آرامش توفانی

بانک مرکزی در 31 /5 /96 در قالب بخشنامه‌ای به کلیه بانک‌های کشور، نرخ سود سپرده‌های یک‌ساله را از 20 به 15 درصد کاهش داد و با دادن فرصت 10‌روزه‌ای به بانک‌ها، اجرای بخشنامه را از 11 /6 /96 لازم‌الاجرا دانست. تاثیر این بخشنامه بر نرخ سود در بازار بدهی در نمودارهای 1 و 2 نشان داده شده است. (کلیه نمودارهای این گزارش بر مبنای نرخ سود موثر سالانه اوراق دولتی قابل معامله در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران تهیه شده‌اند. نرخ سود موثر سالانه، با نرخ سود اسمی رایج در شبکه بانکی، اندکی متفاوت است. همچنین منظور از عبارت Short term‌ در نمودارها، نرخ سود کوتاه‌مدت، که میانگین نرخ سود کلیه اوراق دولتی با سررسید کمتر از یک سال هستند، است؛ و منظور از عبارت LONG Term نرخ سود بلندمدت که میانگین نرخ سود کلیه اوراق دولتی با سررسید بیش از یک سال هستند، است.) همان‌گونه که در شکل‌های فوق به وضوح قابل مشاهده است، آهنگ کاهشی نرخ سود در بازار اوراق بدهی که از اسفندماه 95 شروع شده بود، با یک شوک در شهریورماه مواجه شد و در ادامه با سرعت بیشتری روند نزولی خود را تا آبان 96 ادامه داده است. علاوه بر این، نمودارهای فوق به خوبی نشان می‌دهند که رفتار طبیعی بازار از اسفند 95 و اقدامات بانک مرکزی در شهریورماه 96، به‌رغم تاثیر شگرفی که بر نرخ سود کوتاه‌مدت و میان‌مدت داشته‌اند، تاثیر زیادی بر نرخ سود بلندمدت (بیش از سه سال) نداشته‌اند و تقریباً نرخ سود بلندمدت در محدوده 21 تا 22 درصد تثبیت شده است. بار دیگر، بانک مرکزی در 25 /11 /96 در قالب بخشنامه سه‌بندی و با هدف کنترل نوسانات نرخ ارز، که مهم‌ترین بند آن، افزایش نرخ سود سپرده‌ها از 15 به 20 درصد بود، بر آن شد تا با استفاده از ابزار نرخ سود، بر بازارها اثر گذاشته و سیاست‌های خود را در بازارها اعمال کند.

نتیجه این سیاست‌ها در نمودارهای 3 و 4 نشان داده شده است.

نمودار 3 نشان می‌دهد آرامشی که در بازار اوراق بدهی از اوایل آبان‌ماه با تثبیت نسبی نرخ سود کوتاه‌مدت در محدوده 16 درصد ایجاد شده بود، از اوایل بهمن‌ماه بر هم خورده، و بازار روندی صعودی به خود گرفته و در 28 /11 /96 (اولین روز کاری بازارها پس از ابلاغ بسته سه‌بندی بانک مرکزی) ناگهان با جهشی خیره‌کننده، در محدوده 22 درصد قرار گرفته است. بررسی نمودارهای فوق نشان می‌دهد که بازار، نرخ سود بلندمدت (بیش از 365 روز) را در محدوده 18 تا 22 درصد تثبیت کرده است و نکته قابل توجه اینکه رفتار بازار اوراق بدهی در ایران کاملاً مشابه رفتار سایر بازارهای بدهی کارا در سایر کشورهاست. زیرا سیاست‌های بانک مرکزی، به‌رغم تغییرات بسیار تندی که در آنها قابل مشاهده است، صرفاً در بازارهای کوتاه‌مدت و میان‌مدت تاثیرگذار بوده و مثلاً در دوره اسفند 95 تا آبان 96، به‌رغم کاهش شدید نرخ کوتاه‌مدت از 30 به 16 درصد، نرخ بلندمدت در محدوده 21 تا 22 درصد ثابت مانده است (نمودار 2).

توصیه سیاستی

دخالت بانک مرکزی در بازار نرخ سود، نه‌تنها یک توصیه که یک «باید» است و اقتصاددانان، اقدامات بانک مرکزی در بازار نرخ سود را قویاً تایید می‌کنند. اما به نظر می‌رسد اقدامات بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران با اقدامات سایر بانک‌های مرکزی کمتر قرابت داشته باشد و بیشتر غریب است تا قریب! بانک‌های مرکزی در دنیا صرفاً در بازار کوتاه‌مدت اقدام به اصلاح نرخ می‌کنند (نرخ شبانه یا یک‌روزه) و نرخ‌های خود را به صورت شفاف و مستقیم به همه بازار اعلام می‌کنند. اما بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران سیاست‌های خود را از طریق دستور به شبکه بانکی پیش می‌برد! بنابراین برخی اقدامات بانک مرکزی از این حیث قابل دفاع نیست. دو اقدام بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران که شاید محل اشکال جدی باشد، به شرح زیر هستند:

1- تغییر شدید و یک‌شبه نرخ به میزان پنج‌ درصد در دو مقطع شهریور و اسفند 96: این تغییر شدید، قطعاً مورد تایید کارشناسان نیست. حتی اگر بپذیریم که اقتصاد ما نیازمند چنین تغییر نرخ‌های شدیدی در مدت زمان کوتاه است، این کار باید به صورت تدریجی و در گام‌های کوچک انجام شود. وظیفه اصلی بازارهای مالی و نهادهای مالی، جلوگیری از بروز شوک در اقتصاد است و تمام ابزارها و نهادهای مالی (از جمله قراردادهای آتی، اوراق مشتقه، قراردادهای تاخت) با هدف کنترل هیجانات و تخفیف دادن آثار شوک‌های بیرونی بر اقتصاد در قالب کاهش نوسان شاخص‌ها و متغیرهای مهم اقتصادی از جمله نرخ ارز و نرخ سود، ایجاد شده‌اند و قاعدتاً مقامات سیاستگذار از جمله بانک مرکزی و سازمان بورس و اوراق بهادار، نباید از عوامل بروز شوک در اقتصاد باشند.

2- دستور به بانک‌ها و تعیین نرخ سود سپرده یک‌ساله: این اقدام نه‌تنها برخلاف رویه بانک‌های مرکزی در خصوص عدم مداخله در نرخ سود میان‌مدت (یک‌ساله) است (زیرا بانک‌های مرکزی فقط در نرخ‌های کوتاه‌مدت و حداکثر 26‌هفته‌ای دخالت می‌کنند)، بلکه عملاً مایه گذاشتن و هزینه کردن از جیب بانک‌ها برای تامین خواسته‌های بانک مرکزی است. زیرا هزینه افزایش نرخ سود سپرده‌ها که عملاً به عنوان هزینه مالی بانک‌ها شناخته می‌شود، از جیب بانک‌ها و سهامداران ایشان و تا حدی تسهیلات‌گیرندگان پرداخت خواهد شد. با توجه به تاریخ صدور این بخشنامه (ماه پایانی سال 96) این هزینه‌ها آثار خود را در صورت‌های مالی سال 1397 بانک‌ها که در سال 1398 منتشر خواهند شد، نمایان خواهند کرد. آیا باید تا سال 1398 صبر کنیم تا آثار این تصمیمات هویدا شود؟

پیشنهاد

1- به منظور جلوگیری از بروز شوک در بازارها، گام‌های موثر بر تغییرات نرخ، به صورت تدریجی و در گام‌های حداکثر یک درصد در ماه صورت پذیرد. بانک‌های مرکزی در دنیا در فواصل سه‌ماهه نسبت به بازنگری در نرخ‌ها اقدام می‌کنند و معمولاً هر بار 25 /0 درصد نرخ‌ها را تغییر می‌دهند، هرچند در موارد نادری، این تغییر نرخ‌ها تا سه درصد هم گزارش شده است، اما تعداد رخداد آنها واقعاً انگشت‌شمار بوده است. حتی اگر علت اقدام بانک مرکزی در خصوص مبارزه با سوداگری در بازار ارز را نیز بپذیریم، باید قبول کنیم که نشانه‌های نوسانات بازار ارز از آبان‌ماه در بازارها قابل مشاهده بود و بنابراین بانک مرکزی چنانچه سیاست اصلاح نرخ را از شهریورماه با سرعت 5 /0 درصد در ماه انجام می‌داد، نرخ سود در آبان‌ماه به 5 /18 درصد می‌رسید و در آن زمان و با مشاهده نوسانات بازار ارز در آبان‌ماه می‌توانست مسیر خود را تغییر داده و ظرف یکی دو ماه نرخ را مجدداً افزایش داده و به محدوده 20 درصد و حتی بالاتر برساند.

2- بانک مرکزی با ورود به بازار اوراق بدهی، سیاست‌های تنظیم نرخ خود را به صورت روزانه دنبال کند. بانک مرکزی می‌تواند با ورود به بازار بدهی و خرید اوراق، تقاضا را بالا برده و سبب افزایش قیمت‌ها شود که نتیجه طبیعی افزایش قیمت‌ها، کاهش نرخ سود در بازار خواهد بود. و هر زمانی که بانک مرکزی، قصد افزایش نرخ‌ها را داشته باشد، می‌تواند با عرضه اوراقی که قبلاً خریداری کرده، حجم عرضه را در بازار افزایش داده و ضمن جمع کردن بخشی از نقدینگی کشور، سبب کاهش قیمت‌ها شود و طبیعتاً کاهش قیمت‌ها به معنای افزایش نرخ سود خواهد بود. با این‌گونه اقدامات، نه‌تنها بانک مرکزی سیاست اصلاح نرخ خود را به درستی در بازارها انجام می‌دهد، بلکه هیچ هزینه‌ای نیز بر بانک‌ها تحمیل نمی‌کند. با توجه به حضور فعالانه بانک‌ها در بازار اوراق بدهی، ایشان بر مبنای دریافت بازخورد از اقدامات بانک مرکزی در بازار اوراق بدهی، به صورت متناسب رفتار خود را در شبکه شعب اصلاح خواهند کرد.