شبه‌ریسک در بازار سهام
وزن تصمیمات دولتی بر وضعیت بورس چقدر است؟
با شروع روند نزولی در بازار سهام، بازار مقصر‌یابی و انداختن تقصیرها به گردن این و آن نیز در این بازار داغ شد. عده‌ای مردم را مقصر دانستند و عده‌ای هم مساله را معطوف به رفتار غلط مسوولان دولت قبلی دانستند. برخی هم بر این باور بودند که مسوولان بازار سرمایه مسوولیت اصلی را در مصاف با غول شاخص دو‌میلیونی و عقبگرد سریع آن بر عهده دارند. این در حالی است که حالا پس از گذشت بیش از یک سال به نظر می‌رسد ساختار تصمیم‌سازی اقتصاد کشور در حوزه بازار سرمایه نیز ناکارآمد عمل کرده و با تصمیمات خود به ریسک‌های موجود در بازار یاد‌شده دامن زده است. به همین دلیل برای بررسی شرایط موجود و ارائه تحلیلی در مورد مسائل پیرامون این بحث ضمن گفت‌و‌گو با علی اسلامی‌بیدگلی مسائل یاد‌شده مورد واکاوی قرار گرفته است.
♦♦♦
در سال اخیر اخیر شاهد آن بودیم که هم در دوره رونق بورس و هم در دوره کاهش قیمت‌ها برخی از تصمیمات دولت و سازمان بورس که با اسم حمایت از این بازار گرفته شد در عمل به پیچیده‌تر شدن اوضاع در بورس و فرابورس انجامید. فکر می‌کنید شرایط امروز بازار سهام در ایران ناشی از چه عواملی است و ریسک تحمیل‌شده به بازار از جانب دولت چقدر است؟
بخش زیادی از مشکلاتی که این روزها در بازار سرمایه رخ می‌دهد ناشی از اتفاق‌های رخ‌داده در سال‌های ۹۸ و ۹۹ است. در آن سال‌ها با رشد قابل توجه حجم نقدینگی و توزیع نامناسب آن و پس‌اندازهای مردم روبهرو بودیم. همین امر سبب شد تا صاحبان پس‌اندازهای موجود به حضور در بازار سرمایه تشویق شوند. در آن زمان مردم به دنبال آن بودند تا با حضور در بازار سرمایه و استفاده از موقعیت‌های مفروض در آن، اثر تورم بر دارایی‌های خود را کاهش دهند. این مساله تنها محدود به ایران نبوده و در بسیاری از کشورها رخ داده است. برای مثال در کشوری نظیر آمریکا خلق پول و تصمیمات تورم‌زا سبب شده تورم به شش درصد برسد. این رقم از سال ۱۹۷۰ در این کشور بی‌سابقه بوده؛ در اروپا نیز هم‌اکنون شاهد شکل‌گیری تورم قابل توجهی هستیم به طوری که تورم مصرف‌کننده به حدود ۲۴ درصد رسیده است. احتمالاً تجربه چنین رقمی از بعد از جنگ جهانی دوم در آنجا بی‌سابقه است. همین امر باعث شده به غیر از ایران در بازارهای سهام کشورهای دیگر نیز شاهد افزایش قابل توجه ارزش سهام باشیم. طبیعتاً چنین موقعیت‌های نادری را سخت می‌توان مدیریت کرد، بنابراین تصمیمات گرفته‌شده در این شرایط خالی از اشکال نیست. از این‌رو آنچه هم‌اکنون در اقتصاد و بازار سرمایه ایران رخ می‌دهد با شدت کمتر در سایر کشورها نیز قابل مشاهده است.
اما در مورد ریسک؛ به طور کلی در ادبیات مالی دو نوع ریسک وجود دارد؛ ریسک‌های سیستماتیک و ریسک‌های غیرسیستماتیک. در این میان ریسک‌های سیستماتیک ریسک‌هایی هستند که نمی‌توان در چارچوب فعالیت شرکت آن را کنترل کرد زیرا مربوط به محیط کلان فعالیت‌های اقتصادی هستند. با این حال ریسک‌های غیرسیستماتیک این قابلیت را دارند که در چارچوب یک کسب‌و‌کار کاهش پیدا کنند. این روزها در بازار شاهد بروز ریسک‌هایی هستیم که از کنترل خارج هستند. بخشی از آنها در محیط جهانی اتفاق می‌افتند و قاعدتاً حتی در چارچوب فعالیت‌های کشور نیز نمی‌توان بر روی آنها احاطه داشت. از جمله این ریسک‌ها به تغییرات ناشی از بیماری کرونا یا تغییر قیمت‌های جهانی می‌توان اشاره کرد. با این حال بخشی از این ریسک‌ها هم در داخل کشور بروز می‌کنند که می‌توان از آن جمله به مقررات تصویب‌شده در مجلس شورای اسلامی یا تصمیمات هیات دولت اشاره کرد. این ریسک‌ها نیز تاثیر بسیاری بر روند بازار سرمایه دارند و در بسیاری از موارد به کاهش اعتماد عمومی منجر می‌شوند. چرایی این کاهش اعتماد را می‌توان در اتفاقات ناخوشایندی که به موجب چنین رویدادهایی رخ می‌دهند مشاهده کرد. باید توجه کرد که در بازار سرمایه به ندرت پیش می‌آید که تصمیمات کلان بیرونی به رضایت خاطر فعالان بازار منجر شوند چرا که عموماً این تصمیم‌ها به شکلی گرفته می‌شوند که تاثیر منفی بر روند فعالیت بورس دارند. برای مثال در هفته‌های اخیر شاهد آن بودیم که تغییر در مسائلی نظیر نرخ خوراک پتروشیمی و افزایش واهمه‌ها از تغییر نرخ بهره مالکانه معادن و مسائلی نظیر احتمال اعمال تعرفه و مالیات بر صادرات محصولات پتروشیمی توانسته ریسک بازار سهام را افزایش دهد. طبیعتاً تمامی این مسائل چیزی نیست که به نفع بازار سرمایه باشد. از این‌رو به منظور برون‌رفت از شرایط شرح داده‌شده باید به سمتی در بازار سرمایه حرکت شود که در آن ریسک فعالیت شرکت‌ها کاهش پیدا کند و شرایط به نحوی مقرر شود که امکان پایداری درآمد شرکت‌ها وجود داشته باشد. آنچه در هفته‌های گذشته طی اخباری که به آن اشاره شد در بازار افزایش یافت ابهام در مسیر پیش‌روی فعالیت شرکت‌ها بود که طبیعتاً به کاهش پیش‌بینی‌پذیری فضای کسب‌و‌کار منجر می‌شود و پایداری درآمد آنها را کاهش می‌دهد. چیزی که در مورد این رویداد حائز اهمیت است این است که هنگامی که ریسک فعالیت شرکت‌ها افزایش پیدا می‌کند سرمایه‌گذار صرف ریسک را در محاسبات خود بیشتر می‌کند. این وضعیت سهام شرکت‌ها را کاهش داده و باعث می‌شود قیمت سهام نیز با افت بیشتری روبهرو شود.
نگاهی به آنچه از سال ۹۷ تا به امروز در بازار سرمایه روی داد نشان می‌دهد که نقش دولت در شکل‌گیری روند افزایشی سریع در بعضی از مقاطع و به‌تبع آن کاهش قیمت‌ها که به سبب برخی از قوانین یا اظهارنظرها روی داد پررنگ است. این مساله را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
حقیقت امر این است که این مساله تنها محدود به عمر دولت فعلی نیست. در سال‌های گذشته همواره شاهد تصمیماتی بودیم که هر کدام به نحوی از انحا بر بازار سرمایه اثر می‌گذاشتند. البته نمی‌توان به دولت‌ها گفت که شما هیچ تصمیمی نگیرید. چراکه در هر صورت تصمیمات دولت‌ها که دارای ابعاد مختلف اقتصادی است می‌تواند بر بازار سهام نیز اثر بگذارد. از این‌رو هر تصمیمی متناسب با ماهیت خود می‌تواند بر سودآوری بنگاه‌ها اثر داشته باشد. برای مثال در سال‌های گذشته مساله تغییر نرخ خوراک پتروشیمی‌ها نیز جزو مسائلی بوده که بارها مطرح شده و توانسته نوسان‌هایی را در قیمت سهام پتروشیمی ایجاد کند. طبیعتاً این دسته از اتفاق‌ها می‌تواند اعتماد عمومی را در بازار سرمایه هم با مخاطره مواجه کند. مساله‌ای که باید به آن توجه شود این است که حتی اگر ریسک‌های سیستماتیکی در محیط کلان ایجاد شود که اثرات آن برای درآمد شرکت‌ها مثبت باشد باز در بلندمدت این امکان وجود دارد که در صورت عدم ایجاد پایداری در درآمد شرکت‌ها اثرات سوء آن بر اثرات مثبت آن برتری داشته باشد. به همین دلیل باید تلاش شود تا در هنگام تصمیم‌گیری تمامی جوانب در نظر گرفته شود؛ در این روزها که سهم مشارکت مردم و سرمایه‌های آنها در بورس نسبت به گذشته بیشتر شده است، هنگام تصمیم‌گیری‌ها باید به این نکته توجه شود که اقتصاد ایران در سال‌های گذشته بسیار بانک‌پایه بوده و بخش مهمی از پس‌اندازهای مردم در سیستم بانکی جای گرفته بود. با این حال در سال‌های اخیر این رویه تا حدودی تغییر کرد و به سبب دعوتی که از مردم برای حضور در بازار سرمایه به عمل آمد فعالیت آنها نسبت به گذشته بیشتر شد، از این‌رو بسیار اهمیت دارد. به جز این مساله واگذاری سهام عدالت و ورود آن به بورس نیز عاملی است که حساسیت مردم نسبت به بازار یاد‌شده را افزایش می‌دهد. تمامی این عوامل سبب می‌شود اثر بسیاری از تصمیماتی که بنا بر رویه‌های قبلی گرفته می‌شوند از لحاظ روانی بسیار بیشتر شود و نسبت به گذشته تاثیر بسیار زیادتری بر بازار سهام بگذارد. البته باید به این مساله هم توجه داشت که مسائل مربوط به تصمیم‌گیری چیزی نیست که تنها محدود به بازار سرمایه ایران باشد، در آمریکا نیز شاهد آن هستیم که هنگام نیاز به برخی از شرایط فدرال‌رزرو تصمیماتی در مورد کاهش و افزایش نرخ بهره می‌گیرد که در بازار سرمایه و سایر بازارهای دارایی هم اثر می‌گذارد. به هر ترتیب تصمیمات اقتصادی بر ریسک بازارها هم اثر می‌گذارد و آنها نباید انتظار داشته باشند که چنین تصمیماتی در اقتصاد گرفته نشود. آنچه در این میان حائز اهمیت است این است که تواتر چنین تصمیم‌هایی کاهش پیدا کند و تلاش شود زمانی که چنین تصمیماتی گرفته می‌شود جوانب مختلف آن هم مورد توجه سیاستگذاران باشد. برای مثال فرض کنید زمانی که دولت می‌خواهد نرخ خوراک پتروشیمی‌ها را افزایش دهد باید به این نکته نیز توجه داشته باشد که اگر چه هنگام محاسبه اولیه، درآمدها از این منبع افزایش پیدا می‌کند با این حال به دلیل اینکه درآمد شرکت‌های پتروشیمی کمتر می‌شود ممکن است شاهد کاهش درآمد خود یا حتی بی‌اثر بودن و چنین تصمیمی باشد. در این شرایط به سبب آنکه قیمت سهام کاهش پیدا می‌کند طبیعتاً اثر جانبی چنین تصمیمی بسیار بیشتر از شرایط اولیه خواهد بود چراکه بازار سهام را دستخوش تغییر کرده و کاهش درآمد شرکت‌ها هم دولت، هم مردم را با کاهش ارزش دارایی مواجه می‌کند.
یکی از اتفاقاتی که طی سال‌های اخیر در بازار سرمایه بسیار روی داده تاثیرپذیری از حرف‌ها و صحبت‌های برخی از مقامات و مسوولان این است که به طور مستقیم در حوزه بورس دخل و تصرفی ندارند. با این حال اظهارنظرهای ایرادشده از سوی آنها می‌تواند بازار را با مخاطره مواجه کند. فکر می‌کنید برای حل این مساله چه باید کرد؟
در حوزه بازار سرمایه تاکنون تاکید بسیاری بر افزایش سواد مالی شده است. با این حال مساله‌ای که چندان مورد توجه قرار نگرفته بهبود سطح این سواد در میان تصمیم‌گیران و سیاستگذاران است. یکی از مسائل دیگری که می‌تواند اثر‌پذیری منفی بازار از حرف‌ها و اظهار نظرهای مختلف را کاهش دهد محدود شدن گفته‌ها به یک سخنگوی واحد است. برای مثال می‌توان برای بازار سرمایه فرد واحدی را در نظر گرفت. طبیعتاً در چنین حالتی نسبت به آنچه می‌گوید و آثار آن اشراف و آگاهی بیشتری دارد. طبیعتاً ایجاد چنین آگاهی‌ای تا حد زیادی وظیفه سازمان بورس، نظام دانشگاهی و صدا‌و‌سیما خواهد بود. در بسیاری از موارد طی سال‌های گذشته با کارشناسی‌هایی مواجه بودیم که به هنگام رشد قیمت‌ها در بازار سهام به صدا‌و‌سیما دعوت شده‌اند اما چندان از لحاظ آگاهی و اطلاعات در شرایطی نبوده‌اند که در رسانه جامع و مهمی مانند صدا‌و‌سیما صحبت کند. این‌رو باید حتی در بحث رسانه نیز این بلوغ و آگاهی شکل بگیرد که از چه کارشناسانی در چه مواقعی باید استفاده شود. برای مثال فرض کنید که یک کارشناس دارای مواضع جسورانه در تحلیل‌های قبلی خود بوده است. طبیعتاً بهتر است که از او هنگام شکل‌گیری حباب در بازار سرمایه در برنامه‌های تلویزیونی که مخاطبان بسیاری دارد استفاده نشود.
همان‌طور که پیشتر گفتم چنین اتفاقی در سالیان گذشته به کرات رخ داده است. باید این بینش در میان رسانه‌ها شکل بگیرد که برای مثال هنگامی که بازار با سرعت زیاد و غیر‌معمول در حال رشد کردن است از مردم دعوت به حضور مستقیم در بازار سرمایه نشود. حداقل اگر قرار است دعوتی صورت بگیرد به سمت روش‌های سرمایه‌گذاری غیرمستقیم رهنمون شوند تا ریسک نقدشوندگی در سایر ریسک‌ها برای آنها به حداقل برسد. اگر در سال‌های اخیر بخش مهمی از سرمایه‌گذاران تازه‌وارد به سمت ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم سوق داده می‌شدند اگرچه به هنگام ریزش بازار باز هم امکان کاهش ارزش دارایی آنها وجود داشت با این حال زیان آنها احتمالاً نسبت به شرایط کنونی کمتر بود. در دو سال گذشته شاهد آن بودیم که بسیاری از مردم عادی به سبب آنکه به طور مستقیم اقدام به سرمایه‌گذاری کرده بودند در دام صف‌های فروش افتادند و نتوانستند منابع خود را از بازار خارج کنند. این در حالی است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری چنین مخاطراتی را برای فعالان عادی بازار به همراه نداشتند.
در سال 99 شاهد آن بودیم که پس از شروع ریزش بازار سازمان بورس اقدام به الزام صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت به افزایش کف و سقف و خرید سهام به 15 و 25 درصد کرد. این در حالی است که در همان زمان چنین تصمیمی از سوی برخی از کارشناسان با انتقاد روبهرو شد و گفته شد تصمیم یاد‌شده به افزایش ریسک در این صندوق‌ها منجر می‌شود. حالا شاهد آن هستیم که در سال جاری بازده بخش مهمی از این صندوق‌ها کاهش یافته است. نظر شما در مورد چنین الزامی چیست؟
سابقه تاریخی صندوق‌های درآمد ثابت نشان داده که این صندوق‌ها می‌توانند بازدهی به اندازه یا حتی بالاتر از بازار پول را برای مردم به ارمغان بیاورند. این صندوق از آن جهت که پورتفوی متشکل از سپرده‌های بانکی و اوراق بدهی دارند نسبت به بازار پول دارای مزیت نسبی هستند. یکی دیگر از مزایای این صندوق‌ها این است که سرمایه‌گذاران در آنها می‌توانند افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدتی داشته باشند و این‌طور نیست که مانند سپرده‌های بانکی مجبور باشند پول خود را برای مدت طولانی در این ابزارها نگه دارند. با این حال این مساله نیز درست است که نباید هنگامی که ابزارهای کم‌ریسک را به اهالی بازار معرفی کنیم تصمیماتی بگیریم که پس از آن به ریسک‌های آن افزوده شود. نکته مهم در مورد این صندوق‌ها این است که آنها به عنوان ابزارهای کم‌ریسک به سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز معرفی شده‌اند و افزایش ریسک آنها با الزام آنها به خرید سهام می‌تواند وضعیت را برای این بخش از سرمایه‌گذاران سخت کند. بازار سرمایه باید این قابلیت را داشته باشد که برای تمامی افراد با توجه به درجه ریسک‌گریزی آنها ابزارهای مختلفی ارائه دهد. بخش مهمی از سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه ایران سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز هستند و نسبت به از دست دادن سرمایه خود حساسیت بسیار بالاتری دارند. آنها باید این اختیار را داشته باشند که خودشان بخشی از منابع خود را در صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و بخش دیگری را که حاضر به ریسک بیشتر بر روی آن هستند در ابزارهای پرریسک نظیر سهام بگذارند. وقتی خود سرمایه‌گذار می‌تواند تصمیم بگیرد که مثلاً ۱۰ درصد از دارایی خود را در سهام و 90 درصد دیگر را در اوراق با درآمد ثابت بگذارد هیچ لزومی ندارد آنها را با تصمیماتی که اشاره شد در موقعیتی قرار دهیم که مجبور باشند در صندوق‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که بخشی از دارایی آن ریسک بالایی دارد.
مسائلی نظیر آنچه در خصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری گفته شد و تغییرات گاه و بیگاه در مسائل مختلفی مانند آنچه در ماه‌های ابتدایی روند نزولی بازار در سال گذشته در مورد تغییر سقف اعتبار کارگزاری‌ها رخ داد بسیاری را به این باور رساند که برای تصمیم‌گیری‌های کلان بازار سرمایه نیاز به چارچوب‌های از پیش‌تعیین‌شده و رویه‌های مطالعه‌شده برای کنترل ریسک است تا هنگام نیاز سیاستگذاران را به سمت تصمیمات غیر‌کارشناسی و شتابزده رهنمون نشود. نظر شما در این‌باره چیست؟
همان‌طور که ما فعالان بازار سرمایه از دولت انتظار داریم با در نظر گرفتن منافع بازار و اعمال تصمیمات اصولی و منطقی از ایجاد ریسک‌های بی‌مورد در بازار خودداری کند، باید این توقع را از مسوولان بازار سهام نیز داشته باشیم. تغییر دائمی قوانین و مقررات از سوی ارکان بازار سرمایه می‌تواند ریسک‌هایی را برای فعالان این بازار به همراه داشته باشد که شکل‌گیری آنها از ابتدا بی‌مورد بوده است. از این‌رو باید در زمینه اعمال قوانین و مقررات، اصلاحاتی در خود سازمان و ارکان تابعه صورت گیرد و تلاش شود قوانین تعیین‌شده برای بازار سهام جامع باشد و به نحوی نباشد که در بازه زمانی کوتاه‌مدتی آنها را تغییر دهیم. چون این امر از آن جهت حائز اهمیت است که تغییر کوتاه‌مدت قوانین و مقررات می‌تواند رویکرد بلندمدت نسبت به بازار سرمایه را تضعیف کند و باعث شود افراد نتوانند استراتژی بلندمدتی را برای حضور در بازار یاد‌شده ترسیم کنند.
