نعمت یا بلا؟

طی چند سال گذشته بارها اینکه رقم نقدینگی از فلان رقم بالاتر از هزار هزار میلیارد گذشت، تیتر اخبار شده است و در بسیاری مواقع به میزان مطلقی که به نقدینگی اضافه شده، اشاره شده است؛ گاهی به عنوان تهدیدی برای تورم و گاهی به عنوان فرصتی برای تامین مالی تولید. اما به نظر می‌رسد در همه این خبرها از این حقیقت غفلت می‌شود که طی چند سال اخیر نرخ رشد نقدینگی روالی برخلاف پیشینه خود تجربه نکرده است. در نمودار 1 نرخ رشد نقدینگی همراه با متوسط 12 فصل ترسیم شده است، ملاحظه می‌شود که هیچ رقم فوق‌العاده و تجربه‌نشده‌ای برای نقدینگی به چشم نمی‌خورد. ارقام مطلق منحصربه‌فردی که طی سال‌های اخیر به میزان نقدینگی اضافه شده و با هیجان تیتر روزنامه‌ها شده است، حاصل بزرگ شدن پایه نقدینگی است، یعنی وقتی از پایان بهار 97 تا پایان بهار 98، رشدی هم‌ردیف گذشته معادل 25 درصد را تجربه می‌کنیم، حدود 400 هزار میلیارد تومان به رقم نقدینگی در همین دوره اضافه می‌شود، که این معادل کل نقدینگی در فصل دوم سال 1391 است. آیا این اتفاق فوق‌العاده‌ای در رشد نقدینگی است؟ خیر! اتفاق بی‌سابقه این سال‌ها، فاصله زیاد تورم از رشد نقدینگی بود، چیزی که نشانه‌هایی از آن را در نمودار 2 می‌توانیم مشاهده کنیم. در واقع پدیده بی‌سابقه در نمودار 2 است، نه در نمودار 1. نمودار 2 نسبت نقدینگی به تولید اسمی است. در غیاب توسعه مالی، انتظار می‌رود این نسبت یک روند افقی داشته باشد، اما با وجود توسعه مالی این نسبت می‌تواند روندی صعودی به خود بگیرد. منظور از توسعه مالی، افزایش سهم سپرده‌های مدت‌دار در نقدینگی است که در مرحله بعدی با نقش‌آفرینی واسطه‌گران مالی تبدیل به تسهیلات می‌شود. از سال‌های ابتدایی دهه 1380 با اضافه شدن بانک‌های خصوصی به شبکه بانکی، فرآیند توسعه مالی آغاز شد، و نسبت سپرده‌های مدت‌دار در نقدینگی، با سرعت رو به افزایش گذاشت (نمودار 5) و در نتیجه نسبت نقدینگی به تولید اسمی روندی صعودی به خود گرفت. اگر این روند صعودی را به دلیل توسعه مالی طبیعی بدانیم، افزایش شدید نسبت نقدینگی به تولید اسمی از سال 1394 تا 1396 (بخش نشان داده‌شده با رنگ قرمز در نمودار 2) اتفاق فوق‌العاده و بی‌سابقه مرتبط با نقدینگی در اقتصاد ایران است.

از آنجا که این نسبت برای مدت زیادی نمی‌تواند از روند خود فاصله بگیرد، متعاقب هر افزایش شدید، بالاخره کاهش شدیدی خواهد بود. این کاهش شدید یا باید به دلیل افزایش شدید قیمت‌ها باشد یا افزایش شدید تولید (که چنین افزایشی در تولید یک افسانه است) یا ترکیبی از هر دو. زمانی می‌توان انتظار داشت که متعاقب این شرایط تولید افزایش یابد که افزایش نسبت مذکور، حاصل اصلاحاتی سریع و ویژه در ساختار مالی کشور باشد که می‌دانیم طی این سال‌ها چنین اتفاقی نیفتاده بود. بنابراین تنها واقعه مورد انتظار برای سال‌های پس از 1396، فاجعه‌ای در رابطه با افزایش قیمت‌ها بود، که اتفاق افتاد! و برهم خوردن برجام و اقدام بانک مرکزی برای کاهش دستوری نرخ سود بانکی در شهریور سال 1396 تنها ماشه این فاجعه بود نه عامل.

فرق نقدینگی سال‌های اخیر با نقدینگی‌های قبلی در چه بود؟

همان‌طور که تا به اینجا گفته شد، در سال‌های اخیر رشد نقدینگی بی‌سابقه‌ای نداشتیم، اما اینکه چرا این نقدینگی با خود کاهش تورمی ناپایدار به ارمغان آورد! را باید در جنس این نقدینگی جست.

رشد نقدینگی در این سال‌ها بیشتر از ناحیه ضریب تکاثر نقدینگی بوده است. از سال 1392 تا سال 1394 ضریب تکاثر نقدینگی ناگهان به شدت افزایش یافت به طوری که همان‌طور که در نمودار 3 مشخص است، متوسط آن در این سه سال معادل 12 درصد است. این هم اتفاق تجربه‌نشده‌ای نیست و در گذشته چنین رشدهایی در ضریب تکاثر تجربه شده است. بالاترین ارقام رشد ضریب تکاثر مربوط به سال‌های 1379 تا 1383 است که مقارن با سال‌هایی است که اقتصاد ایران بهترین عملکرد را در رشد و اشتغال و تورم داشته است. بنابراین به سادگی نمی‌توان گفت هرجا که ضریب تکاثر افزایش می‌یابد، فاجعه‌ای رخ داده است. اتفاقاً می‌تواند نشانه خوبی باشد.

رشدهای بالای ضریب تکاثر نقدینگی به معنای پیشی گرفتن رشد نقدینگی از رشد پایه پولی است، که در نتیجه خلق پول توسط بانک‌ها صورت می‌پذیرد. اما مبارکی و نامبارکی رشد بالای ضریب تکاثر وابسته به این است که بانک‌ها در یک فرآیند سالم، تحت تنظیم‌گری قوی بانک مرکزی فرآیند خلق پول را انجام داده باشند یا طی یک فرآیند ناسالم موسوم به بازی پونزی. به عبارت دیگر نقدینگی حاصل از خلق پول بانک‌های سالم تحت نظارت و تنظیم‌گری قوی، نعمت است و نقدینگی خلق‌شده در اثر بازی پونزی بانک‌ها، بلا!

در هر دوره‌ای، نگاهی به وضعیت شاخص‌های سلامت بانک‌ها می‌تواند به قضاوت در این باره که آیا رشد ضریب تکاثر محقق شده اتفاق خوبی بوده است یا خیر، کمک کند. اما علاوه بر شاخص‌های سلامت بانکی و رصد عملیات آنها، شاخص تسهیلات به سپرده می‌تواند معیار خوبی برای قضاوت در رابطه با این مساله باشند که آیا باید از رشد ضریب تکاثر خوشحال بود یا باید منتظر فاجعه بود. در نمودار 4 ملاحظه می‌شود که طی سال‌های 1379 تا 1383 که ضریب تکاثر به مقدار قابل ملاحظه‌ای افزایش یافت، شاخص تسهیلات به سپرده نیز رو به افزایش بود، اما در سال‌های اخیر همزمان با رشد این متغیر، نسبت تسهیلات به سپرده با سرعت زیادی کاهش یافت. بنابراین در اینجا نیز آنچه بی‌سابقه بود، رشد نقدینگی از ناحیه ضریب تکاثر نبود، بلکه «همزمانی رشد شدید و مداوم ضریب تکاثر نقدینگی با کاهش مداوم نسبت تسهیلات به سپرده» بود که زنگ خطری بود که به گوش آنها که باید نرسید!

اما چرا این پدیده زنگ خطر است؟ وقتی نسبت تسهیلات به سپرده به شدت در حال کاهش باشد، یعنی نرخ سود در اقتصاد بالاست. نرخ سود بالا سپرده‌گذاران را تشویق به سپرده‌گذاری می‌کند، اما تسهیلات‌گیرندگان را بی‌میل به دریافت تسهیلات. از طرف دیگر افزایش نرخ سود، تمایل به مصرف و سرمایه‌گذاری را کاهش داده و از این‌رو با حبس تقاضا اقتصاد در رکود فرو می‌رود.

(اینجا جایی است که اصولاً بانک‌های مرکزی مداخله می‌کنند و با کاهش نرخ سود، اقتصاد را به حالت عادی برمی‌گردانند اما بانک مرکزی‌ای که ابزارسازی نکرده باشد، در چنین موقعیتی مانند بقیه بازیگران اقتصاد تنها تماشاچی خواهد بود! این اتفاقی است که در ایران سال‌های 1393 تا 1394 افتاد، بانک مرکزی به دلیل نداشتن ابزار سیاست پولی کافی و مناسب، تقریباً تماشاچی جریان بود!)

با رکودی شدن اقتصاد، بانک‌ها جز اعطای تسهیلات گزینه دیگری برای کسب درآمد ندارند. وقتی این در نیز به روی آنها بسته است، اما به جای کاهش فعالیت‌های خود یا همان کاهش جذب سپرده، همچنان به این کار حتی با شدت بیشتر ادامه می‌دهند، این بدان معناست که بانک‌ها در حال دست‌وپا زدن هستند و با جذب سپرده‌های جدید، بدهی‌های قبلی خود را تصفیه می‌کنند و از این‌رو ناگزیر می‌شوند که حتی نرخ‌های بالاتر پیشنهاد دهند که رقبا را از میدان خارج کنند؛ این همان بازی پونزی یا جنگ سپرده است. با جذب سپرده توسط بانک‌ها طی چنین فرآیندی، سمت بدهی‌های بانک‌ها متورم می‌شود، که این دقیقاً به معنای رشد نقدینگی از محل ضریب تکاثر نقدینگی همراه با کاهش نسبت تسهیلات به سپرده است.

(سمت دیگر ترازنامه دارایی‌های موهومی قرار می‌گیرد تا ترازنامه تراز شود! در چنین شرایطی نیز بانک‌های مرکزی به عنوان تنظیم‌گر و ناظر وارد می‌شوند، و با بانک‌های خاطی برخورد می‌کنند اما بانک مرکزی‌ای که ابزارهای تنظیم‌گری و نظارت خود را تقویت نکرده باشد، قادر به جلوگیری از این بحران نخواهد بود.)

بنابراین نقدینگی که در این سال‌ها به اقتصاد اضافه شد، نقدینگی ناسالمی بود که پشتوانه‌ای در بخش حقیقی اقتصاد نداشت و در نتیجه خلق پول بانک‌های ناسالم و در حال احتضار ایجاد شده بود؛ این ویژگی بارز و تفاوت اساسی نقدینگی این سال‌ها با گذشته بود. بانک‌ها زیان روی زیان جمع می‌کردند و تبلور این زیان تجمیع‌شده در اقتصاد در رقم نقدینگی بود.

قصه از کجا شروع شد؟

وقتی بانک‌های خصوصی از ابتدای دهه 1380 به شبکه بانکی کشور اضافه شدند، یک اتفاق مهم و ویژه برای اقتصاد بود که می‌توانست به رشد و توسعه سریع‌تر منجر شود. اما این اتفاق مبارک زمانی می‌توانست محقق شود که همزمان، بانک مرکزی به گونه‌ای تقویت شود که وظایف مربوط به سیاست پولی و تنظیم‌گری و نظارت را به درستی انجام دهد. وقتی رشد شبکه بانکی یا به عبارت دیگر توسعه مالی، با تقویت توان بانک مرکزی در مدیریت سیستم بانکی همراه نشود، این توسعه مالی، توسعه‌ای نامتوازن خواهد شد که روزگاری به بلایی بزرگ مبدل می‌شود.

همان‌طور که در نمودار 5 مشخص است از اوایل دهه 80 نسبت سپرده‌های مدت‌دار به نقدینگی به شدت افزایش یافت که این همان توسعه مالی است. به طور کلی وقتی نسبت سپرده‌های مدت‌دار به نقدینگی افزایش می‌یابد، حساسیت اقتصاد به نرخ‌های سود نیز افزایش می‌یابد. چراکه بالا و پایین شدن نرخ سود، میزان نقدینگی که به اقتصاد تزریق می‌شود و در نتیجه میزان فعالیت‌های اقتصادی و تورم را تحت تاثیر قرار می‌دهد؛ سپرده‌های مدت‌دار، نقش آب پشت سد را دارند که هرچه این آب پشت سد بیشتر شود، اهمیت داشتن ابزاری برای کنترل آن بیشتر می‌شود، که این ابزار کنترل برای نقدینگی، همان ابزارهای سیاست پولی هستند.

بنابراین وقتی بانک‌های خصوصی به اقتصاد اضافه شدند و میزان سپرده‌های مدت‌دار در اقتصاد رو به افزایش گذاشت، ایجاد ابزارهای مناسب سیاست پولی ضرورت یافت و هرچه زمان بیشتری می‌گذشت، این ضرورت نیز بیشتر می‌شد. از طرف دیگر توسعه مالی به معنای افزایش طلبکاران شبکه بانکی است (سپرده‌گذاران) که بانک مرکزی باید از دارایی آنها در برابر بانک‌ها محافظت کند، همچنین وجود ریسک سیستمی در شبکه بانکی نیز ایجاب می‌کند که همزمان با توسعه مالی بانک مرکزی ابزارهای تنظیم‌گری و نظارتی خود را تقویت کند تا از اینکه بانک‌ها وارد فعالیت‌های پرریسک شوند، جلوگیری کند. اما هیچ نوع تقویتی طی سال‌های دهه 80 و 90، همزمان با توسعه مالی در ابزارهای بانک مرکزی صورت نگرفت. این ریشه‌ای‌ترین دلیل بلا بودن نقدینگی حاضر است، به جای اینکه نعمت باشد.

مقرر بود که آوار بر سر چه کسانی خراب شود؟

پیشتر گفته شد که وقتی نقدینگی از محل ضریب تکاثر به طور قابل توجه افزایش می‌یابد و همزمان نسبت تسهیلات به سپرده کاهش می‌یابد، زنگ خطری به صدا درمی‌آید که می‌گوید زیان قابل توجهی در اقتصاد در حال تجمیع است. این زیان را نهایتاً گروهی باید متحمل شوند. اگر بانک مرکزی به موقع با استفاده از ابزارهای تنظیم‌گری و نظارت نتواند جلوی ایجاد این زیان را بگیرد و شبکه بانکی وارد بحران شود؛ در واقع اگر بانک مرکزی از مرحله پیشگیری سربلند بیرون نیاید و وارد مرحله درمان شود، و بخواهد اصلاح نظام بانکی انجام دهد، این فرآیند به این صورت انجام می‌شود که بخشی از این زیان را سهامداران بانک‌ها متحمل می‌شوند و احتمالاً نیاز خواهد بود که بخش دیگری از زیان تجمیع‌یافته در اقتصاد، از محل بودجه یا از درآمدهای ملی فرابودجه‌ای تامین مالی شود. اگر به هر دلیلی فرآیند اصلاح نظام بانکی به تاخیر بیفتد و به قدری دیر شود که عاملی مثل برهم خوردن برجام، نقش ماشه را برای انفجار قیمت‌ها بازی کند، در این صورت زیان موجود در اقتصاد که محصول مشترک دولت، بانک مرکزی و شبکه بانکی است، به جای اینکه توسط سهامداران بانک‌ها و دولت برداشته شود، مانند آوار بر سر آسیب‌پذیرترین و فقیرترین اقشار جامعه خراب خواهد شد.

وقتی ماشه نقش خود را بازی می‌کند، و قیمت‌ها به ویژه در بازار دارایی‌ها افزایش می‌یابند، برندگان این وضعیت گروه‌های زیر خواهند بود: بانک‌ها که بخش مهمی از دارایی‌های آنها با تورم در بازار دارایی‌ها افزایش یافته و دیگر سمت دارایی‌های آنها موهومی نیست و به واقع ارزش می‌یابد و از این‌رو از ورشکستگی خارج می‌شوند. دولت که بدهی‌های اسمی زیادی به سیستم بانکی دارد که با متورم شدن بخش اسمی اقتصاد، ارزش حقیقی این بدهی‌ها کاهش می‌یابد. در میان مردم هر که دارایی بیشتری به صورت مسکن، طلا و ارز داشته باشد، به همان اندازه از شرایط موجود بهره‌مند خواهد شد. بنابراین نهایتاً فقط کسانی متضرر می‌شوند که در لحظه شروع فاجعه دارایی به اندازه کافی ندارند؛ همه ناکارآمدی‌ها بر سر این قشر خراب می‌شود و تمام.