تب‌وتاب بورس

از ابتدای سال 98 تاکنون بورس جذاب‌ترین بازار در میان بازارهای سرمایه‌گذاری بوده است و بازدهی شاخص کل در حدود صددرصد و بازدهی شاخص هم‌وزن در حدود 225 درصد بوده است. این امر موجب شده است که هجوم نقدینگی به بازار بورس توسط فعالان حقیقی افزایش یافته و منجر به رشد بیش از پیش معاملات خرد نسبت به سال گذشته شود (حدوداً 10 برابر شده است).

آنچه در حال حاضر نگرانی بخشی از فعالان بازار است را می‌توان از دو منظر بررسی کرد، اولی واکنش بازار به تحولات سیاسی- نظامی منطقه و دیگری احتمال شکل‌گیری حباب در بخش‌هایی از بازار.

نگرانی اول: تاثیر شرایط سیاسی و تحریم‌ها بر بازار

آنچه در هفته دوم و سوم دی‌ماه رخ داد یکی از سهمگین‌ترین شوک‌هایی بود که بر بازارهای مالی وارد شد. سناریوی درگیری نظامی یکی از کمرنگ‌ترین سناریوهایی بود که فعالان بازار در چشم‌انداز سیاسی تصور می‌کردند و شکل‌گیری آن در منطقه به نوعی غیرمنتظره بود و افت هشت‌درصدی شاخص از این بابت نیز تحت تاثیر همین انتظارات بود که همه نمادهای حاضر در بازار با صف فروش مواجه شدند. آنچه قابل توجه است با کاهش تنش‌ها دو طرف درگیر در فضای سیاست خارجی به نوعی تلویحی از آتش‌بسی موقت خبر دادند و هر یک به نوعی پالسی را برای کاهش تنش‌ها حداقل در فضای نظامی برای طرف مقابل صادر کرد. این امر باعث شد مجدداً خریداران بازار که عموماً در این روزها حقیقی‌ها هستند در بازار سرمایه حاضر شوند. در فضای پس از تنش ترامپ ادعایی را مبنی بر افزایش حداکثری تحریم‌های آمریکا علیه ایران مطرح کرد که بیشتر به نظر می‌رسد به‌جای کارکرد واقعی محدودیت تجاری بیشتر بر ایران ابزاری برای جنگ روانی است. این امر بدان دلیل است که پیشتر آمریکا تحریم علیه بانک مرکزی، صنایع نفتی، پتروشیمی و فلزات اساسی را اعمال کرده است و با تحریم‌های پولی عملاً بخشی از اقتصاد ایران نیست که دچار تحریم نشده باشداز این‌رو همان‌گونه که در بازار ارز نیز شاهد بودیم با تهدید تحریم‌های بیشتر و شدیدتر علیه ایران عملاً تغییری در وضعیت تقاضا در بازارها ایجاد نشد. در بخش فروش سه‌ماهه منتهی به آذر شرکت‌های صادرات‌محور مانند فلزات اساسی، محصولات پتروشیمی و معدنی‌ها، فروش‌های مقداری بر اساس انتظارات بود و به نظر می‌رسد در دور جدید تحریم‌ها نیز اثرپذیری این صنایع به خاطر نوع صادرات زمینی و متنوع آنها، حداقل باشد. آنچه در کل می‌توان در رابطه با این نگرانی گفت این است که بازار تا وقتی که سایه جنگ بر سر کشور نباشد تاثیرپذیری چندانی از سایر تحولات و درگیری‌های سیاسی منطقه‌ای نخواهد داشت.

نگرانی دوم: احتمال شکل‌گیری حباب در بازار

بسیاری از تحلیلگران اقتصادی از زمانی که شاخص بر روی عدد 200 هزار واحد بود اعلام می‌کردند که رشد شاخص حباب است و سقف‌های قیمتی نزدیک است. این تحلیلگران بر این باور بودند که در اقتصادی که نرخ رشد اقتصادی آن منفی است بازدهی مثبت صنایع نامفهوم است. این تحلیلگران به این نکته توجه نمی‌کنند که در زمانی که نرخ بهره واقعی منفی است در اقتصاد به علت تورم موجود کلیه بازارها هدف نقدینگی سرگردان در جامعه قرار می‌گیرند و یکی از این بازارها که با تاخیر در حال حرکت است بورس است. شرکت‌های بورسی عموماً همان شرکت‌های صادرات‌محوری هستند که نزدیک به 70 درصد از ارزش صادرات غیرنفتی از طریق این شرکت‌ها انجام می‌شود. چنین شرکت‌هایی با افزایش قیمت دلار و افزایش نرخ فروش محصولات اغلب رشد اسمی سود مناسبی را نشان داده‌اند و این رشد اسمی منجر به افزایش قیمت آنها شده است. بخش دیگری از صنایع بورسی نیز شرکت‌های دارایی‌محور هستند که با بیش از پنج برابر شدن نقدینگی از سال 92 تا 98 ارزش دارایی‌های آنها به علت وجود تورم رشد داشته است. چنین شرکت‌هایی (مانند بانک‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، خودروسازها و...) به‌رغم کاهش مقداری فروش و تولید به علت افزایش قیمت دارایی و انتظار برای تخلیه تورم در صورت‌های مالی آنها مورد توجه سهامداران قرار گرفته‌اند.

این امر تنها مربوط به این دوره نیست و بورس تهران در سال‌هایی که نرخ بهره منفی در اقتصاد به علت تورم وجود داشته است (91 تا 93) همین مسیر را طی کرده است و تا زمانی که متغیرهای اقتصادی کلان به همین‌سو باشد می‌توان رشد شاخص را نیز یک رشد بنیادی و اسمی نام گذاشت.

محرک‌های بورس در چشم‌انداز شش‌ماهه پیش‌رو

الف) نرخ تورم

بورس در دوران تورمی همواره عملکرد مناسبی را برجای گذاشته است و با توجه به شکل‌گیری انتظارات تورمی به علت کسری بودجه دولت و همچنین افت صادرات نفت خام به حدود 200 تا 300 هزار بشکه در روز به نظر می‌رسد شرایط در سال 99 نیز مانند 98 تورمی خواهد بود و عدد تورم با افت محسوسی مواجه نخواهد شد. این امر از این بابت برای بورس قابل توجه است که در دو محور بورس تحت تاثیر تورم به عنوان یک عامل کلان قرار می‌گیرد. اولی ایجاد نرخ بهره منفی و بازده واقعی منفی در بازارهای موازی است که منجر به جذب نقدینگی سرگردان در بورس می‌شود. دومی انتظار برای افزایش قیمت فروش محصولات و دارایی‌های شرکت‌هاست که سود اسمی شرکت‌ها را افزایش خواهد داد.

ب) نرخ ارز

با توجه به کنترل قیمت ارز از طریق کنترل تقاضای واردات و همچنین کاهش طبیعی تقاضای خروج سرمایه به علت جهش و بیش‌جهش قیمت ارز در سال 97 و 98 در حال حاضر بازار ارز در ثبات به سر می‌برد و نرخ ارز نوسانات غیرطبیعی‌ای ندارد. با توجه به کاهش مقداری منابع ارزی و مشکلات ناشی از عدم دسترسی به منابع حاصل از صادرات نفتی و غیرنفتی سیاستگذار نشان داده است که به دنبال آن است که قیمت ارز را در نزدیکی نرخ ذاتی ارز متناسب با مدل تورم انباشته کنترل کند. اگر از ابتدای سال 92 (دوره آرامش پس از جهش ارزی قبلی) تا انتهای آذر 98 نقدینگی را مدنظر قرار دهیم، نقدینگی از 460 هزار میلیارد تومان به نزدیکی 2300 هزار میلیارد تومان رسیده است که حدوداً پنج برابر شده است. اگر رشد اقتصادی ایران برابر 10 درصد در دوره مشابه و تورم آمریکا نیز حدود 12 درصد در دوره مذکور فرض شود ارزش ذاتی ارز با پایه سال 92 (قیمت حدود 3200تومانی) در حال حاضر در کانال 13 تا 14 هزار تومان است. مهم‌ترین محرکی که از بین متغیرهای فوق در حال حرکت است نرخ رشد نقدینگی است که به حدود 25 درصد در سال رسیده است. با فرض این تعدیلات و با توجه به اینکه نرخ رشد اقتصادی چندانی برای سال پیش‌رو نمی‌توان در نظر گرفت، ارزش ذاتی دلار برای سال آینده چیزی در حدود 15 تا 16 هزار تومان است. این امر بدان معنی است که چشم‌انداز رشد نرخ فروش برای شرکت‌های صادرات‌محور همچنان پابرجاست و این انتظارات در قیمت‌های سهام نشان داده خواهد شد.

پ) میزان صادرات غیرنفتی ایران

70 درصد از صادرات غیرنفتی توسط شرکت‌های بورسی یا غیربورسی مشابه انجام می‌شود. این صادرات عموماً محصولات پتروشیمی و شیمیایی، فلزات اساسی و معدنی هستند و مادامی ‌که صادرات غیرنفتی همچنان سطح خود را حفظ کند وضعیت این شرکت‌ها به لحاظ فروش مقداری مناسب خواهد بود.

ت) هجوم نقدینگی سرگردان به بورس

با وجود نرخ بهره منفی بخش عمده‌ای از سپرده‌گذاران به دنبال بازاری برای کسب بازده اقتصادی مثبت هستند. با توجه به اینکه طی یک سال گذشته بورس تنها بازاری است که بازده اقتصادی مثبت ایجاد کرده است از این‌رو موجب شده است که سرمایه‌گذاری در بورس مورد توجه اشخاص حقیقی قرار گیرد. این امر موجب شده است که متوسط معاملات روزانه خرد بدون احتساب معاملات بلوکی از حدود 700 میلیارد تومان در یک روز به بیش از 5000 میلیارد تومان برسد و خود رکورد جدیدی برای بازار بورس باشد.

عوامل تهدیدکننده بورس در چشم‌انداز شش‌ماهه پیش‌رو

الف) سناریوهای نظامی تقابل ایران و آمریکا

در صورتی که تقابل‌های نیابتی طرفین در منطقه بنا به هر دلیلی تبدیل به تقابل نظامی مستقیم شود، بورس بیشترین لطمه را از این وضعیت خواهد خورد. کمااینکه در تقابل نظامی پیش‌آمده بازار بورس با یک ریزش هشت‌درصدی در شاخص کل و یک ریزش 11درصدی در شاخص هم‌وزن مواجه شد. تعدد این درگیری‌ها قطعاً می‌تواند موجب از بین رفتن اعتماد عمومی برای سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی شود.

ب) افزایش نرخ بهره

در سال 97 و 98 بانک مرکزی با دو راه مواجه بود، یکی افزایش تورم و نجات شبکه بانکی از ناترازی ترازنامه آنها و دیگری حفظ پایه پولی و کاهش سهم استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی که منجر به تحت فشار قرار گرفتن سیستم بانکی و کنترل تورم می‌شد. بانک مرکزی راهکار اول را انتخاب کرد و با شکل‌گیری شرایط تورمی و افزایش قیمت دارایی‌های ریالی و ارزی بانک‌ها فرصت برای افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی بانک‌ها و جذب زیان انباشته سنواتی بانک‌ها فراهم شد تا وضعیت ترازنامه بانک‌ها اندکی بهبود یابد. حال با توجه به رفع موقت مشکل تراز بانک‌ها و اینکه نرخ بهره واقعی در حال حاضر در اقتصاد منفی است و همچنین دولت نیز برنامه‌ریزی انتشار اوراق تامین مالی را برای جبران کسری بودجه عملیاتی خود در نظر گرفته است به نظر می‌رسد برای جذاب‌تر شدن بازار بدهی باید نرخ بهره اوراق و نرخ بهره بانکی با افزایش مواجه شود. افزایش نرخ بهره منجر به کاهش جذابیت بازارهای سفته‌بازی خواهد شد و بسته به میزان افزایش نرخ بهره در سال 99 امکان دارد برخی از سرمایه‌گذاران حاضر در بازار، بازار بورس را به مقصد سپرده‌گذاری یا خرید اوراق تامین مالی دولت ترک کنند.

پ) افزایش نرخ مالیات بر درآمد

با توجه به فشار بودجه‌ای دولت در سال 99، دولت به دنبال افزایش پایه مالیاتی است که به دنبال لغو برخی از معافیت‌های مالیاتی اعطاشده به صنایع است. این امر از این‌سو برای بازار مورد اهمیت است که بخش عمده‌ای از صنایع بورسی به علت تاسیس در مناطق محروم یا صادرات محصولات خود به سایر کشورها از معافیت مالیاتی بهره‌مند هستند. بر اساس محاسبات انجام‌شده در 30 شرکت بزرگ بورسی که حدود 60 درصد از مالیات کل شرکت‌های بورسی و فرابورسی مربوط به این شرکت‌هاست 47 درصد معافیت مالیاتی این شرکت‌ها به علت حضور در مناطق محروم، 20 درصد به علت صادرات محصولات و مابقی به علت سایر معافیت‌های مندرج در قانون مالیات‌های مستقیم است. این امر از آنجایی مهم است که به‌طور میانگین (موزون) حدود هشت درصد از سود شرکت‌های حاضر در بازار ناشی از معافیت‌های مالیاتی اعطایی است و در صورتی که این معافیت‌ها دستخوش تغییر شوند خود یک چالش برای بازار سرمایه است. مهم‌ترین صنایعی که در حال حاضر بیشترین معافیت را دارند به ترتیب صنعت عرضه آب، برق و بخار (یوتیلیتی)، پتروشیمی، فلزات اساسی، حمل‌ونقل و خدمات مالی است و از این‌رو از این بابت بیشترین ریسک را متحمل می‌شوند.

ت) افزایش تنش‌های داخلی

در صورت افزایش تنش‌های سیاسی داخلی که معمولاً محرک اصلی آن اعتراضات ناشی از معیشت خانوار است و عدم کنترل آن، بازار می‌تواند دچار چالش اساسی شود. در حال حاضر این اعتراضات محدود بوده و به صورت سراسری نیست و در بخش‌های اجتماعی مختلف به صورت گسسته صورت می‌گیرد و باید از گسترش آن با رسیدگی به معیشت مردم جلوگیری شود وگرنه می‌تواند بزرگ‌ترین تهدید برای بازار سرمایه می‌تواند رقم بخورد.

ث) افت قیمت جهانی محصولات

در کلیه تحلیل‌های انجام‌شده در برآورد سودآوری قیمت جهانی محصولات خام مانند نفت، محصولات پتروشیمی و فلزات اساسی در محدوده‌های فعلی در نظر گرفته شده‌اند و همگی با برآورد افت شاخص دلار و شکل‌گیری توافقات تجاری میان آمریکا و چین و عدم درگیری در منطقه خاورمیانه است. در صورتی که در هر یک از این سناریوها تغییری حاصل شود که به ضرر بازار جهانی محصولات مذکور باشد بورس از این بابت می‌تواند دچار چالش شود چراکه نرخ دلاری محصولات شرکت‌ها دستخوش تغییر خواهد شد.

جمع‌بندی

در یک جمع‌بندی کلی می‌توان گفت بخش عمده‌ای از شرکت‌های بورسی در حال حاضر ارزنده هستند و متوسط P /E تحلیلی بازار در ابتدای این هفته نزدیک به 5 /5 است، این در حالی است که P /E تحلیلی برای شرکت‌های بزرگ بورسی نزدیک به 2 /5 بوده و در شرکت‌های کوچک‌تر نزدیک به هفت است. با توجه به این امر به نظر می‌رسد هنوز دغدغه شکل‌گیری حباب در بازار سرمایه به صورت کلی یک انتظار غیرواقعی باشد و بازار به لحاظ ارزش بنیادی با متغیرهای موجود وضعیت مناسبی دارد و در صورت رخ ندادن سناریوهای تهدیدکننده هنوز جا برای رشد داشته باشد. البته باید به این نکته نیز توجه داشت که در حال حاضر برخی از شرکت‌های کوچک‌تر در بازار به بیش از ارزش ذاتی معامله می‌شوند و خرید سهام در بورس دیگر مانند آنچه در یک‌سال گذشته رخ داد بدون توجه به متغیرهای بنیادی پرریسک خواهد بود و در شش‌ماهه پیش‌رو وزن تحلیلی و مدیریت ریسک سبد سرمایه‌گذاری باید افزایش یابد تا با فرض شکل‌گیری وضعیت حبابی در بازار در زمانی در آینده سرمایه‌گذاران از این بابت متضرر نشوند.