اما و اگرهای بورس

 اقتصاد کشور در مسیری پرابهام و رازآلود قرار دارد. ایران این ‌روزها در شرایطی سال 1400 را به پایان می‌برد که نوسان‌های عمده قیمت ارز در کنار نرخ تورم بالا و طولانی شدن مذاکرات احیای برجام در عمل این سال را به سال احتیاط اقتصاد ایران تبدیل کرده است. این در حالی است که هم‌اکنون توافق نیز به‌‌رغم نزدیک شدن به گام‌های آخر همچنان در هاله‌ای از ابهام قرار دارد و نمی‌توان به دستیابی 100درصدی به آن دلخوش بود. اگر این توافق حاصل شود به احتمال زیاد بورس در مسیری کاملاً متضاد از حالت عکس آن گام برمی‌دارد. با وجود این عاملی نظیر قیمت‌های جهانی نیز در صورت پایداری می‌تواند جلوی کاهش ارزش ریالی فروش شرکت‌ها را بگیرد. بررسی روند ماه‌های اخیر بورس نشان می‌دهد که اگر بخواهیم چهار ریسک پیش‌روی این بازار را دسته‌بندی کنیم، می‌شود این‌طور گفت که ریسک‌های سیاسی در کنار ناکارآمدی‌های اقتصادی، ریسک نوسان قیمت‌های جهانی و ریسک‌های قانونگذاری در مقطع کنونی مهم‌ترین شاخصه‌های عدم اطمینان در بازار کشور هستند.

تمایز بازارهای مالی

به جرات می‌توان گفت که واژه ریسک یکی از پرکاربردترین واژه‌های استفاده‌شده در ادبیات مالی است. فعالان بازارهای دارایی که هر کدام به نحوی از انحا با حضور در این بازار متحمل ریسک می‌شوند حتی اگر تخصصی در حوزه مالی نداشته باشند نیز بارها و بارها این کلمه را شنیده‌اند و خود نیز در بررسی‌ها و گفت‌وگوهای خود از آن استفاده کرده‌اند.

با وجود این می‌توان گفت که ریسک مساله‌ای معطوف به بازارهای دارایی نیست. از آنجا که معنی این واژه نزدیکی بسیاری با احتمال وقوع یک رویداد دارد ریسک را می‌توان به معنای انحراف یک رخداد از آن تصویری دانست که هنگام اتخاذ یک تصمیم پیش خود 

متصور بوده‌ایم. بر این مبنا ریسک درهم‌تنیدگی بالایی با عدم اطمینان دارد. در حالی که انحراف از پیش‌بینی می‌تواند پیامدهای فراتر از انتظار به شکل مثبت داشته باشد در محاوره‌های درگرفته بین افراد مختلف بیشتر بر زوایای منفی آن تکیه می‌شود. از این‌رو معنای آن محدود به احتمال زیاد افراد است. از این زاویه می‌توان گفت احتمال کاهش ارزش دارایی یا همان زیان در یک سرمایه‌گذاری هم برای اشخاص حقیقی و هم برای اشخاص حقوقی وجود دارد و آنها اگرچه می‌توانند با استفاده از روش‌های گوناگون احتمال زیان خود را کاهش دهند با این حال هیچ راه‌حل دقیق و حتمی برای فرار از آن پیش‌روی خود ندارند. همین امر سبب شده تا تمامی فعالان بازارهای دارایی هر کدام به فراخور حال خود درصدد کاهش احتمال زیان یا آن‌طور که در محاوره جریان دارد کنترل ریسک برآیند و سعی کنند تا از این رهگذر بیشترین بازدهی ممکن را برای دارایی خود به دست آورند.

در این چارچوب مساله کنترل ریسک امری محدود به یک بازار یا یک کشور نیست. اگرچه در تمامی کشورهای دنیا ریسک‌های گوناگونی پیش روی فعالان حوزه سرمایه‌گذاری وجود دارند با این حال تمامی آنها کم یا بیش درصدد کنترل ریسک برآمده و سعی دارند در فضای کمابیش ملتهب سرمایه‌گذاری گلیم خود را از آب مربوطه بیرون بکشند.

در این میان یکی از بازارهایی که به سبب پیچیدگی و تنوع ابزارها مساله ریسک و کنترل آن از اهمیت بسیاری در آن برخوردار است بازارهای سهام و مشتقه هستند که به موازات افزایش سود مورد انتظار در آنها عامل ریسک بیش از سایر بازارها توان خودنمایی یافته است. در این راستا ایران نیز یکی از کشورهایی است که در معرض ریسک‌های گوناگون قرار دارد و عوامل متعددی می‌تواند فعالان بازارهای مختلف آن به‌خصوص بازار سهام را در معرض زیان قرار دهد.

وزن بالای ریسک سیستماتیک

در یک نگاه کلی، اگر بخواهیم تصویری شفاف و در عین حال مختصر از مساله ریسک در فضای اقتصادی ایران به‌خصوص بازارهای مالی آن ارائه دهیم باید به این نکته اشاره کنیم که در ایران نیز مانند سایر کشورهای جهان ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک متنوعی وجود دارد که برخی از آنها به سبب فضای سیاسی و اقتصادی حاکم بر ایران در مقایسه با کشورهای دیگر تا حد بالایی تشدید شده‌اند. در اینجا لازم به یادآوری است که ریسک‌های سیستماتیک ریسک‌هایی هستند که نمی‌توان تاثیر آنها را بر عملکرد یک شرکت یا یک نوع دارایی خاص کنترل کرد. این در حالی است که ریسک‌های غیرسیستماتیک ریسک‌هایی هستند که در نقطه مقابل ریسک‌های سیستماتیک توانایی کنترل و به حداقل رساندن دارند، بنابراین گفته می‌شود که در یک بازار سهام متنوع به شرط آنکه سبد سرمایه‌گذاری سبدی همانند پورتفوی کل بازار باشد آنچه پیش‌روی سرمایه‌گذار باقی می‌ماند مجموعه‌ای از ریسک‌های سیستماتیک است. در این وضعیت مفروض سبد دارایی به حدی متنوع است که مخاطرات موجود در فعالیت یک شرکت یا صنعت در مقایسه با تمامی صنایع بازار تقریباً خنثی می‌شود. بنابراین اگر شما به عنوان سرمایه‌گذار در یک کشور عادی سبدی تا این حد متنوع داشته باشید به تناسب آن ریسکی بسیار کمتر و بازدهی به اندازه بازده سبد بازار خواهید داشت.

چنین تصویری در نگاه اول بسیار معقول و جذاب به نظر می‌رسد. سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز عموماً سعی می‌کنند با تنوع‌بخشی به دارایی‌های خود وزن مخاطرات را در آینده کاهش دهند و برای دور کردن دارایی خود از گزند زیان از خیر سودی بیشتر از میانگین بازار بگذرند. با این حال مشکل اینجاست که در فضای سرمایه‌گذاری ایران به‌خصوص بازاری همانند بازار سهام ریسک‌های سیستماتیک نیز تا آن حد افزایش یافته‌اند که سرمایه‌گذار نمی‌تواند به راحتی و صرفاً بر اساس تنوع‌بخشی به سبد دارایی خود در این بازار به فعالیت بپردازد. همین امر سبب شده بخش قابل‌توجهی از فعالان بازار سهام که سال‌های اخیر به سبب وقوع تورم سنگین و خطر کاهش شدید ارزش دارایی به سمت سرمایه‌گذاری این بازار گرایش پیدا کرده‌اند در سال ۹۹ با زیانی سنگین در سبد دارایی خود مواجه شوند.

همین امر سبب شده بازار سرمایه ایران در طول سال‌ها و ماه‌های اخیر با مساله‌ای جالب توجه روبه‌رو شود که احتمالاً حتی با فرض حل شدن مشکلات آن در سال‌ها و دهه‌های آتی نیز رویدادهای رخ‌داده در دو سال اخیر را به عنوان یک خاطره تلخ و موضوعی برای تحقیق و کاوش بیشتر پیش روی سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد.

اینکه چگونه بازار سهام یا بهتر بگویم بازار سرمایه ایران طی سال‌های اخیر به این نقطه رسید امری تکراری است با این حال برای آنکه بدانیم در حال حاضر چه ریسک‌هایی پیش‌روی این بازار قرار دارد نیازمند آن خواهیم بود تا نیم‌نگاهی نیز به گذشته داشته باشیم.

معضل بورس

بدون شک مشکل اول بازار سرمایه و نخستین عاملی که می‌توان برای وارسی و کالبدشکافی رکود سنگین بورس به آن اشاره کرد عامل تورم است که سبب شده خیل عظیمی از مردم در مدت کوتاهی صرفاً با چشم دوختن به صعود شاخص کل بورس قصد عزیمت به این بازار را پیدا کنند و سعی کنند برای در امان نگه داشتن اندوخته خود طی سالیان گذشته مسیر پرریسک سهامداری را برگزینند. همین مساله سبب شد تا بورس در یک دور تقویت‌شونده شاهد همه‌گیری سرمایه‌گذاری و هجوم برای دریافت کد بورسی باشد و با افزایش قابل توجه حجم سرمایه‌های وارد‌شده به این بازار زمینه‌های لازم برای افت سنگین آن در ماه‌های میانی سال ۹۹ فراهم شود. مشکل اما زمانی بیشتر ریشه دواند که معضل کسری بودجه دولت سبب شد دولتمردان نیز از مردم برای هجوم به این بازار دعوت کنند و به غلط آن را مسیری امن و بستری مناسب برای پیشبرد اهداف اقتصادی خانوار جلوه دهند. این دقیقاً آغاز پایان روند صعودی بورس بود؛ زمانی که تعداد زیادی از مردم پشت درهای کارگزاری‌ها صف کشیدند و هرکس تقریباً هر چه که داشت به این بازار آورد. تمامی اینها در شرایطی رخ داد که نه‌فقط در ایران بلکه در تمامی کشورهای دنیا بازار سهام، بازاری پرریسک است که حضور در آن نیازمند داشتن بینشی عمیق یا ارتباط مداوم با مشاوران خوب است؛ چیزی که دقیقاً در جریان تصمیمات بسیاری از سرمایه‌گذاران وجود نداشت و آنها را به بیراهه‌ای آورد که پس از بیستم مردادماه سال ۱۳۹۹ دور باطلی از عرضه سهام و در نتیجه کاهش قیمت حتی تا حدود ۷۰ درصد در برخی از نمادها را رقم زد. بنابراین با توجه به آنچه تاکنون گفته شد می‌توان گفت بزرگ‌ترین ریسک تحمیل‌شده به بازار سهام در آن دوره ریسک بی‌تدبیری دولتمردان بود که بورس را بدون ریسک جلوه داد و پس از آن نیز با اظهارنظرهای غیرکارشناسی یا کشمکش‌های بیهوده بستر تعمیق رکود به افزایش بحران در این بازار را فراهم کرد. در حال حاضر با گذشت بیش از یک سال و نیم از شروع بحران، سال ۱۴۰۰ نیز در شرایطی به کار خود خاتمه می‌دهد که صندوق‌های دارا یکم و پالایش یکم به عنوان مهم‌ترین تجربه تامین مالی دولت از بازار سهام وضعیت مناسبی ندارند و بسیاری از افراد سرمایه‌گذاری‌کننده در آنها از وضعیت موجود راضی نیستند. دولتی که برای حل مشکلات اقتصادی خود درصدد کم‌خطر جلوه دادن فعالیت در بازار یادشده برآمده بود پس از شروع بحران وضعیت را با گرفتن تصمیمات هیجانی و غیرکارشناسی آن هم به‌طور پی‌درپی تشدید کرد و بورس را به نقطه‌ای رساند که به‌زعم بسیاری از فعالان آن بیشتر از اینکه یک بازار مناسب باشد به یک کوره پول‌سوزی کارآمد تبدیل شده است. این رویه در دولت فعلی نیز اگرچه کاهش یافته با این حال در ماه‌های اخیر دیدیم که بر سر مسائلی نظیر تغییر نرخ خوراک پتروشیمی‌ها و پالایشی‌ها و اعمال دخالت بر سر قیمت‌گذاری دستوری کالاهایی نظیر خودرو به نحوی خفیف‌تر ادامه داشته است. البته به نظر می‌آید که بیشتر این مشکلات به‌خصوص در ماه‌های اخیر ناشی از عدم هماهنگی در تصمیم‌گیری کلان بوده و با اینکه بازار را ملتهب ساخته اما در نهایت حل‌وفصل شده است.

اگر بخواهیم بعد از عامل دولت و تصمیم‌گیری‌های مشکل‌سازی که رکود بازار سرمایه را در سال‌ها و ماه‌های اخیر باعث شده بگذریم می‌توان گفت یکی از ریشه‌ای‌ترین مسائل پیش‌روی بازار سهام از دیرباز تاکنون ریسک‌های سیاسی بوده است. ریسک‌های سیاسی سبب شده‌اند تا نبود رابطه‌ای پایدار با اقتصاد جهانی اثرات متعددی بر عملکرد بازارهای دارایی در خصوص بازار سهام در ایران داشته باشد. بر این اساس اگر بخواهیم به‌ طور عینی به مسائل پیش روی بورس نگاه کنیم باید بگوییم که فقط در یک مورد مساله هسته‌ای تنش‌های سیاسی و تحریم توانسته در دو برهه زمانی متفاوت عرصه را بر اقتصاد کشور تنگ کند و به سبب سرکوب ارزی مداوم که در طول سالیان متمادی در اقتصاد ایران رواج داشته فنر قیمت ارز را در کشور رها کند. همین امر باعث شده تا در سال‌های ۹۱ و ۹۲ و ۹۷ تا ۹۸ حجم عظیمی از سرمایه که ناشی از افزایش قابل توجه نقدینگی در اقتصاد بوده به بازارهای دارایی به‌خصوص بازار سهام وارد شود و افزایش و کاهش‌هایی را پدید آورد که هر کدام به نوبه خود بحران‌ساز بوده است.

از این‌رو می‌توان گفت پس از تصمیمات و جهت‌گیری‌های مسوولان که هر کدام به شکل مستقیم و غیرمستقیم در سال‌های اخیر توانسته بورس را متاثر کند دوقلوی مشکلات سیاست خارجی در کنار معضلات اقتصادی نظیر کسری بودجه نامتوازن و تورمی مهم‌ترین عواملی بوده که موجبات فراز و فرود حباب‌گونه قیمت‌ها در بورس را فراهم آورده است. این در حالی است که مساله تورم به شکلی فزاینده و ادامه‌دار بر دوش اقتصاد ایران سنگینی می‌کند. ترمیم نشدن قدرت خرید مانع از آن می‌شود که بازار سهام مانند دو دوره یادشده افزایش پیوسته را تجربه و زمینه جبران قدرت خرید را برای سرمایه‌گذاران خبره فراهم کند. از آنجا که بخشی از صنایع بورسی ارزش فروش خود را به‌طور مستقیم و غیرمستقیم مدیون قدرت خرید مردم هستند می‌توان این‌طور قلمداد کرد که در بلندمدت اگر قدرت خرید ترمیم نشود حتی با فرض افزایش تورم نمی‌توان انتظار افزایش فروش شرکت‌ها را داشت. در این میان شرکت‌هایی که محصولات آنها دارای تقاضای خارجی است نیز به دلیل نیاز به دسترسی به بازارهای هدف به محیط امن برای توسعه و گسترش خود نیاز دارند که آن هم با وجود تحریم‌ها به سختی میسر می‌شود.

از این‌رو می‌توان گفت اگر وضعیت تورم در سال آتی نیز به همین شکل ادامه داشته باشد نمی‌توان انتظار صعود قیمت‌ها از این منبع را داشت و برای بهبود صنایع دلاری نیز نیازمند برداشته شدن محدودیت‌ها، کاهش هزینه‌های بازاریابی و فروش و تامین تکنولوژی برای سرمایه‌گذاری هستیم.

در حال حاضر به‌رغم آنکه نزدیک شدن گفت‌وگوهای وین بیش از هر وقت دیگری می‌تواند به ارائه یک پیش‌نویس بینجامد، به نظر می‌رسد همچنان خطر عدم حصول توافق میان اعضای حاضر و سابق برجام امری نیست که بتوان از آن چشم‌پوشی کرد و همین امر می‌تواند پیشروی بورس در هفته‌ها و ماه‌های آتی را به کلی عوض کند. بنابراین ریسک سیاسی هم از حیث داخلی و هم بعد خارجی عاملی است که همچنان سایه‌ای سنگین بر بازار سهام انداخته است.

از تنش در اروپا تا ریسک قانونی

در حال حاضر نبود انگیزه لازم برای افزایش قیمت‌ها در بازار سهام سبب شده خبرهای خوب تاثیر چندانی بر افزایش تقاضا در بورس نداشته باشند با این حال جنگ اوکراین و روسیه می‌تواند عاملی باشد که در هفته‌های پیش‌رو چشم‌انداز درآمدزایی ریالی سهام را افزایش دهد با این حال باید توجه داشت که پایان این جنگ و نوسان روبه پایین قیمت کامودیتی نیز می‌تواند به دلیل بدبینی حاکم بر بازار تاثیر بیشتری از افزایش قیمت کامودیتی در برهه فعلی داشته باشد. البته نمی‌توان گفت این وضعیت صرفاً به سبب بروز تنش در اروپای شرقی روی داده است. آنچه در بیش از دو سال اخیر در ترازنامه بانک‌های مرکزی اقتصادهای مهم دنیا در راستای افزایش پایه پولی روی داده سبب شده نه فقط در حدود مرزها، بلکه در سطح اقتصاد جهانی زمینه برای افزایش قیمت‌های تورمی در تمام بازارهای دارایی آماده باشد. همین امر سبب شده تا نتوان از بعد تغییرات بازارهای جهانی در شرایط کنونی انتظار تورمی جدی را داشت. با این حال به نظر می‌آید که از این بابت ریسک چندانی متوجه بورس تهران یا کلیت اقتصاد ایران نباشد. در حال حاضر سهل‌تر شدن تبادل نفع و مبادلات که به نظر می‌آید ناشی از بهبود وضعیت در مذاکرات است می‌تواند شرایطی را پدید آورد که هم امکان فروش نفت برای کشور فراهم شود و هم احتمالاً دسترسی به منابع ارزی بیش از گذشته تسهیل شود. از این‌رو به نظر می‌رسد آنچه در حال حاضر می‌تواند مانع از انتفاع از رشد قیمت در بازار کامودیتی‌ها شود نه کاهش قیمت آنها بلکه بروز خلل در مسیر احتمالی مذاکرات باشد که احتمالاً به بازگشت به عقب در زمینه مبادلات نفت و محصولات دیگر منجر می‌شود.

نکته مهم در این میان این است که فراتر از مباحث یادشده در مورد تحولات بازارهای جهانی ریسکی که می‌تواند فعالان بازار سهام را از خود متاثر کند تحولات قانونی در بستر بازار سهام یا تغییرات دستورالعمل‌ها و قوانین در کلیت اقتصاد است. همان‌طور که در سال‌های اخیر شاهد بودیم تغییر مکرر قواعد حاکم بر بازار یا مسائل بیرونی نتوانسته بازار سهام را با نوسان قیمت و تنش مواجه کند. برخی از کارشناسان بر این باور هستند که به سبب نامعلوم بودن افق پیش‌‌رو یکی از دلایلی که موجب شده بازار از رونق بیفتد در واقع همین ریسک‌های غیرمنتظره است که در بستر تغییرات قانونی در بازار صورت می‌گیرد.