بداقبال یا خوش‌بخت؟

تصور کنید حاصل عمر آکادمیک شما در پنج حوزه مختلف اما مرتبط به هم، تا 10 سال پس از مرگتان همچون خودتان، در گمنامی به سر برد. در این صورت اولین سوالی که احتمالاً از خود خواهید پرسید این است که آیا زندگی‌تان ارزشش را داشته است؟ آیا نمی‌شد کمی بخت با شما یار باشد؟ شاید هم بپرسید مهم این است که میراثی ماندگار بر جای بگذاریم پس تا همین جایش هم می‌توان آن را خوش‌اقبالی در نظر گرفت. این پرسش‌ها بهانه‌ای است برای پرداختن به زندگی و دستاوردهای اقتصاددانی آمریکایی که در واپسین سال‌های قرن بیستم و در گمنامی چشم از جهان فروبست اما حدوداً 10 سال بعد با سر بر کشیدن اولین شعله‌های بحران مالی، نام و نظریه‌هایش به سرخط اخبار تبدیل شد.

هایمن فیلیپ مینسکی (Hyman Philip Minsky) در سال 1919 در شهر شیکاگوی آمریکا متولد شد. نوجوانی و جوانی او مصادف شد با مهم‌ترین اتفاق اقتصادی اجتماعی نیمه اول قرن بیستم یعنی رکود بزرگ دهه 1930 و تعجبی نداشت اگر او نیز مانند بسیاری دیگر از اقتصاددانان هم‌عصر خود به دنبال ارائه راهی برای برون‌رفت از این شرایط باشد. اما احتمالاً او به اندازه جان مینارد کینز یا دیگران خوش‌اقبال نبود تا نامش بر سر زبان‌ها بیفتد. او البته شاید چندان هم راه و روش آکادمیا را دنبال نمی‌کرد و علاقه‌ای به دیده شدن نداشت.

با این حال او از زمان رکود بزرگ تا چنددهه پس از آن، به نظریه‌پردازی درباره اتفاقاتی که در دنیای مالی و فاینانس می‌دید پرداخت که در ادامه به مهم‌ترین آنها پرداخته می‌شود.

کشتی شکسته

مهم‌ترین ایده او را شاید بتوان فرضیه بی‌ثباتی مالی دانست که در آن طی یک فرآیند مشخص به تبیین سه مرحله اعطای وام و تسهیلات در نظام بانکداری می‌پردازد. سه مرحله‌ای که او برای تبیین این فرآیند به کار گرفت عبارت بودند از تحت پوشش، پرمخاطره و پانزی که در ادامه به معرفی کوتاه هریک پرداخته می‌شود. دقیقاً در بحبوحه بحران مالی 2008 بود که مجله اکونومیست بارها و بارها از نام و نظریات مینسکی برای توضیح این مساله استفاده کرد.

نکته اصلی در این فرضیه این است که شرایط پس از بحران مالی را از نظر نظام بانکداری تشریح می‌کند. بدین ترتیب که برای تامین مالی از طریق تسهیلات پس از بحران، در مرحله اول به پوشش بدهی (Hedge finance) دست می‌زنند. این اصطلاح بدین معنی است که بانک و به طور کلی وام‌دهندگان در این مرحله محتاط هستند و تمام تلاششان را می‌کنند که وام‌گیرندگانی را انتخاب کنند که توانایی پرداخت اصل‌وفرع وام را داشته باشند. طبیعتاً چنین وام‌هایی از منظر بدهی در دسته بلندمدت قرار می‌گیرند. همچنین از نظر ارزیابی، جریان نقدی در این حالت باید در هر دوره به گونه‌ای باشد که ارزش دارایی‌ها بیشتر از اقساط بدهی باشد.

اندکی که از این فضا عبور کردیم، بانک‌ها با افزایش اطمینان ناشی از بهبود نسبی اوضاع، ریسک بازپرداخت تسهیلات را بالاتر از حالت قبل می‌برند و دست به نوعی سفته‌بازی می‌زنند به همین دلیل این مرحله تامین مالی پرمخاطره (speculative finance) نام دارد. در واقع در اینجا مشتریانی انتخاب می‌شوند که می‌دانیم در کوتاه‌مدت نه اصل و نه فرع وام را قادرند بپردازند بلکه چون چشم‌انداز پرداخت بدهی، بلندمدت است، بانک امیدوار است که وام‌گیرنده بتواند در بلندمدت وام خود را پرداخت کند. در این صورت گزینه تجدید وام پیش روی بانک و وام‌گیرنده خواهد بود. حال می‌توان حالت سومی را تصور کرد که با فاصله گرفتن از زمان وقوع بحران، چنین به نظر می‌رسد که رونق و ثبات اقتصاد را فرا گرفته است. درواقع بانک‌ها دچار نوعی فراموشی در مورد وضعیت بحران می‌شوند و ریسک‌هایی را می‌پذیرند که چندان معقول به نظر نمی‌رسد. مینسکی این مرحله را تامین مالی پانزی می‌نامد که از نام یک کلاهبردار معروف گرفته شده است. در واقع بانک‌ها در این مرحله به افرادی که تمکن بازپرداخت تسهیلات را ندارند وام می‌دهند و تنها تکیه‌گاهشان برای این موضوع وثیقه‌ای است که دریافت کرده‌اند. در واقع بانک امید دارد که ارزش وثیقه یا دارایی در رهن بانک به گونه‌ای افزایش یابد که کفاف اصل و بهره وام یعنی کل بدهی را بدهد و بدین ترتیب چنین به نظر آید که فعلاً مشتری مورد نظر از عهده تعهداتش برمی‌آید. با این حال شرکت‌های بسیاری را می‌توان در دنیای تسهیلات و بانکداری مشاهده کرد که همواره در صورت‌های مالی خود چنین نشان می‌دهند که نرخ بازگشت سرمایه‌شان از نسبت هزینه استقراض آنها بیشتر خواهد بود و بنابراین تلاش می‌کنند چنین به نظر آید که در بلندمدت می‌توان به عنوان مشتری معتبر روی آنها حساب کرد. اما امروز با تجربه چندین بحران و به ویژه بحران مالی 2008 می‌دانیم که علی‌القاعده طرح‌های سرمایه‌گذاری که بازگشت سرمایه در آنها با نااطمینانی نامعقولی در بلندمدت همراه باشد، در زمره بازی یا طرح‌های پانزی قرار می‌گیرند.

حال همین حالت را می‌توان از زاویه‌ای دیگر نیز مورد بررسی قرار داد. اساساً هنگامی که اقتصاد در شرایط عادی به سر می‌برد نوعی خوش‌بینی به آینده نیز با خود به همراه می‌آورد. این حالت همان‌جایی است که گفته می‌شود اقتصاد در حالت نزدیک به اشتغال کامل فعالیت می‌کند. در این حالت، ارزش نگه‌داشت پول کاهش می‌یابد و این امر سبب می‌شود دارندگان سرمایه به سوی سرمایه‌گذاری‌های پرمخاطره‌تر و اصطلاحاً سفته‌بازانه‌تر پیش بروند. روی دیگر این سکه همین بازی پانزی است که در تامین مالی از سوی بانک‌ها اتفاق می‌افتد. در واقع خود بانک‌ها به عنوان متولیان تامین سرمایه دست به سرمایه‌گذاری‌های پرریسک می‌زنند و امید دارند به این ترتیب قیمت دارایی‌های سرمایه‌ای خود را در افق آتی رو به افزایش ببینند.

حال در این حالت مینسکی پیشنهاد می‌دهد تا راهی ایمن‌تر برای بررسی شرکت‌ها به عنوان متقاضیان عمده وام و تسهیلات داشته باشیم. در واقع او از میزان و ساختار بدهی یک شرکت به عنوان مبنایی برای جریان نقدی مورد اطمینان در بازپرداخت بدهی‌ها یاد می‌کند. همین تبیین سبب می‌شود که در بلندمدت شرکت‌هایی که درآمد و جریان نقدی مورد انتظار بیشتری دارند، از حاشیه امن بالاتری در ریسک‌های بالا برخوردار باشند. در واقع نظام بانکداری به گونه‌ای عمل می‌کند که چنین مشتریانی با اهرم کردن وضعیت و قدرت مالی خود یعنی همان نسبت بدهی به دارایی، چنین نشان دهند که سوددهی بالایی دارند. و از همین رو چنین به نظر می‌رسد که این قبیل مشتریان خوش‌اقبال‌تر از سایرین هستند.

حال تصور کنید این بازی تا جایی ادامه یابد که ظرفیت نظام بانکی و مالی با محدودیت از نظر عرضه مواجه شود. در واقع تقاضا از سوی این قبیل مشتریان بالقوه تا جایی بالا می‌رود که نظام مالی توانایی پاسخگویی به آن را ندارد. این امر البته یک دلیل عمده از نظر سیاست پولی نیز دارد و آن فرآیندها و سیاست‌های بانک‌های مرکزی برای کنترل تورم است. همین امر سبب می‌شود نرخ بهره در کوتاه‌مدت افزایش یابد و به‌تبع آن تقاضا برای سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت نیز رو به کاهش می‌گذارد. این یعنی همان شروع دردسر! در این حالت ارزش دارایی‌های سرمایه‌ای که تقریباً معادل توانایی شرکت در بازپرداخت وام بود، دیگر برای عمل به تعهدات کافی نخواهد بود. و امکان تامین مالی مجدد هم دیگر وجود ندارد چراکه اقدام به فروش دارایی‌های سرمایه‌ای فی‌نفسه باعث کاهش نسبی ارزش آنها نیز می‌شود.. در این حالت است که عملاً می‌توان گفت وارد بحران شده‌ایم.

همین چند خط، یکی از جدی‌ترین توضیحات و تبیین‌های مربوط به بحران مالی دهه گذشته بوده است. همان چیزی که سال‌ها قبل مینسکی ایده آن را مطرح ساخته بود اما کمتر به آن توجه شده بود. برای مثال در سال‌های حیات مینسکی، مجله اکونومیست تنها یک‌بار نامی از او به میان آورد در حالی که چندان هم مورد توجه واقع نشد.

از اینجا به بعد ماجرا را باید از زاویه اقتصاددانان دیگری دید که بعدها به نوشته‌های مینسکی توجه و اقبال نشان دادند. در واقع لحظه پیش از بحران یا لحظه فروپاشی نظام مالی و بانکداری را می‌توان همان لحظه مینسکی نامید، چیزی که اقتصاددان‌های پس از مینسکی به او نسبت می‌دهند. سازوکار چنین فروپاشی هم چندان پیچیده نیست. در واقع در یک تصویر بزرگ‌تر می‌توان فرض کرد که وام‌گیرندگان با حالتی مواجه می‌شوند که مقدار بدهی‌هایشان از ارزش دارایی‌هایی که به عنوان وثیقه اعلام کرده‌اند بیشتر است. شاید بیراه نباشد اگر لحظه مینسکی را به دونده‌ای در انیمیشن‌های کودکی تشبیه کرد که ناگهان متوجه می‌شود از لبه پرتگاه گذشته و پاهایش روی هوا قرار دارد، درحالی که تا لحظه‌ای پیش از آن تصور می‌کرد پاهایش روی زمین قرار دارند.

 در این حالت دیگر هیچ‌کس نمی‌تواند این دیون را گردن بگیرد. همچنین همان‌طور که پیشتر اشاره شد، اقدام افراد به فروش دارایی‌های خود در کاهش ارزش آنها نیز موثر است. و این امر به بغرنج‌تر شدن بحران دامن می‌زند. حال اینکه تا کجا این روند امکان ادامه دارد بستگی به متولی سیاست پولی کشورها یعنی بانک مرکزی به عنوان تکیه‌گاه آخر دارد تا ببیند که برای مثال با افزایش بدهی دولت می‌تواند تا حدی اوضاع را از بحران بیرون بیاورد و جلوی سقوط را بگیرد یا نه. این امر البته چندین بار در دهه‌های پس از رکود بزرگ سابقه دارد. تا جایی که در چند مقطع جلوی ایجاد یک بحران بدهی تا حدی گرفته شده است.

مینسکی در مقابل کینز

آنچه در ایده مینسکی تا به اینجا پررنگ بود عملکرد بانک‌ها و موسسات مالی به عنوان تامین‌کنندگان مالی در نظام مالی بود. حال اما می‌توان از سمت دیگری نیز به ماجرا نگریست. همان‌طور که اشاره شد مینسکی مانند کینز و شاید کمی دیرتر یعنی در سال‌های اولیه پس از رکود بزرگ در پی تشریح دلایل و راه‌حل‌های برون‌رفت از آن بود.

نظریه مینسکی از منظر اقتصاد کلان نقطه آغاز مشابهی با کینز دارد. او نیز به ناپایداری و عدم ثبات و بیکاری اشاره دارد و تاکید می‌کند این عدم ثبات نظام‌مند و بخشی از ماهیت سیستم است. بنابراین هنگامی که مینسکی از ناپایداری صحبت می‌کند، منظورش شوک‌های بیرونی نیست بلکه مربوط به ساختار و طبیعت اقتصاد است.

از سویی نیز، مینسکی این نقد را به کینز وارد می‌کند که او در نظریه عمومی‌اش اهمیت عوامل مالی را نادیده گرفته است و می‌گوید که او فقط میزان سرمایه‌گذاری را به عنوان عاملی برای ناپایداری اقتصادی وارد می‌داند. البته کینز نیز ناپایداری مالی را ناشی از تقاضا برای نقدینگی و پول می‌داند. تجربه تاریخی در دوران بعد از جنگ جهانی دوم البته نشان داد که با انعطاف‌پذیری دستمزدها و قیمت‌ها شاید بتوان با فرصت دادن به نظام مالی و اقتصادی، به بهبود آن امید داشت. درواقع این ایده مطرح شد که این نظام از سازوکار خودتصحیحی سود می‌برد. در واقع این سنتز نئوکلاسیک برای تبیین بحران دهه 1930 کافی به نظر می‌رسید.

حال آنکه تجربه بحران‌های بعدی الزاماً چنین چیزی را تایید نمی‌کرد. این همان جایی است که تبیین اضافه مینسکی راهگشاست. مینسکی درواقع این نقد را به طور جدی وارد می‌کند که نقطه آغاز نظام اقتصادی از منظر تئوری‌های پیش از او، یک نوع بازار کوچک روستایی و از طریق تهاتر و مبادله پایاپای است. و مدل گسترش آن نیز از طریق اضافه کردن تولید و کالاهای سرمایه‌ای و دارایی‌هاست. مساله اصلی که این مدل از تبیین آن بازمی‌ماند ادوار تجاری است.

مینسکی برای رفع این نقصان پیشنهاد می‌دهد که تعهد به تامین پول در زمان حال و پرداخت آن در زمان آینده را در پیش بگیریم. در واقع او تمرکزش را به جای ساخت و تامین کالا و تهاتر آنها بر کسب درآمد و خلق اعتبار از این طریق می‌گذارد. در یک دید کلی‌تر او پول را برای سرمایه‌گذاری و سرمایه‌گذاری را برای پول می‌خواهد و صحبتی از مصرف به مثابه تئوری‌های پیشین نمی‌کند. او این روش را «روش وال‌استریت» نام نهاده است. در واقع معتقد است در دنیای وال‌استریت، این تامین مالی و جریان نقدینگی هستند که سمت‌وسوی اقتصاد را مشخص می‌کنند و نه الزاماً تولید و پول به عنوان یک وسیله مبادله. به همین منظور ضروری است که ساختارهای بدهی شرکت‌ها، بانک‌ها و سایر موسسات مالی و تاثیر آنها بر سرمایه‌گذاری را به خوبی بشناسیم و شیوه‌هایی که هریک را از نظر پرداخت دیون و تعهدها متمایز می‌کند شناسایی کنیم. در واقع مینسکی دنیای واقع را چنین توضیح می‌دهد که در بازار عملاً این تعهد به پرداخت در آینده است که نقش کلیدی را بازی می‌کند و به منزله پول شناخته می‌شود. مثال بارز آن تعهدی است که خریدار به فروشنده برای پرداخت پول در ازای دریافت کالا می‌دهد. نکته مهم این است که این تعهد در مدت زمان مشخصی پس از دریافت کالا به کار می‌افتد و نه الزاماً بلافاصله پس از تحویل آن. این سازوکار نسیه در واقع همان چیزی است که تامین مالی و اعتبار را در بازار شکل می‌دهد. حال، حالتی را تصور کنید که در یک بازار بنگاهی به بنگاه دیگر چنین تعهدی بدهد و بنگاه دیگر هم به همین ترتیب. به عبارت بهتر در یک بازار ما با توالی بدهی‌ها مواجه هستیم که هریک نقش پول و اعتبار را برای بنگاه بازی می‌کند. به عبارت بهتر این بدهی است که به جریان می‌افتد و دست‌به‌دست می‌شود.

حال اگر حالتی مانند آنچه در توضیح بحران مالی 2008 رخ داد، مینسکی معتقد است یک آستانه برای مداخله یا عدم مداخله دولت باید در چنین دورهای تجاری درنظر گرفت. و آن آستانه دقیقاً جایی است که یک بدهی بزرگ شکل نگیرد و باعث نشود در رکود فرو برویم. درست است که عمر مینسکی کفاف نداد تا بحران مالی 2008 را درک کند اما ایده‌ای که از رکود بزرگ دهه 1930 گرفته بود برایش کافی بود تا چنین حد آستانه‌ای را ترسیم کند. این مداخله در این صورت می‌تواند اقتصاد را دوباره در مسیر رشد قرار دهد اما به دلیل همان نقدی که مینسکی به مدل نظری پیش از خود داشت، این رونق و مکانیسم خودتصحیحی اقتصاد در دهه 1950 دیری نپایید و یک دهه بعد اقتصاد را وارد بحران کرد. از همین رو مینسکی در تبیین خود به نظام مالی و متولی پولی به عنوان بزرگ‌ترین بازیگر این میدان که همه به او می‌نگرند تاکید دارد. در واقع می‌توان نقد مینسکی را به گونه‌ای دیگر نیز دید. در دوران پس از رکود بزرگ، مشکل عمده در تقاضای کل دیده می‌شد، و راه‌حل در نوسانات ادوار تجاری نیز تغییر در میزان سرمایه‌گذاری دولتی (افزایش یا کاهش آن) و نیز تغییر نرخ بهره از سوی بانک مرکزی بود. اما اثربخشی این سیاست تنها در کوتاه‌مدت اثبات شده بود و به همین دلیل بود که به لطف مداخلات دولت همواره از یک بحران بزرگ جلوگیری به عمل می‌آمد. اما انتقاد اصلی مینسکی یعنی بی‌توجه به ساختارهای مالی و تامین مالی همچنان پابرجا بود. این مداخلات کج‌دار و مریز بالاخره در دهه 1970 و رکود تورمی و سیاست پولی شدید رئیس بانک مرکزی وقت آمریکا، شرایط را برای یک گشایش در دهه‌های بعد فراهم ساخت و آنچه مینسکی از آن سخن می‌گفت مجال بروز یافت.

در واقع ماحصل خروج از این بحران، ظهور نوع تازه‌ای از ساختارهای نهادی بود که مینسکی آن را سرمایه‌داری مدیران مالی می‌نامید. این نهادها، مولفه‌های مختلفی همچون صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، و صندوق‌های سرمایه‌گذاری را در‌بر می‌گرفت. بازده بالای سرمایه‌گذاری و بازگشت سرمایه در کوتاه‌مدت هدف اصلی این نهادهای تازه‌تاسیس بود که در پی سیاست‌های سختگیرانه بانک مرکزی در دهه 1980 میلادی نوعی از سیستم بانکداری موازی با تمرکز بر سفته‌بازی در حوزه بازار دارایی و مسکن صورت گرفت که از بهره‌وری اقتصادی به دور بود. مینسکی باور داشت که بحران اواخر دهه 1980 میلادی در نتیجه چنین ساختاری شکل گرفت. او معتقد بود استفاده از سیاست‌های پولی برای پایدارسازی اقتصادی نمی‌تواند چندان کارساز باشد و درعوض بانک مرکزی باید با محدودساختن عرضه، مانع انبساط شود. البته نتیجه طبیعی این جلوگیری این خواهد بود که بانک‌ها در پاسخ به این شرایط، سازوکارهای تازه‌ای برای خلق اعتبار پیدا خواهند کرد. همان پاسخی که دوهه بعد و حدود 10 سال پس از مرگ مینسکی (1996) بالاخره کاستی‌های خود را نشان داد و منجر به بحران مالی 2008 شد.

در نهایت می‌توان مینسکی را خوش‌اقبال دانست که اکنون پس از بیست‌و‌چهار سال از چشم فروبستنش از دنیا، این اعتبار برایش باقی مانده است. البته قاعدتاً می‌توانست بخت‌یارتر باشد اگر اندکی پیش از مرگش نیز به خاطر ایده‌هایش شهرت می‌یافت. شاید هم بداقبالی‌اش این بود که بحران مالی 2008 دیر اتفاق افتاد.