مفید و حاشیه‌ساز

فروش استقراضی یکی از ابزارهای مهم در بازارهای مالی بین‌المللی کالایی و سهام در دنیاست، که سابقه‌ای طولانی دارد. این ابزار که در عمل شرایطی معکوس فرآیند عادی خرید دارایی به قصد سود و فروش آن در قیمت بالاتر را فراهم می‌کند، یکی از مهم‌ترین ابزارهای مدیریت ریسک است که خود ریسک بسیار بالایی پیدا کرده و می‌تواند در صورت اشتباه معامله‌گران هزینه‌های سنگینی را به آنها تحمیل کند. داستان از این قرار است که شکل متعارف ابزار فروش استقراضی در واقع قرض گرفتن دارایی از مالک اصلی آن و فروش آن به قصد کسب سود از کاهش قیمت آن است، به این معنا که فرد در قیمتی بالاتر می‌فروشد و در قیمت پایین‌تر با خرید همان مقدار دارایی آن را به مالک اصلی بازمی‌گرداند؛ در اینجا سود استقراض‌کننده به میزان کاهش قیمت دارایی بستگی دارد. بنابراین می‌توان گفت که ابزار یادشده یکی از روش‌های سرمایه‌گذاری و حضور حرفه‌ای در بازار انواع دارایی است که استفاده از آن نیازمند داشتن دانش و تجربه کافی برای جلوگیری از زیان دارنده خواهد بود. بررسی فراز و فرود تاریخی این ابزار نشان می‌دهد که از لحظه به‌کارگیری محل بحث متخصصان مالی و اقتصادی بوده و در دوره‌های مختلف به دلیل مشکلاتی که ایجاد کرده از سوی نهادهای ناظر سرکوب شده است. برای مثال گفته می‌شود که این نوع شیوه پوشش ریسک در بازارهایی نظیر سهام هم در سال‌های دهه 30 میلادی و منتهی به رکود بزرگ سال 1929 نقش عمده‌ای در ریزش قیمت سهام داشته است و هم در بحران سال 2008 نقش مخربی را ایفا کرده؛ با این حال کارکردهای آن به حدی برای این بازارها مفید بوده که در طول چهار قرن گذشته حذف شدن آن از صحنه معاملات چندان دوام نیاورد‌ه است و هر بار که از در بیرونش کرده‌اند بالاخره با لباس فاخرتری به چرخه معاملات بازگشته است. در ایران اما سعی شد تا کارکردهای این ابزار با استفاده از عقد وکالت به تولد ابزاری تحت عنوان فروش تعهدی منتهی شود که از زمان معرفی و عملیاتی شدن آن در پایان سال گذشته نمود چندانی از حضور آن در خلال فعالیت بازار مالی کشور مشاهده نشده است. همین امر سبب شده تا به‌رغم استفاده روزافزون از ابزار یادشده که چندی پیش در وال‌استریت به صدر خبرها آمد، ایران بهره چندانی از کارکردهای آن برای سرمایه‌گذاران فردی و نهادی نبرده باشد.

مسیر پیموده‌شده

یک بازار خوب چه خصوصیاتی دارد؟ این سوالی است که در طول ادوار مختلف تاریخ بشر توجه بسیاری را به خود جلب کرده و سبب شده تا ریزتغییرهای حاکم بر مناسبات بین‌فردی در اجتماعات مختلف روند آهسته و پیوسته بهبود و تکامل عملکرد بازارها را به وجود بیاورند. در طول تاریخ این ابزار هرچه بیشتر رشد کرده، بازارهایی که در آن فعالیت می‌کرد نیز رشد کردند و افزایش نیازهای آن سبب شده تا بازارها نیز در مواجهه با این نیازها هر روز پیچیده‌تر و پیچیده‌تر شوند.  در حالی که در ابتدا معاملات بین‌فردی و اکثراً قبیله‌ای رویه‌ای ساده بر مبنای توافق داشت که به صورت نقد انجام می‌شد، شکل‌گیری اعتبار و ارتقای مدنیت در جوامع انسانی معاملات را پیچیده‌تر کرد و گونه‌های مختلفی از معاملات را پدید آورد که نسبت به معاملات نقدی و آنی اتکای بیشتری به تغییرات آینده داشتند. از جمله این معاملات می‌توان به داد‌وستدهای مشتقه

(derivatives) اشاره کرد که در طول تاریخ با اعمال تغییرات مختلفی در قالب انواع قراردادهای آتی، تاخت و اختیار معامله به‌کار گرفته شده‌اند. قدمت بسیاری از این معاملات به دوران باستان بازمی‌گردد و می‌توان گفت از زمانی که انسان یکجانشین شده برای حفظ حیات اقتصادی بشر به کار گرفته شده‌اند تا او را از گزند حوادث غیرمترقبه و طبیعی در امان نگه دارند. یکی از انواع این قراردادها که ابتدا در معاملات محصولات کشاورزی به‌کار گرفته شد، قرارداد آتی است که آن را با نام سلف نیز می‌شناسند. البته این نوع قراردادها همان‌طور که انتظار می‌رفت کم‌کم انواع گوناگونی پیدا کردند و نه‌تنها به منظور پوشش ریسک (hedge) از آنها استفاده شد بلکه با بهبود اوضاع اقتصادی رفته‌رفته به یکی از چندین عاملی بدل شدند که با سرمایه‌گذاری روی آنها می‌توان سودهای خوبی به دست آورد. شاید اگر بخواهیم تصویر دقیق‌تری را از میزان تغییراتی که چنین ابزارهایی شاهد بودند ارائه دهیم باید بگوییم که از بدو شکل‌گیری تاکنون تقریباً در هیچ دوره‌ای بدون تغییر باقی نماندند و دقیقاً مثل گونه جانوری که به پیش رفتند، در زیرگونه‌های آنها افزوده شده است. به موازات این تغییرات نه فقط تنوع قراردادها بلکه راهکارهای حفظ و حراست از طرفین این قراردادها نیز ارتقا پیدا کرد و با نیازهای آنها برای انجام یک معامله کم‌ریسک همخوان‌تر شد.

تاریخچه فروش استقراضی

همین عوامل سبب شد تا با نزدیک شدن به عصر حاضر ابزارهایی به وجود بیایند که پیچیدگی آنها باعث سخت شدن استفاده از این ابزارها می‌شد. از جمله این ابزارها که البته تولد آن به قرن هفدهم در هلند بازمی‌گردد و در هفته‌ها و روزهای اخیر توانسته توجه بسیاری را در سراسر دنیا به خود جلب کند، فروش استقراضی یا short selling است. می‌توان یکی از دلایل این پیچیدگی‌ها را به وجود آمدن بازارهای نوظهور این زیر‌بازار سهام دانست که سنگ بنای آنها برای اولین‌بار در ابتدای قرن هفدهم در کشور هلند گذاشته شد. از آنجا که برای اولین‌بار در تاریخ بشر دارایی در بازار سهام معامله می‌شد که این عینیت را نداشت و برگه‌های آن نشان‌دهنده داشتن مالکیت در بخشی از یک شخصیت حقوقی یعنی شرکت بودند معاملات خود آن در ابتدا به اندازه کافی عجیب بود، با این حال اشتیاق انسان به خرید سهام در جهت کسب سود که به آن LONG گفته می‌شود، به اینجا محدود نماند و ابزاری تازه متولد شد که به آن فروش استقراضی (SHORT SALE) یا به اختصار SELL می‌گویند. آن‌طور که منابع تاریخی می‌گویند نخستین‌بار مردی هلندی که خود سهامدار شرکت معروف کمپانی هند شرقی هلند بود این روش را ابداع کرد.

چگونه کار می‌کند؟

داستان از این قرار بود که دارندگان سهام شرکت می‌توانستند هنگام افت قیمت آن را به فرد دیگری قرض بدهند و در مقابل آن فرد به جای آنکه مانند یک سرمایه‌گذار عادی از افزایش قیمت منتفع شود از افت قیمت دارایی سود حاصل کند. به این صورت که مثلاً فردی سهام 10دلاری یک شرکت را می‌خرید و با این فرض که انتظار کاهش ۳۰درصدی قیمت آن را داشت در صورت تحقق پیش‌بینی خود سهام یادشده را در قیمت هفت‌دلاری می‌فروخت. این مساله باعث می‌شود تا در زمان فروش استقراضی قرض‌گیرنده سهام یا همان short seller به میزان ۳۰ درصد سود کند. بدیهی است که در پایان این دوره متقاضی فروش استقراضی چه موفق شده باشد سود کسب کند و چه متحمل زیان شده باشد متعهد است که آن میزان سهام قرض گرفته‌شده را به مالک اولیه بازگرداند. کلیات این روش با افزودن موارد تکمیلی مختلفی همچنان پا‌برجا مانده است. این سازوکار ممکن است در نگاه اول بسیار جالب توجه به نظر برسد، با این حال آنچه از نمونه‌های تاریخی به‌جامانده حکایت می‌کند، نشان‌دهنده فراز‌و‌نشیب بسیار در سر راه فروش استقراضی است. پیچیدگی‌های اجرا و نظارت بر این معاملات سبب شده تا در طول تاریخ بارها شاهد قدغن یا محدود شدن این روش معاملاتی باشیم. از مهم‌ترین این موارد می‌توان به سقوط تاریخی واردی در سال ۱۹۲۹ اشاره کرد که به ارائه قانونی منجر شد که به موجب آن در روندهای نزولی قوی انجام معاملات مثل قبل میسر نبود. با این حال آخرین دور از اعمال محدودیت بر فروش استقراضی به بحران مالی سال ۲۰۰۸ بازمی‌گردد که در آن نوع خاصی از این شیوه با عنوان naked short selling در بسیاری از کشورها از ‌جمله ایالات متحده با محدودیت مواجه شد. در این روش معامله‌کنندگان فروش استقراضی در حالی اقدام به استفاده از این شیوه معاملاتی می‌کنند که در عمل دارایی از مالکان سهام استقراض نشده است. همین مساله سبب بروز مشکل در آن دوره شده و به این دلیل کمیسیون اوراق بهادار این نوع معاملات را ممنوع کرد.

ریسک استقراض

همان‌طور که از این مطالب برمی‌آید فروش استقراضی هیچ‌گاه معامله‌ای کم‌ریسک نبوده است. به‌رغم آنکه این فرآیند طراحی شده تا در مواردی بتواند به عنوان یک وسیله پوشش ریسک سقوط قیمت در بازار را برای دارندگان خود کاهش دهد، از هیجان خرید برای یک دارایی بکاهد و دیدگاه‌ها در بازار را تعدیل کند با این حال نوعی از معامله است که می‌تواند ریسک بسیار بالایی داشته باشد. یکی از دلایل پرریسک بودن این نوع معاملات توان استفاده از اهرم برای سرمایه‌گذاران است. در این شرایط شما می‌توانید با سرمایه اندک معاملات بزرگ‌تر از آورده خود داشته باشید که در صورت درست بودن پیش‌بینی سرمایه‌گذار سود قابل توجهی را برای وی حاصل خواهد کرد؛ با این حال همین موارد سبب می‌شود تا امکان زیان یا حتی مارجین‌کال شدن حساب وی، که به معنای از دست رفتن کل پول است، در این شرایط وجود داشته باشد. در واقع اگر بخواهیم نگاهی دقیق‌تر به فرآیند فروش استقراضی داشته باشیم، باید بگوییم که تنها قرض گرفتن و فروش سهام در قیمت بالا و خرید مجدد آن در قیمت پایین‌تر تمامی مراحل به‌کار گرفته‌شده در این روش نیست. از آنجا که در طول سالیان متوالی روش‌های معامله و همچنین امنیت معاملات فروش استقراضی افزایش پیدا کرده امروزه متقاضیان استفاده از این روش نیازمند داشتن حساب ودیعه نزد کارگزار هستند که به اصطلاح آن را Margin Account می‌نامیم. حساب ودیعه حسابی است که نزد کارگزار بخشی از پول معامله به ودیعه گذاشته می‌شود تا در آینده برای تضمین تعهدات خود نسبت به طرفین دیگر معامله از وجوه آن استفاده شود، به وجوه سپرده‌شده در این حساب وجه تضمین نیز می‌گویند. در صورتی که به هر دلیلی سرمایه‌گذار که در اینجا فروشنده سهام است با نوسان منفی روبه‌رو شود نیازمند آن است که وجه تضمین خود را ترمیم کند. در صورتی که این امر محقق نشود، عدم ترمیم وجه تضمین به Margin Call شدن سرمایه‌گذار، که به معنای از دست رفتن کل مبلغ سرمایه‌گذاری‌شده از سوی او است، می‌انجامد.

تیشه به ریشه خود زدن

 اما مشکل دیگری که بر سر راه فروشندگان سهام استقراض‌شده قرار دارد، پدیده‌ای با نام short squeeze  است. این پدیده که آن را به نام فشار استقراض نیز ترجمه کرده‌اند، در شرایطی اتفاق می‌افتد که قیمت دارایی با افزایش سریع مواجه می‌شود. یکی از دلایل بروز این پدیده می‌تواند این باشد که تمامی سرمایه‌گذارانی که موقعیت‌های معاملاتی در جهت کاهش قیمت آن دارایی به‌خصوص را دارند، به دلیل افزایش قیمت مجبور می‌شوند به منظور جلوگیری از از دست دادن سرمایه خود از آن دارایی بخرند. همین امر سبب می‌شود تا افزایش قیمت آن دارایی به‌خصوص در مورد سهام تصریح شود. یکی از معروف‌ترین موارد فشار استقراض که به تازگی و در روزهای گذشته رقم خورده مربوط به شرکت پخش فیزیکی بازی‌های ویدئویی gamestop بوده که در روزهای اخیر بسیار خبرساز شد. داستان از این قرار بود که کاربران شبکه اجتماعی ردیت که بیشتر آمریکایی‌ها در آن فعال هستند تصمیم گرفتند تا قیمت سهام را با خرید آن افزایش دهند؛ همین امر سبب شد تا با افزایش بهای سهام تمامی فروشندگان آن یعنی کسانی که اقدام به فروش استقراضی کرده بودند برای جبران زیان‌های خود اقدام به خرید سهام کنند که این امر باعث شد سهام شرکت با سرعت زیادی افزایش پیدا کند. نگاهی به نمودار قیمت این شرکت نشان می‌دهد که سهام 25 /17سنتی این شرکت در ۴ ژانویه کم‌کم با افزایش تقاضا مواجه می‌شود تا اینکه در روز بیست و هفتم این ماه قیمت هر سهم شرکت گیم‌استاپ به ۳۴۷ دلار و ۵۰ سنت می‌رسد. پس از ثبت این رکورد قیمتی که به گفته کارشناسان چندان با واقعیات بنیادی برای شرکت یاد‌شده همخوانی ندارد، رفته‌رفته و به مرور زمان ضمن ثبت نوسان‌های مختلف قیمت سهام کاهش پیدا کرد تا اینکه در روز هشتم فوریه به ۶۰ دلار در هر سهم رسید.

داستان ناتمام ایران

در ایران اما فروش استقراضی قصه طولانی دارد. از آنجا که در سال‌های گذشته تلاش بسیاری برای بهبود وضعیت بازار سرمایه از لحاظ تنوع ابزارها و امکانات معاملاتی انجام شده، متولیان سازمان بورس و کمیته فقهی تلاش بسیاری کردند تا بتوانند شبهات فقهی فروش استقراضی را که پیش از این یک‌بار در کمیته نامبرده رد شده بود، برطرف کنند. نگاهی به پیشینه اخبار مندرج در تارنماهای خبری بورس حکایت از آن دارد که سابقه بررسی مجدد این ابزار به ابتدای دهه جاری می‌رسد. از آنجا که این خصیصه بازارهای مالی مدرن در بسیاری از کشورهای توسعه‌یافته بخش مهمی از سازوکار معاملاتی را تشکیل می‌دهد، در نهایت طی سال‌های اخیر مشکلات فقهی با این روش حل شد و کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار تصمیم گرفت تا ابزاری تازه به بازارهای مالی اسلامی معرفی کند که آن را فروش تعهدی نامیده‌اند. دلیل نام‌گذاری این روش، یعنی فروش تعهدی، این است که در تعریف فقهی مالک سهام آن سهم را در اختیار متعهد قرار می‌دهد که متعهد به عنوان وکیل مالک سهام به نیابت از او می‌تواند سهام را در بازار بفروشد. چنانچه متعهد در هر دوره زمانی تمایل داشته باشد، این حق را دارد که به نیابت از مالک سهم را از بازار خریداری و به وی بازگردانده، همچنین مالک در صورتی که بخواهد دارایی خود را دوباره تحت اختیار بگیرد این حق را دارد که سهم را از وکیل خود یعنی متعهد مطالبه کند. با این حال روش یادشده از زمان رونمایی یعنی اسفندماه سال ۱۳۹۸ تاکنون نمود عملیاتی چندانی در معاملات بازار سرمایه نداشته است؛ بر خلاف آن چیزی که در ابتدا از سوی بسیاری از مسوولان و متولیان بازار سرمایه عنوان شد، نه‌تنها کارکردهای فروش استقراضی در بازار محقق نشد، بلکه حتی معلوم نیست معاملات ابزار ایجادشده تحت عنوان فروش تعهدی تاکنون سر گرفته است یا نه. آن‌طور که به نظر می‌رسد مسوولان بازارهای مالی کشور که در ابتدا فروش تعهدی را گامی مهم برای تکمیل جعبه ابزار مالی کشور معرفی می‌کردند در حال حاضر صرفاً آن را در ویترین بازارهای مالی رها کرده‌اند تا آن هم مانند ابزارهای مشتقه‌ای نظیر اختیار خرید و آتی سهام در عمل نقش و سهم چندانی در عملکرد بورس و فرابورس نداشته باشد. شنیده‌ها حکایت از آن دارد که با گذشت نزدیک به یک سال از رونمایی این ابزار جدید حتی به چند مورد استفاده هم نرسیده است. از طرفی مسوولان سازمان بورس نیز تاکنون نشان داده‌اند که تمایل چندانی به صحبت کردن در خصوص ابزار فروش تعهدی ندارند و ترجیح می‌دهند که فعلاً در این مورد سکوت اختیار کنند. این سکوت در شرایطی همچنان پی گرفته می‌شود که در ماه‌های اخیر و همزمان با سقوط قیمت‌ها در بازار سرمایه وجود ابزاری مانند فروش استقراضی می‌توانست با دوطرفه کردن جریان سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی کشور به منطقی‌تر شدن جریان معاملات و پوشش ریسک قابل توجه فعالان خرد بازار سرمایه کمک کند. اینکه دقیقاً چرا ابزار یادشده تاکنون به شکل محسوس اجرایی نشده است سوالی است که نمی‌توان پاسخ دقیق به آن داد، با این حال به نظر می‌رسد که نیاز به ایجاد زیرساخت‌های گوناگون به علاوه آموزش و فرهنگ‌سازی در این زمینه یکی از مواردی است که توانسته در کنار سازوکار اجرایی سخت آن عملی شدن فروش تعهدی را به تعویق بیندازد.