احتمال تشکیل حباب

از شش‌ماهه دوم سال 97 تا شهریورماه سال 98 بورس تهران به تبعیت از سایر بازارها رشد خود را آغاز کرد و محرک اصلی این رشد بر محوریت افزایش نرخ ارز و افزایش تورم بوده است. آنچه نگرانی‌هایی را برای فعالان بازار بورس یا افرادی که به تازگی به زمره سهامداران بورس پیوسته‌اند ایجاد می‌کند، اتمام حرکت بورس به علت تخلیه کلیه اثرات ارزی و تورمی در قیمت سهم‌هاست و پیش‌بینی این موضوع اهمیت بسیار بالایی برای سرمایه‌گذاران دارد.

در مسیر یک‌ساله منتهی به صعود شاخص کل (از شهریور 97 تا شهریور 98) بخش عمده وزن حرکت صعودی بازار بر روی سهم‌های با ارزش بازار کوچک‌تر بوده است. این مقایسه از آنجا معنی‌دار است که در مدت مذکور شاخص کل هم‌وزن حدود 210 درصد رشد داشته ولی شاخص کل با رشدی کمتر از 90 درصد مواجه بوده است. از این‌رو برای بررسی آتی بازار و چشم‌انداز آن می‌توان بازار را به دو بخش سهام شرکت‌های شاخص‌ساز و سهام شرکت‌های کوچک‌تر دسته‌بندی کرد.

وضعیت شرکت‌های کوچک

اغلب این شرکت‌ها با فروش‌های ریالی و به صورت داخلی و اندکی نیز با فروش‌های صادراتی اقدام به فعالیت می‌کنند و وضعیت عملیاتی آنها نسبت به گذشته تغییر چندانی نداشته است. آنچه موجب جذابیت سهام این شرکت‌ها شد در دو بخش دارایی‌های شرکت‌ها و همچنین تخلیه تورم در قیمت محصولات شرکت‌هاست که موجب افزایش حاشیه سود اسمی ریالی برای شرکت‌ها می‌شود.

در حوزه دارایی‌ها شرکت‌هایی با پتانسیل موجودی کالای ارزان با بهای تمام‌شده قبلی در ابتدا مورد توجه قرار گرفتند و شرکت‌هایی در حوزه تولید کاغذ، قند و شکر، روی و... در این گروه قرار گرفتند. این شرکت‌ها به علت انباشت مواد اولیه و موجودی کالا که با بهای تمام‌شده تاریخی ثبت شده بود و افزایش قیمت‌ها به صورت تورمی سود مناسبی را به نسبت گذشته خود ایجاد کردند و برای بازار جذاب شدند. با توجه به اینکه چنین افزایشی در مبلغ حاشیه سود اسمی به این علت تنها یک‌بار اتفاق می‌افتد بسیاری از این شرکت‌ها در حال حاضر جذابیت چندانی برای سهامداری ندارند و با افزایش قیمت آنها در یک سال گذشته به ارزش‌های ذاتی خود نزدیک شده‌اند و حتی برخی بیش از ارزش ذاتی رشد کرده‌اند. در فاز بعدی رشد بازار در شرکت‌های کوچک‌تر ارزش جایگزینی دارایی‌های ثابت مانند زمین و ماشین‌آلات مورد توجه قرار گرفت و جذابیت تجدید ارزیابی دارایی‌ها و افزایش سرمایه از این محل باعث شد بسیاری با توجه به دارایی‌های شرکت‌ها اقدام به خرید سهام آنها کنند. جذابیت این مورد آن است که دست شرکت‌ها را برای تامین مالی بازتر می‌کند ولی در حوزه عملیاتی این افزایش سرمایه منجر به افزایش سودآوری نخواهد شد. از این‌رو بسیاری از شرکت‌ها در صورتی که توان ایجاد جریان نقد دارایی‌های آنها را برای ارزشگذاری مورد توجه قرار دهیم، بالای ارزش ذاتی معامله می‌شوند. در ادامه توضیح خواهیم داد که در برخی از صنایع همواره ارزش بازاری آنها از ارزش دارایی‌های آنها کمتر بوده و این امر ملاک خوبی برای ارزش‌گذاری کلیه شرکت‌ها نیست.

آنچه به نظر می‌رسد در رابطه با سهام شرکت‌های کوچک‌تر بازار شایان ذکر باشد، این است که دوره افزایش سودآوری چنین سهم‌هایی به سر رسیده است و تحرکات سهامداران در بخش سهام‌های کوچک‌تر با خطرات بالقوه بالاتری همراه است و رفته‌رفته آهنگ حرکت صعودی چنین سهم‌هایی کند خواهد شد و در برخی از نمادها که بالای ارزش ذاتی معامله می‌شوند در این بخش از بازار افت قیمت اجتناب‌ناپذیر خواهد بود.

وضعیت شرکت‌های بزرگ

بخش دیگری از شرکت‌های بورسی وجود دارند که شاخص‌ساز بوده و در دوره رشد یک‌ساله اخیر شاخص حرکت آنها کندتر از حرکت شاخص کل بوده است. ‌چنین شرکت‌هایی را می‌توان به دسته‌های شرکت‌های پتروشیمی، پالایشی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تولیدکنندگان برق و بخار و شرکت‌های تجهیزات مالک نیروگاه‌ها، بانک، تولیدکنندگان فلزات اساسی و کانه‌های فلزی طبقه‌بندی کرد. البته شرکت‌های دیگری هم جزو شرکت‌های بزرگ بورس هستند و دسته‌بندی فوق تنها دسته‌های عمده بازار را نشان می‌دهد.

دلیل عقب‌افتادگی این شرکت‌ها متنوع است ولی از اهم آن می‌توان به موارد زیر اشاره کرد، ابتدا قیمت‌گذاری دستوری در برخی از این شرکت‌ها باعث شد که سودآوری آنها دیرتر از شرکت‌هایی که مشمول دستورالعمل نرخ‌گذاری دستوری نبودند، حرکت کند و همچنین سیاست‌های اعطای ارز 4200تومانی و قیمت‌گذاری کالاها و خدمات متناسب با آن در ابتدای سال 97 سودآوری این شرکت‌ها را تحت‌الشعاع قرار داد. پس از برچیده شدن این سیاست و عدم اعمال فشار برای عرضه‌های دستوری با نرخ‌های دستوری در بورس کالا که تنها ایجادکننده رانت بود، بخشی از سودی که به جیب واسطه‌ها سرازیر می‌شد در صورت‌های مالی شرکت‌ها نمایان شد و حرکت آنها نیز با یک فاز تاخیر رخ داد. مورد دوم که باعث عقب‌ماندگی سهام این شرکت‌ها بود، آن است که بخشی از آنها اقدام به فروش محصولات خود در بازارهای صادراتی می‌کنند و عدم اطمینان فعالان بازار از قیمت‌های جهانی محصولات کالایی به علت جنگ تجاری آمریکا و چین و همچنین مشکلات صادرات محصولات به علت تحریم‌ها، اقبال بازار نسبت به ‌چنین سهم‌هایی را کاست. آخرین مورد از اهم موارد را نیز می‌توان عرضه سهام این شرکت‌ها توسط سهامداران عمده دانست که به علت افزایش فشار هزینه‌های تورمی خود برای جبران بخشی از این هزینه‌ها اقدام به فروش نقدشونده‌ترین دارایی خود یعنی سهام می‌کنند و این حجم از فشار فروش باعث عقب‌نشینی خریداران در بسیاری از نمادهای بزرگ بورسی شد.

از این‌رو آنچه به نظر می‌رسد برای شرکت‌های بزرگ‌تر رخ داده است، این است که بسیاری از آنها نسبت به ارزش ذاتی خود که ناشی از جریان نقد تخمینی سنوات آتی است، هنوز نزدیک نشده‌اند و رشد آنها برای شش ماه دوم نیز به نظر می‌رسد ادامه‌دار باشد و حرکت شاخص در ادامه راه بیشتر تحت تاثیر شرکت‌هایی با ارزش بازار بزرگ‌تر باشد.

با توجه به آنچه ذکر شد بورس در برخی از بخش‌های خود با تهدیداتی مواجه است و در بخشی دیگر همچنان پتانسیل رشد را می‌توان دید، از این‌رو برای بررسی روند آتی شاخص می‌توان موارد زیر را محرک اصلی حرکت بازار در شش ماه دوم سال دانست که مشاهده تغییرات هر یک از آنها جهت‌گیری بازار برای شش ماه دوم را مشخص‌تر خواهد کرد.

الف- آزادسازی نرخ

در برخی از صنایع مانند برق، محصولات غذایی اساسی، دارو، بانک‌ها، پالایشگاه‌ها و... که هنوز مشمول نرخ‌گذاری دستوری هستند، افزایش نرخ محصول آنها یا افزایش نرخ ارز تسعیر آنها می‌تواند پتانسیل بزرگی برای چنین شرکت‌هایی ایجاد کند. این شرکت‌ها همچنان پتانسیل رشد از محل آزادسازی را دارند و دولت به علت کسری بودجه روزافزون خود، خواه ناخواه تن به این آزادسازی خواهد داد و شرکت‌های حاضر در این گروه نیز منتفع خواهند شد. در شرکت‌های برقی، دارویی، پالایشگاه‌ها و محصولات غذایی اساسی در حال حاضر قیمت‌گذاری به صورت دستوری و با تخصیص بخشی از مصارف ارزی در قالب ارز 4200تومانی است که با توجه به عدم تخصیص یافتن یارانه داده‌شده ارزی به اقشار کمتربرخوردار جامعه و ایجاد رانت به نظر آزادسازی اجتناب‌ناپذیر است چراکه الگوی مصرف انرژی و دارو در حال تغییر است و چون خانوار ایرانی به طور نسبی احساس می‌کند کالاها و خدمات مذکور قیمت کمتری دارد انگیزه‌ای برای کنترل مصرف نخواهد داشت و دادن یارانه تنها در خوش‌بینانه‌ترین حالت یا جیب رانت‌خواران را پر خواهد کرد یا به عدم تناسب الگوی مصرف در ایران منجر خواهد شد که اصلاح آن بسیار هزینه‌بر و زمان‌بر خواهد بود. در حوزه شبکه بانکی نیز اجازه تسعیر ارز با نرخی نزدیک به بازار آزاد که منجر به شناسایی سود و امکان افزایش سرمایه از این محل و محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها شود پتانسیل بزرگی را برای شرکت‌های حاضر در این صنعت ایجاد می‌کند.

ب- تحولات نرخ ارز

آنچه مشخص است مهم‌ترین متغیری که بورس تهران به آن توجه دارد نرخ ارز است که در دو بخش درآمدی و هزینه‌ای برای شرکت‌ها اثرگذار است. در بخش درآمدی بسیاری از شرکت‌ها نرخ‌گذاری مبتنی بر ارز دارند و کالاهای خود را صادر می‌کنند یا بر اساس قیمت صادراتی، قیمت‌گذاری می‌کنند. با توجه به اینکه همچنان رشد نقدینگی با سرعت سالانه حدود 25 درصد در حال رشد است و در شش‌ماهه دوم سال نیز افت در تولید ناخالص ملی نیز متصور است، از این‌رو روند نرخ ارز باید با شیبی ملایم در حال صعود قرار گیرد. اگر بانک مرکزی اقدام به کنترل ارز کند در کوتاه‌مدت آثار رکودی بر اقتصاد متصور خواهیم بود که شرکت‌های بورسی نیز از این بابت متضرر خواهند شد، چرا که به صورت روزافزون توان صادراتی آنها با سرکوب نرخ ارز کاهش خواهد یافت و در بلندمدت به علت کسری منابع ارزی منجر به جهش نرخ ارز خواهد شد. بنابراین با تداوم صعود آهسته نرخ ارز می‌توان امید داشت که حرکت بورس نیز ادامه‌دار خواهد بود و در صورت اتخاذ سیاست‌های سرکوب برای نرخ ارز شاید بخش عمده‌ای از توان صادراتی شرکت‌های بزرگ بورسی در شش ماه دوم دستخوش چالش شود.

پ- تحولات سیاسی

بخشی عمده‌ای از تحرکات شاخص تابع مسائل سیاسی است. با توجه به سیاست‌های شش‌ماهه گذشته آمریکا و متحدان منطقه‌ای آن به نظر می‌رسد حفظ وضعیت موجود همچنان ادامه‌دار باشد. آنچه بورس تهران از آن دچار ترس خواهد شد خطر جنگ در منطقه است که فعلاً بازار نسبت به شرایط خوش‌بین به نظر می‌رسد و از این بابت نگرانی‌ در فعالان بورسی نیست و حتی هنگامی که ایران پهپاد آمریکایی را مورد هدف قرار داد نیز خللی در روند شاخص ایجاد نشد. دلیل این موضع آن است که همگی ظرفیت معادلات سیاسی در حال حاضر در وضعیتی نیستند که بخواهند آغازگر یک جنگ تمام‌عیار باشند. با توجه به نزدیک بودن انتخابات آمریکا و همچنین مسائل اقتصادی داخلی آمریکا و تعاملات خارجی آن با اقتصاد چین هزینه آغاز یک جنگ برای دولت فعلی چه به لحاظ اقتصادی و چه به لحاظ اجتماعی و سیاسی صدمات جبران‌ناپذیری ایجاد می‌کند و تغییر مشاور سیاست خارجی کاخ سفید نیز در این راستا است.

ت- انتظارت تورمی

با توجه به وضعیت رشد نقدینگی و تورم انباشته از سال‌های گذشته به نظر می‌رسد نرخ تورم انتظاری حدود 45 تا 50 درصد باشد. این انتظارات در بخش عمده‌ای از کالاهای تولیدی در شرکت‌های بورسی لحاظ شده است و با توجه به اینکه سد نقدینگی شکسته شد و تورم انباشته کمتری از سال‌های گذشته باقی مانده است به نظر می‌رسد از محل رشد تورمی کالاهای تولیدی شرکت‌های بورس و افزایش حاشیه سود ریالی آنها نتوان رشد فزاینده‌ای را مانند یک‌ساله گذشته انتظار داشت و نرخ محصولات شرکت‌ها منطبق با تورم انباشته و تورم انتظاری سال 98 شده است.

ث- توان سرمایه‌گذاری مجدد

یکی از موارد تهدیدکننده در بورس تهران در بلندمدت توان سرمایه‌گذاری شرکت‌ها به ازای استهلاک ریالی در نظر گرفته‌شده در صورت‌های مالی سالانه آنهاست. با توجه به اینکه مبنای محاسبه استهلاک بهای تمام‌شده تاریخی دستگاه‌ها و ماشین‌آلات شرکت‌هاست و با افزایش نرخ ارز قیمت ماشین‌آلات و تجهیزات کارخانه‌ها افزایش پیدا کرده است، از این‌رو استهلاک سالانه در نظر‌ گرفته‌شده قطع به یقین کفاف سرمایه‌گذاری مجدد شرکت‌ها را نخواهد داد و بخش عمده‌ای از شرکت‌های تولیدی با استهلاک سالانه در نظر گرفته‌شده 10 درصد از تجهیزات خود را نیز نمی‌توانند نوسازی کنند. این امر با توجه به اینکه خالص تشکیل سرمایه در شرکت‌های ایرانی منفی است یکی از چالش‌های حفظ تولید و مقدار فروش برای شرکت‌ها در بازه زمانی یک تا سه سال آینده خواهد بود و سرمایه‌گذاران هنگام انتخاب سهام برای پورتفوهای بلندمدت باید توان ایجاد جریان نقد توسط شرکت و امکان سرمایه‌گذاری مجدد آن در شرکت را نیز مدنظر قرار دهند. چراکه در صورت عدم امکان سرمایه‌گذاری مجدد در ماشین‌آلات و تجهیزات شرکت‌ها دو مورد مدنظر قرار دارد. یکی تعطیلی شرکت‌ها (که در بورس تهران کمتر اتفاق می‌افتد) و دیگری تامین مالی از محل افزایش سرمایه یا وام است که هزینه آن تماماً به سهامداران انتقال خواهد یافت.

ج- افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها

یکی دیگر از متغیرهای اثرگذار بر شرکت‌های بورسی در شش‌ماهه دوم سال پتانسیل افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها برای شرکت‌هاست. این عامل مربوط به شرکت‌هایی است که دارایی‌های مشهود عملیاتی یا غیرعملیاتی به بهای تمام‌شده تاریخی دارند و برای اصلاح ساختار سرمایه و ایجاد امکان تامین مالی بیشتر خود اقدام به افزایش سرمایه از این محل می‌کنند. جذابیت این امر برای سهامداران بورسی افت شدید قیمت سهم به زیر ارزش اسمی است که معامله‌پذیری سهام شرکت را بیشتر کرده و به لحاظ اقتصاد رفتاری تقاضا را برای سهام با قیمت به ظاهر ارزان‌تر بالا می‌برد. از این‌رو از این بابت نیز قیمت برخی از سهم‌ها با قرار گرفتن اطلاعیه افزایش سرمایه آنها بر روی کدال یا شایعات پیرامون آنها، دستخوش تغییر خواهد شد.

با توجه به موارد فوق، به نظر می‌رسد شاخص مسیر اصلی رشد خود را در یک‌ساله گذشته طی کرده است و در صورت عدم ایجاد تغییر اساسی در متغیرهای فوق (به ویژه نرخ ارز و مسائل سیاسی) شاخص در شش‌ماهه دوم سال 98 روند صعودی با شیب کاهنده را در انتظار خواهد داشت و این رشد از محل شرکت‌هایی است که تاکنون از بازار عقب‌تر بوده‌اند که بیشتر مربوط به سهام شرکت‌های بزرگ‌تر، شرکت‌های با پتانسیل افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی یا شرکت‌های دارای پتانسیل آزادسازی است. به‌رغم رشد چنین نمادهایی در بخش دیگر بازار به ویژه در سهم‌های با ارزش بازار کمتر احتیاط برای خرید اولویت تصمیم‌گیری به نظر می‌رسد و برخی از آنها نیز از بابت افزایش بیش از حد قیمت سهام باید روند اصلاحی خود را طی کنند. با توجه به شرایط کلی بازار در بخش شرکت‌های بزرگ‌تر بازده مورد انتظار بازار حدود 40 تا 50 درصد خواهد بود و نزدیک شدن شاخص به عدد 370 هزار واحد تا پایان سال دور از انتظار نیست. در مقایسه با سایر بازارها، با توجه به اینکه شبکه بانکی در حال حاضر نرخ‌هایی را با عدد نرخ بهره واقعی منفی (نرخ بهره کمتر از تورم) در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد از این‌رو همچنان در شش ماه دوم سال برخی از سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیرتر، بازار سهام را مقصد سرمایه خود خواهند دانست و با گذشت زمان از جذابیت کلی بازار در سال 98 کاسته خواهد شد. با توجه به اینکه بورس توان جذب نقدینگی بالایی به نسبت شبکه بانکی ندارد (به علت ضریب شناوری پایین سهام شرکت‌های بورسی در بازار) در صورت مورد هجوم قرار گرفتن از طرف فعالان خرد و حقیقی بازار امکان حبابی شدن را در ادامه سال 98 خواهد داشت.

جمع‌بندی

در یک جمع‌بندی کلی، در حال حاضر بازار وضعیت مناسبی از لحاظ خرید سهام شرکت‌های بزرگ و شاخص‌ساز دارد که در صورت انتخاب می‌تواند بازدهی‌ای حداقل متناسب با تورم طی یک سال آینده ایجاد کند ولی در بخشی دیگر از بازار، سهام‌هایی نیز به ارزش ذاتی خود رسیده‌اند یا بیشتر از آن شده‌اند، از این‌رو دیگر رشد با شیب بسیار از شاخص تصور نمی‌شود و در ادامه سال سهام‌هایی که به لحاظ بنیادی وضعیت مناسبی خواهند داشت مسیر خود را از سایرین جدا خواهند کرد و با گذشت زمان و نزدیک شدن شاخص به عددهای مقاومتی باید سرمایه‌گذاران احتیاط بیشتری را در دستور کار قرار دهند.