التهاب در بازار دارایی‌ها

برای تحلیل و پیش‌بینی وضعیت بازار دارایی‌ها به ویژه در کوتاه‌مدت، تحلیل یک متغیر به نام نرخ بهره حقیقی کافی است. چنانچه درک کاملی از این متغیر، عوامل موثر بر آن و ساز‌و‌کار اثرگذاری آن بر بازارها وجود داشته باشد، تشخیص دلایل صعود و نزول بازارها چندان دشوار نیست. از این‌رو در این سرمقاله ابتدا به توضیح و تفصیل این متغیر می‌پردازیم، سپس با استفاده از آن تحولات چند سال اخیر را توضیح داده و به سراغ چشم‌انداز بازار دارایی‌ها طی سال‌های پیش‌رو می‌رویم.

نرخ بهره حقیقی همان نرخ سود اسمی در اقتصاد منهای انتظارات تورمی است؛ نرخ بهره اسمی مورد استفاده در این تعریف میانگین نرخی است که افراد جامعه در اقتصاد، بابت سرمایه‌گذاری‌های بدون ریسک و بازدهی ثابت دارایی‌های نقد خود دریافت می‌کنند. این سرمایه‌گذاری‌ها می‌تواند نزد بانک‌ها، صندوق‌های بازدهی ثابت یا افراد و موسسات باشد. در رابطه با انتظارات تورمی، هر یک از افراد در جامعه تصوری از نرخ رشد قیمت‌ها طی یک سال آتی دارند، میانگین این تصور افراد در واقع همان انتظارات تورمی مورد استفاده در این تعریف است. بنابراین چنانچه نرخ بهره اسمی در اقتصاد معادل 20 درصد باشد، و افراد جامعه به طور میانگین انتظار افزایش 30درصدی در قیمت‌ها داشته باشند، این به معنای نرخ بهره حقیقی منفی 10 درصد بوده و چنانچه تصور افزایش قیمت 15درصدی داشته باشند، نرخ بهره حقیقی معادل پنج درصد خواهد بود. این نرخ برای تعیین شرایط اقتصادی به‌شدت مهم است از این‌رو بخش مهمی از علم اقتصاد به این می‌پردازد که چطور این نرخ را تحت کنترل خود در‌آورد چراکه در این صورت ثبات اقتصاد کلان تا حد زیادی تضمین می‌شود.

دلیل اهمیت این نرخ‌ها به اثر کلان تصمیمات خرد افراد برمی‌گردد؛ زمانی که به صورت میانگین افراد جامعه این تصور را داشته باشند که با سرمایه‌گذاری جهت دریافت بازدهی ثابت مانند سپرده‌گذاری در بانک، طی یک سال آینده از تورم بازخواهند ماند و در واقع ارزش دارایی آنها کاهش خواهد یافت، تصمیم خواهند گرفت که دارایی خود را در بازارهای موازی ریسکی نظیر مسکن، سهام، طلا و ارز سرمایه‌گذاری کنند. این تصمیم آنها به معنای افزایش تقاضای سرمایه‌گذاری در این بازارهاست که به افزایش قیمت آنها نیز منجر می‌شود. همچنین تقاضای سرمایه‌گذاری در کالاهای کم‌دوام و بادوام نیز افزایش می‌یابد. این مساله به افزایش قیمت این کالا نیز منجر می‌شود. همچنین پس از مدتی که قیمت دارایی‌ها افزایش یافت، افراد به این دلیل که ثروتشان افزایش یافته، تمایل خواهند داشت که بخشی از این دارایی‌ها را فروخته و تقاضای مصرفی خود را افزایش دهند. از این‌رو با افزایش تقاضای مصرفی قیمت کالاها و خدمات نیز افزایش می‌یابد.

از طرف دیگر تولیدکنندگان نیز متناسب با این وضعیت تصمیم می‌گیرند. چنانچه برآورد آنها این باشد که با افزایش قیمت کالا و خدماتشان طی یک سال آینده سود زیادی به‌دست خواهند آورد، تصمیم به افزایش سرمایه‌گذاری و تولید خواهند گرفت. این تصمیم آنها اگرچه به دلیل افزایش تقاضای سرمایه‌گذاری به تورم دامن می‌زند اما رونق اقتصادی یا افزایش تولید را به همراه دارد. ولی چنانچه برآورد آنها این باشد که سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها می‌تواند سود بیشتری ایجاد کند، از تولید صرف نظر کرده، دارایی‌های نقد خود را به سمت سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها منتقل می‌کنند. این تصمیم آنها اقتصاد را دچار رکود تورمی می‌کند. چنین اتفاقی معمولاً در اقتصادهای تورمی رخ می‌دهد. در اقتصادهایی که نرخ بهره حقیقی همواره منفی است و تورم همیشه وجود دارد، تولیدکنندگان فرصت این را دارند که به‌رغم سرمایه‌گذاری‌های ثابتی که انجام داده‌اند، رفته‌رفته از تولید صرف‌نظر کرده و به سراغ سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها حرکت کنند. از این‌رو نرخ بهره منفی پایدار به تورم پایدار و رشد اقتصادی پایین منجر می‌شود. در مجموع نرخ بهره حقیقی منفی موجب تورم و التهاب در بازار دارایی‌ها و تداوم آن موجب تورم پایدار و رشد اقتصادی پایین می‌شود. بنابراین برای دور نگه ‌داشتن اقتصاد از این وضعیت تورمی و رشد اقتصادی پایین، نرخ بهره حقیقی باید مثبت باشد. به عبارت دیگر نرخ‌های اسمی اقتصاد باید به گونه‌ای تنظیم شود که بالاتر از انتظارات تورمی باشد. با این‌حال اگر نرخ بهره حقیقی عدد مثبت بزرگی باشد، اگرچه تورم روندی نزولی به خود می‌گیرد، اما رکود اقتصادی می‌تواند از تبعات چنین وضعیتی باشد، چراکه سود حاصل از سرمایه‌گذاری تولیدکنندگان پایین‌تر از نرخ حاصل از بازارهای مالی بابت سرمایه‌گذاری با بازدهی ثابت خواهد بود و از این‌رو تصمیم آنها به کاهش تقاضای سرمایه‌گذاری می‌انجامد. همچنین تمایل افراد به پس‌انداز افزایش می‌یابد که به کاهش تقاضای مصرفی منجر شده و فروش بنگاه‌ها کاهش می‌یابد. کاهش فروش بنگاه‌ها نیز به عدم تمایل تولیدکنندگان به تولید و در نتیجه رکود اقتصادی دامن می‌زند. در نتیجه هر نرخ بهره حقیقی مثبتی نیز نمی‌تواند اقتصاد را در وضعیت مطلوب قرار دهد اما نرخ بهره حقیقی مثبت بهینه‌ای وجود دارد که در آن تورم روی نرخ هدف تحت کنترل قرار دارد اما رکود اقتصادی نیز اتفاق نمی‌افتد. یافتن این نرخ بهینه وظیفه بانک مرکزی است اما دو الزام مهم دارد، اول کنترل نرخ اسمی بهره و دوم کنترل انتظارات تورمی.

نرخ اسمی اقتصاد تحت‌تاثیر میزان چاپ پول در اقتصاد است و میزان چاپ پول می‌تواند تحت‌تاثیر عوامل مختلفی قرار گیرد. در اصل بانک مرکزی باید کنترل چاپ پول را در اختیار داشته باشد و یک نرخ اسمی هدف را در نظر داشته باشد و میزان انتشار پول را به گونه‌ای تنظیم کند که به نرخ بهره هدف اسمی خود نائل آید. همچنین بانک مرکزی اگر در کنترل تورم قدرتمند عمل کند، انتظارات تورمی افراد نیز تحت کنترل قرار می‌گیرد.

با توجه به توضیحاتی که داده شد، اکنون می‌توان این مساله را مطرح کرد که لازمه داشتن یک اقتصاد باثبات، کم‌نوسان و غیرتورمی حفظ نرخ بهره حقیقی در یک محدوده مثبت به صورت پایدار و کم‌نوسان است. این در حالی است که در اقتصاد ایران نرخ بهره حقیقی نه‌تنها به صورت میانگین در محدوده منفی است، بلکه در همین محدوده منفی بسیار پرنوسان است. همین مساله اقتصاد ایران را به یکی از پرنوسان‌ترین اقتصادهای دنیا تبدیل کرده است. برای نشان دادن سطح نوسانات نرخ بهره حقیقی داده‌ای که مستقیماً همین نرخ را نشان دهد وجود ندارد اما متغیر جایگزینی برای نشان دادن «عکس نرخ بهره حقیقی» وجود دارد که ارتباط تنگاتنگی با آن دارد. این متغیر نرخ رشد نسبت پول به شبه‌پول است. پول در واقع همان حساب‌های جاری افراد است، که خریدها از جمله خرید دارایی‌ها و کالا و خدمات با آن انجام می‌شود بنابراین هر زمانی که تقاضا برای خرید کالا و خدمات و دارایی‌ها افزایش می‌یابد، رشد پول در اقتصاد افزایش می‌یابد. شبه‌پول نیز همان سپرده‌های مدت‌دار افراد است که چنانچه تمایل برای سپرده‌گذاری افزایش یابد، رشد شبه‌پول از میانگین رشد آن فراتر می‌رود. بنابراین هر زمانی که نرخ بهره حقیقی منفی است، نرخ رشد پول به شبه‌پول افزایش می‌یابد و هر زمانی که نرخ بهره حقیقی مثبت است، نرخ رشد پول به شبه‌پول کاهش می‌یابد. همبستگی این متغیر با تورم و بازدهی در بازار مسکن بین 60 تا 70 درصد و همبستگی آن با بازار طلا حدود 80 درصد است که همبستگی بسیار بالایی محسوب می‌شود. همچنین همبستگی این متغیر با بازار سهام به ویژه در سال‌های اخیر به‌شدت افزایش یافته است.

همان‌طور که نمودار 1 نیز نشان می‌دهد، نوسان این متغیر در تمام سال‌ها در اقتصاد ایران بسیار زیاد بوده است که ناشی از شوک‌هایی است که همواره به نرخ بهره حقیقی در ایران وارد آمده است. آنچه این متغیر مهم را در اقتصاد ایران همواره دچار شوک کرده است، اول ناشی از عدم تسلط بانک مرکزی بر میزان نشر پول و در نتیجه نرخ بهره است، و دوم ناشی از نحوه سیاستگذاری ارزی و شوک‌های متعاقب بر بازار ارز.

عدم تسلط بانک مرکزی بر میزان انتشار پول طی سال‌های مختلف ناشی از عدم استقلال بانک مرکزی است، به گونه‌ای که میزان انتشار پول بیش از آنکه حاصل تصمیم بانک مرکزی برای تنظیم نرخ بهره باشد، ناشی از عدم تناسب هزینه‌ها و درآمدهای دولت و کسری بودجه است.

اکنون با توضیحاتی که در رابطه با نرخ بهره حقیقی در اقتصاد ایران داده شد، می‌توانیم تحولات چند سال اخیر بازار دارایی‌ها را تحلیل کنیم. به ویژه اینکه وجه تسلط دولت بر بانک مرکزی و در نتیجه نرخ بهره حقیقی و در نتیجه تورم و التهاب در بازار دارایی‌ها طی سال‌های گذشته بسیار مشهود بود به طوری‌که به ویژه در رابطه با بازار سهام تصمیمات دولت وضعیت بازارها را پرنوسان کرده بود.

در سال 97 پس از به‌هم خوردن برجام، با افزایش انتظارات تورمی، و عدم تغییر نرخ بهره اسمی، نرخ بهره حقیقی به شدت منفی شد. در نمودار خط طوسی‌رنگ که نرخ بازار بین‌بانکی را نشان می‌دهد، در واقع نماد خوبی از نرخ‌های اسمی در اقتصاد است. پس از شوک شدید به انتظارات تورمی، بانک مرکزی جهت جلوگیری از کاهش نرخ بهره حقیقی، باید نرخ بهره اسمی را افزایش می‌داد اما چنین اتفاقی نیفتاد. پیرو این شرایط دلار، شاخص سهام و تورم به شدت دچار جهش شدند. نرخ سود اخزا نیز پس از بالا رفتن انتظارات تورمی افزایش یافت چراکه افراد حاضر نبودند وقتی پیش‌بینی تورم‌های بالا داشتند دست به خرید اوراق با بازدهی ثابت بزنند. همین افزایش نرخ سود اخزا به محدوده 30 درصد نشان می‌داد که نرخ سود 20 تا 22درصدی سپرده، بسیار کمتر از تورم انتظاری و در نتیجه نرخ بهره حقیقی منفی بوده است.

افزایش‌های مداوم دلار و متعاقب آن مسکن و سهام ادامه داشت تا زمانی‌که بانک مرکزی برای کنترل بازار، عرضه ارز را به‌شدت افزایش داد. پس از این تزریق، در شهریور 97 حباب قیمت دلار شکست و از محدوده 18 هزار تومان به محدوده 12 هزار تومان بازگشت. شاخص سهام هم تا حدی فروکش کرد.

پس از فروکش کردن نرخ دلار، و سرریز اثر آن بر بازار سهام و تورم که اصولاً با تاخیر این سرریز اتفاق می‌افتد، تورم در چند ماه و بازار سهام طبق روال بلندمدت خود طی یک سال به اوج خود رسیدند و پس از آن با فروکش کردن انتظارات تورمی، نرخ بهره حقیقی نیز از ارقام منفی بزرگ فاصله گرفت. اما در نیمه دوم سال 98، کسری بودجه دولت به دلیل تحریم‌ها افزایش یافت، دولت ناگزیر از چاپ پول شد و با این چاپ پول نرخ بهره اسمی در اقتصاد به دلیل وفور پول کاهش یافت. این وضعیت تا اواخر بهار 99 ادامه داشت به طوری‌که در این دوره نرخ در بازار بین‌بانکی به محدوده هشت درصد رسید. اثرات کاهش نرخ بهره اسمی اقتصاد که در بهار تحت‌تاثیر شرایط کرونا نیز شدت بیشتری یافته بود، در نمودار در نرخ بهره بین‌بانکی مشهود است. در نتیجه نرخ بهره حقیقی مجدداً کاهش یافت و قیمت در بازار سهام و ارز رو به فزونی گذاشتند. در چنین وضعیتی بانک مرکزی تصمیم گرفت برای کنترل تورم و بازارها به ویژه بازار سهام که دچار حباب شده بود، نرخ‌های اسمی بهره را افزایش دهد. با این تصمیم نرخ بازار بین‌بانکی از محدوده زیر 10 درصد در بهار به بالای 20 درصد در ابتدای پاییز 99 افزایش یافت که انقباض بی‌سابقه‌ای در اقتصاد ایران بود. اما در این ماه‌ها یعنی انتهای تابستان و ابتدای پاییز 99، با وجود افزایش نرخ‌های اسمی در اقتصاد، انتظارات تورمی به حدی بالا بود که تا شکست ترامپ در انتخابات نرخ بهره حقیقی در محدوده منفی باقی ماند. از آبان‌ماه 99، این تغییر شرایط سیاسی بود که با وارد کردن شوک به انتظارات تورمی، بالاخره پس از دو سال و نیم نرخ بهره حقیقی را مثبت کرد. بازارهای دارایی و تورم از وضعیت ملتهب خارج شدند.

این وضعیت تا پایان سال 99 دوام آورد اما با ورود به سال 1400، سالی که بودجه آنها 130 درصد رشد کرده بود، مجدداً نوسانات و شوک‌های تازه به نرخ بهره حقیقی آغاز شد. رشد 130درصدی بودجه دست دولت قبل را که در ماه‌های انتهایی خود به سر می‌برد، برای چاپ پول باز کرد. چراکه دولت می‌تواند سالانه درصد مشخصی از بودجه خود از بانک مرکزی استقراض کند. دولت از این فرصت برای جبران کسری بزرگ خود استفاده کرد، از این‌رو مجدداً کسری بودجه مستقیماً تبدیل به پول و موجب کاهش نرخ‌های اسمی در اقتصاد شد. نرخ بازار بین‌بانکی در مردادماه به حداقل خود یعنی 18 درصد رسید. انتظارات تورمی در این دوره در  وضعیت نسبتاً باثباتی قرار داشت، اگرچه پایین نبود اما باثبات بود. بنابراین این بار این کسری بودجه دولت، و چاپ پول بود که به کاهش نرخ بهره حقیقی در اقتصاد و التهاب مجدد بازارها منجر شده بود. دولت جدید اقتصاد را در وضعیت تورمی از دولت پیشین تحویل گرفت بنابراین چاره‌ای جز انقباض و افزایش نرخ‌های اسمی جهت افزایش نرخ بهره حقیقی و کنترل تورم نداشت. چراکه در بازه کوتاه قادر به اثرگذاری بر تورم انتظاری نبود. با این تصمیم طی سه ماه همه نرخ‌های اقتصاد از جمله بازار بین‌بانکی و اوراق سه تا چهار درصد افزایش یافتند. وضعیت باثبات انتظارات تورمی باعث شد که این افزایش نرخ اسمی برای کنترل تورم نسبتاً موفق عمل کند اما به‌جز بازار ارز که به دلیل کسری تراز پرداخت‌ها فزاینده بود، همه بازارها از جمله سهام و مسکن و کالا و خدمات دچار رکود شدند. با جدی شدن احتمال برگشت به برجام، در اواخر سال 1400، شوک مجدد به انتظارات تورمی و افزایش ذخایر ارزی دولت پیرو افزایش قیمت نفت، نرخ ارز نیز رفته‌رفته مسیر نزولی به خود گرفت.

در سال آینده چنانچه توافقی حاصل شود، به ویژه در شرایطی که روسیه تحریم شود، که موجب افزایش قیمت نفت می‌شود، کسری بودجه دولت نسبتاً منتفی خواهد بود و از این‌رو دولت نیازی به چاپ پول جهت جبران کسری نخواهد داشت. از طرف دیگر انتظارات تورمی نیز کاهش خواهد یافت. اگرچه کاهش انتظارات تورمی به افزایش منابع ورودی به بانک‌ها و افزایش ماندگاری سپرده‌ها منجر می‌شود و این مساله خود باعث کاهش نرخ‌های سود اسمی در اقتصاد می‌شود، اما همزمانی این کاهش نرخ سود اسمی با افت قابل توجه انتظارات تورمی احتمالاً نرخ بهره حقیقی را در محدوده مثبت قرار داده و از این‌رو ثبات یا حتی رکود در بازار مسکن و کالاهای بادوام انتظار می‌رود. بازار ارز به دلیل افزایش ذخایر ارزی روندی کاهشی در پیش خواهد گرفت، اما بازار سهام به دلیل بهبود افق سودآوری شرکت‌ها می‌تواند به ویژه در میان‌مدت شرایط مناسبی را پیش‌رو داشته باشد.

در مقابل در سناریوی عدم توافق، انتظارات تورمی مجدداً افزایش می‌یابد، افزایش کسری بودجه دولت نیز مانند سال‌های گذشته نوسانات زیادی را به نرخ بهره اسمی وارد می‌کند، بنابراین در مجموع نرخ بهره حقیقی به صورت میانگین منفی و البته پر‌نوسان خواهد بود. این وضعیت یعنی به ویژه در میان‌مدت و بلندمدت اقتصاد دچار تورم بالا و التهاب در بازارها و رکود در بخش تولید خواهد بود.