محتاط و کم‌انگیزه

در سال 96، با توجه به شرایط بازار سال نسبتاً مناسبی برای فعالان بورس بود و کسب بازدهی 26درصدی شاخص کل طی سال 96 نشان از آن داشت که بورس توانسته است جلوتر از سود بانکی باشد ولی در ماه‌های پایانی رقابت را به بازارهای ارز و طلا واگذار و بازدهی کمتری نسبت به این دو بازار کسب کرد. محرک‌های بورس در سال 96 را می‌توان به دسته‌های زیر طبقه‌بندی کرد.

1- افزایش قیمت ارز: در بورس تهران نزدیک به 67 درصد از ارزش بازار مربوط به شرکت‌های تولیدکننده مواد خام (Commodity) است که قیمت‌گذاری محصولات این شرکت‌ها با استفاده از ارز انجام می‌شود. از این‌رو افزایش نرخ ارز در بازار آزاد و به‌تبع آن ارز مبادله‌ای یکی از مواردی است که منجر به رشد سودآوری شرکت‌ها در سال 96 شده است. همچنین با افزایش قیمت ارز توجیه‌پذیری صادرات محصولات شرکت‌هایی مانند تولیدکنندگان سیمان یا محصولات غذایی نیز افزایش یافته و به دنبال افزایش بازار هدف در این شرکت‌ها مقدار تولید نیز با رشد همراه خواهد شد.

2- کاهش نرخ سود بانکی: با دستورالعمل بانک مرکزی مربوط به کاهش نرخ سود بانکی در شهریورماه سهم پول از نقدینگی افزایش یافته و به‌تبع آن با افزایش انتظارات تورمی در اقتصاد بازارهای مختلف اقدام به جذب منابع سرگردان کردند که در این میان بورس نیز بی‌نصیب نماند و متوسط حجم معاملات در شش‌ماهه پایانی سال با حذف معاملات بلوک و معاملات اوراق بدهی به 190 میلیارد تومان رسید. این امر از آن‌رو معنی‌دار است که متوسط حجم معاملات در شش‌ماهه ابتدایی سال با حذف معاملات بلوک و معاملات اوراق بدهی اندکی بیشتر از 70 میلیارد تومان بود و نشان از ورود پول جدید به بازار داشت. همچنین متوسط P /E بازار در ابتدای مهرماه 6 /5 بود که در پایان بهمن‌ماه به 86 /6 رسید و این در حالی است که با کاهش نرخ بهره بانکی به 15 درصد P /E متناسب با بهره بانکی به میزان 6 /6 رسیده است. به این ترتیب بازار با افزایش از مهرماه تا ابتدای اسفند به خبر کاهش نرخ‌های بهره واکنش نشان داد.

3- افزایش قیمت فلزات جهانی: با افزایش تقاضا در بازار چین و کنترل تولید فلزات اساسی در این بازار به علت مسائل مربوط به آلودگی هوا و پیمان پاریس قیمت محصولاتی مانند فولاد، مس و سنگ‌آهن با رشد همراه بود که منجر به افزایش قیمت سهام شرکت‌های تولیدکننده فلزات اساسی و کانه‌های فلزی در بورس شد. چشم‌انداز مثبت در رابطه با فلزاتی مانند مس و روی منجر به تداوم یافتن این ‌روند شد.

4- افزایش قیمت نفت و محصولات پتروشیمی: با افت شاخص دلار در بازارهای جهانی شاهد رشد قیمت محصولات نفتی و پتروشیمی بودیم. همچنین کنترل تولید نفت از سوی اوپک و عدم افزایش تولید نفت شیل در آمریکا و کانادا موجب شد قیمت نفت خام دریای برنت به بالای 70 دلار به ازای هر بشکه نیز طی سال شمسی گذشته برسد و از این بابت برای شرکت‌های تولیدکننده محصولات پالایشی و پتروشیمی‌ها به عنوان عامل رشد مضاعف شناخته شد. همچنین به علت محدودیت در تولید زغال‌سنگ عرضه محصولات پتروشیمی در چین که از قطران زغال‌سنگ به دست می‌آید محدود شد و تا 17 درصد نسبت به مدت مشابه سال قبل کاهش یافت، به همین خاطر فرصت افزایش مبلغ و مقدار فروش برای شرکت‌های تولیدکننده محصولات پتروشیمی در ایران فراهم شد.

در چنین شرایطی بورس برخلاف شرایط کلان اقتصادی بازدهی نسبتاً مناسبی را برای سرمایه‌گذاران به ارمغان آورد و این میزان از بازدهی بیشتر به عوامل کلان محیطی باز می‌گردد ولی در بخش عملیات شرکت هیچ‌گونه تغییر محسوسی به چشم نمی‌خورد. همچنین در بررسی عملکرد بازار باید به روند نوسانات دو شاخص کل و شاخص هم‌وزن نیز توجه کرد. با توجه به اینکه رشد ابتدایی شش‌ماهه دوم سال 96 مربوط به عوامل جهانی و افزایش نرخ دلار بود ابتدا شاخص کل که از شرکت‌های با سرمایه بیشتر، تاثیر بیشتری می‌پذیرد، رشد را نشان داد و تا دی‌ماه تغییر چندانی در شاخص هم‌وزن مشاهده نمی‌شد. از دی‌ماه تا اسفندماه روند تغییرات بازار برعکس شد و با رشد شرکت‌های کوچک‌تر و درجا زدن سهم‌های باارزش بازار بزرگ‌تر شاخص هم‌وزن با شتاب بیشتری رشد کرد و توانست بازدهی 31‌درصدی را نشان دهد. این در حالی است که در مدت مشابه یک‌ساله شاخص کل توانست بازدهی 26‌درصدی را ایجاد کند و در پایان سال میزان بازدهی شاخص کل رقمی کمتر از میزان بازدهی شاخص هم‌وزن ثبت شود.

شاخص‌های کلیدی عملکرد بازار در سال 97

در سال 97 نیز به نظر می‌رسد بیشترین عامل اثرگذار بر تحرکات بازار عوامل کلان اقتصادی و سیاسی باشد از این‌رو برای پیش‌بینی روند تغییرات بازار در سال آینده باید این عوامل را به عنوان شاخص‌های کلیدی اثرگذار در بازار برشمرد:

1- ادامه سردرگمی سیاست پولی: با توجه به تصمیمات اخیر بانک مرکزی در کاهش نرخ بهره و سپس افزایش نرخ بهره و طرح‌های تمدید نرخ بهره بالای 20 درصد به صورت ماهانه به نظر می‌رسد که سیاستگذار پولی در رابطه با کاهش نرخ بهره و اجرای نقشه نجات بانک‌ها و افزایش نرخ بهره و کنترل تورم و نرخ دلار به بهای تشدید مشکلات بانک‌ها بر سر یک دوراهی لاینحل مانده است و با سیاست‌هایی متناقض به دنبال دستیابی به هر دو هدف غیر قابل جمع خود است. این موضوع موجب تلاطم در بازار ارز و شبکه پولی می‌شود. افزایش نرخ بهره و انتشار گواهی سپرده دوهفته‌ای در اسفندماه منجر به افزایش شتاب نقدینگی در کشور می‌شود و در دو مقطع در سال آینده یکی در شهریورماه با سررسید شدن سپرده‌های بلندمدت مشتریان بانک‌ها و دیگری برای اسفندماه با سررسید ‌شدن گواهی‌های سپرده بانکی با فرض عدم تمدید نرخ‌های بهره فشار تورمی مضاعفی بر اقتصاد تحمیل خواهد شد. برای بسیاری از فعالان اقتصادی و مردم از بابت این مساله انتظارات تورمی ایجاد شده، در نتیجه تقاضای خود را زودتر از سال آینده به بازارها خواهند آورد و این انتظارات تورمی منجر به افزایش سطوح قیمت‌ها در بازارهایی مانند بازار بورس خواهد شد.

2- تنش‌های سیاسی: با توجه به تنش‌های سیاسی خارجی با دولت آمریکا و تنش در روابط داخلی بین‌جناحی به نظر می‌رسد کار دولت در حفظ آرامش سیاسی کشور با سختی روبه‌رو خواهد بود و از این بابت جذب سرمایه، توسعه کسب‌وکارها و مواردی از جمله خریدهای خارجی با مشکل همراه خواهد شد که این مساله بر ورود منابع به بازار سرمایه اثرگذار است و سرمایه‌گذاران مانند اسفندماه در سال آتی نیز از بابت ریسک‌های سیاسی با احتیاط بالایی به بازار ورود می‌کنند و P /E در بازار سرمایه با احتیاط بالایی رشد خواهد کرد.

3- افزایش نرخ ارز: با توجه به موارد ذکرشده در بندهای 1 و 2 این متن انتظارات برای افزایش نرخ ارز در میان فعالان بازار شدت گرفته و سهم‌هایی که درآمدهای آنها وابسته به دلار محاسبه می‌شوند در سال آینده جذاب‌تر از پیش خواهد بود و بازار متناسب با این شرایط با احتیاط اقدام به خرید سهم‌هایی با این ویژگی خواهد کرد.

4- ادامه روند تقاضا برای برخی از فلزات اساسی: با توجه به محدودیت‌های تولید در چین و افزایش تقاضا برای مس و روی و پیش‌بینی برای پایدار بودن این تقاضا در بازارهای بین‌المللی به نظر می‌رسد روند قیمتی سهم‌های فعال در این گروه با نزدیک شدن به فصل مجامع و با حفظ قیمت در بازارهای جهانی، شتاب بگیرد.

5- ادامه روند قیمت نفت: با توجه به سیاست‌های انبساطی ترامپ و کاهش نرخ‌های مالیات به نظر می‌رسد افت شاخص دلار در سال آینده ادامه‌دار باشد و در این صورت حداقل قیمت‌های نفت از قیمت‌های فعلی پایین‌تر نخواهد رفت و همچنین افزایش تولیدات در آمریکا می‌تواند منجر به افزایش تقاضای نفت در این کشور شود.

صنایع مهم اثرگذار بر شاخص

1- صنعت فلزات اساسی: در دوران رکودی بازارهای جهانی شرکت‌های تولیدکننده فلزات اساسی در ایران مانند فولاد کاوه جنوب کیش، فولاد مبارکه، شرکت ملی مس ایران و... در حال اجرای طرح‌های توسعه‌ای خود برای افزایش تولیدات بودند و خوشبختانه در حال حاضر بخش عمده‌ای از طرح‌های این شرکت‌ها به بهره‌برداری رسیده است. به نظر می‌رسد این مساله باعث می‌شود که در سال آینده با سه محرک افزایش قیمت دلار، افزایش مقدار تولید و همچنین ثبات در قیمت‌های جهانی در شش‌ماه ابتدایی سال 97 عملکرد این صنعت مناسب باشد و بازده انتظاری 30 درصدی به طور متوسط از این صنعت انتظار می‌رود. از مهم‌ترین تهدیدات این صنعت افزایش قیمت الکترود به علت افزایش تقاضا برای محصولات شرکت‌های تولیدکننده کک سوزنی است که بهای تمام‌شده این صنعت را افزایش می‌دهد. همچنین مشکلات مربوط به کمبود آب برای این صنایع به ویژه شرکت‌های واقع‌شده در کویر مرکزی ایران امکان دارد محدودیت‌هایی را به وجود آورد.

2- صنعت پتروشیمی: شرکت‌های تولیدکننده محصولات پتروشیمی را می‌توان به دو دسته اوره‌سازها و شرکت‌های تولیدکننده متانول و اتانول و محصولات پلیمری طبقه‌بندی کرد. در بخش تولیدکنندگان اوره این شرکت‌ها بخشی از تولیدات خود را به وزارت جهاد کشاورزی با نرخ ترجیحی دولت می‌فروشند که از این بابت مجبور هستند با قیمت‌هایی زیر قیمت بازار 40 تا 50 درصد از سبد محصولات خود را به دولت بفروشند که از این بابت در حال حاضر جذابیت کمتری دارند و اگر این بخش نیز با قیمت جهانی به دولت واگذار شود به جذابیت شرکت‌های تولیدکننده اوره می‌افزاید. در بخش دیگر شرکت‌های تولیدکننده متانول و محصولات پلیمری هستند که با نرخ‌های جهانی و به دلار آزاد محصولات خود را می‌فروشند و با توجه به تقسیم سودهای مناسب شرکت‌های حاضر در این صنعت می‌توان بخشی از پرتفوی را به شرکت‌های حاضر در این گروه اختصاص داد و به نظر می‌رسد با توجه به نبود نوسان چشمگیر در بازارهای جهانی این صنعت جذابیت‌های خاص خود را داشته باشد. مهم‌ترین ریسک حاضر در این صنعت مربوط به تک‌نرخی شدن دلار و فروش خوراک گازی این پتروشیمی‌ها به ارز آزاد است، چراکه در حال حاضر خوراک این شرکت‌ها به ارز مبادله‌ای محاسبه شده و محصولات آنها به ارز آزاد به فروش می‌رسد و این آزادسازی منجر به کاهش حاشیه سود این شرکت‌ها خواهد شد همچنین در صورتی که خوراک ورودی مجتمع‌های پتروشیمی با قیمت جهانی محاسبه شود حاشیه سود این شرکت‌ها 10 تا 15 درصد افت خواهد داشت. در صورتی که ریسک‌های منفی مربوط به این صنعت رخ ندهد از برخی شرکت‌های حاضر در این گروه می‌توان بازدهی 35‌درصدی را نیز برای سال 97 انتظار داشت.

3- صنعت استخراج کانه‌های فلزی: در دوران افت قیمت‌های سنگ‌آهن در پنج سال گذشته دو شرکت مهم فعال در این صنعت (به طور خاص شرکت معدنی چادرملو و گل‌گهر) اقدام به طرح‌های توسعه‌ای برای افزایش تولیدات کردند و از این بابت با رشد مقداری فروش و در مدار قرار گرفتن واحدهای فولادسازی این شرکت‌ها افزایش میزان سودآوری آنها تا 20 درصد در سال 97 دور از تصور نیست. همچنین با افزایش قیمت دلار آزاد می‌توان از این بابت نیز رشدی برای سودآوری سال 97 آنها در نظر داشت و بازدهی انتظاری شرکت‌های فعال در این صنعت به طور متوسط نزدیک به 30 درصد خواهد بود.

4- صنعت خودرو: به‌رغم رشد شرکت‌های خودروساز و قطعه‌ساز در اسفندماه 96 این شرکت‌ها به لحاظ عملیات تغییر چندانی نداشته‌اند و به علت افزایش بهای تمام‌شده حتی با افت سودآوری مواجه بودند. اشخاص فعال در بازار که خریدار شرکت‌های این گروه هستند به ارزش جایگزینی این گروه و همچنین بهای تمام‌شده دارایی‌های آنها توجه می‌کنند و عامل رشد قیمتی را افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌ها می‌دانند و همچنین بخش دیگری از شرکت‌های حاضر در این گروه شرکت‌های مشمول ماده 141 قانون تجارت و قوانین ورشکستگی هستند که با مصوبه هیات وزیران امکان افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها را پیدا کرده‌اند. این مساله موجب افزایش تقاضا در شرکت‌های دارای این ویژگی شده است بنابراین ورود به چنین سهم‌هایی برای سهامداران خرد و افراد کم‌تجربه در بازار توصیه نمی‌شود چراکه تغییری در وضعیت عملیاتی این شرکت‌ها رخ نداده و همچنان دچار مشکلات عمیق عملیاتی و تولیدی هستند.

5- صنعت بانکداری: با افزایش نرخ‌های بهره در روزهای پایانی سال 96 و همچنین افزایش تعهدات بانک‌ها برای جذب منابع به نظر می‌رسد خروج صنعت بانکداری از بحران کار بسیار سختی باشد و این صنعت همچنان به عملیات زیان‌ده خود ادامه خواهد داد و مهم‌ترین ریسک مربوط به بانک‌های بزرگ‌تر در این صنعت هستند و عملیات بانکداری در ایران به غیر از چند بانک واقعاً خصوصی جذابیت چندانی برای سهامداری در سال 97 نخواهد داشت و با افزایش نرخ بهره چالش‌های این صنعت بیشتر شده و در آینده‌ای نزدیک خود را در صورت‌های مالی این شرکت‌ها نشان خواهد داد.

6- صنعت تولید محصولات پالایشی: با ثبات قیمت نفت و مثبت شدن کرک اسپرد برای فرآورده‌هایی مانند نفت کوره جذابیت این صنعت برای فعالان بازار در شش‌ماهه دوم سال 96 بیش از پیش شد و عامل افزایش نرخ دلار مبادله‌ای نیز به افزایش این جذابیت کمک شایانی کرد. لذا به نظر می‌رسد با تداوم رشد دلار مبادله‌ای با آهنگی کمتر از دلار آزاد سودآوری این شرکت‌ها نیز تداوم داشته باشد و مهم‌ترین ریسک این صنعت منفی شدن مجدد کرک اسپرد پالایش فرآورده‌های نفتی در سال 97 است که در صورتی که این ریسک رخ ندهد می‌توان از شرکت‌های حاضر در این گروه بازدهی 25 درصد را به طور متوسط انتظار داشت.

7- صنعت عرضه آب، برق و بخار: شرکت‌های حاضر در این گروه در دو بخش شرکت‌های نیروگاهی و شرکت‌های تولیدکننده یوتیلیتی برای پتروشیمی‌ها (مبین و فجر) دسته‌بندی می‌شوند. در بخش شرکت‌های نیروگاهی با توجه به عدم تعدیل نرخ فروش برق در بودجه و همچنین مشکلات تسویه با شرکت‌های نیروگاهی جذابیت چندانی ندارند ولی شرکت‌های تولیدکننده یوتیلیتی برای پتروشیمی‌ها با توجه به تعدیل درآمد آنها با نرخ دلار و همچنین نقدی بودن درآمد و تقسیم سود مناسب انتظار می‌رود بازدهی 25‌درصدی کم‌ریسکی را برای سرمایه‌گذاران خود داشته باشند.

8- شرکت‌های حمل‌ونقل: در این بخش با سه دسته شرکت‌های حمل‌ونقل دریایی، شرکت‌های خدمات بندری و شرکت‌های حمل‌ونقل ریلی روبه‌رو هستیم. در شرکت‌های حمل‌ونقل دریایی با توجه به افت نرخ‌های حمل دریایی و رقابتی بودن بازار برای این شرکت‌ها به نظر می‌رسد رشد مقداری خدمات چندان ممکن نباشد و تنها رشد قیمت دلار اندکی باعث رشد سودآوری این شرکت‌ها شود. در تحلیل این شرکت‌ها باید به این نکته توجه داشت که هزینه‌های آنها نیز با دلار تغییر می‌کند و این شرکت‌ها در سال آینده نیز با افزایش بهای تمام‌شده روبه‌رو خواهند بود. در رابطه با شرکت‌های خدمات بندری رشد قیمت دلار مبادله‌ای و همچنین رشد مقداری صادرات و واردات می‌تواند میزان سودآوری آنها را تا 25 درصد نسبت به سال 96 رشد دهد و از میان این شرکت‌ها می‌توان گزینه‌های مناسبی را برای سرمایه‌گذاری در سال آینده انتخاب کرد. در آخر شرکت‌های حمل‌ونقل ریلی هستند که وضعیت آنها در سال آینده چندان متفاوت از امسال به نظر نمی‌رسد و بازدهی آنها برای سرمایه‌گذاران بلندمدت چندان جذاب نخواهد بود.

چشم‌انداز کلی بازار در سال 97

به طور کلی به نظر می‌رسد چشم‌انداز بازدهی بازار در سال آینده به صورت موزون‌شده بر اساس صنایع چیزی نزدیک به 25 درصد باشد. در این تخمین بازدهی عواملی مانند ریسک سیاسی و تنش‌های داخلی و بین‌المللی در نظر گرفته نشده است. از این‌رو همانند آنچه در اسفندماه مشاهده شد فعالان بازار نسبت به اخبار مثبت پیرامون شرکت‌ها محتاطانه واکنش نشان می‌دهند و در صورت افزایش نرخ بهره به بیش از 20 درصد توجیه‌پذیری سرمایه‌گذاری در بازار بورس کمرنگ می‌شود و به نظر می‌رسد بهترین استراتژی در سال 97 احتیاط و حفظ ارزش پول است و انتخاب سختگیرانه سهام در این زمینه یک رویکرد مهم است و مانند سال 96 نمی‌توان با خرید سهم‌های شاخص‌ساز به صورت کلی اقدام به کسب بازدهی بیش از نرخ بدون ریسک کرد.

در بررسی فوق سعی شد به شرکت‌های با ارزش بازار بیشتر پرداخته شود. البته گروه‌های دیگری مانند تولیدکنندگان دارو و غذا، تولیدکنندگان سیمان، شرکت‌های ساختمانی، تولیدکنندگان کاغذ، شرکت‌های مهندسی و‌... نیز در بازار حضور دارند که به علت ارزش بازار کمتر این صنایع به بررسی مستقیم آنها پرداخته نشد ولی با توجه به وضعیت عملیاتی این شرکت‌ها به نظر می‌رسد بازدهی آنها بیشتر از بازده شاخص نخواهد بود.