حقیقت بهره حقیقی
آیا افزایش نرخ بهره کارساز است؟
بدون شک نرخ بهره مهم‌ترین متغیر اقتصادی در سطح کلان و خرد است. زیرا هم بر متغیرهای حقیقی مانند تولید، درآمد، سرمایه‌گذاری، مصرف، پس‌انداز، اشتغال و ورود و خروج سرمایه به‌شدت تاثیرگذار است و هم اینکه بر متغیرهای اسمی مانند نرخ تورم، نرخ ارز و رفتار پولی بانک مرکزی و بانک‌ها و همچنین بر منافع معامله‌گران بازار دارایی‌های مالی مانند سهام و اوراق قرضه و دارایی‌های غیرمالی مانند مسکن و طلا و ثبات این بازارها بسیار تاثیرگذار است.
بنابراین وقتی از نرخ بهره بحث می‌کنیم کوچک‌ترین تغییر در آن می‌تواند رفاه ذی‌نفعان متعددی را تحت‌تاثیر قرار دهد. علاوه بر این، اثرات نرخ بهره به عنوان متغیری قابل تعریف است که اهداف عالیه اقتصاد را نشان می‌دهد. نرخ تورم بالا طبق رابطه فیشر به نرخ بهره اسمی بالا منجر می‌شود. در جامعه‌ای که این دو نرخ بالا باشد، مانند ایران که اکنون نرخ تورم بیش از 40 درصد و نرخ بهره بیش از 20 درصد است، استثمارگران دولتی و وابسته به دولت مشغول چپاول ارزش‌آفرینان آن جامعه هستند. چون تورم، محصول دولت‌هاست و مالیاتی است از ارزش‌آفرینان جامعه به دولت، بنابراین نفع‌برندگان از دولت از آن نفع می‌برند. جان مینارد کینز تاکید دارد جامعه باید به سمتی حرکت کند که نرخ بهره در آن صفر شود. در این شرایط عموم افراد می‌توانند فقط بر مبنای ارزش کارشان درآمد کسب کنند. در نتیجه وضعیت جامعه به گونه‌ای خواهد بود که دغدغه‌های اقتصادی برای عموم مردم جامعه کاهش خواهد یافت و می‌توانند به سایر جنبه‌های زیباشناختی زندگی بپردازند. چون وقتی نرخ بهره صفر است حتی بسیاری از مسائل مربوط به نحوه کسب درآمد از دارایی‌ها برای عموم مردم اولویت چندانی نخواهد داشت و فقط متخصصان مالی و سرمایه‌گذاری در بازارهای مختلف تلاش می‌کنند از فرصت‌های آربیتراژ‌ی در راستای تخصیص بهینه منابع مالی بهره‌مند شوند. اقتصاددان بزرگ دیگر قرن بیستم، میلتون فریدمن نیز طبق قاعده پولی خود تاکید دارد که نرخ تورم باید صفر شود در نتیجه از طریق رابطه فیشر ملاحظه می‌کنیم که نرخ بهره حقیقی مساوی نرخ بهره اسمی خواهد شد زیرا نرخ تورم انتظاری برابر صفر است. حتی در نسخه‌ای از این قاعده فریدمن تاکید دارد که نرخ بهره اسمی باید صفر شود چون به دلیل کاهش مطلوبیت حاصل از پول، زیان اجتماعی دارد. در این صورت حتی نرخ تورم بهینه منفی خواهد شد.
بنابراین در اینکه نرخ بهره اسمی نزدیک صفر جزو اولویت‌های اساسی اقتصاد کشورهای پیشرفته است شبهه چندانی وجود ندارد. در عمل نیز بانک‌های مرکزی کشورهایی مانند ایالات‌متحده آمریکا در سال‌های اخیر نرخ تورم هدف خود را برابر با دو درصد در نظر گرفته‌اند که با سیاستگذاری پولی طبق قاعده پولی تیلور تلاش می‌کنند به این نرخ تورم هدف برسند. تجربه سال‌های اخیر چنین کشورهایی نشان داد که با این نرخ تورم هدف، نرخ بهره بازار بین‌بانکی، که توسط بانک مرکزی از طریق عملیات بازار باز مدیریت می‌شود، نزدیک صفر بوده است. البته در ماه‌های اخیر که نرخ تورم آمریکا به بیش از هشت درصد رسیده (نمودار 2) نرخ وجوه فدرال یا همان نرخ بازار بین‌بانکی مدیریت شده نزدیک یک درصد شده است و شرایط خاصی را برای اقتصاد آمریکا و سایر کشورهای اروپایی و آسیایی مانند کره‌جنوبی ایجاد کرده است که مدیریت نرخ تورم بدون افزایش شدید نرخ بهره را کمی برایشان پیچیده کرده است.
چرا افزایش نرخ بهره اسمی فعلاً کارایی اجتماعی ندارد؟
1- مهم‌ترین دلیل موافقان برای افزایش نرخ بهره اسمی چنین است که این افزایش می‌تواند بر تصمیم مصرف – پس‌انداز افراد در جامعه تاثیرگذار باشد. به گونه‌ای که مصرف کاهش یافته و مخارج کل کاهش یافته و تورم را کاهش دهد و افزایش پس‌انداز هم اثرات ضدتورمی دارد. اما نکته مهم این است مصرف سرانه مردم ایران در 10 سال اخیر به‌شدت در حال کاهش بوده و در ماه‌های اخیر نیز چون حذف دلار ۴۲۰۰ همچون مالیات عمل می‌کند و از طرفی دولت جدید از هر طریق دیگری که توانسته بار مالیاتی عموم مردم را افزایش داده مصرف تا حد امکان کاهش یافته و به همین دلیل عموم مردم از سطح رفاه خود ابراز نارضایتی شدیدی دارند. بنابراین افزایش نرخ بهره اسمی می‌تواند این زیان رفاهی عموم مردم را بیشتر کند.
2- یکی از دلایل بسیار مهم تورم در ایران، مساله بی‌ثباتی اقتصادی و مالی است. بنابراین چنانچه از این زاویه تورم را مورد توجه قرار دهیم هر اقدامی که بی‌ثباتی را افزایش دهد تورم را بالاتر می‌برد. در نتیجه باید ثبات همه بازارها برای سیاستگذار اهمیت داشته باشد. در شرایط حاضر افزایش نرخ بهره می‌تواند ثبات بورس سهام، ثبات بازار اوراق قرضه و ثبات تولید را کاهش دهد. به‌ویژه که ماجرای حذف ارز ۴۲۰۰تومانی در ماه اخیر بی‌ثباتی شدیدی برای تولید ایجاد کرده و سال‌هاست همه فعالان اقتصادی از نااطمینانی تحریم و مذاکرات برجام آسیب دیده‌اند.
3- افزایش نرخ بهره اسمی، کسری بودجه دولت را از طریق هزینه مالی افزایش می‌دهد. با توجه به اینکه حجم اوراق بدهی دولت ایران در سال‌های اخیر بسیار افزایش یافته و کسری بودجه احتمالی در سال ۱۴۰۱ نیز میزان فروش این اوراق را افزایش می‌دهد، در نتیجه اگر نرخ بهره افزایش یابد فشار بیشتری روی بودجه دولت خواهد آورد و کسری بودجه ابعاد نگران‌کننده‌تری خواهد داشت. کسری بودجه هم ثبات اقتصادی را کاهش می‌دهد و هم می‌تواند آثار تورمی داشته باشد؛ همان‌گونه که از سال ۱۳۹9 این آثار وجود داشته است. سیاستگذار باید بین آثار تورمی ناشی از این کسری بودجه و آثار ضدتورمی افزایش نرخ بهره یکی را انتخاب کند که به نظرم آثار تورمی کسری بودجه بیشتر خواهد بود.
4- نرخ بهره حقیقی ارتباط بسیار نزدیکی با نرخ بازدهی حقیقی سرمایه‌گذاری‌ها در امور تولیدی جامعه دارد. در حالی‌که این نرخ بازدهی در سال‌های اخیر منفی بوده و از نزولی بودن درآمد سرانه و منفی بودن سرمایه‌گذاری خالص در این سال‌ها قابل تشخیص است در چنین شرایطی نباید نرخ بهره حقیقی مثبت و حتی صفر هدف سیاستگذار باشد.
۵- مثبت بودن نرخ بهره حقیقی در نرخ‌های پایین تورم، یک هدف مطلوب اجتماعی است نه نرخ‌های عجیب بیش از 40درصدی. برای نمونه به نرخ بهره اسمی و حقیقی و تورم آمریکا در نمودار 1 و 2 توجه بفرمایید. حتی در آمریکا در دهه ۱۹۷۰ که نرخ تورم به حدود ۱۵ درصد می‌رسد ملاحظه می‌کنیم که نرخ بهره حقیقی منفی می‌شود. یا در ماه‌های اخیر نرخ بهره حقیقی در آمریکا با تورم بیش از هشت‌درصدی حدود هفت درصد منفی است. دقت بفرمایید در چه مواقعی نرخ بهره حقیقی در این کشور مثبت بوده در شرایطی که عمدتاً نرخ تورم حدود دو درصد بوده است. در ایران اگر نرخ بهره حقیقی را طبق نرخ سود سپرده‌های یک‌ساله محاسبه کنیم (البته با نرخ بهره بازار بین‌بانکی نیز قابل محاسبه است و با نرخ عاید تا سررسید اوراق قرضه تنزیلی (با نمادهای اخزا در فرابورس) نیز قابل محاسبه است و دقیق‌تر است اما دوره زمانی آن محدود به سال‌های اخیر خواهد بود) طبق نمودار 4 در بسیاری از سال‌ها، این نرخ منفی بوده زیرا نرخ تورم بیش از 15 درصد بوده و فقط در سال‌های اندکی که نرخ تورم نزدیک 10 درصد یا زیر 10 درصد بوده این نرخ مثبت شده است. در شرایطی که اقتصاد ایران از نرخ تورم بیش از ۴۰درصدی رنج می‌برد نرخ بهره حقیقی صفر یا مثبت طبق رابطه فیشر ما را به نرخ بهره اسمی مساوی یا بیش از تورم می‌رساند. این نرخ بهره می‌تواند آثار غیرقابل‌کنترلی در جامعه داشته باشد. برای مثال از روی چنین نرخ بهره‌ای طبق نرخ عایدی تا سررسید، قیمت بسیار پایینی برای اوراق قرضه تنزیلی دولت یا همان اسناد خزانه اسلامی قابل تصور است. در ماه‌های اخیر، قیمت این اوراق با سررسید حدوداً سه‌ساله تقریباً نصف ارزش اسمی آن است یعنی در افق سه‌ساله حدود ۱۰۰ درصد بازدهی دارد. حال تصور کنید که نرخ بهره اسمی حدود ۴۰ درصد شود قیمت این اوراق، که در واقع پیمانکاران دولتی از طریق آن تامین مالی می‌شوند، در سررسید‌های بلندتر به سمت صفر میل خواهد کرد و این هزینه مالی عجیبی برای دولت خواهد داشت و مکانیسم تامین مالی پروژه‌های دولتی را مختل خواهد کرد. این فقط یکی از ابعاد متعددی است که نرخ بهره بالا می‌تواند داشته باشد.
6- برخی استدلال می‌کنند که منافع بانک‌ها در این است که نرخ بهره اسمی افزایش یابد. در آن صورت، تقاضا برای وام محدودتر می‌شود. چون در شرایط فعلی به نفع وام‌گیرندگان و به ضرر سپرده‌گذاران بانکی است. این نکته درست است و به جیره‌بندی اعتبارات منجر شده است. اما تا زمانی که نرخ بهره حقیقی مثبت نشود این جیره‌بندی برقرار خواهد بود و طبق موارد فوق امکان مثبت‌شدن نرخ بهره حقیقی فعلا و با این نرخ تورم بالا میسر نیست. نکته دیگر این است که پول‌ها همیشه در بانک‌هاست اما درجه داغی آن متفاوت است. افزایش نرخ بهره به دلیل ایجاد بی‌ثباتی سبب داغ‌تر شدن پول‌ها خواهد شد.
راهکار چیست؟
راهکار این نیست که نرخ بهره اسمی با افزایش به نرخ تورم بیش از ۴۰درصدی در ایران نزدیک شود بلکه راهکار این است که نرخ تورم با کاهش به نرخ بهره اسمی نزدیک شود. باید برای کاهش نرخ تورم 40درصدی چاره‌ای اندیشیده شود. این ابرتورم با بازی با نرخ بهره قابل‌کنترل نخواهد بود بلکه لازم است ابتدا کسری بودجه فزاینده دولت به عنوان منشأ مالیه‌ای بی‌ثباتی در اقتصاد کشور کنترل شود سپس نرخ ارز به عنوان منشأ بی‌ثباتی بین‌المللی در اقتصاد کشور کنترل شود تا بی‌ثباتی‌های اقتصادی شدید حداقل به صورت موقتی کاهش یابد. بنابراین چاره‌ای وجود ندارد جز اینکه با بهبود صادرات نفتی از طریق بازگشت به برجام، حداقل در کوتاه‌مدت این دو منشأ بی‌ثباتی و عامل تورم کنترل شوند و نرخ تورم از این ارقامی که فقط به نفع استثمارگران دولتی و شبه‌دولتی است به ارقام آبرومندتری کاهش یابد.
البته وقتی از مدیریت نرخ بهره اسمی بحث می‌کنیم منظور نرخ بهره‌ای است که مبنای همه نرخ‌هاست. با توجه به چارچوب سیاست پولی سال‌های اخیر بانک مرکزی از طریق عملیات بازار باز در بازار بین‌بانکی اکنون نرخ بهره بازار بین‌بانکی این نرخ مبناست. بنابراین وقتی سیاستگذاری با نرخ بهره می‌کنیم چنین نرخی باید مبنا قرار گیرد و دلایلی که مطرح کردم تایید نرخ‌گذاری ثابت دولت بر سود سپرده‌ها و وام‌های بانکی نیست. منطق علمی چنین نشان می‌دهد که نرخ بهره بازار بین‌بانکی به عنوان مبنا، پایین‌تر از نرخ بهره اوراق قرضه دولتی است. بعد نرخ سود سپرده‌ها بالاتر و نرخ وام‌های بانکی از همه بالاتر قرار می‌گیرد. حتی نرخ بهره وام‌های خرد از نرخ وام‌های بزرگ بالاتر است. اما در ایران اکنون این منطق اقتصادی به هم ریخته و حتی معکوس شده است. بنابراین بانک‌ها با ابزاری خودساخته مانند وثیقه‌گیری نقدی یا از طریق صندوق‌های با درآمد ثابت خود تلاش می‌کنند نرخ سپرده‌گیری و وام‌دهی را بالاتر از نرخ بین‌بانکی قرار دهند. منطقی کردن نرخ‌های بهره طبق چند نرخ بهره‌ای که معرفی شد می‌تواند در میان‌مدت در دستور کار قرار گیرد. یا به عبارتی، وقتی بانک‌ها به اعتبارات ارزان‌قیمت بازار بین‌بانکی دسترسی دارند لزومی ندارد با نرخ‌های عجیب و غریب سپرده جذب کنند هرچند ناکارآمدی نظارت و وجود برخی بانک‌های غیرپاسخگو در ایران مانع از آزادسازی نرخ سود سپرده‌ها و وام‌ها در کوتاه‌مدت است.
جمع‌بندی
در اینکه نرخ بهره حقیقی باید مثبت باشد از نظر تئوریک شبهه‌ای وجود ندارد اما این امر شروطی الزامی دارد از جمله اقتصاد در روند باثبات روبه‌رشد بلندمدت باشد که حداقل در دهه اخیر اقتصاد ایران چنین نبوده است، تعادل در همه بازارها برقرار باشد به ویژه در بازار نیروی کار و بازار اعتبارات، و نواقص ساختاری و جیره‌بندی در این بازارها وجود نداشته باشد که چنین نیست و شرط لازم دیگر این است که افزایش نرخ بهره بر کسری بودجه و بازارهای دارایی‌های مالی و غیرمالی تاثیر مخربی بیش از تاثیر مثبت آن بر کنترل تورم و بهبود پس‌انداز نداشته باشد. همچنین تاکید می‌کنم که در هر سیاست کلان اقتصادی مانند تغییر نرخ بهره لازم است همه هزینه‌ها و منافع اجتماعی آن به صورت سرجمع مورد توجه قرار گیرد. بنابراین تحلیلم بر اساس موارد بالا فعلاً چنین است که هزینه‌های اجتماعی افزایش نرخ بهره اسمی بیش از منافع اجتماعی آن است. این موضوع به مقدار نرخ تورم و مقدار نرخ بهره اسمی و شرایط کلی اقتصاد کشور بستگی دارد. شاید در کشورهای دیگر با نرخ تورم حدود هشت درصد به‌زودی تصمیم بگیرند نرخ بهره اسمی را افزایش قابل‌توجهی بدهند اما وضعیت اقتصاد ایران شباهتی با اقتصاد این کشورها ندارد. بنابراین اولویت اول اقتصاد ایران این است که نرخ تورم حداقل در کوتاه‌مدت به زیر ۲۰ درصد کاهش یابد و راه چنین کاری افزایش نرخ بهره نخواهد بود بلکه بهبود شرایط بودجه‌ای دولت و کنترل نرخ ارز از طریق بازگشت به برجام است.
