از تعیین نرخ‌های دستوری دست برداریم
کامران ندری از پیدا و پنهان سیاست دالان نرخ سود بانکی می‌گوید
بانک مرکزی با اعلام رسمی سیاست بازار باز و سپس اعلام هدف‌گذاری برای نرخ تورم سالانه سبک و سیاق تازه‌ای از سیاستگذاری را آغاز کرده که در بسیاری از بخش‌ها بی‌سابقه بوده است. بسیاری از ابزارهایی که این نهاد اخیراً در سبد سیاستی خود قرار داده برای نخستین بار در کشور رنگ اجرا به خود می‌گیرند. با این حال اتخاذ این شیوه تازه چیزی از حجم نقد کارشناسان یا نگرانی افکار عمومی نکاسته و حتی بر میزان آن افزوده است. کامران ندری اقتصاددان هم در این باره می‌گوید ابهاماتی در سیاست جدید سیاستگذار پولی وجود دارد و فعلاً پاسخ شفافی به آن داده نشده است. وی با اشاره به دو چالش مهمی که پیش روی سیاستگذار پولی در اجرای سیاست دالان نرخ سود وجود دارد، تاکید دارد که اگر شما می‌خواهید نرخ سود را در بازار بین‌بانکی از طریق مکانیسم بازار تعیین کنید، باید اثر خود را از طریق مکانیسم بازار نشان دهد. مادامی‌که سیاستگذاری بایدی و دستوری نرخ‌های سود بانکی در زمینه اوراق دولتی، تسهیلات و سپرده بانکی تعیین شود راه به‌جایی نخواهیم برد.
♦♦♦
با توجه به سیاست جدید بانک مرکزی نرخ سپرده‌گذاری بانک‌ها در بانک مرکزی با دو درصد افزایش به 12 درصد رسید. بانک مرکزی عنوان این سیاست را «دالان نرخ سود» گذاشته است که برای اولین بار در دوره سیاستگذاری پولی کشور اجرایی کرده است. معنا و مفهوم سیاست دالانی بانک مرکزی چیست؟
در حیطه سیاستگذاری پولی، بانک‌های مرکزی طی سال‌های متمادی سیاست‌های متفاوتی را اتخاذ کرده‌اند. در گذشته آنچه بیشتر در سیاست‌های پولی بانک‌های مرکزی عموماً قابل مشاهده بود، هدف‌گیری کل‌های پولی بود. شیوه هم این بود که برای کنترل و مهار نرخ تورم، از بین انبوهی از کل‌های پولی هدف‌گذاری سیاستگذار روی پایه پولی متمرکز می‌شد. در این روش تلاش می‌شد نرخ رشد پایه پولی در یک بازه زمانی از مقدار معینی بالاتر نرود. خب این سیاست چندان موثر واقع نشد. تجربه بانک‌های مرکزی عمدتاً نشان می‌دهد به این شیوه امکان مهار پایه پولی و در نهایت نرخ تورم به شکلی که مطلوب و مدنظر سیاستگذار باشد وجود ندارد. در همین راستا و تقریباً از سه دهه قبل، بانک‌های مرکزی در کشورهای توسعه‌یافته هدف‌گیری برای نرخ تورم را به این شیوه انجام نمی‌دهد. بر این مبنا می‌توان گفت امروزه هدف‌گذاری برای دستیابی به کل‌های پولی در این کشورها به‌عنوان شیوه مهار تورم روشی منسوخ‌شده به‌حساب می‌آید. امروز نرخ سود کوتاه‌مدت در بازار بین‌بانکی ابزار مهمی است که از سوی سیاستگذار جهت کنترل نرخ تورم به کار گرفته می‌شود. این شیوه که تایید و پشتیبانی تئوری‌های اقتصاد پول را هم با خود دارد، امروزه در سطح وسیعی مقبولیت دارد. طیف وسیعی از پژوهشگران و نهادهای اقتصاد جهانی امروزه پذیرفته‌اند که اتخاذ این شیوه از سوی سیاستگذاری پولی می‌تواند در مهار و کنترل حجم نقدینگی در اقتصاد موثر واقع شود. به‌رغم اینکه این ابزار به شیوه مستقیم روی حجم نقدینگی تاثیر ندارد اما با اثرگذاری بر نرخ سود کوتاه‌مدت در بازار بین‌بانکی، وضعیت مطلوبی را در کل‌های پولی ایجاد می‌کند. از این منظر این شیوه ابزار مناسبی است برای اهدافی که در حوزه سیاست پولی و به‌طور خاص تورم مدنظر سیاستگذار و دولت است. بنابراین بانک مرکزی تلاش دارد از مجرای سیاست جدید که نام آن را کریدور یا دالان نرخ سود گذاشته است به تنظیم نرخ سود مبتنی بر شرایط اقتصادی کشور اقدام کرده و هدف خود را نیز در حوزه تورم محقق کند.
چقدر امکان موفقیت این سیاست وجود دارد؟ آیا سیاستگذار می‌تواند به نرخ سود سیاستی مطلوب و مدنظر خود دست یابد؟
در این باره چند مساله مطرح است. اولاً باید ببینیم بانک مرکزی چه نرخی را به‌عنوان نرخ مدنظر خود اعلام کرده است؟ بانک مرکزی تورم مدنظر خود برای سال 99 را به‌طور متوسط 22 درصد اعلام کرده است. خب باید دید برای رسیدن به این نرخ تورم 22 درصد نرخ سود بازار بین‌بانکی به‌طور متوسط در سال 99 بسته به شرایط اقتصاد چه مقداری است؟ خب بانک مرکزی در حال حاضر نرخ سود سیاستی در بازار بین‌بانکی را به‌طور صریح اعلام نکرده است. تنها کاری که انجام داده این است که دالانی را معرفی کرده که نرخ سود بازار بین‌بانکی در آن در بازه 10 تا 22 درصد در نوسان است. اعدادی که باید آنها را به‌مثابه کف و سقف این دالان در نظر بگیریم. اخیراً و در هفته گذشته، این نهاد نرخ کف را از 10 به 12 افزایش داده است که موجب شده تا بهره در بازار بین‌بانکی در بازه 12 تا 22 درصد قرار بگیرد. بنابراین مشخص نیست سیاستگذار به‌طور دقیق چه رقمی را به‌عنوان هدف عملیاتی مدنظر خود قرار داده گرچه عموماً باید حد وسط این بازه را به‌عنوان نرخ سود سیاستی بانک مرکزی در نظر بگیریم. چیزی در حدود 17 درصد.
پس یعنی در این محدوده باید به پیش‌بینی نرخ سود پرداخت؟
ببینید، در این باره سوالی که وجود دارد این است که آیا اگر نرخ سود 17 درصد در بازار بین‌بانکی تحقق پیدا کند، ما امکان می‌یابیم به نرخ تورم میانگین 22 درصد در سال 99 دست یابیم؟ خب پاسخ به این سوال نیازمند بحث فنی و تکنیکی است که از حوصله خارج است اما واقعیت را نباید نادیده بگیریم و پویایی این عملیات را هم نباید فراموش کنیم. می‌دانیم که معمولاً بانک‌های مرکزی این نرخ سود سیاستی را در طول سال بسته به شرایطی که تجربه می‌کنند، تغییر می‌دهند. مثلاً خود فدرال‌رزرو در طول سال در قالب کمیته FOMCا(Federal Open Market Committee) هشت بار نرخ سود را تغییر می‌دهد. در واقع هر 45 روز نرخ سود سیاستی بسته به وضعیت فعلی و پیش‌بینی‌ها از شرایط آتی اقتصاد دچار تغییر می‌شود. از آنجا که یادگیری زمانبر است و بانک مرکزی ما هم به‌تازگی به این فرآیند تن داده و به این شیوه از سیاست پولی جامه عمل پوشانده، باید کمی در رابطه با نتایج کار صبور بود. پس اگر بخواهم سوال را پاسخ دهم، ناگزیر به یادآوری این نکته خواهم بود که آنچه در دو ماه گذشته تجربه شده، چارچوب جدیدی است که به‌تازگی در بانک مرکزی بنا شده. از این‌رو نباید فراموش کرد که سیاستگذار در حال تغییر است و سیاست جدیدی را با عنوان «هدف‌گذاری تورمی» در پیش گرفته که قرار است در بازه زمانی یک‌ساله نرخ سود مدنظر خود را تعریف کند. چنان‌که گفتیم این سیاست به این شیوه بوده که سیاستگذار بسته به نرخ تورمی که در جامعه وجود داشته و پیش‌بینی که از وضعیت اقتصاد وجود دارد، نرخ سود را در بازار بین‌بانکی تعریف می‌کند و دالانی را ترسیم می‌کند که در آن همه تلاش سیاستگذار این است که نرخ سود از حدود کف و سقف دالان پایین‌تر یا بالاتر نرود. عملیات بازار باز هم به‌عنوان چارچوب مکمل کار کمک می‌کند تا نرخ سود در بازار بین‌بانکی درون این دالان با مکانیسم بازاری به سمت معین‌شده هدایت شود. تصور من این است که نرخ سود مدنظر در همین محدوده 17 درصد قرار بگیرد.
اما اکنون بحث بر سر این است که بانک مرکزی از یک سو با افزایش پایه پولی، تقاضای بانک‌ها برای ذخایر آزاد را کاهش می‌دهد تا نرخ سود کاهش یابد از سمت دیگر با افزایش نرخ کف کریدور (افزایش نرخ سود سپرده‌گذاری نزد بانک مرکزی) زمینه افزایش نرخ سود را فراهم می‌کند. یعنی بانک مرکزی هم مداخله قیمتی انجام می‌دهد و هم مداخله مقداری. این تناقضات را چطور می‌توان تبیین کرد؟
چون اطلاعات مربوط به متغیرهای پولی را فعلاً نداریم و از اسفند 98 به بعد از جریان تحولات بی‌اطلاعیم، بنابراین باید به آنچه از آن مطمئن هستیم بسنده کنیم. ما فعلاً می‌دانیم که نرخ سود در بازار بین‌بانکی کاهش پیدا کرده است. علت این پدیده هرچه باشد، خواه افزایش پایه پولی یا هر چیز دیگر، در این وضعیت بانک مرکزی به این جمع‌بندی رسیده که این روند باید تغییر کند و تزریق پایه پولی به اقتصاد که در ماه‌های گذشته رخ داده و ابعاد گسترده‌ای هم داشته، باید متوقف شود. یا مثلاً متوجه شده که نرخ سود در بازار بین‌بانکی نباید تا این حد کاهش یابد از این‌رو آن را افزایش داده است. اما در کل الان این افزایش نرخ سود در بازار بین‌بانکی با توجه به شرایطی که داریم و تورمی که در بازار دارایی‌ها اعم از ارز و مسکن و... رخ داده، جهت درستی داشته و از سیاستی صحیح حکایت دارد. تصور می‌کنم بانک مرکزی در سال 98 به‌گونه‌ای فکر می‌کرده که متفاوت از امروز است. احتمالاً سال گذشته که برخی اقدامات از سوی بانک مرکزی رخ داد، سیاستگذار تصور نمی‌کرد که بازار ارز و مسکن به این شکل به آن واکنش نشان دهد. بنابراین تصور می‌کنم سیاستگذار پولی پس از مشاهده این حجم از تورم در اقتصاد، به این جمع‌بندی رسیده که بایستی نرخ سود را در بازار بین‌بانکی افزایش دهد. و جهت سیاست درست است. آنچه الان باید پرسید این است که با توجه به نرخ سود سیاستی که حدوداً در محدوده 17 درصد قرار دارد، آیا امکان تحقق نرخ تورم هدف‌گذاری‌شده بانک مرکزی وجود دارد؟ سوالات مهم دیگری که نباید از آن غافل بود، پیرامون تغییر در نرخ سود بین‌بانکی است که پس از افزایش در همان سطح باقی مانده و تغییری نداشته است. چنان که آقای همتی رئیس کل بانک مرکزی اعلام کرد این نرخ الان حدود 5 /12 درصد است. عددی که با نرخ سود بین‌بانکی میانگین یا همان 17 درصد فاصله بسیاری دارد. الان باید پرسید شما چطور می‌خواهید این فاصله را جبران کنید؟ آیا نرخ کف را بالا می‌برید؟ عملیات بازار باز را گسترش می‌دهید؟ از این جنبه مساله با ابهاماتی روبه‌روست چون اگر سیاستگذار پولی قصد کند از طریق عملیات بازار باز این فاصله را پوشش دهد، بدون داشتن اوراقی در ترازنامه امکان چنین کاری را نمی‌یابد. یعنی فروش ذخایر را در بازار بین‌بانکی تداوم بخشد تا نرخ را محقق کند. در حال حاضر بانک مرکزی اوراقی ندارد که امکان چنین کاری را به نهاد ناظر پولی برای تحقق اهدافش بدهد. در نتیجه حدس زده می‌شود که در آینده بانک مرکزی احتمالاً دوباره نرخ کف را بالا می‌برد. یعنی تنها ابزار موثری که دارد، همین کریدوری است که به آن اشاره شد و نمی‌توان چندان به عملیات بازار باز دل بست. فراموش نکنیم از آنجا که کریدور /دالان مدنظر باز است و تجربه بانک مرکزی هم در این زمینه اندک است، تجربه ابتدایی اجرای کریدور شبیه آنچه در کشورهای توسعه‌یافته هست، نبوده و فاصله کف و سقف 10 درصد شده که احتمالاً سیاستگذار پولی به‌مرور این رویه را اصلاح می‌کند. ازین رو باید به بانک مرکزی در این سیاست فرصت داد.
با وضعیت بازدهی بازارهای دیگر چون بازار سرمایه که در یک‌سال گذشته تاکنون بین 400 تا 500 درصد سود داده یا رشد بازدهی بازار ارز بیشتر از 40 یا بازار طلا بیشتر از 89 درصد، آن‌وقت چگونه سپرده‌گذاری 12درصدی برای بانک‌ها در بانک مرکزی می‌تواند جذاب باشد؟ سیاست دالان نرخ سود چگونه می‌تواند بر بازارها اثر بگذارد و باعث تغییر جهت نقدینگی شود؟
نرخ سودی که در بازار بانکی هدف‌گذاری شده در صورتی می‌تواند اثرگذار باشد که بتواند بر سایر نرخ‌های سود در سایر بازارها تاثیر بگذارد. یکی از نقدهایی که اخیراً به این سیاست وارد می‌شود این است که حالا نرخ کف را بالا آوردید و تا 12 درصد و حتی بیشتر آن را افزایش دادید. خب آیا این افزایش تاثیری روی بهره اوراق دولتی که اکنون در بازار وجود دارد، گذاشته است؟ درباره اثر این نرخ روی نرخ سود سپرده‌های بانکی یا نرخ سود وام‌ها و تسهیلات بانکی هم سوالات بسیاری مطرح است. از این‌رو چالش بزرگی که هم‌اینک بانک مرکزی برای به‌کارگیری و ثمردهی این سیاستگذاری جدید با آن روبه‌رو است، این است که چه‌کار کند که تغییرات نرخ سود در بازار بین‌بانکی روی باقی نرخ‌ها در سایر بازارها تاثیر بگذارد. الان پیش‌بینی مردم درباره بازدهی بازارها در محدوده‌ای بسیار بالاتر از نرخ مدنظر در بازار بین‌بانکی قرار دارد. خب این وضعیت با نرخ سود اوراق قرضه هیچ سنخیتی ندارد. الان نرخ سود اوراق خزانه دولتی حدود 15 درصد است. خب اگر شرایط به همین نحو تداوم یابد، کسی تمایلی به خرید اوراق دولت از خود نشان نمی‌دهد مخصوصاً در موقعیت حال که چشم‌انداز بازار سرمایه بازدهی بسیار بالایی را نشان می‌دهد. از این‌رو سیاستگذار احتمالاً در این شرایط باید آن‌قدر نرخ سود را بالا ببرد که نرخ سود اوراق دولتی از این موضوع تاثیر پذیرفته و بالا بیاید. وقتی نرخ سود سپرده‌های بانکی افزایش پیدا کند، آن موقع احتمالاً عدم تناسب بین بازارها کاهش یابد و دیگر این سطح از اختلاف یا عدم تناسب در بازدهی بازارها را شاهد نباشیم. وضعیت الان به ترتیبی است که از یک‌سو برخی بازارها به‌شدت بازدهی بالایی دارند و از دیگر سو بازدهی در بازار پول و بدهی به‌شدت پایین است. این چیزی است که احتمالاً برای اقتصاد ما دردسرساز خواهد شد.
فکر می‌کنید با این وضعیتی که بر بازارهای مالی حاکم است، امکان حل‌وفصل موضوع و رسیدن به نرخ هدف تورم 22درصدی که بانک مرکزی در نظر گرفته ممکن است؟
اگر بانک مرکزی بتواند از طریق چارچوب سیاستگذاری جدیدی که به کار گرفته، نرخ‌ها را در بازارهای مختلف تناسب و هماهنگی ببخشد، احتمالاً هدف مهم خود را محقق خواهد ساخت و در کارش موفق شود. منتها مشکلی که الان وجود دارد این است که بانک مرکزی در بازار بدهی نرخ سود را به مکانیسم بازار واگذار کرده و از آن‌سو نرخ سود اوراق دولتی را نرخ سود سپرده‌های بانکی یا نرخ سود وام‌ها و تسهیلات بانکی را به‌صورت دستوری تعیین تکلیف می‌کند. طبیعی است که مسئله حل نشود. این دو مسئله تناقض‌آمیز است و باهم نمی‌خواند. اگر شما می‌خواهید نرخ سود را در بازار بین‌بانکی از طریق مکانیسم بازار تعیین کنید، این باید اثر خود را در باقی بازارها از طریق مکانیسم بازار نشان دهد. مادامی‌که این سیاست به این شیوه اجرا می‌شود و در باقی بازارها به شکل دستوری همه‌چیز تعیین می‌شود، سیاستگذاری بی‌حاصل است. در این چارچوب سیاستی جدید که بانک مرکزی در حال اجرای آن است، ابهامات و چالش‌هایی هست که من در این لحظه از اینکه سیاستگذار از آنها مطلع است یا نه خبر ندارم. بحثی از چرایی هدف‌گذاری نرخ تورم 22درصدی هم نکنیم، ولی به نظر باید یک نکته را به جد پیگیری کنیم و آن هم یک چالش بزرگ است. معتقدم در این مقطع دو چالشی که بانک مرکزی با آن روبه‌رو است، یکی این است که چه نرخ بهره‌ای در بازار بین‌بانکی با آن نرخ تورم هدف‌گذاری‌شده سنخیت دارد. الان بانک مرکزی برحسب ظاهر هدف سیاستی را در سطح 17 درصد قرار داده است. خب آیا این 17 درصد می‌تواند آن 22 درصد را در پایان سال محقق سازد؟ در این باره بانک مرکزی تاکنون هیچ توضیحی ارائه نکرده است. چالش دوم هم این است که در همین لحظه در بازار بین‌بانکی نرخ سود پنج درصد با هدف سیاستی فاصله دارد. این فاصله چگونه قرار است پوشش داده شود تا به نرخ هدف سیاستی دست یابیم؟ آیا این دالان کمکی می‌کند تا شما به آن نقطه برسید؟ درباره این موضوع هم بانک مرکزی تاکنون پاسخ شفافی ارائه نکرده است. من تصور می‌کنم بانک مرکزی با شیوه تعیین نرخ دستوری و عدم آزادی در نرخ سود نتواند کار چندانی پیش ببرد. تحقق هدف تورمی مورد نظر بانک مرکزی به الزاماتی نیاز دارد که حتی در خود بانک مرکزی این الزامات و پاییندی به آن وجود ندارد چه برسد به آنکه نظام سیاسی کشور به آن پایبند باشد. وقتی شفافیت و نظمی در انتشار آمار یا انتشار آمار در زمان مناسب وجود ندارد چه انتظاری داریم در مسیر صحیح در سیاستگذاری حرکت کنیم و در نهایت به حل‌وفصل چالش تورم منجر شود. جالب است که تنها کانال ارتباطی بانک مرکزی با مردم چند پست اینستاگرامی رئیس کل بانک مرکزی است. حتی مردم در بسیاری موارد رهنمودهای تخصصی آقای همتی را متوجه نمی‌شوند، چگونه انتظار داریم که از این طریق بر انتظارات تورمی اثر گذاشته شود.
با چه نرخ سودی بانک مرکزی می‌تواند اثر بر بازارها بگذارد و زمینه کاهش تورم را فراهم کند؟
اگر بانک مرکزی می‌خواهد بر سایر نرخ‌های سود در بازارهای مالی اثر بگذارد باید نرخ سود در بازار بین‌بانکی را بالای 20 درصد قرار دهد و آزادی تمامی نرخ‌های سود بانکی را فراهم کند در غیر این صورت این سیاست امکان موفقیت ندارد. نمی‌شود بانک مرکزی نرخ بازار بین‌بانکی را در دالان نرخ سود تعیین کند اما نرخ سود اوراق دولتی، نرخ سود سپرده‌های بانکی و نرخ سود تسهیلات را دستوری تعیین کند و انتظار معجزه داشته باشد.
