سرخوش از تورم

بازدهی چشمگیر شاخص کل بورس اوراق بهادار در سال 98، بورس را صدرنشین بازارهای سرمایه‌گذاری کرده است و به گواه آمار معاملات در هفته‌های گذشته بورس بیش از پیش توجه سرمایه‌گذاران را به خود جلب کرده است. این رشد فزاینده شاخص کل و همچنین افزایش حجم معاملات از دو منظر قابل توجه است، یکی از منظر برخی از فعالان اقتصادی که می‌گویند در حال حاضر که در شرایط رشد منفی و رکود تورمی به سر می‌بریم آیا رشد بورس رشدی منطقی بود یا ناشی از احساسات سهامداری است و در نهایت منجر به حباب می‌شود. منظر دوم این است که آیا این رشد می‌تواند ادامه داشته باشد و چشم‌انداز آتی بازار در سال 99 چگونه خواهد بود؟ در پاسخ به این دو دیدگاه باید ابتدا به محرک‌های رشد قیمت یک سهام در بازار بپردازیم، به‌طور کلی ارزش شرکت‌ها از دو بخش عملیات آنها و ارزش دارایی‌های شرکت ناشی می‌شود. یعنی برای رشد قیمت سهام یا باید محرکی در حوزه عملیات تجاری و مالی شرکت اتفاق افتد یا ارزش دارایی‌های شرکت رو به رشد باشد. در رشد بورس تهران محرک‌های ارزش شرکت را باید به تفکیک مورد بررسی قرار دهیم.

1- شرکت‌های صادرات‌محور

این دسته از شرکت‌ها مانند فولادسازان، پتروشیمی‌ها، سیمانی‌ها، کاشی و سرامیک و... هستند که محصولات آنها دارای بازار هدف صادراتی است و نرخ‌های آنها مرتبط با نرخ ارز و نرخ‌های جهانی محصولات تعیین می‌شود. پس از افزایش قیمت بیش از سه‌برابری ارز تقاضا برای محصولات این شرکت‌ها نیز افزایش پیدا کرده چراکه حاشیه بین نرخ ارز نیما و ارز آزاد برای دلالانی که از طریق کارت‌های بازرگانی یک‌بارمصرف اقدام به صادرات می‌کردند، جذابیت بالایی داشت و نرخ‌گذاری محصولات شرکت‌های مذکور بر اساس دلار نیمایی انجام می‌شد. این دسته از شرکت‌ها با رشد عملیات چه به لحاظ نرخ و چه به لحاظ مقدار روبه‌رو شدند و از این بابت چشم‌انداز سودآوری آنها مثبت شد. توجه شود که آمار گمرک نیز در سال 98 این میزان را تایید می‌کند و صادرات غیرنفتی ایران که عموماً توسط شرکت‌های ذکرشده در این گروه انجام می‌شود نسبت به صادرات نفتی و شرایط کلی اقتصادی افت اندکی کرده است و برآورد می‌شود تا پایان سال 98 حدود 35 میلیارد دلار صادرات از محل فروش چنین شرکت‌هایی را بتوان شناسایی کرد. این در حالی است که در پایان سال 97 حجم صادرات غیرنفتی حدود 46 میلیارد دلار بود و این افت در مقدار صادرات نیز به علت افزایش قیمت دلار در فروش شرکت‌ها نمود پیدا نمی‌کند و حتی به علت حدود سه برابر شدن نرخ دلار برای شرکت‌های صادراتی مبلغ فروش آنها افزایش نیز پیدا کرده ‌است.

2- شرکت‌های با محصولات با نرخ‌گذاری جهانی

این دسته از شرکت‌ها محصولاتشان در بازار داخل به فروش می‌رسد ولی نرخ‌گذاری آن متناسب با نرخ‌های جهانی است. از جمله شرکت‌های حاضر در این گروه می‌توان به اوره‌سازها، گروه کاغذ، پالایشگاهی‌ها و سنگ‌آهنی‌ها اشاره کرد که نرخ‌های آنها دقیقاً نرخ جهانی محصولات نبوده اما تابعی از نرخ جهانی است و با افزایش نرخ دلار این شرکت‌ها نیز با افزایش سودآوری مواجه شدند.

3- شرکت‌های تبدیل‌کننده یارانه به کالای غیریارانه‌ای

این دسته از شرکت‌ها معمولاً بهای تمام‌شده آنها ریالی بوده و به ورودی آنها یارانه مستقیم یا غیرمستقیم تعلق می‌گیرد. با توجه به اینکه به علت افزایش قیمت نرخ محصولات آنها افزایش پیدا کرده است ولی بهای تمام‌شده متناسب با آن بالا نرفته است این شرکت‌ها از این وضعیت منتفع شده‌اند. مثال این گروه برخی شرکت‌های دارویی، غذایی، پتروشیمی و سیمانی هستند. به‌طور مثال در شرکت‌های پتروشیمی نرخ خوراک گاز متوسط نرخ داخلی و جهانی به دلار محاسبه می‌شود و چون نرخ گاز تحویلی به داخل به ریال ثابت است ولی ارز بالا رفته است نرخ متوسط دلاری آن کاهش می‌یابد و چیزی در حدود دو سنت خواهد بود. اگر این نرخ با نرخ‌های جهانی میانگین گرفته شود بنا بر صورت مالی برخی از شرکت‌های پتروشیمی نرخ خوراک گاز حدود شش تا هفت سنت خواهد بود، این در حالی است که پیش از این نرخ خوراک گاز برای پتروشیمی‌ها حدود 10 دلار در نظر گرفته شده بود. از این‌رو تبدیل یارانه مستقیم یا غیرمستقیم توسط شرکت‌ها حاشیه سود آنها را بالاتر برده است.

4- شرکت‌های با حاشیه سود ثابت بر روی بهای تمام‌شده

برخی از شرکت‌های بورسی حاشیه‌ای ثابت را بر روی بهای تمام‌شده خود در نظر می‌گیرند به‌طور مثال اگر بهای تمام‌شده محصولات آنها 1000 واحد شود، آنها 10 درصد آن را به عنوان سود خود در نظر می‌گیرند و محصولات خود را 1100 واحد به فروش می‌رسانند. اگر بهای تمام‌شده محصولات آنها به علت شرایط تورمی به 2000 واحد برسد، آنها پس از مدتی قیمت محصولات خود را افزایش داده و همان 10 درصد سود را مد نظر قرار می‌دهند و قیمت فروش محصولات به 2200 واحد به فروش می‌رسد. در این شرایط سود شرکت به میزان افزایش در تورم افزایش می‌یابد. از جمله شرکت‌های حاضر در این گروه می‌توان به برخی از غذایی‌ها، شرکت‌های پیمانکاری و مهندسی اشاره کرد.

5- شرکت‌های با دارایی‌های ثابت بالا

برخی از شرکت‌ها به لحاظ عملیاتی در وضعیت چندان مناسبی قرار ندارند یا سودآوری آنها مورد توجه نیست ولی آنها حجم عظیمی از دارایی‌های ثابت را در دل ترازنامه خود جای داده‌اند. این دارایی‌ها با بهای تمام‌شده سنواتی اندک به ثبت رسیده است که به علت افزایش میزان تورم اکنون دارای ارزش روز بازار به مراتب جذاب‌تری است. این پتانسیل ترازنامه زمانی جذاب‌تر خواهد شد که شرکت‌ها از این محل افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها بدهند و ترازنامه آنها به‌روزرسانی شده و حجم دارایی‌های آنها به ارزش روز در ترازنامه مشخص شود. در این گروه شرکت‌هایی مانند گروه بانکی، نیروگاهی، خودروسازها، هلدینگ‌های صنعتی، تجهیزاتی‌ها و برخی دیگر از شرکت‌های مشمول ماده 141 قانون تجارت جای دارند.

6- رشد عملیات مقداری شرکت‌ها

برخی از شرکت‌های معدود و تک‌سهم‌ها در گروه‌های مختلف یا به علت افزایش ظرفیت یا به علت تغییر در وضعیت بازار آنها فروش مقداری آنها نیز افزایش پیدا کرده است و از این بابت جذاب هستند که سهم‌های در گروه‌های خدمات از جمله این سهم‌ها هستند.

همان‌گونه که در بررسی فاکتورهای فوق مشخص است پنج شاخص ابتدایی ذکرشده در بالا ناشی از افزایش تورم و افزایش نرخ ارز است و رشد شاخص به علت چنین مواردی اصلاً عجیب نیست. در یک مثال حدی (Extreme Example) شاخص بورس ونزوئلا که از مشکلی به نام ابرتورم رنج می‌برد و وضعیت رشد ناخالص داخلی این کشور نیز چندان جذاب نیست در بازه زمانی ژانویه 2018 تا اکتبر 2018 از حدود 4000 واحد به بیش از 480 هزار واحد رسیده و پس از آن مشمول تغییراتی در محاسبه شاخص شد و در دوره مذکور 12 هزار درصد بازدهی داشته است (نمودار‌1). این امر نشان‌دهنده عملکرد مناسب شرکت‌ها نیست بلکه زمانی که متغیرهای اسمی در یک اقتصاد در حال افزایش باشند بورس نیز به تبع آنها رشد خواهد کرد و از قضا بورس اوراق بهادار ایران نیز بهترین عملکردهایش را در دورانی داشته است که اقتصاد در شرایط تورمی قرار داشته است.

برای بررسی این نکته که بازار در حال حاضر دچار حباب شده است یا خیر، می‌توان به تخمین سودآوری سال 99 اجماع تحلیلگران بورسی نسبت به سال 98 توجه کرد که آیا این روند ادامه‌دار است یا به علت تخلیه تورم آهنگ سودآوری شرکت‌ها کاهش یافته است. تحلیلگران بورس در پایان آذرماه 98 سودآوری شرکت‌ها را در سال 99 نسبت به تخمین خود برای سال 98 با رشد 5 /12 درصد همراه دانسته‌اند و P /E فوروارد (با استفاده از تخمین سودآوری چهار فصل آتی) را برای گروه‌های مختلف به صورت جدول یک تخمین می‌زنند.

در صورتی که از P /E صنایع مختلف به صورت موزون میانگین بگیریم عدد به دست‌آمده حدود 8 /4 واحد است که با سقف تاریخی و همچنین متوسط P /E بازار فاصله زیادی دارد. از این‌رو فرضیه حباب ایجادشده در بازار قابل اطلاق به کل بازار نیست و محدود به برخی نمادها به ویژه شرکت‌های با سرمایه کوچک‌تر و با حجم شناوری پایین‌تر است.

مساله اصلی پیش‌بینی چشم‌انداز بازار، بررسی چشم‌انداز متغیرهایی است که ارزش سهام شرکت‌ها را دستخوش تغییر می‌کند. با توجه به شاخص‌های ذکرشده در ابتدای این یادداشت، بخش عمده محرک بازار بورس انتظارات تورمی و انتظار افزایش نرخ ارز است. با اعلام بودجه دولت و برآورد کسری بودجه حدود 160 هزار میلیارد تومان (اینجا منظور از کسری، بخشی از بودجه است که یا از طریق استقراض عمومی با انتشار اوراق یا از طریق استقراض از بانک‌ها، بانک مرکزی و صندوق توسعه ملی تامین می‌شود) انتظارات تورمی در رابطه با اثر دولت بر روی ترازنامه بانک مرکزی شکل گرفته است که آمار رشد نقدینگی ارائه‌شده برای شهریورماه نشان از آن دارد که سرعت افزایش نقدینگی افزایش یافته و نرخ رشد نقدینگی به حدود سالانه 27 درصد رسیده است. از این‌رو تداوم وضعیت تورمی و رکود در بازارها دارایی‌ها از جمله سهام شرکت‌ها در بازار سهام را مجدداً مورد توجه قرار می‌دهد.

آنچه در حال حاضر می‌توان به آن اشاره کرد این است که رشد بازار طی یک سال اخیر بیشتر از محل شرکت‌های با ارزش بازار کوچک‌تر بوده است.

همان‌گونه که در نمودار2 بازدهی شاخص قیمتی هم‌وزن و شاخص قیمتی وزنی ارزشی مشهود است، رشد شاخص وزنی ارزشی تقریباً نصف شاخص هم‌وزن در یک سال منتهی به 7 دی‌ماه 98 بوده است و این امر نشان از آن دارد که رشد بازار بیشتر از طرف شرکت‌های کوچک‌تر بوده است و احتمالاً در برخی از آنها به ویژه سهام‌های حاضر در بازار پایه امکان ایجاد حباب وجود دارد. ولی بخشی از شرکت‌های حاضر در بازار که بیشتر شرکت‌های با ارزش بازار بیشتر هستند رشد چندانی نداشته‌اند و در گروه‌های بزرگ بازار وضعیت P /E فوروارد ذکرشده در اجماع تحلیلی تحلیلگران بورسی نیز موید این موضوع است.

آنچه موجب نگرانی برخی از تحلیلگران شده است رشد سریع شاخص و ورود حجم پول پرقدرت جدید به بازار است که عموماً از سوی سرمایه‌گذاران شخصی وارد بازار شده است. به‌طوری که حجم معاملات خرد در بازار رکورد تاریخی خود را شکسته است و همان‌گونه که از ابتدای سال 98 در نمودار 3 به تصویر درآمده است میانگین هفتگی حجم معاملات روزانه بورس، در هفته ابتدایی فروردین از 500 میلیارد تومان به‌طور متوسط روزانه به بیش از 3700 میلیارد تومان در هفته دوم دی‌ماه 98 رسیده است.

آنچه از موارد فوق می‌توان دریافت بورس در حال حاضر به‌طور کلی حباب ندارد و رشد آن ناشی از تعدیل ارزش دارایی‌ها و عملیات شرکت‌های بورسی با تورم و تغییرات نرخ ارز است ولی به علت افزایش حجم معاملات خرد در شش‌ماهه پیش‌رو دیگر خرید هرگونه سهام به صورت چشم‌بسته منجر به سودآوری نخواهد شد و امکان دارد سهامداران خرد با خرید سهام گران‌تر از ارزش ذاتی در این رابطه متضرر شوند. این امر نشان از اهمیت مدیریت دارایی در چشم‌انداز شش‌ماهه پیش رو دارد و بهتر است سهامداران خرد به‌جای ورود مستقیم به بازار (که در نمودار کاملاً مشخص است که سهامداران جدید به بازار اضافه شده‌اند) از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری با مدیریت حرفه‌ای اقدام به این کار کنند تا در روزهای سخت احتمالی پیش‌روی بورس که هنوز فرانرسیده‌اند، کمتر آسیب ببینند و بتوانند در مقاطع حساس حفظ سرمایه کنند.