درصد بالای شکست
هدف‌گذاری تورم در ایران؛ خیالی یا واقعی؟
در بانکداری مرکزی مدرن، سیاست پولی اصولاً بر اساس سه نرخ در اقتصاد هدایت می‌شود:
1- نرخ سود سیاستی که نرخی است که بانک مرکزی با خرید و فروش اوراق دولتی آن را کنترل می‌کند که به آن عملیات بازار باز گفته می‌شود. یک روی سکه خرید و فروش اوراق توسط بانک مرکزی، اثرگذاری بر تقاضای اوراق و درنتیجه قیمت و نرخ سود آن است و روی دیگر سکه میزان تزریق پول پرقدرت با خرید و فروش این اوراق است.
2- دومین نرخ، نرخ تسهیلات پرداختی توسط بانک مرکزی به بانک‌هاست.
بانک‌ها در بازار بین‌بانکی برای جبران کسری‌های کوتاه‌مدت خود، به یکدیگر وام‌های کوتاه‌مدت اعطا می‌کنند. چنانچه در بازار پول کمبود نقدینگی وجود داشته باشد، تعداد بانک‌هایی که در عملیات روزانه خود دچار کسری می‌شوند افزایش می‌یابد و در نتیجه با افزایش قرض‌گیرندگان در بازار بین‌بانکی، نرخ در این بازار افزایش می‌یابد. افزایش نرخ در بازار بین‌بانکی، به کمبود نقدینگی دامن می‌زند و به نوبه خود بر سایر نرخ‌ها در اقتصاد از جمله نرخ سود سپرده و تسهیلات اثر می‌گذارد. بانک مرکزی برای جلوگیری از این وضعیت اقدام به اعطای تسهیلات به بانک‌ها در نرخ مشخصی می‌کند که در بازار بین‌بانکی هیچ‌گاه فراتر از این نرخ نخواهد رفت. چراکه بانک‌ها در صورت نیاز قادر خواهند بود به جای بانک‌های دیگر از بانک مرکزی وام بگیرند؛ از این‌رو زیر بار هیچ نرخ بالاتری نخواهند رفت.
3- سومین نرخ، نرخ سودی است که به ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی تعلق می‌گیرد. نرخ در بازار بین‌بانکی از این میزان پایین‌تر نخواهد آمد و به عبارت دیگر این نرخ، کف نرخ در بازار بین‌بانکی خواهد بود، چراکه چنانچه بانک‌ها بخواهند ذخایر مازاد خود را در بازار بین‌بانکی به صورت کوتاه‌مدت قرض بدهند، زیر بار نرخی کمتر از نرخ سود پیشنهادی بانک مرکزی نخواهند رفت.
به این صورت نرخ سود سیاستی که با عملیات بازار باز هدایت می‌شود، بین این دو نرخ قفل می‌شود. در هدایت سیاست پولی، سیاستگذار نرخ سیاستی را جایی در میانه این دالان حفظ می‌کند. چنانچه نرخ به کف کریدور برسد، به این معناست که نقدینگی در بازار پول بیش از حد است و معمولاً این حالت با افزایش تورم و افزایش قیمت دارایی‌ها همراه است. بانک مرکزی در چنین وضعیتی باید با استفاده از هر دو عملیات کنترل نرخ کف دالان (نرخ سود روی ذخایر بانک‌ها) و عملیات بازار باز (کاهش عرضه پول) نرخ سودها را افزایش دهد.
رسیدن نرخ سود سیاستی به سقف کریدور نیز، نشان‌دهنده کمبود نقدینگی در بازار است که اصولاً با کاهش بیش از حد تورم و رکود همراه خواهد بود.
این سه نرخ ابزار هدایت سیاست پولی در اقتصادهای مدرن هستند، اما این همه ماجرا نیست. هدایت سیاست پولی با این سه نرخ بایدها و نبایدهای مهمی دارد. مهم‌ترین و گاهی تنها هدف در اغلب قریب به اتفاق بانک‌های مرکزی در دنیا ثبات قیمت‌هاست و زمانی که میزان عرضه پول یا همان میزان خرید و فروش اوراق دولتی را تعیین می‌کنند، نگاهشان فقط به تورم هدف است؛ تورم هدفی که در جلسات کمیته سیاست پولی که معمولاً در تواتر دو یا سه‌ماهه برگزار می‌شود، با توجه به شرایط اقتصاد تعیین می‌شود، و متناسب با این تورم هدف، نرخ سود تعیین می‌شود؛ نرخ سودی که اقتصاد را به آن تورم هدف می‌رساند. این تورم و نرخ سود هدف به صورت شفاف به عوامل اقتصاد اعلام می‌شود و بانک مرکزی خود را متعهد می‌داند که در صورت شکست پاسخگو باشد.
اگر نرخ تورم از تورم هدف فراتر رود، بانک مرکزی بیش از افزایش تورم نرخ سود را افزایش می‌دهد و به شدت این افزایش تورم را سرکوب می‌کند. به این صورت اجازه انحراف از نرخ هدف تورمی را نمی‌دهد، در نتیجه مردم باور می‌کنند که تورم چیزی جز نرخ اعلامی بانک مرکزی نخواهد بود؛ از این‌رو دستمزدها و قیمت‌ها معادل تورم هدف تنظیم می‌شود و این دقیقاً یعنی تحقق تورم هدف.
اما لازمه اجرایی شدن این قصه؛ اولاً این است که بانک مرکزی برای خرید و فروش اوراق که میزان عرضه پول را تعیین می‌کند، فقط نرخ سود و تورم هدف را ملاک قرار دهد و هیچ عامل دیگری بر عرضه پول اثر نگذارد. این شرطی است که برای بانک مرکزی ایران برقرار نیست. عرضه پول در اقتصاد ایران بیش از آنکه تحت تاثیر تصمیمات بانک مرکزی تعیین شود، توسط عملکرد دولت و بانک‌ها تحت تاثیر قرار می‌گیرد. دولت با عملیات شبه‌مالی (تامین مالی از طریق منابع شبکه بانکی) و تامین مالی از طریق فروش ارز به بانک مرکزی و تامین کسری خود به طرق مختلف با استفاده از چاپ پول، عرضه پول را تحت کنترل خود می‌گیرد و نظارت ضعیف بانکی با قرار دادن سیستم بانکی در شرایط ریسک سیستمی، بانک مرکزی را ناگزیر از چاپ پول خارج از برنامه می‌کند. این موارد به این معناست که چه در اقتصاد ایران نرخ کف و سقف دالان نرخ بهره داشته باشیم و چه نداشته باشیم، نرخ سیاستی که مهم‌ترین و موثرترین نرخ نیز هست، تحت کنترل نیست؛ بنابراین بخش مهمی از کنترل نرخ سود و در نتیجه تورم در اقتصاد از دست رفته است. عدم توان کنترل عرضه پول و در نتیجه سود و تورم توسط بانک مرکزی در اقتصاد ایران، مانع از لنگر شدن انتظارات تورمی می‌شود و این به نوبه خود به عدم تحقق تورم هدف بانک مرکزی می‌انجامد و عدم تحقق تورم هدف مجدداً اعتبار بانک مرکزی را از بین می‌برد و هدف‌گذاری تورم را غیرممکن می‌کند.
ثانیاً بانک‌های مرکزی به‌هرحال عرضه پول را انجام می‌دهند اما این کار در اقتصادهای مدرن به کمک وجود حجم عظیمی از اوراق دولت انجام می‌شود، که به آنها این امکان را می‌دهد که بتوانند عرضه پول را منبسط و منقبض کنند. در اقتصاد ایران بخش غالب انبساط پول به کمک افزایش ذخایر بانک مرکزی، افزایش بدهی‌های بانک‌ها و خالص بدهی دولت (بدون استفاده از اوراق) انجام می‌شود و تنها در سال‌های اخیر تلاش شده است که کمیته عملیات بازار باز ایجاد شود و به شیوه مدرن هدایت سیاست پولی انجام شود، اما همچنان حجم اوراق در ترازنامه بانک مرکزی بسیار کم است و این بدان معناست که بانک مرکزی یک بازوی مهم را برای انقباض پول ندارد. عدم توان انقباض پول باعث شده است که چنانچه به هر دلیلی مانند کسری بودجه، عرضه پول از سه کانال عمده آن افزایش یابد، نرخ سیاستی در کف کریدور و بانک مرکزی در گوشه رینگ قرار گیرد و تورم و قیمت دارایی‌ها تنه‌ای ناجوانمردانه به همه تلاش مردان بانک مرکزی جهت ابزارسازی برای سیاست پولی بزنند؛ چراکه نهایتاً آنچه تعیین‌کننده میزان تورم و قیمت دارایی‌هاست میزان پولی است که از بانک مرکزی خارج می‌شود.
نمونه بارز این وضعیت، شرایط اقتصاد ایران در سال 1399 است، افزایش رشد پایه پولی در سال 98 تا 33 درصد، و احتمالاً ادامه این وضعیت در بهار سال 99، منجر به کاهش شدید نرخ در بازار بین‌بانکی شده است که به نوبه خود منجر به کاهش نرخ در بازار سپرده و افزایش سرعت تبدیل سپرده‌های مدت‌دار به سپرده‌های جاری شده است. تبدیل سپرده‌های مدت‌دار به سپرده‌های جاری به معنای وجود علاقه شدید در عوامل اقتصادی برای سرمایه‌گذاری در بازارهای دارایی و افزایش مخارج مصرفی است که تورم و افزایش قیمت دارایی‌ها را به همراه دارد.
در این میان، انتظار بانک مرکزی این است که همگام با افزایش رشد پایه پولی که کنترل آن را به دست ندارد، با افزایش نرخ کف کریدور که اخیراً به 12 درصد افزایش پیدا کرده است، مانع از تبدیل این میزان از پایه پولی به عرضه پول یعنی خروج پول از بانک مرکزی شود؛ این سیاستی است که بانک مرکزی آمریکا در پاسخ به وحشت نکول در سال‌های بحران درپیش گرفت. یعنی با چاپ پایه پولی دارایی‌های بانک‌ها را خریداری کرد و با قرار دادن سود روی ذخایر مانع از خروج این منابع از بانک مرکزی شد. این اتفاق بر این مبنا رخ داد که بانک‌ها در صورت خارج کردن منابع خود از بانک مرکزی، هیچ جای دیگری از اقتصاد قادر نبودند که سودی معادل سودی که بانک مرکزی روی ذخایر پرداخت می‌کرد، به دست آورند.
اما مسلماً این سیاست در شرایط فعلی و با ساختار سیاستگذاری پولی در اقتصاد ایران قابل کپی کردن نیست. این میزان عرضه پول با نرخ کف بسیار بالاتر از 12 درصد فعلی همچنان از بانک مرکزی خارج خواهد شد، چراکه بانک‌ها قادرند با سرمایه‌گذاری در گزینه‌های مختلف سودی به مراتب بالاتر به دست آورند. بنابراین بدون مسلط شدن بر نرخ سیاستی و کنترل عرضه پول، نرخ کف کریدور کمک چندانی به سیاستگذار جهت اعمال سیاست پولی انقباضی نخواهد کرد.
