ضرورت ترازنامه بزرگ فدرال‌رزرو

به زودی فدرال‌رزرو با این سوال بزرگ مواجه می‌شود: چقدر پول باید نگه داشت؟ فدرال‌رزرو به طور تلویحی اشاره کرد که احتمالاً تا پایان سال 2017 سیاست تسهیل مقداری را آغاز می‌کند. در این حالت می‌توان با استفاده از ذخایر جدید بانک‌ها دارایی‌های مالی خریداری کرد. ترازنامه بانک مرکزی از حدود 900 میلیارد دلار در آستانه بحران مالی جهانی به حدود 5 /4 تریلیون دلار در سال 2015 رسید چراکه این بانک اوراق بهادار با پشتوانه رهنی و بدهی‌های دولت را خرید. اگر فدرال‌رزرو زمانی ترازنامه‌اش را کوچک کند پول‌های جدیدی که خلق کرده است آزاد می‌شوند. 

در دهه‌های 1960 و 1970 اقتصاددانانی از قبیل میلتون فریدمن مطالعات مربوط به کمیت پول را رواج دادند. اما با بروز بحران مالی این موضوع از رونق افتاد. در آن زمان همه بر این عقیده بودند که نرخ سود اهمیت بیشتری در اقتصاد دارد. فدرال‌رزرو میزان ذخایر بانک‌ها را تغییر داد اما صرفاً با این هدف که نرخ‌های بازار وام بین‌بانکی را در سطح مورد نظر خود حفظ کند.

اما تزریق نقدینگی اضطراری به بازارهای مالی از سوی فدرال‌رزرو در سال 2008 نرخ‌های سود را پایین آورد. فدرال‌رزرو مجبور شد برای به دست گرفتن اوضاع به ذخایر مازاد سود پرداخت کند. ذخایر مازاد ذخایری بیش از مقدار تعیین‌شده در مقررات بودند. از  آنجا که بانک‌ها نباید با نرخی کمتر از نرخ سود فدرال‌رزرو وام بدهند این سیاست جدید را برای نرخ‌های بازار بین‌‌بانکی کف قرار داد. حتی زمانی‌که فدرال‌رزرو از طریق سیاست تسهیل مقداری نقدینگی بیشتری فراهم کرد این کف باز هم باقی ماند. 

سیستم جدید بدان معناست که فدرال‌رزرو می‌تواند بدون نگرانی از تاثیرات بر نرخ سود میزان پول را تغییر دهد (‌‌به عنوان مثال نقدینگی اضطراری فراهم کند). همان‌گونه که فدرال‌رزرو اشاره کرد احتمال دارد شرایط کنونی حفظ شوند، در این صورت بانک‌ها از ذخایر اشباع خواهند شد. ریکاردو رایس از مدرسه اقتصاد لندن برآورد می‌کند که چنین اقدامی به حدود یک تریلیون دلار ذخایر نیاز دارد. اگر این برآورد را به 5 /1 تریلیون‌دلاری که هم‌اکنون در گردش است اضافه کنیم اندازه ترازنامه به حداقل 5 /2 تریلیون دلار می‌رسد که از مقدار آن در دوران قبل از بحران مالی بسیار بیشتر است. این اتفاق در حالی رخ می‌دهد که هنوز در مورد مزایای داشتن پول بیشتر بحثی نشده است. 

فریدمن در سال 1969 بیان کرد که نگه داشتن پول پرهزینه است و باعث می‌شود سرمایه‌گذار بازگشت سرمایه بدون مخاطره خود را از خرید اوراق قرضه دولتی از دست بدهد. اما از آنجا که افراد برای معاملات به پول نیاز دارند همگان باید این هزینه را بپردازند. 

سود سپرده‌ها به اندازه سود اوراق قرضه نیست. ناکارآمدی تنها هنگامی ناپدید می‌شود که نرخ بازگشت برای پول تقریباً معادل نرخ بازگشت برای خرید اوراق قرضه باشد. یکی از روش‌های رسیدن به این هدف ایجاد تورم منفی است یعنی اجازه داده شود تا ارزش پول با گذشت زمان افزایش یابد. روش دیگر تعریف سود برای پول است. این کار در مورد پول نقد دشوار خواهد بود اما دقیقاً همان کاری است که فدرال‌رزرو هنگام پرداخت سود به ذخایر بانک‌ها انجام می‌دهد.

پرداخت سود برای پول فایده خود را در بازارهای مالی نشان می‌دهد. جایی که تقاضا برای ابزارهای شبه‌پول فراوان است. مقاله آقایان رابین گرین‌وود، ساموئل هانسون و جرمی استاین از دانشگاه آکسفورد نشان می‌دهد که چنین اشتها و تقاضایی برای اوراق قرضه یک‌هفته‌ای خزانه‌داری نیز وجود دارد. بازدهی این اوراق بین سال‌های 1983 تا 2009 به‌طور میانگین 72 نقطه پایه (01 /0 درصد) از اوراق شش‌ماهه کمتر بود (برای مقایسه توجه داشته باشید که هم‌اکنون تفاوت بازدهی بین اوراق پنج‌ساله و 10ساله کمتر از 50 نقطه پایه است).

این وضعیت یک مشکل پدید می‌آورد. نویسندگان مقاله چنین استدلال می‌کنند که هرگاه پول به اندازه کافی نباشد بخش خصوصی وارد عمل می‌شود و بدهی‌های کوتاه‌مدتی از قبیل اوراق تجاری با پشتوانه دارایی‌ها انتشار می‌دهد. متاسفانه این قبیل ابزارها می‌توانند بحران‌آفرین باشند. هجوم به منابع بازار پول و جذب بدهی‌های کوتاه‌مدت بخش خصوصی عامل اصلی بروز بحران در بازارهای مالی در اواخر سال 2008 بود. پس از آنکه یکی از شرکت‌ها ارزش سهامش را به کمتر از یک دلار رساند دولت مجبور شد تمام منابعی از این قبیل را ضمانت کند. 

بنابراین، پول بیشتر می‌تواند ثبات مالی و کارآمدی اقتصاد را افزایش دهد. در مقابل این مزایا، هزینه‌های دخالت فدرال‌رزرو در بازارهای مالی قرار می‌گیرد. هدف سیاست تسهیل مقداری آن بود که نوعی رشد اقتصادی موقت ایجاد شود. مشخص نیست دقیقاً این هدف چگونه محقق شد اما طبق نظریه‌های اقتصادی نباید چنین امری اتفاق افتاده باشد. اما شواهد نشان می‌دهد که سیاست تسهیل مقداری نرخ بازدهی اوراق قرضه درازمدت را پایین آورد ( شاید به این دلیل که تصور می‌شد این سیاست تا مدت‌ها ادامه می‌یابد). اکنون که فدرال‌رزرو نرخ‌های کوتاه‌مدت را افزایش می‌دهد آیا بهتر نیست نرخ‌های درازمدت را نیز اندکی بالا ببرد؟

شاید. اما این امکان هست که این کار بدون کوچک کردن ترازنامه و در نتیجه بدون آزادسازی پول انجام گیرد. سررسید حدود یک‌چهارم از اوراق خزانه بیش از یک دهه است. فدرال‌رزرو می‌تواند این اوراق را با  اوراق بهادار کوتاه‌مدت جایگزین سازد. همزمان فدرال‌رزرو می‌تواند پورتفوی اوراق بهادار با پشتوانه رهنی خود (که دلیلی برای نگه داشتن آن ندارد) را با اوراق خزانه بیشتر جایگزین کند.

حفظ یک ترازنامه بزرگ نوعی تندروی است مگر اینکه گام بعدی برای آن در نظر گرفته شود. نوشته‌های فریدمن عمدتاً در مورد نیاز مصرف‌کنندگان به پول بود نه نیاز بانک‌ها. چرا نتوان به افراد و بنگاه‌ها اجازه داد تا در فدرال‌رزرو حساب باز کنند و به این ترتیب از مزایای سود پول بهره‌مند شوند؟ چنین کاری ترازنامه فدرال‌رزرو را متورم می‌کند اما بسیاری از ناکارآمدی‌ها را نیز از بین می‌برد. به عنوان مثال، این کار بنگاه‌ها را تشویق می‌کند پول بیشتری نگه دارند و به این ترتیب از راهبردهای نامناسب مدیریت نقدینگی از قبیل تاخیر در پرداخت پول عرضه‌کنندگان دوری کنند. همانند تسهیل مقداری،‌ تا زمانی‌که فدرال‌رزرو کنترل نرخ‌های سود را در دست داشته باشد چنین سیاستی تورم‌زا نخواهد بود.

این دیدگاه شبیه نظریه‌ای است که به بانکداری محدود (Narrow Banking) شهرت دارد. این روش می‌خواهد کلیه سپرده‌های مصرف‌کنندگان به جای وام‌های نقدنشدنی درازمدت با بدهی‌های ایمن دولتی پشتیبانی شوند. بانکداری محدود از گذشته دور مورد علاقه مشاهیر اقتصادی از جمله فریدمن بوده است چراکه به نظر می‌رسد این دیدگاه بتواند مشکل هجوم به بانک‌ها را پایان دهد. منتقدان این دیدگاه می‌گویند در هر نارضایتی عمومی از انحصارات در دهه 1890 بود که اصلاحات اساسی در اوایل قرن 20 را باعث شد. دیوان‌سالاران و مقامات اداری از آنچه ادعا می‌کنند بیشتر قدرت و اختیار دارند. قوانین مقابله با تراست از جمله قانون شرمن (Sherman) مصوب سال 1890 دست آنها را به میزان زیادی باز گذاشته است. آنها باید شجاعت بیشتری از خود نشان دهند. سرانجام اینکه اندیشمندان باید از اولین مکتب شیکاگو درس بیاموزند. رهنمودهای آن به دنبال کسب پیروزی‌های سریع نبودند اما در طول سال‌ها در نبرد دیدگاه‌ها پیروز شدند. دیدگاه‌های مکتب شیکاگو به سیاست، دادگاه‌ها و افکار عمومی نفوذ کردند. آمریکا باید فضیلت‌های رقابت را از نو کشف کند. شاید بعد از گذشت دو دهه دیگر برای بررسی اهمیت آن به هیچ همایشی نیاز نباشد.