابد. از طرف دیگر، رشد نقدینگی در ماه‌های گذشته به نظر می‌رسد تا حدودی کمبود نقدینگی در بازار سهام را جبران کرده است. در نتیجه این دو عامل با نیرویی که به بازار سهام وارد کردند، اثر بیشتری روی بازار سهام ایران دارند تا نرخ بهره. به همین دلیل است که می‌بینیم با وجود اینکه مجوز انتشار گواهی سپرده مدت‌دار با نرخ ۲۳درصد از سوی بانک‌ها مطرح شده ولی شاخص‌ها در بورس و فرابورس روند صعودی داشته است. هم اینکه با توجه به قیمت سهامی که تا اواخر مرداد 1399 ثبت شد، هنوز خیلی از سهم‌ها در بورس و فرابورس ایران این پتانسیل را دارند که به این قیمت‌ها نزدیک شوند؛ هم اینکه از نظر بنیادی به دلایل مختلف از جمله تورم که هم قیمت دارایی‌های شرکت‌ها و هم ارزش فروش شرکت‌ها را افزایش داده، بازار سهام بیشتر تحت تاثیر این عوامل است و به نظر می‌رسد چندان از افزایش نرخ بهره اثر منفی نخواهد گرفت.
همچنین درباره اثر نرخ سود بر بازار اجاره، به نظرتان بازار مسکن با نرخ جدید چه مسیری می‌یابد؟
بازار مسکن (چه از نظر اجاره و چه از نظر قیمت مسکن)، تحت تاثیر عوامل مختلفی است. البته اختلاف‌نظر بر سر این است که کدام عامل مهم‌تر است. از میان عوامل مختلف سمت عرضه و تقاضا، نظر شخصی من این است که بازار مسکن ایران به شدت دلاری شده است و به این معنا نسبت به نرخ ارز واکنش بیشتری نشان می‌دهد. در ماه‌های گذشته می‌بینیم قیمت دلار که افزایش می‌یابد، قیمت مسکن هم بالا می‌رود و معمولاً بازار اجاره با تاخیر نسبت به این رویداد واکنش نشان می‌دهد. بازار اجاره در ماه‌های قبل نسبت به افزایش قبلی قیمت مسکن افزایش‌هایی داشت. هر چند در صورتی که نرخ بهره /سود افزایش یابد، روی بازار رهن و اجاره تاثیر خواهد داشت و به عبارتی رهن بر اساس نرخ بهره تبدیل به اجاره می‌شود. با این وصف به نظرم بازار مسکن از بین عوامل مختلف، بیشتر تحت تاثیر نرخ ارز است و نرخ بهره تاثیر محدودی دارد.
با توجه به اهمیت نرخ بهره که به آن اشاره کردید و البته اثرات نرخ سود به تفکیک روی بازارها، در مجموع اثر انتشار گواهی سپرده مدت‌دار را با نرخ ۲۳ درصد توسط بانک‌ها روی بازارها چگونه ارزیابی می‌کنید؟
در مجموع این‌طور باید بگویم که نرخ بهره ابزار بسیار مهمی برای ثبات‌بخشی به کل اقتصاد از جمله کنترل نوسان‌های تولید و تورم است. نرخ بهره همچنین می‌تواند در ثبات بازار دارایی‌ها نقش داشته باشد. اما نرخ بهره در شرایط کنونی اقتصاد ایران این کارکرد را ندارد. ما اکنون در وضعیتی هستیم که دوباره مانند سال‌های 1397 و 1398 شاهد جهش‌های قیمتی هستیم، پول‌ها داغ و بازار دارایی‌های مختلف جذاب شده است و این پول‌ها هر روز یک بازار را تحت تاثیر قرار می‌دهد که می‌تواند جهش‌های بزرگ ایجاد کند. بازار سهام و ارز به شدت پرتلاطم‌اند و بازار مسکن هم تحت تاثیر قرار گرفته است. اندازه این تلاطم‌ها آنقدر بزرگ است که افزایش یک تا دو درصد نرخ بهره برای ثبات‌بخشی به این بازارها اثری نخواهد داشت.
من نظرم این است که در کوتاه‌مدت حتماً باید نرخ ارز تثبیت شود، چون عامل مهم در بازارهای مختلف است. بنابراین در کوتاه‌مدت از میان عوامل مختلف، بازگشت به برجام و حل‌وفصل مسائل داخلی بسیار تاثیرگذار است و به سرعت انجام دادن این کارها ضروری است. در بلندمدت هم موضوع نقدینگی برای ثبات بخشیدن بسیار موثر است. در این میان ابزار نرخ بهره / سود با نرخ‌های تورم کنونی و رشد نقدینگی جایگاه آنچنان مهمی در سیاستگذاری اقتصاد ایران ندارد.
