مسیر اثرگذاری
تغییر نرخ بهره چه اثری بر اقتصاد ایران میگذارد؟
اصل ثابتی در فرهنگ سرمایه‌گذاری وجود دارد مبنی بر اینکه سرمایه از ریسک و خطر گریزان است و به سوی بازده و سود تمایل دارد، به همین خاطر است که سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز، از ورود سرمایه خود به جایی که خطر و ریسک وجود دارد یا افق نامشخصی در برابر سود و اصل سرمایه‌شان هست، امتناع می‌کنند. اما آیا می‌توان جایی را پیدا کرد که سرمایه‌گذاری در آن ریسک نداشته باشد؟ ریسک و خطر از دست دادن اصل و فرع سرمایه در همه فعالیت‌ها وجود دارد. بعضی سرمایه‌گذاری‌ها پرخطرند و برخی کم‌خطر. سرمایه‌گذار با توجه به میزان خطر و ریسک سرمایه‌گذاری، انتظار سود و بازده متناسب را دارد. معمولاً در اقتصاد و به‌خصوص در سرمایه‌گذاری فرض بر این است که سرمایه‌گذاران منطقی عمل می‌کنند. سرمایه‌گذاران منطقی، اطمینان را به عدم اطمینان ترجیح می‌دهند و طبیعی است که در این حالت می‌توان گفت سرمایه‌گذاران نسبت به ریسک علاقه‌ای ندارند، به عبارت دقیق‌تر سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز هستند که با توسعه بازارهای مالی و اهمیت و اثرگذاری آنها در تمام جنبه‌های تمدن بشری از جمله اقتصاد و سیاست افزایش یافته است.
نرخ بهره شرایط مختلف اقتصادی
تغییرات (کاهش) نرخ بهره به‌تنهایی می‌تواند یک عامل موثر برای افزایش بازده سرمایه‌گذاری‌ها باشد. با کاهش نرخ بهره، هزینه‌های سرمایه‌گذاری نیز کاهش می‌یابد و این امر باعث افزایش بازده سرمایه‌گذاری می‌شود. اما مساله زمانی حالت ایده‌آل دارد که نرخ بهره با توجه به مکانیسم‌های عرضه و تقاضا تعیین شود، چرا که این نوع کاهش نرخ بهره اگر همراه با ابزارهای مناسب برای کنترل آثار آن نباشد، اگرچه می‌تواند باعث افزایش نرخ سرمایه‌گذاری شود، ولی به احتمال زیاد این سرمایه‌گذاری‌ها در بخش‌های غیرمولد و بعضاً مخرب برای اقتصاد خواهد بود. نکته دیگر اینکه اگر این کار بدون پیش‌بینی‌های لازم انجام شود، با توجه به نرخ تورم موجود در کشور می‌تواند باعث نوعی زیان غیرآشکار (ریسک) برای سپرده‌گذاران شود. از طرف دیگر افزایش نرخ بهره، موجب افزایش ریسک نوسان نرخ بهره می‌شود، زیرا با افزایش نرخ، قیمت اوراق قرضه با بهره ثابت کاهش می‌یابد و درصورتی‌که دارنده این اوراق آن را قبل از سررسید بفروشد، متحمل زیان خواهد شد. افزایش در نرخ تورم مورد انتظار نیز بر سرمایه‌گذاری در محصولات مالی تاثیرگذار است، بدین‌صورت که با افزایش نرخ تورم مورد انتظار، نرخ بازده مورد انتظار دارایی‌های فیزیکی در مقایسه با دارایی‌های مالی بیشتر افزایش یافته و دارایی‌های فیزیکی جایگزین دارایی‌های مالی در سبد دارایی‌ها می‌شود. در یک اقتصاد در حال رشد که میزان ثروت و درآمد افراد در حال افزایش است، میزان تقاضا برای سرمایه‌گذاری در محصولات مالی افزایش می‌یابد که این خود منجر به افزایش قیمت و بازده سرمایه‌گذاری در این محصولات می‌شود. رکود اقتصادی و کاهش اشتغال نیز موجب افزایش ریسک سیستماتیک و کاهش میزان سرمایه‌گذاری خواهد شد.
سیاست پولی و نرخ بهره
سیاست پولی بخشی از سیاست‌های اقتصادی را تشکیل می‌دهد که از طریق آن، مقامات پولی، تلاش می‌کنند در چارچوبی هماهنگ با سایر سیاست‌های اقتصادی، عرضه پول، به نحوی هماهنگ با اهداف اقتصادی کشور باشد. معمولاً سطح عمومی قیمتها، میزان اشتغال، تولید ملی و تراز پرداخت‌ها، مهم‌ترین متغیرهای کلان اقتصادی هستند که افزایش، کاهش یا ثبات آنها، هدف نهایی مورد نظر سیاست پولی است. در اجرای سیاست پولی، بانک مرکزی می‌تواند مستقیماً از قدرت تنظیم‌کنندگی خود با استفاده از ابزارهای کنترل نرخ‌های سود بانکی و سقف اعتباری استفاده کرده یا به‌طور غیرمستقیم از اثرگذاری روی شرایط بازار پول به‌عنوان انتشاردهنده پول پرقدرت (با استفاده از ابزارهای نسبت سپرده قانونی، اوراق مشارکت بانک مرکزی و سپرده ویژه بانک‌ها نزد بانک مرکزی) استفاده کند. بر همین اساس دو نوع ابزار سیاست پولی قابل تفکیک است که ابزارهای مستقیم (عدم اتکا بر شرایط بازار) و غیرمستقیم مبتنی بر شرایط بازار نامیده می‌شوند. هر کشوری برای دستیابی به هدفهای اقتصادی خود، با توجه به وضعیت خاص اقتصادی، سیاسی و اجتماعی، برنامه ویژه‌ای را در چارچوب سیاست‌های اقتصادی، اتخاذ میکند. مهم‌ترین اهداف سیاستگذاری اقتصادی، حصول اشتغال کامل، تثبیت قیمتها، ایجاد تعادل در موازنه پرداخت‌های خارجی و رشد اقتصادی است که برای تحقق این اهداف، عمدتاً از سیاست‌های پولی، مالی، ارزی، اعتباری و تجاری استفاده می‌شود و این سیاست‌ها از طریق تغییر در تقاضای کل، اثر‌های خود را به اقتصاد منتقل میکند.
سیاست پولی را می‌توان تلاشی در جهت کنترل حجم پول در راستای تحقق هدفهای اقتصادی یا به حداقل رساندن خسارت‌‌های ناشی از وجود عملکرد نظام پولی تعریف کرد. به تعبیر دیگر سیاست پولی به‌عنوان یکی از موثرترین سیاست‌های اقتصادی با تنظیم و تعدیل نرخ رشد نقدینگی موجب تثبیت قیمتها شده و زمینه مناسب و مطمئنی را برای کارگزاران اقتصادی، در امر تصمیم‌گیری‌‌های اقتصادی فراهم می‌آورد. به طور کلی سیاست‌های پولی بهینه زمینه را برای ثبات اقتصادی یا از بین بردن آشفتگی‌‌های اقتصادی که از دیگر منابع سرچشمه می‌گیرند می‌توانند فراهم سازند و سیاستگذاران پولی می‌توانند با ممانعت از تامین بی‌رویه کسری بودجه از طریق استقراض از سیستم بانکی یا افزایش بی‌مورد حجم پول، مقابله کرده و بدین‌ترتیب از گسترش نااطمینانی در اقتصاد، جلوگیری کنند. یکی از راه‌های اثرگذاری سیاست‌های پولی، کاهش (افزایش) نرخ بهره یا طیف وسیعی از نرخ‌های بازدهی ناشی از دارایی‌های مالی می‌تواند باشد که در اثر آن، سرمایه‌گذاری و تقاضای کل، افزایش (کاهش) می‌یابد. گرچه ممکن است در کشور‌های توسعه‌یافته، از طریق تغییر در نرخ‌های بهره، بر سرمایه‌گذاری و تولید تاثیر گذاشت. با وجود این در کشور‌های توسعه‌نیافته و به‌خصوص ایران، به لحاظ شرایط خاص اقتصادی و سیاسی، که ریسک سرمایه‌گذاری زیاد است، حتی کاهش زیاد نرخ بهره نیز ممکن است موجب تشویق سرمایه‌گذاری نشود. در این رابطه، تنها نرخ‌های سود بالای سرمایه‌گذاری و تضمین اصل سرمایه است که سرمایه‌گذار را به امر سرمایه‌گذاری ترغیب میکند.
مهم‌ترین ابزار سیاست پولی در ایران تغییر نرخ سپرده قانونی یا تغییر بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی است. همچنین بانک مرکزی می‌تواند مستقیماً از قدرت تنظیم‌کنندگی خود (با استفاده از ابزارهای کنترل نرخ سود بانکی و سقف اعتباری) استفاده کرده یا به‌طور غیرمستقیم از اثرگذاری بر روی شرایط بازار پول به‌عنوان انتشاردهنده پول پرقدرت (با استفاده از ابزارهای اوراق مشارکت بانک مرکزی و سپرده ویژه بانک‌ها نزد بانک مرکزی) استفاده کند. اعمال سیاست پولی نظیر تغییر در ترکیب پایه پولی، تغییر نرخ سود بانکی، تغییر نرخ ذخیره قانونی، انتشار اوراق بدهی (مشارکت، خزانه اسلامی و...)، افتتاح سپرده ویژه بانک‌ها نزد بانک مرکزی و... باعث تغییر حجم نقدینگی در جامعه می‌شود.
وضعیت مالی، حساب‌های بنگاه و نرخ بهره
ساختار مالی بنگاه که ترکیب بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام آن را تعیین میکند آثار هزینه‌ای و ریسکی بر عملکرد بنگاه دارد. ساختار مختلف تامین مالی و اثر آن بر بنگاه‌های مختلف در شرایط متفاوت اقتصادی تفاوت خواهد داشت. فرض کنیم در ساختار سرمایه بنگاه اوراق قرضه وجود داشته باشد، احتمال دارد که بنگاه دچار نوعی بحران مالی شود، بنگاه موقعی دچار بحران مالی می‌شود که نتواند اصل و فرع بدهی‌های خود را در موعد مقرر بپردازد. به عبارت دیگر، اگر بنگاهی اوراق قرضه منتشر کند، متعهد شده است که از محل سودهای نامعلوم آینده، هزینه بهره ثابتی را بپردازد، این اقدام باعث افزایش درجه ریسک و بازده سهامداران شرکت خواهد شد و نرخ بازده سرمایه‌گذاری بنگاه باید بیش از نرخ بهره اوراق قرضه باشد تا سود هر سهم بنگاه کاهش نیابد. دولت به‌عنوان یک ناظر و سیاستگذار کلان نقش پررنگی در بازار سرمایه دارد و یکی از وظایف دولت، ارائه برنامه‌ای است که بتواند به بازار سرمایه رونق بخشد. اما به‌طور کلی تکثر مراکز قدرت و تصمیم‌گیری، ابهام نقش و رابطه این مراکز با یکدیگر، تداخل قوای سه‌گانه کشور، شفاف نبودن قوانین و وجود برداشت‌های متفاوت و متناقض از آنها، وجود قوانین نامناسب و دست‌وپاگیر، نقض آزادی‌های اقتصادی، بی‌ثباتی سیاسی دولت، موجب افزایش ریسک سیستماتیک و از این‌رو کاهش شدید سرمایه‌گذاری می‌شود. امروزه روش تامین مالی با نرخ بهره ثابت در نظام مالی سرمایه‌داری رایج است و در سطح بسیار گسترده‌ای از ابزارهای بدهی تامین مالی که مهم‌ترین آن، اوراق قرضه است، استفاده می‌شود.
مبانی نظری سرمایه‌گذاری
اقتصاد به دو بخش اصلی حقیقی و مالی تقسیم می‌شود. بخش مالی شامل دو بازار پول و بازار سرمایه است و بخش حقیقی شامل بازار کالا و خدمات و بازار کار است. سرمایه‌گذاری و نرخ بهره مهم‌ترین متغیرهای بخش حقیقی و مالی اقتصاد محسوب می‌شوند که ارتباط نزدیکی با یکدیگر دارند. گفتنی است در بین اجزای مختلف تقاضای کل (درآمد ملی) مخارج سرمایه‌گذاری از کمترین ثبات برخوردار است و از این‌رو نوسانات آن مهم‌ترین بخش نوسانات در سطح فعالیت اقتصادی به شمار می‌رود. بر این اساس شناخت عوامل تعیین‌کننده رفتار سرمایه‌گذاری در توضیح تغییرات درآمد ملی و ادوار تجاری بسیار مهم است. براین اساس در این قسمت از تحقیق به دنبال ارائه چارچوب نظری سرمایه‌گذاری هستیم. تا اواخر دهه1970، سیاست پولی و مالی به عنوان جانشین‌های تقریباً کامل یکدیگر مطرح بودند و سیاستگذاران ترکیبی از این دو را برای هموار کردن اثر ادوار تجاری به کار می‌بردند. چارچوب تحلیلی این روش بر پایه منحنی فیلیپس قرار داشت که رابطه‌ای تبادلی بین نرخ تورم و بیکاری برقرار می‌دانست یا به عبارت دیگر معتقد بود برای ایجاد اشتغال، داشتن تورم اجتناب‌ناپذیر است. سیاستگذاران پولی از این طریق با اتخاذ سیاست‌های انبساطی یا انقباضی، شدت اثر دوره‌های رکود یا تورم (ادوار تجاری) را تخفیف می‌دادند. در این دوره نرخ بهره پایین و نرخ ارز ثابت از اصول کلیدی بانک‌های مرکزی برای تقویت رشد اقتصادی بود و در بعد مدیریتی، سیاستگذاری بانک‌های مرکزی کاملاً وابسته و تحت نظر دولت تعریف می‌شد. وقوع بحران تورم بزرگ در دهه 1970 را می‌توان شروع دوران گذار بانکداری مرکزی به سوی روش مدرن امروزی دانست. افزایش شدید نرخ تورم در این دوره نشان داد که سیاست‌های پولی اخذشده فاقد کارایی و اثربخشی مناسب بوده‌اند.
نتایج تجربی
نتایج مطالعات سرمایه‌گذاری در بخش‌های صنعت، معدن و تجارت ایران با استفاده از مدل‌های اقتصادسنجی و آمار و اطلاعات در دوره 1398-1383 و به قیمت ثابت 1390 نشان می‌دهد که؛ نرخ بهره (سود تسهیلات) نیز عامل کلیدی و موثر بر سرمایه‌گذاری است، ضریب به‌دست‌آمده برای این متغیر نشان می‌دهد که با هر یک واحد افزایش در نرخ بهره انتظار می‌رود 24 /0واحد سرمایه‌گذاری بخش صنعت کاهش یابد، ضریب مانده تسهیلات اعتباری به عنوان سیاست پولی موثر بر سرمایه‌گذاری نیز 64 /0 به دست آمده است. این ضریب نشان می‌دهد که یک واحد افزایش در مانده تسهیلات به میزان 64 /0 واحد سرمایه‌گذاری بخش صنعت را افزایش خواهد داد، این یافته مهمی است که در صورت تسهیل فرآیندهای وام‌دهی به بخش خصوصی می‌توان رشد اقتصادی کشور را از کانال سرمایه‌گذاری تحریک کرد. در اقتصاد کشور به جهت اینکه در اغلب سال‌ها نرخ بهره واقعی منفی بوده است نظام بانکی ترجیح می‌دهد با سختگیرانه کردن فرآیند وام‌دهی، کمتر به بخش تولید تسهیلات ارائه دهد. از سوی دیگر به دلیل اینکه دسترسی بنگاه‌های کوچک و متوسط (بیش از 95 درصد بنگاه‌های کشور) به این اعتبارات نسبت به بنگاه‌های بزرگ کمتر بوده است، عاملی محدودکننده برای رشد بیشتر بوده است. عرضه واقعی پول نیز بر سرمایه‌گذاری بخش صنعت حداقل از دو مسیر کاهش نرخ سود تسهیلات و افزایش منابع در دسترس سرمایه‌گذاری بخش صنعت موثر است. تحریم‌های اقتصادی نیز عامل محدودکننده دیگری است که تاثیر منفی بر سرمایه‌گذاری بخش صنعت دارد.
همچنین مطالعات صورت‌گرفته نشان می‌دهد که با هر یک واحد افزایش در نرخ بهره انتظار می‌رود 31 /0 واحد سرمایه‌گذاری بخش معدن کاهش یابد. ضریب مانده تسهیلات اعتباری به عنوان سیاست پولی موثر بر سرمایه‌گذاری 39 /0 به دست آمده است. این ضریب نشان می‌دهد که یک واحد افزایش در مانده تسهیلات به میزان 39 /0 واحد سرمایه‌گذاری بخش معدن را افزایش خواهد داد، این یافته مهمی است که در صورت تسهیل فرآیندهای وام‌دهی به بخش خصوصی می‌توان رشد اقتصادی کشور را از کانال سرمایه‌گذاری تحریک کرد. عرضه واقعی پول نیز بر سرمایه‌گذاری بخش معدن حداقل از دو مسیر کاهش نرخ سود تسهیلات و افزایش منابع در دسترس سرمایه‌گذاری بخش معدن موثر است. تحریم‌های اقتصادی نیز عامل محدودکننده دیگری است که تاثیر منفی بر سرمایه‌گذاری بخش معدن دارد.
در بخش تجارت نیز مطالعات نشان می‌دهند با هر یک واحد افزایش در نرخ بهره انتظار می‌رود 53 /0 واحد سرمایه‌گذاری بخش تجارت کاهش یابد. ضریب مانده تسهیلات اعتباری به‌عنوان سیاست پولی موثر بر سرمایه‌گذاری 50 /0 به دست آمده است. این ضریب نشان می‌دهد که یک واحد افزایش در مانده تسهیلات به میزان 50 /0 واحد سرمایه‌گذاری بخش تجارت را افزایش خواهد داد، این یافته مهمی است که در صورت تسهیل فرآیندهای وام‌دهی به بخش خصوصی می‌توان رشد اقتصادی کشور را از کانال سرمایه‌گذاری تحریک کرد. عرضه واقعی پول نیز بر سرمایه‌گذاری بخش تجارت حداقل از دو مسیر کاهش نرخ سود تسهیلات و افزایش منابع در دسترس سرمایه‌گذاری بخش تجارت موثر است. تحریم‌های اقتصادی نیز عامل محدودکننده دیگری است که تاثیر منفی بر سرمایه‌گذاری بخش تجارت دارد.
عوامل موثر بر سرمایه‌گذاری
1- تحریک تقاضای سرمایه‌گذاری از طریق کاهش نرخ سود تسهیلات؛ با توجه به انتظار روند فعلی نرخ تورم در کشور، سیاست‌های مرتبط با کاهش نرخ سود تسهیلات می‌تواند محرک مهمی برای توسعه سرمایه‌گذاری بخش‌های صنعت، معدن و تجارت باشد.
2- کنترل نوسانات نرخ ارز و هجینگ ارزی؛ با توجه به نقش قابل‌توجه نرخ ارز بر سرمایه‌گذاری صنعتی از طریق واردات کالاهای سرمایه‌ای و هزینه تولید یکی از اقدامات ضروری در این حوزه پوشش ریسک نوسانات نرخ ارز از طریق راه‌اندازی بازار آتی ارز خواهد بود (با توجه به افزایش سهم غیردولتی‌ها در عرضه ارز این امر امکان‌پذیر خواهد بود). البته کنترل نوسانات نرخ ارز در قانون رفع موانع تولید آمده است ولی هنوز اجرا نشده است.
3- برنامه‌ریزی برای توسعه سرمایه‌گذاری رقابت‌پذیر؛ افزایش سرمایه‌گذاری در بخش‌های صنعت، معدن و تجارت باید به‌نحوی باشد که بیشترین تاثیر را بر رشد اقتصادی از یک‌سو و نیز ارتقای رقابت‌پذیری از سوی دیگر داشته باشد. در این ارتباط تدوین سند توسعه صنعتی متناسب با ظرفیت‌های داخلی و خارجی از مهم‌ترین اقداماتی است که می‌توان مورد توجه قرار دارد.
