هزارتوی نااطمینانی
آیا وقت سهام خریدن است؟
بورس تهران در طول دو سال گذشته روزهای پر‌فراز‌و‌نشیبی را پشت سر گذاشته است و به‌رغم ریزش سنگینی که در یک‌سال‌و‌نیم منتهی به اسفند 1400 داشته، هم‌اکنون دو ماهی است که مسیر صعود را می‌پیماید. بسیاری بر این باور هستند که رشد قیمت‌های جهانی در کنار انتظارات تورمی سبب خواهد شد تا بازار به صعود فعلی ادامه دهد و تحت‌تاثیر این عوامل سالی متفاوت از سال‌های اخیر را شاهد باشد. با این حال بررسی‌های دقیق‌تر حکایت از آن دارد که عواملی نظیر جنگ روسیه با اوکراین، بحران قریب‌الوقوع اقتصاد جهانی که احتمال رکود را زیاد کرده و برخی عوامل داخلی دیگر می‌تواند فضای تصمیم‌گیری در بورس را مبهم کند.
پس از یک‌سال‌و‌نیم سخت
بازار سهام تقریباً دو ماهی شده که شاهد پیشروی قیمت‌هاست و طی روزهای گذشته نیز رشد خوبی داشته است. این بازار که تا همین چندی پیش در محدوده یک میلیون و 200 تا یک میلیون و 300 هزار واحد شاخص بورس دست‌و‌پا می‌زد در روزهای اخیر توانسته به راحتی از سد محدوده یک میلیون و ۶۰۰ هزارواحدی بگذرد و مسیر پیشروی خود را برای صعود بیشتر هموار کند. این در حالی است که سطح یادشده در طول ماه‌های اخیر بسیار دور از دسترس به نظر می‌آمد و به سبب کاهش تقاضا و رکود بازار سهام در طول 17 ماه گذشته هیچ‌گاه بر روی تابلوی بورس تهران دیده نشده بود.
با نگاهی به معاملات ماه‌های اخیر می‌توان دریافت بورس تهران نیز به نوعی از خاکستر آنچه در سال ۹۹ با عنوان رونق سهام رخ داد در حال برخاستن است. با این حال پس از آن مرحله افزایش شدید قیمت سهام که با وضعیت سایر بازارهای دارایی در ایران همخوانی نداشت به روندی نزولی منتهی شد که تقریباً یک‌سال‌و‌نیم به طور پیوسته به طول انجامید و شاخصی را که در طول سه سال قبل از آن از محدوده ۹۰ هزار واحد تا دو میلیون و ۱۰۰ هزار واحد افزایش یافته بود، به کانال یک میلیون و ۹۰ هزارواحدی رساند.
این رکود آن‌چنان طولانی بود و به واسطه برخی از تصمیمات غلط نظیر دامنه نوسان نامتقارن و همچنین اصرار به حمایت از بازار از طریق پول‌پاشی در نمادهای شاخص‌ساز شکل غیرمعقول به خود گرفت که اعتماد بسیاری از سرمایه‌گذاران را نسبت به بازار کاهش داد. این مساله باعث شد با افزایش ریسک نقدشوندگی در بازار اعتماد به سازو‌کار حاکم بر بازار سرمایه در میان مردم عادی کم شود.
در واقع اگر بخواهیم به طور خلاصه‌تر بگوییم، آنچه در طول یک‌سال‌و‌نیم گذشته بر بازار سهام حکم‌فرمایی کرده نه عوامل بنیادی یا شور و هیجان بلکه بدبینی افرادی بوده که با گیر کردن در روند کاهشی قیمت‌ها دل و دماغ چندانی برای سرمایه‌گذاری مجدد نداشتند. با وجود این شواهد نشان می‌دهد که در طول دو ماه اخیر ورق انتظارات در این بازار تا حدودی برگشته است.
یک عامل غیرمنتظره
اما چه چیزی ورق را برگرداند؟ در ماه‌های پایانی سال گذشته شروع جنگ میان روسیه و اوکراین سبب شد بازار کالاهای اساسی در سراسر جهان به یکباره دستخوش تغییر شود. در این زمان هجوم روسیه به اوکراین سبب شد طی مدت زمان کوتاهی بخش مهمی از نفت و گاز روسیه به علاوه کالاهای پتروشیمی از بازارهای جهانی حذف شود. در نتیجه قیمت تمام این کالاها افزایش یافت. از سوی دیگر از آنجا که هم روسیه و هم اوکراین عرضه‌کننده بخش مهمی از کامودیتی تولید‌شده از جمله محصولات غذایی در دنیا هستند بازار کالاهای کشاورزی نیز با افزایش قیمت قابل توجهی روبه‌رو شد که دلیل اصلی آن کاهش عرضه در این بازارهاست. اگر بخواهیم تصویری دقیق‌تر از این وضعیت ارائه دهیم باید بگوییم که هر دو کشور سهم بزرگی در تولید فولاد دنیا و سایر فلزات اساسی نیز دارند.
همین امر سبب شد افزایش قیمت در بازارهای جهانی کم‌کم به سود بورس تهران تمام شود و پررنگ شدن این عامل تا حدودی بتواند بدبینی‌های شکل‌گرفته در بازار یادشده را به زیر بکشد. به همین دلیل بود که از هفته‌های پایانی اسفند‌ماه کم‌کم تقاضا در بازار سهام افزایش یافت و با کاهش عرضه سهام افزایش قیمت در این بازار بیشتر به چشم آمد.
شوک حاصل از آغاز جنگ میان اوکراین و روسیه در بازارهای جهانی به حدی بود که توانست قیمت نفت را در بازارهای جهانی از ۱۱۰ دلار هم بالاتر ببرد و در برخی از کالاهای اساسی نظیر آلومینیوم و محصولات پتروشیمی قیمت‌هایی بی‌سابقه را رقم بزند. طبیعتاً در چنین شرایطی ترس به تنهایی نمی‌تواند دوام چندانی در بازار سهام داشته باشد. وضعیت خواه‌ناخواه باید به سمتی برود که توجه به ارزش بنیادی سهام ناشی از بحران به‌وجود‌آمده در عرصه بین‌المللی بیشتر شود. نهایتاً همین اتفاق رخ داد. شاخص بازار سهام که در کف کانال یک میلیون و ۳۰۰ هزارواحدی قرار داشت رفته‌رفته شروع به افزایش کرد و سبب شد کارنامه بورسی سال ۱۴۰۰ که پیش از آن می‌رفت تا منفی‌ترین عملکرد را در تاریخ این بازار ثبت کند، به رشد 8 /4درصدی نائل شود.
از سوی دیگر در این سال یک اتفاق دیگر نیز افتاد که زمینه را برای افزایش قیمت‌ها در سال جاری فراهم کرد. این رویداد چیزی نبود جز کمرنگ شدن مذاکرات احیای برجام در اذهان عمومی. روی کار آمدن بایدن در میانه سال ۹۹ سبب سرکوب قابل‌توجه انتظارات تورمی در میان عموم مردم شده بود و همین امر رشد را متوقف کرده بود. سال ۱۴۰۰ آغاز شد و تقریباً بدون هیچ دستاورد خاصی در بازارهای دارایی به اتمام رسید. همین امر باعث شد امید مردم به این مذاکرات کاسته شود و انتظارات تورمی به عنوان یکی از مهم‌ترین عوامل رکود بازارها از سر راه مسیر صعودی قیمت‌ها کنار رود.
در حال حاضر به ظن بسیاری مجموع رشد نقدینگی در سال قبل و سال جاری به حدی خواهد بود که دیگر نتوان روی خوش‌بینی مردم نسبت به تداوم مذاکرات بی حاصل حساب چندانی باز کرد بنابراین بسیاری باور دارند که بنا بر سنت گذشته بورس در طول دهه‌های قبل افزایش شدید تورم می‌تواند به کمک قیمت دارایی‌ها در بازارهای مختلفی نظیر سهام بیاید.
از افول کامودیتی تا کارنامه رئیسی
از بحث برجام که بگذریم باید به این نکته نیز دقت کنیم که به‌رغم افزایش تقاضا در طول ماه‌های قبل ناشی از افزایش بهای کالاهای اساسی در بازارهای جهانی وضعیت به‌نحوی نیست که بتوان با خیال راحت روی این عامل حساب کرد و در شرایط کنونی بی‌محابا اقدام به خرید سهامی کرد که صرفاً کالاهای مربوطه را تولید می‌کنند.
معاملات هفته گذشته در حالی خاتمه یافته که انتظارات تورمی در اقتصاد جهانی برخلاف اقتصاد ایران سیاستگذاران را به افزایش نرخ بهره مجاب کرده است. در هفته‌های اخیر افزایش بهره در دستور کار قرار گرفته و شاخص دلار در مدت زمان اندک به محدوده ۱۰۴ واحد رسیده است. در مقابل قیمت کالاهای اساسی در بازارهای جهانی تضعیف شده؛ این مساله در حالی رخ داده که به گفته بسیاری از صاحب‌نظران داغ شدن تنور تورم در اقتصادهای پیشرفته احتمالاً سبب خواهد شد بانک‌های مرکزی تا پایان سال جاری میلادی به افزایش نرخ بهره در سطوح فعلی رضایت ندهند و با افزایش آن تا جایی که می‌توانند تورم را کاهش و شانس بقای اقتصاد کشور خود را در عرصه رقابتی کنونی در نظام بین‌الملل افزایش دهند. طبیعتاً چنین امری سبب خواهد شد رکود در این اقتصادها افزایش یابد. در حال حاضر در حالی نرخ بهره معیار در ایالات متحده حدود 75 /0 درصد است که شنیده‌ها حاکی از افزایش احتمال افزایش آن تا پایان سال جاری میلادی به محدوده سه درصد است.
از سوی دیگر تداوم جنگ میان اوکراین و روسیه سبب شده کمبود عرضه در بازار بسیاری از کالاهای اساسی قیمت آن را بالا نگه دارد. در مقابل این اتفاق تقاضا تا حدی کاهش یافته و سبب شده در تولیدات به جز گندم و نفت در بازارهای بین‌المللی شاهد کاهش قیمت نیز باشیم. در تحلیل آن باید به این نکته توجه کنیم که بورس تهران تقریباً ۷۰درصد از ارزش خود را مدیون نمادهایی است که به تولید کالاهای اساسی می‌پردازند. رکود اقتصاد چین ناشی از شروع کرونا و قرنطینه‌های طولانی‌مدت نیز عاملی است که در حال حاضر به کاهش قیمت برخی از کالاهای اساسی دامن زده است. این رکود در حالی اتفاق می‌افتد که در ایران به سبب محدودیت‌های ناشی از تحریم‌های آمریکا بیشتر کالاهای تولید‌شده راهی بازار چین می‌شود و در واقع می‌توان گفت که تحریم سبب شده بخش مهمی از سود برخی شرکت‌ها خواه‌ناخواه وابسته به تقاضا در چین باشد.
چنین امری می‌تواند افقی نه‌چندان مثبت را پیش روی بازار سهام ایجاد کند. بورس تهران در شرایطی این روزها شاهد افزایش قیمت‌ها و رشد شاخص است که این احتمال وجود دارد تا درآمد شرکت‌ها در ماه‌های پیش‌رو دستخوش تاثیرات منفی شود.
در صورتی‌که تقاضا در سطح جهانی کاهش یابد طبیعتاً ایران نیز از این مساله متاثر خواهد شد؛ مخصوصاً حالا که تحریم‌های اعمال‌شده علیه روسیه به دلیل تهاجم به اوکراین سبب شده این کشور نیز به رقیب جدی محصولات ایران در بازارهای جهانی و کشورهایی همچون چین تبدیل شود و تخفیف‌های سنگین روس‌ها در برخی از موارد کالاهای ایرانی نظیر نفت را کنار بزند.
با این حال حتی این عامل نیز نمی‌تواند به عنوان گواهی در نظر گرفته شود تا ماه‌های پیش‌رو در بازار سهام را ماه‌هایی منفی بدانیم که در آنها قیمت‌ها مسیر رفته را بازخواهند گشت. نگاهی به تحولات روزهای گذشته حکایت از آن دارد که حمایت از بازار سهام از سوی دولت ابراهیم رئیسی به شکل آهسته و پیوسته پی گرفته می‌شود. در همین روزهای هفته اخیر بود که گفته شد قرار است معادل ریالی ۵۱۰ میلیون دلار از ذخایر صندوق توسعه ملی به صندوق تثبیت بازار سهام تزریق شود تا از این رهگذر حمایت از بازار سرمایه تداوم یابد. این درحالی است که سابقه حمایت دولت از این بازار به نحوی بوده که با هر بار تزریق پول یا جلسه گذاشتن میان مسوولان و حقوقی‌ها تنها نمادهای بزرگ و شاخص‌ساز حمایت شده و نمادهای کوچک بازار چندان وزن مهمی در تصمیمات دولتمردان نداشتند.
این‌طور که به نظر می‌آید دولت فعلی نیز مانند دولت قبل از کل بازار سرمایه تنها به شاخص آن تمایل دارد و می‌خواهد کارنامه خود را با حمایت از این نماگر و سبزرنگ نگه داشتن وضعیت آن به ثبت برساند. این در حالی است که بورس و فرابورس در کلیت آن دارای بیش از ۶۰۰ نماد هستند که هر کدام از آنها از متغیرهای بنیادی مخصوص به خود اثر می‌پذیرند و هیچ لزومی ندارد تا حمایت از چند نماد سنگین‌وزن موثر و شاخص کل را به مثابه حمایت از کلیت این بازار در نظر بگیریم.
با این‌حال اگر از درستی یا نادرستی تصمیمات آنچه تاکنون رخ داده بگذریم بیراه نیست که بگوییم حمایت از بازار سهام به نحوی که شرح داده شد می‌تواند در هفته‌های پیش‌رو نیز به رشد شاخص بورس منتهی شود و قیمت برخی از نمادها را که به احتمال زیاد کامودیتی‌محور هستند، فارغ از تحولات بازارهای جهانی و آنچه در بازار محصول داخلی رخ می‌دهد با افزایش روبه‌رو کند. البته این عامل نیز اصلاً بعید نیست که دلار نیز در ادامه این مسیر به نقش‌آفرینی خود ادامه دهد و تغییرات قابل توجه احتمالی در بازار ارز اثر روانی لازم برای رشد قیمت در بازار سهام به‌خصوص نمادهای وابسته به دلار را ایفا کند.
در حال حاضر بسیاری از کارشناسان بر این باور هستند که افزایش نیافتن قیمت ارز در طول یک سال گذشته در کنار رشد قابل توجه نقدینگی در طول این مدت می‌تواند سبب شود تا در صورت کاهش درآمدهای ارزی دولت و منابع دردسترس بانک مرکزی، افزایش قابل توجه در قیمت ارز را شاهد باشیم. در صورتی که این عامل محقق شود به سبب سابقه تاریخی بالایی که در اذهان سرمایه‌گذاران خرد و کلان بازار وجود دارد می‌تواند فارغ از هر وضعیتی در بازارهای جهانی نقش موثر در پیشبرد قیمت‌های بورس داشته باشد.
چه باید کرد؟
در چنین شرایطی به نظر می‌آید که انتظارات تورمی بتواند در صورت تداوم به افزایش بیشتر قیمت کالاها و خدمات در اقتصاد ایران منجر شود. در این حالت شاید بتوان گفت که امن‌ترین گزینه در صورت بروز تورم برای سرمایه‌گذاری نمادهای کوچک باشند که فروش آنها به کل داخلی است و کالاها و خدماتی ارائه می‌کنند که مستقیماً به دست مصرف‌کننده ایرانی می‌رسد. البته نباید این واقعیت را هم از خاطر برد که در حال حاضر بسیاری از این نمادها در نسبت‌های قیمت به درآمد بالایی معامله می‌شوند. با وجود این در چنین شرایطی افزایش قیمت‌ها سبب خواهد شد تا کم‌کم شاهد افزایش نرخ شرکت‌های داخلی باشیم. بر اساس آنچه گفته شد هم‌اکنون برخلاف آنچه ممکن است در نگاه اول به نظر برسد وضعیت در بازار سهام چندان واضح نیست. چراکه تعدد متغیرهای تصمیم‌گیری و عدم اطمینان نهفته در آنها فضا را بسیار غبار‌آلود کرده است. از این‌رو می‌توان گفت که در حال حاضر نمی‌توان با اطمینان گفت که صرفاً به این دلیل که بازار سهام از ابتدای سال تاکنون 5 /17 درصد بازده داشته است، باز هم به رشد خود ادامه می‌دهد. چراکه جمیع موارد برشمرده آنقدر با ابهام مواجه است که نتوان بر آینده بازار سهام چندان خوش‌بین بود. توجه به این نکته ضروری است که در حال حاضر نه‌فقط خطر رکود بازارهای جهانی بلکه احتمال دخالت دستوری دولت بر درآمد شرکت‌ها نیز عاملی است که همچنان پابرجا مانده است. معاملات هفته گذشته در شرایطی خاتمه یافت که سطح 6 /1 میلیون‌واحدی شاخص بورس در این بازار پایدار نماند. آن‌طور که به نظر می‌رسد اگر قرار باشد این‌بار نیز بازار بر روی تورم حساب باز کند باید نمادهایی را بخرد که امکان کاهش قیمت شدید در آنها کم باشد، با این‌حال نمی‌توان انتظار داشت مانند آنچه در نیمه نخست سال ۹۹ روی داد کلیت بازار را برای سرمایه‌گذاری مناسب یا نامناسب بدانیم.
