پورتفوی‌گردان

مرتون میلر نامی است که در میان اقتصاددانان و متخصصان مالی به‌خوبی شناخته شده است. این اقتصاددان که در سال 2000 درگذشت، از بنیان‌گذاران حوزه مالی بود و به‌ طرز چشم‌گیری در توسعه نظریه مالی مدرن سهم داشت. کارهای نوآورانه او در زمینه ساختار سرمایه و مالی شرکتی، به‌خصوص قضیه مودیلیانی-میلر که به همراه مودیلیانی مطرح کرد، جایزه نوبل اقتصاد در سال 1990 را برای او به ارمغان آورد. میراثی که مرتون میلر برای جامعه علمی و مالی به جا گذاشته است، هنوز هم در پژوهش‌ها و عملکرد مالی به‌طور گسترده تاثیرگذار است.

چند برداشت از آثار مرتون میلر

1- مطالعات تاثیرگذار: پژوهش‌های مرتون میلر به‌طور ژرف بر روی نظریه و عملکرد مالی تاثیرگذار بوده است. قضیه مودیلیانی-میلر که به همراه فرانکو مودیلیانی نوشته شده، در فهم ساختار سرمایه و مالی شرکت، انقلابی به پا کرد. این قضیه تایید می‌کند که ارزش یک شرکت مستقل از این است که چگونه سرمایه‌گذاری‌هایش را تامین می‌کند. این بینش که ارزش یک شرکت تابعی از دارایی‌های زیرمجموعه آن و نه روش تامین سرمایه‌اش است، یک فهم بنیادی در نظریه مالی مدرن است. کار میلر همچنان در تحقیقات معاصر در حوزه مالی تاثیرگذار بوده و نظریه‌های او به کاربردهای عملی توسعه الگو‌های مالی کمک کرده است.

2- جایزه نوبل: مرتون میلر به‌عنوان یک اقتصاددان برنده جایزه نوبل اقتصاد در سال 1990 شناخته شد. این جایزه برای تقدیر از کارهای او در زمینه مالی شرکتی و ساختار سرمایه اهدا شد که نقشی بسزا در زمینه مالی داشت. کار میلر به دلیل شفافیت و بینش آن تحسین شد و او در مقام کسی که به توسعه درک بازارهای مالی و نقش واسطه‌گران مالی پرداخت، شهره شد.

3- کاربردهای عملی نظریه‌‌های میلر: نظریات او از سوی افراد فعال در صنعت مالی برای توسعه استراتژی‌های سرمایه‌گذاری و محصولات مالی به کار برده شده‌اند. کار وی در زمینه ساختار سرمایه و تامین مالی با استفاده از بدهی به تصمیم‌گیری‌های مالی شرکتی کمک کرده و مطالعاتش در زمینه هزینه‌های سرمایه برای توسعه الگو‌های سرمایه‌گذاری استفاده شده است. کار میلر درباره نقش واسطه‌گران مالی در اقتصاد نیز موثر بوده و بینش‌هایش درباره عملکرد بازارهای مالی برای توسعه ابزارهای مالی مانند اوراق بهادار وام‌های مسکن استفاده شده است.

4- نقش میلر در آموزش مالی: آثار او در آموزش مالی به وضوح قابل مشاهده است. نظریه‌های او در دروس مالی در سراسر جهان تدریس می‌شوند و کار او بخشی اساسی از نظریه مالی مدرن است. مشارکت‌های وی  در آموزش مالی به فهم مالی در میان دانشجویان و متخصصان کمک کرده است. نقش میلر در حوزه آموزش مالی مهم و گسترده است. کار او در زمینه ساختار سرمایه و مالی شرکتی اثرگذاری زیادی در زمینه مالی داشته است و نظریاتش همچنان در تحقیقات امروزی کاربرد دارد.

مشارکت مرتون در رویکردهای حاکمیت شرکتی بسیار پررنگ است و کار او یک اثر دائمی بر جای گذاشته است. پژوهش‌های او بنیان مطالعات مالی شرکتی مدرن را فراهم کرده و تحولی در نحوه فکر کردن ما درباره رابطه بین یک شرکت و سهامدارانش به وجود آورده است. بینش‌های میلر در شکل‌دهی به روش‌های حاکمیت شرکتی در ایالات‌متحده و سراسر جهان موثر بوده است. مطالعات او به برجسته کردن اهمیت شفافیت، مسئولیت‌پذیری و تطابق صحیح انگیزه‌ها در تصمیم‌گیری‌های شرکتی یاری رسانده است.

1- اهمیت شفافیت در رویکردهای حاکمیت شرکتی: میلر ادعا کرده است که سرمایه‌گذاران باید به اطلاعات دقیق و به‌موقع درباره عملیات، عملکرد مالی و به‌روزرسانی ریسک‌های یک شرکت دسترسی داشته باشند تا تصمیم‌های سرمایه‌گذاری خود را با آگاهی بگیرند. این کار موجب توسعه استانداردهای گزارش‌دهی دقیق‌تر و مقرراتی می‌شود که شرکت‌ها را ملزم به افشای اطلاعات بیشتر درباره عملیات و عملکرد مالی خود می‌کند.

2- اهمیت مسئولیت‌پذیری در حوزه حاکمیت شرکتی: به گفته میلر، مدیران اجرایی و اعضای هیات مدیره شرکت وظیفه دارند مطابق با بهترین منافع سهامداران عمل کنند و منابع شرکت را به شیوه‌ای مسئولانه و پایدار مدیریت کنند. این موضوع موجب توسعه چهارچوب‌های حاکمیتی قوی‌تر شده است که هدفشان اطمینان پیدا کردن از مدیریت شرکت‌ها به شیوه‌ای مسئولانه و اخلاقی است.

3- تنظیم انگیزه‌ها در تصمیم‌گیری‌های شرکتی: میلر با بررسی‌های خود نقش مهمی در شکل‌دهی به رویکرد شرکت‌ها در تنظیم انگیزه‌ها در تصمیم‌گیری‌های شرکتی داشته است. او بر این باور بوده که بسته‌های مزایای اجرایی باید طراحی شوند تا منافع آنها با منافع سهامداران همخوانی داشته باشد و باعث ایجاد ارزش بلندمدت برای شرکت شود. این ایده به توسعه طرح‌های مزایای پیچیده‌تری منجر شده است که هدف آن هماهنگ کردن منافع اجرایی و سهامداران است.

زندگی مرتون میلر

 میلر انقلابی در مالیات شرکتی به پا کرد. او یک اقتصاددان آمریکایی بود که با فرانکو مودیلیانی، قانون مودیلیانی-میلر را توسعه داد که هنوز هم یکی از پایه‌های مالیات مدرن شناخته می‌شود. او در سال 1990، به خاطر مشارکت‌هایش در نظریه مالیات شرکتی، جایزه نوبل اقتصاد را دریافت کرد. اما زندگی او به اندازه کافی شناخته‌شده نیست. در این بخش به زندگی اولیه، تحصیلات و مشارکت‌هایش در حوزه مالیات پرداخته می‌شود.

زندگی اولیه و تحصیلات: مرتون میلر در 16 می 1923 در بوستون، ماساچوست متولد شد. پدر و مادرش مهاجران یهودی از روسیه بودند که در صنعت پوشاک کار می‌کردند. میلر به دانشگاه نیویورک رفت و در سال 1943 مدرک مهندسی شیمی گرفت. پس از خدمت در نیروی دریایی ایالات‌متحده در طول جنگ جهانی دوم به دانشگاه برگشت و دکترایش را در رشته اقتصاد در دانشگاه جانز هاپکینز ادامه داد.

دوره تحصیلی: مرتون پس از اتمام دکترای خود در سال 1952، مسیر حرفه‌ای خود را در موسسه فناوری کارنگی (اکنون دانشگاه کارنگی ملون) شروع کرد. او بعدها به دانشگاه شیکاگو رفت و تمام دوران کار حرفه‌ای خود را آنجا سپری کرد. در شیکاگو، میلر استاد رشته مالی و اقتصاد بازرگانی بود و در ساخت برنامه مالی دانشگاه برای تبدیل شدن به یکی از بهترین برنامه‌های مالی دنیا همکاری کرد.

مشارکت مالی: میلر با فرانکو مودیلیانی در دهه 1950، قانون مودیلیانی-میلر را معرفی کردند که یکی از مهم‌ترین مشارکت‌های او در زمینه مالی به شمار می‌آید. این قانون بیان می‌کند که، با فرض شرایط خاص، ارزش یک شرکت مستقل از ساختار سرمایه آن است. این مفهوم با تئوری مالی سنتی که ارزش شرکت را با ترکیب مناسبی از بدهی و سهام مرتبط می‌دانست، متفاوت بود. کارهای میلر اساس تئوری مدرن ساختار سرمایه را بنیان گذاشت که به این موضوع اشاره دارد که دارایی‌ها و جریان نقدی زیرمجموعه یک شرکت، ارزش آن را تعیین می‌کنند، نه ترکیب سرمایه.

آثار به‌جامانده: آثار میلر اثر عمیقی در زمینه مالی داشته و همچنان از سوی اقتصاددانان و فعالان حوزه مالی مورد مطالعه و بحث قرار می‌گیرد. کارهای او تاثیراتی بر روی نحوه فکر کردن مدیران شرکت‌ها در تصمیمات مالی گذاشته و موجب توسعه بازارهای مالی جدید شده است. تحت اثر او، بسیاری از دانشجویان میلر، به‌ جایگاه شخصیت‌های برجسته در حوزه مالی و اقتصاد رسیده‌اند. آشنایی با زندگی مرتون میلر می‌تواند ما را یاری کند تا تغییرات چشم‌گیری را که در زمینه مالی ایجاد کرد  بهتر و بیشتر ارزیابی کنیم. مشارکت‌های او در تئوری مالی مدرن و آثاری که به‌عنوان یک معلم به جا گذاشت، برای دانشجویان و فعالان حوزه مالی، الهام‌بخش است.

انتقاد مرتون میلر از فرضیه بازار کارآمد (EMH): میلر اقتصاددان برنده جایزه نوبل بود که نقش کلیدی در توسعه تئوری مالی مدرن داشت. او به خاطر کارهایش در حوزه ساختار سرمایه، سیاست تقسیم سود و هزینه سرمایه شناخته می‌شد. اما نقد او از فرضیه بازار کارآمد یا EMH به موضوعی مورد بحث میان استادان دانشگاهی و سرمایه‌گذاران تبدیل شد. میلر ادعا کرد که EMH همیشه درست نیست و برخی اوقات بازار ناکارآمد است. او باور داشت که برخی اوقات سرمایه‌گذاران می‌توانند از ناکارآمدی‌های بازار بهره‌برداری کنند و بازدهی نامعقولی کسب کنند. نقد میلر بر این ایده استوار بود که EMH فرض می‌کند تمام سرمایه‌گذاران اطلاعات یکسان دارند و از آن به‌طور یکسان استفاده می‌کنند. اما در واقعیت، برخی از سرمایه‌گذاران به اطلاعات بهتری دسترسی دارند و از آن برای تصمیم‌گیری‌های با اطلاعات بیشتر بهره می‌برند. در این بخش تعدادی از نکات کلیدی نقد مرتون میلر از EMH آمده است:

1- فرضیه بازار کارآمد همیشه درست نیست. برخی اوقات قیمت‌ها از ارزش‌های بنیادی خود خارج می‌شوند و سرمایه‌گذاران می‌توانند از این ناکارآمدی‌ها بهره‌برداری کنند.

2- برخی از سرمایه‌گذاران نسبت به دیگران به اطلاعات بهتری دسترسی دارند. این ناهمسانی اطلاعات می‌تواند فرصت‌هایی را برای سرمایه‌گذارانی که دارای اطلاعات بهتری هستند، به وجود آورده و آنها را قادر به تصمیم‌گیری‌های با اطلاعات بیشتر و کسب بازدهی نامعقول کند.

3- فرضیه بازار کارآمد، مبتنی بر این فرض است که تمام سرمایه‌گذاران عقلانی عمل می‌کنند. اما در واقعیت، سرمایه‌گذاران همیشه عقلانی رفتار نمی‌کنند و ممکن است تصمیمات خود را بر اساس احساسات و تعصبات بگیرند.

4- کارآمدی بازار یک مفهوم صفر و یکی نیست، بلکه یک طیف است. برخی از بازارها نسبت به دیگران کارآمدتر هستند و برخی از سرمایه‌گذاران در بهره‌برداری از ناکارآمدی‌ها برترند.

5- یک مثال از ناکارآمدی‌های بازار اثر ژانویه است، زمانی که سهام کوچک (معمولاً در ژانویه) از سهام بزرگ‌تر بهتر عمل می‌کند. یک مثال دیگر، اثر سرعت است. سهامی که در گذشته عملکرد خوبی داشته است، معمولاً در آینده عملکرد خوب را ادامه می‌دهد.

به‌طور کلی انتقاد میلر از فرضیه بازار کارآمد به بحثی تبدیل شد که هنوز ادامه دارد. درحالی‌که برخی از اقتصاددانان و سرمایه‌گذاران همچنان به فرضیه بازار کارآمد اعتقاد دارند، دیگران می‌گویند که بازار همیشه کارآمد نیست و سرمایه‌گذاران می‌توانند از ناکارآمدی‌های آن بهره‌برداری کنند.

سیاست تقسیم سود

میلر اقتصاددانی برجسته به خاطر کارهایش در حوزه مالیات شرکتی و ساختار سرمایه است و مقاله او به همراه همکارش فرانکو مودیلیانی با عنوان «سیاست تقسیم سود: تاثیر آن بر ارزش شرکت»، سنگ‌بنایی در این زمینه است. در این مقاله، میلر و مودیلیانی ادعا می‌کنند سیاست تقسیم سود یک شرکت تاثیری بر ارزش کلی آن ندارد که این با باور سنتی که پرداخت سود نشانه یک شرکت سالم و موفق است، در تضاد است. میلر و مودیلیانی اظهار کردند که سرمایه‌گذاران نسبت به تقسیم سود بی‌تفاوت هستند، زیرا می‌توانند جریان‌های نقدی موردنظر خود را از طریق فروش سهام در بازار ایجاد کنند.

هرچند نظریه میلر در دنیای علمی به‌طور گسترده‌ای پذیرفته شده است، اما با نقدهایی همراه است. برخی ادعا می‌کنند که تبعات مالیاتی پرداخت سود، آنها را به یک گزینه کمتر جذاب برای هم شرکت‌ها و هم سرمایه‌گذاران تبدیل کرده است، درحالی‌که برخی دیگر باور دارند پرداخت سود یک سیگنال از سلامت مالی یک شرکت و تعهد آن نسبت به سرمایه‌گذاران است. به‌هرحال، درک دیدگاه میلر و نحوه‌ای که می‌تواند بر فرآیند تصمیم‌گیری یک شرکت تاثیر بگذارد، امری مهم است.

 میلر یکی از پیشگامان مالیات مدرن بود. کارهای او الهام‌بخش بسیاری از سرمایه‌گذاران و فعالان مالی بوده است. در این بخش به عمق درس‌هایی که سرمایه‌گذاران و فعالان مالی از کار  میلر می‌توانند بیاموزند، پرداخته می‌شود:

1- اهمیت تنوع: کار میلر بر اهمیت تنوع در یک پورتفوی اصرار دارد. وی گفت، سرمایه‌گذاران می‌توانند با نگه‌داشتن یک پورتفوی تنوع‌پذیر از دارایی‌ها به جای سرمایه‌گذاری در یک شرکت یا یک نوع دارایی، ریسک خود را کاهش دهند. این رویکرد با نظریه پورتفوی مدرن همخوانی دارد که توصیه می‌کند سرمایه‌گذاران می‌توانند با نگه‌داشتن یک پورتفوی از دارایی‌هایی که هیچ‌گونه همبستگی با یکدیگر ندارند، حداکثر بازده را کسب کنند.

2- اثر مالیات بر تصمیمات سرمایه‌گذاری: کار میلر بر اثر مالیات بر تصمیمات سرمایه‌گذاری تاکید کرد. او نشان داد که مالیات می‌تواند نقش قابل توجهی بر ارزش یک سرمایه‌گذاری داشته باشد و سرمایه‌گذاران باید پیامدهای مالیاتی تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را در نظر بگیرند. به‌عنوان مثال، او نشان داد که سرمایه‌گذاران می‌توانند با نگه‌داشتن سرمایه‌گذاری‌هایی که از مزایای مالیاتی برخوردارند مانند اوراق بهادار شهرداری، از بار مالیاتی خود بکاهند.

3- تاثیر ساختار سرمایه ‌بر ارزش شرکت: میلر نشان داد ارزش یک شرکت به ساختار سرمایه آن وابسته نیست و از طریق روش تامین مالی آن تعیین نمی‌شود، بلکه دارایی‌ها و جریان نقدی زیرمجموعه آن تعیین‌کننده است. این بینش تاثیرات مهمی برای سرمایه‌گذاران دارد، زیرا نشان می‌دهد تغییرات در ساختار سرمایه یک شرکت احتمالاً اثری معنادار بر ارزش آن نخواهد داشت.

4- نقش اطلاعات در تصمیمات سرمایه‌گذاری: کار وی همچنین بر اهمیت اطلاعات در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری تاکید داشت. او ادعا کرد که سرمایه‌گذاران باید در هنگام تصمیم‌گیری درباره سرمایه‌گذاری، به تمام اطلاعات موجود اعتماد کنند. بااین‌حال او هشدار داد که معاملات داخلی غیرقانونی است و می‌تواند به مجازات‌های سنگین منجر شود.

میلر همچنین ادعا کرد که پرداخت سود به سهامداران نه‌تنها بر ارزش شرکت نقشی زیان‌بار ندارد، بلکه بازار برای از دست رفتن نقدینگی تنظیم می‌شود. این بینش به شرکت‌ها این امکان را می‌دهد که بر تجدید سرمایه سودهای خود در کسب‌وکار به جای توزیع آنها به سهامداران تمرکز کنند. او همچنین بر روی روش حاکمیت شرکتی مطالعات تاثیرگذاری داشته است. او ادعا کرد که منافع سهامداران و مدیران اغلب همگرا نیستند و این می‌تواند موجب ناکارآمدی در بازار شود. بینش‌های او موجب توسعه ساختارهای جدید حاکمیتی شده‌اند، مانند هیات‌های مستقل و فعالیت سهامداری که به همگرایی منافع سهامداران و مدیران کمک می‌کنند.

به‌طور کلی، مشارکت‌های میلر در روش‌های حاکمیت شرکتی نقش قابل توجهی بر ساختار و مدیریت شرکت‌ها داشته‌ است. نظریه‌های او باورهای رایج را به چالش کشید و راهی برای تفکر درباره رابطه میان شرکت‌ها و سهامدارانشان باز کرده است.