از بازده تا سررسید

ترجمه: نیما شایان‌مهر-فدرال رزرو از بازارها حمایت کرده است. اکنون باید راهی برای تقویت رشد بیابد.. اقتصاددانان انتظار دارند که این نهاد کنترل نمودار بازده را از سپتامبر آغاز کند.

به نظر می‌رسد کسی نیست که فدرال رزرو به او قرض ندهد. از زمانی که همه‌گیری کووید 19 در مارس در بازارهای مالی خرابی به بار آورده، بانک مرکزی آمریکا قول داده است تا 750 میلیارد دلار از اوراق قرضه شرکتی و 500 میلیارد دلار از دیون ایالتی و محلی را خریداری کند. او پشتِ بازار برای پول کاغذی، پشتِ صندوق‌های بازار پول و پشتِ بانک‌های مرکزی خارجی در صورت نیاز به دلار، ایستاده است. در 15 ماه ژوئن وام‌دهندگان برای «برنامه وام‌دهی جریان اصلی» (Main Street Lending Program) دعوت شدند، که دیون را از کسب‌وکارهای کوچک و متوسط خریداری می‌کند. در همان روز این بانک اعلام کرد که اوراق قرضه شرکتی را نه‌تنها توسط صندوق‌های قابل معامله در بورس بلکه مستقیماً نیز خریداری می‌کند. چنان استفاده ناآشنایی از صورت‌های مالیِ این نهاد، نقل قول والتر بیگهت -آغازگر بانکداری مرکزی مدرن- را به خاطر می‌اندازد، که نصیحتش برای روزهای پراسترس این بود که: به بازرگانان، بانک‌های کوچک و این و آن، هرکجا که امنیت خوبی وجود داشت قرض دهید.

امنیت در این مورد بیشتر ضمانتی از خزانه‌داری آمریکا به جذب برخی از زیان‌های فدرال رزرو است. و هنوز بزرگ‌ترین ذی‌نفع سیاست پول‌پاشی، خود دولت است. از اوایل فوریه بانک مرکزی 7 /1 تریلیون دلار از بدهی دولتی را خریداری کرده است، که برابر با 163 درصد از کل بدهی منتشرشده دولتی در سال 2019 است. در 10 ژوئن، این بانک تعهد کرد که برنامه خرید را دست‌کم به میزان 80 میلیارد دلار از اوراق خزانه در هر ماه ادامه دهد. بسیاری از تحلیلگران انتظار دارند که در سپتامبر بانک تعهد دهد که تا آنجا که بتواند بهره اوراق کوتاه‌مدت را نزدیک صفر نگه دارد و به خرید ادامه دهد- سیاستی که به «کنترل منحنی بهره» معروف است.

در ماه مارس خرید اوراق بانک مرکزی به قصد آرام کردن بازارها و تسکینی بر رشد خطرناک بهره اوراق خزانه بود. بانک این خریدها را به‌مثابه نگه داشتن «عملکرد هموار بازار» در نظر گرفت. اما همزمان با فروکش کردن استرس حافظه بازارها، تمرکز بانک مرکزی به تحریک اقتصاد واقعی منتقل خواهد شد، جایی که عملکردی غم‌انگیز دارد. تعیین‌کنندگان نرخ میانه بانک انتظار دارند که نرخ بیکاری از 5 /6درصد در پایان سال 2021 پایین‌تر نیاید. در 16 ماه ژوئن، جروم پاول، رئیس فدرال رزرو به کنگره در مورد پتانسیل صدماتی که یک سقوط طولانی‌مدت اقتصاد می‌تواند به بار بیاورد هشدار داد.

بانک مرکزی چرخش مشابهی از حمایت از بازارها به سمت تحریک رشد اقتصادی پس از بحران مالی سال‌های 2007 تا 2009 انجام داده بود. اما سیاست کنترل منحنی بهره از سال 1951، امتحان نشده بود. بازگشت محتمل به این سیاست نشانگر تغییری در نزاع‌ها بر سر دخالت در بازار است- اینکه کدام‌یک از دو مورد چیزی که می‌خرید یا بهایی که می‌پردازید بیشتر موثر است. انتخاب یکی به‌منزله رها کردن دیگری به تغییرات دمدمی و هوس‌های طرف مقابل است. در سال‌های دهه 2010، فدرال‌رزرو به خرید مقداری ثابت مقید بود و از تعهد نامحدود برای خرید که به دنبال ثابت کردن نرخ‌های بهره به وجود می‌آمد بیم داشت. درهرصورت، اقتصاددانان از مطالعاتی سود جستند که نشان می‌داد که خرید اوراق تاثیر پیش‌بینی پذیری بر نرخ بهره دارد.

تاکنون طرز برخورد بانکداران مرکزی در حال دگرگونی است. این امر تا حدی به علت آزمایش‌های اخیر با کنترل منحنی بهره است. در سال 2016 ژاپن آغاز به ثابت کردن نرخ بهره اوراق 10 ساله‌اش به صفر کرد. در ماه مارس سال جاری رزرو بانک استرالیا، شروع به تثبیت نرخ بهره سه‌ساله به میزان 25 /0 درصد کرد. این تغییرات همچنین تردید در مورد اینکه سیاست تسهیل مقداری چگونه کار می‌کند را بازتاب می‌دهند. برخی اقتصاددانان، مانند گرتیان ولیژ، که تعیین‌کننده نرخ در بانک انگلستان است، و مایکل وودفرد از دانشگاه کلمبیا، می‌گویند که وقتی بازارها به‌صورت عادی کار می‌کنند، تسهیل مقداری تنها بهره‌های بلندمدت را بر مبنای پایداری پایین می‌آورند، آن هم اگر این امر به دادوستدکنندگان این پیغام را بدهد که نرخ بهره کوتاه‌مدت -ابزار کسالت‌بارتر سیاست مالی- در درازمدت بالا نخواهد رفت.

کنترل منحنی بهره، آنگاه می‌تواند راهی شفاف‌تر برای پیام‌دهی در مورد مسیر آینده نرخ بهره کوتاه‌مدت باشد. بانک مرکزی استرالیا، برای مثال، بهره سه‌ساله را در حد 25 /0درصد تثبیت کرد تا بر انتظارش از اینکه نرخ کوتاه‌مدت برای چندین سال در آن سطح باقی می‌ماند تاکید کرده باشد.

علاوه بر این، کنترل منحنی بهره، می‌تواند در همان حین که نیاز به خرید مقادیر بالایی از بدهی را کاهش می‌دهد سیگنال بدهد. تا زمانی که سرمایه‌گذاران به تعهد بانک مرکزی به هدف‌گذاری متغیر مشخصی باور دارند، که همان نرخ اوراق، یک نرخ دادوستد یا تورم است، تمایل دارند که نتیجه را خود رقم بزنند. برای مثال ضمانت فدرال‌رزرو برای خرید اوراق شرکتی بازار را در ماه مارس آرام کرد، حتی با وجود اینکه امر خرید را تا ماه می ‌آغاز نکرد. این مساله برای کنترل منحنی بهره نیز صدق می‌کند. بانک مرکزی استرالیا به‌منظور پشتیبانی از سیاست تثبیت خود تنها 50 میلیارد دلار استرالیا (43 میلیارد دلار آمریکا) خریداری کرد، که کمتر از هشت درصد از میزان بدهی عمومی استرالیا است. اگرچه برخی تحلیلگران کپ منحنی بازده بانک ژاپن را به‌عنوان مشوقی نوآورانه در نظر می‌گیرند، ناظران نزدیک آن را به‌منزله عذری برای بانک مرکزی برای خرید کمتر قلمداد می‌کنند. زمانی که این کپ معرفی شد، بانک ژاپن هدف قبلی خود در خرید 80 تریلیون ین (748 میلیارد دلار) از بدهی دولتی را حفظ کرد - اما بعدها آن را نادیده گرفت. قبل از همه‌گیری، بانک ژاپن در حد یک‌پنجم این مقدار مبادرت به خرید اوراق می‌کرد.

خرید سوآپ برای ثبات نرخ، ممکن است سرانجام و در انتها برای فدرال‌رزرو جذاب به نظر برسد. این بانک هم‌اینک بیش از یک‌پنجم کل بدهی دولتی را داراست و تقریباً دو برابر این مقدار را برای اوراق بلندمدت‌تر. این بانک همچنین ممکن است از برخوردهای احتمالی بین سیاست‌های پولی و مالی جلوگیری کند. تاکنون، خزانه‌داری مشوق مالی هنگفت آمریکا را تقریباً به‌طور کامل توسط اوراق کوتاه‌مدت تامین مالی کرده است. خزانه‌داری ممکن است این اوراق را در سررسیدهای بلندمدت‌تر بازخرید کند. اما چنان کاری، دارایی‌های با تاریخ بلندمدت‌تری را به بازار تحمیل می‌کند که فدرال‌رزرو در حال خرید آن برای پایین نگه داشتن نرخ بهره است. در دهه 2010، بازخرید کردن منجر به شایعاتی شد که خزانه‌داری و فدرال‌رزرو در حال پارو زدن در دو جهت مخالف‌اند. جایی که فدرال‌رزرو نرخ‌ها را ثابت نگه می‌داشت، می‌توانست اثر عملیات سررسید دیون خزانه‌داری را به‌طور منفعلانه‌ای خنثی کرده و از تضاد جلوگیری کند.

تمرین اینکه بهترین راه مدیریت خرید اوراق برای تقویت رشد اقتصادی چیست، تنها یکی از وظایف ترسناکی ‌است که فدرال‌رزرو با آن روبه‌روست. همچنان که اقتصاد از تعطیلی بیرون می‌آید، او باید در نظر بگیرد که چگونه حمایت گسترده خود را که برای بخش خصوصی به میدان فرستاده بود، برچیند و با ضررهایی در برخی از وام‌هایش رودررو شود. اما انتخاب سیاست پولی درست، مهم‌ترین مسوولیت اوست- نه فقط قرض دادن به «این و آن»، بلکه اطمینان از اینکه اقتصاد برای شکوفایی هر کس به‌قدر کافی قدرتمند است.

منبع: اکونومیست