ریشه التهاب
نرخ بهره منفی چگونه بازارها را ملتهب می‌کند؟
برای تحلیل و پیش‌بینی وضعیت بازار دارایی‌ها به‌ویژه در کوتاه‌مدت، تحلیل یک متغیر به نام نرخ بهره حقیقی کافی است. چنانچه درک کاملی از این متغیر، عوامل موثر بر آن و سازوکار اثرگذاری آن بر بازارها وجود داشته باشد، تشخیص دلایل صعود و نزول بازارها چندان دشوار نیست. نرخ بهره حقیقی همان نرخ سود اسمی در اقتصاد منهای انتظارات تورمی است؛ نرخ بهره اسمی مورداستفاده در این تعریف میانگین نرخی است که افراد جامعه در اقتصاد، بابت سرمایه‌گذاری‌های بدون ریسک و بازدهی ثابت دارایی‌های نقد خود دریافت می‌کنند. این سرمایه‌گذاری‌ها می‌تواند نزد بانک‌ها، صندوق‌های بازدهی ثابت یا افراد و موسسات باشد. در رابطه با انتظارات تورمی، هر یک از افراد در جامعه تصوری از نرخ رشد قیمت‌ها طی یک سال آتی دارند، میانگین این تصور افراد در واقع همان انتظارات تورمی مورداستفاده در این تعریف است. بنابراین چنانچه نرخ بهره اسمی در اقتصاد معادل 20 درصد باشد، و افراد جامعه به طور میانگین انتظار افزایش 30درصدی در قیمت‌ها داشته باشند، این به معنای نرخ بهره حقیقی منفی 10 درصد و چنانچه تصور افزایش قیمت 15درصدی داشته باشند، نرخ بهره حقیقی معادل 5 درصد خواهد بود. این نرخ برای تعیین شرایط اقتصادی به‌شدت مهم است، از این‌رو بخش مهمی از علم اقتصاد به این می‌پردازد که چطور این نرخ را تحت کنترل خود درآورد چراکه در این صورت ثبات اقتصاد کلان تا حد زیادی تضمین می‌شود.
دلیل اهمیت این نرخ‌ها به اثر کلان تصمیمات خرد افراد برمی‌گردد؛ زمانی که به صورت میانگین افراد جامعه این تصور را داشته باشند که با سرمایه‌گذاری برای دریافت بازدهی ثابت مانند سپرده‌گذاری در بانک، طی یک سال آینده از تورم بازخواهند ماند و درواقع ارزش دارایی آنها کاهش خواهد یافت، تصمیم خواهند گرفت که دارایی خود را در بازارهای موازی ریسکی نظیر مسکن، سهام، طلا و ارز سرمایه‌گذاری کنند. این تصمیم آنها به معنای افزایش تقاضای سرمایه‌گذاری در این بازارهاست که منجر به افزایش قیمت آنها نیز می‌شود. همچنین تقاضای سرمایه‌گذاری در کالاهای کم‌دوام و بادوام نیز افزایش می‌یابد. این مساله منجر به افزایش قیمت این کالا نیز می‌شود. همچنین پس از مدتی که قیمت دارایی‌ها افزایش یافت، افراد به این دلیل که ثروتشان افزایش یافته، تمایل خواهند داشت که بخشی از این دارایی‌ها را فروخته و تقاضای مصرفی خود را افزایش دهند. از این‌رو با افزایش تقاضای مصرفی قیمت کالاها و خدمات نیز افزایش می‌یابد.
از طرف دیگر تولیدکنندگان نیز متناسب با این وضعیت تصمیم می‌گیرند. چنانچه برآورد آنها این باشد که با افزایش قیمت کالا و خدماتشان طی یک سال آینده سود زیادی به دست خواهند آورد، تصمیم به افزایش سرمایه‌گذاری و تولید خواهند گرفت. این تصمیم آنها اگرچه به دلیل افزایش تقاضای سرمایه‌گذاری به تورم دامن می‌زند اما رونق اقتصادی یا افزایش تولید را به همراه دارد. ولی چنانچه برآورد آنها این باشد که سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها می‌تواند سود بیشتری ایجاد کند، از تولید صرف‌نظر کرده، دارایی‌های نقد خود را به سمت سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها منتقل می‌کنند. این تصمیم آنها اقتصاد را دچار رکود تورمی می‌کند. چنین اتفاقی معمولاً در اقتصادهای تورمی رخ می‌دهد. در اقتصادهایی که نرخ بهره حقیقی همواره منفی است و تورم همیشه وجود دارد، تولیدکنندگان فرصت این را دارند که با وجود سرمایه‌گذاری‌های ثابتی که انجام داده‌اند، رفته‌رفته از تولید صرف‌نظر کرده و به سراغ سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها حرکت کنند. از این‌رو نرخ بهره منفی پایدار منجر به تورم پایدار و رشد اقتصادی پایین می‌شود. در مجموع نرخ بهره حقیقی منفی منجر به تورم و التهاب در بازار دارایی‌ها و تداوم آن منجر به تورم پایدار و رشد اقتصادی پایین می‌شود. بنابراین برای دور نگه‌داشتن اقتصاد از این وضعیت تورمی و رشد اقتصادی پایین، نرخ بهره حقیقی باید مثبت باشد. به عبارت دیگر نرخ‌های اسمی اقتصاد باید به گونه‌ای تنظیم شوند که بالاتر از انتظارات تورمی باشند. بااین‌حال اگر نرخ بهره حقیقی عدد مثبت بزرگی باشد، اگرچه تورم روندی نزولی به خود می‌گیرد، اما رکود اقتصادی می‌تواند از تبعات چنین وضعیتی باشد، چراکه سود حاصل از سرمایه‌گذاری تولیدکنندگان پایین‌تر از نرخ حاصله از بازارهای مالی بابت سرمایه‌گذاری با بازدهی ثابت خواهد بود و از این‌رو تصمیم آنها به کاهش تقاضای سرمایه‌گذاری می‌انجامد. همچنین تمایل افراد به پس‌انداز افزایش می‌یابد که منجر به کاهش تقاضای مصرفی‌شده و فروش بنگاه‌ها کاهش می‌یابد. کاهش فروش بنگاه‌ها نیز به عدم تمایل تولیدکنندگان به تولید و در نتیجه رکود اقتصادی دامن می‌زند. در نتیجه هر نرخ بهره حقیقی مثبتی نیز نمی‌تواند اقتصاد را در وضعیت مطلوب قرار دهد اما نرخ بهره حقیقی مثبت بهینه‌ای وجود دارد که در آن تورم روی نرخ هدف تحت کنترل قرار دارد اما رکود اقتصادی نیز اتفاق نمی‌افتد. یافتن این نرخ بهینه وظیفه بانک مرکزی است اما دو الزام مهم دارد، اول کنترل نرخ اسمی بهره و دوم کنترل انتظارات تورمی.
نرخ اسمی اقتصاد تحت‌تاثیر میزان چاپ پول در اقتصاد است و میزان چاپ پول می‌تواند تحت‌تاثیر عوامل مختلفی قرار گیرد. در اصل بانک مرکزی باید کنترل چاپ پول را در اختیار داشته باشد و نرخ اسمی هدفی را در نظر داشته باشد و میزان انتشار پول را به گونه‌ای تنظیم کند که به نرخ بهره هدف اسمی خود نائل آید. همچنین بانک مرکزی اگر در کنترل تورم قدرتمند عمل کند، انتظارات تورمی افراد نیز تحت کنترل قرار می‌گیرد.
لازمه داشتن یک اقتصاد باثبات، کم‌نوسان و غیرتورمی حفظ نرخ بهره حقیقی در یک محدوده مثبت به صورت پایدار و کم‌نوسان است. این در حالی است که در اقتصاد ایران نرخ بهره حقیقی نه‌تنها به صورت میانگین در محدوده منفی است، بلکه در همین محدوده منفی بسیار پرنوسان است. همین مساله اقتصاد ایران را به یکی از پرنوسان‌ترین اقتصادهای دنیا تبدیل کرده است. برای نشان دادن سطح نوسانات نرخ بهره حقیقی داده‌ای که مستقیماً همین نرخ را نشان دهد وجود ندارد اما متغیر جایگزینی برای نشان دادن «عکس نرخ بهره حقیقی» وجود دارد که ارتباط تنگاتنگی با آن دارد. این متغیر نرخ رشد نسبت پول به شبه‌پول است. پول در واقع همان حساب‌های جاری افراد است، که خریدها ازجمله خرید دارایی‌ها و کالا و خدمات با آن انجام می‌شود، بنابراین هر زمانی که تقاضا برای خرید کالا و خدمات و دارایی‌ها افزایش می‌یابد، رشد پول در اقتصاد افزایش می‌یابد. شبه‌پول نیز همان سپرده‌های مدت‌دار افراد است که چنانچه تمایل برای سپرده‌گذاری افزایش یابد، رشد شبه‌پول از میانگین رشد آن فراتر می‌رود. بنابراین هر زمانی که نرخ بهره حقیقی منفی است، نرخ رشد پول به شبه‌پول افزایش می‌یابد و هر زمانی که نرخ بهره حقیقی مثبت است، نرخ رشد پول به شبه‌پول کاهش می‌یابد. همبستگی این متغیر با تورم و بازدهی در بازار مسکن بین 60 تا 70 درصد و همبستگی آن با بازار طلا حدود 80 درصد است که همبستگی بسیار بالایی محسوب می‌شود. همچنین همبستگی این متغیر با بازار سهام به‌ویژه در سال‌های اخیر به‌شدت افزایش یافته است.
نوسان این متغیر در تمام سال‌ها در اقتصاد ایران بسیار زیاد بوده است که ناشی از شوک‌هایی است که همواره به نرخ بهره حقیقی در ایران وارد آمده است. آنچه این متغیر مهم را در اقتصاد ایران همواره دچار شوک کرده است، اول، ناشی از عدم تسلط بانک مرکزی بر میزان نشر پول و در نتیجه نرخ بهره است، و دوم، ناشی از نحوه سیاستگذاری ارزی و شوک‌های متعاقب بر بازار ارز.
عدم تسلط بانک مرکزی بر میزان انتشار پول طی سال‌های مختلف ناشی از عدم استقلال بانک مرکزی است، به گونه‌ای که میزان انتشار پول بیش از آنکه حاصل تصمیم بانک مرکزی برای تنظیم نرخ بهره باشد، ناشی از عدم تناسب هزینه‌ها و درآمدهای دولت و کسری بودجه است.
