ثروت فدای مطلوبیت
ریسک‌گریزها چه چیز به دست می‌آورند و چه چیز از دست می‌دهند؟
در اقتصاد رفتاری و مالیه، مباحث زیادی در مورد ماهیت ترجیحات ریسک سرمایه‌گذاران مطرح شده است. از این‌رو ریسک‌گریزی به عنوان یکی از مفاهیم بنیادی در سرمایه‌گذاری تعریف می‌شود. اصطلاح ریسک‌گریز به سرمایه‌گذاری اطلاق می‌شود که حفظ سرمایه را به پتانسیل بازده بالاتر از حد متوسط ترجیح می‌دهد. در سرمایه‌گذاری ریسک معادل نوسان قیمت است. یک سرمایه‌گذاری پرنوسان ممکن است شما را ثروتمند کند یا کل پس‌اندازتان را به باد دهد. اما یک سرمایه‌گذاری محافظه‌کارانه در طول زمان آرام ولی پیوسته رشد خواهد کرد. در بازارهای مالی ریسک پایین به معنای ثبات است. سرمایه‌گذاری با ریسک کم یک سود معقول را تضمین کرده و احتمال از دست رفتن سرمایه اولیه را تقریباً به صفر نزدیک می‌کند. به‌طور کلی بازدهی یک سرمایه‌گذاری کم‌ریسک اغلب هم‌سطح یا اندکی بیشتر از تورم در طول زمان خواهد بود.
ریسک‌گریزی از نگاه اقتصاددانان
ریسک‌گریزی یکی از ارکان مهم در نظریه‌های مورداستفاده اقتصاددانان است. نظریه انتخاب همچنین به‌طور گسترده‌ای توسط علوم اجتماعی نظیر انسان‌شناسی، روانشناسی، علوم سیاسی، زیست‌شناسی اجتماعی و جامعه‌شناسی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. نظریه انتخاب سرمایه‌گذار در واقع رفتار سرمایه‌گذار را در زمان مواجهه با گزینه‌های پرخطر و فرض عدم اشباع تحلیل می‌کند. مارکویتز (1952) در نظر گرفت که زمانی یک سرمایه‌گذار ریسک‌گریز می‌شود که از ارزش اکچوئری یک سرمایه‌گذاری که با قطعیت به دست می‌آید، سود بیشتری نسبت به خود سرمایه‌گذاری دریافت می‌کند. مارکویتز و بعدها توبین (1958) نگرش ریسک را در فرآیند انتخاب سبد سرمایه‌گذاری، اجرای تئوری بازی‌ها و رفتار اقتصادی که فون نیومن و مورگنسترن توصیف کرده بودند، در نظر گرفتند.
پرات (1965) و آرو (1965) تعریف خاصی از ریسک‌گریزی نشان می‌دهند و آن را فراتر از توصیف تابع مطلوبیت ریسک‌گریز و نحوه اندازه‌گیری ریسک می‌دانند. تعریف پرات و آرو از ریسک‌گریزی از این نظر مفید است که بینش بیشتری در مورد رفتار افراد در مواجهه با ریسک ارائه می‌دهد.
ترجیحات ریسک تا حد بسیار زیادی به عوامل تعیین‌کننده آن بستگی دارد. اما به منظور تسهیل در به‌کارگیری آنها، اقتصاد کلاسیک آنها را با یک ضریب ریسک‌گریزی منفرد خلاصه می‌کند. با این حال، ضریب نگرش ریسک ثابت می‌تواند به استراتژی‌هایی منجر شود که در آنها تغییر در انتظارات عوامل در نظر گرفته نشده است. در منابع حوزه مالی، ریسک‌گریزی از طریق یک پارامتر ثابت یا به‌طور متناوب از طریق یک پارامتر وابسته به زمان با توجه به متغیرهای مختلف کلان اقتصادی و مالی در نظر گرفته می‌شود.
ترجیحات فردی بسته به عوامل مختلف اقتصادی، سیاسی، انسانی یا حتی فرهنگی پیچیده است. ریسک‌گریزی نقش کلیدی در درک رفتار دوره‌های مختلف اقتصادی و مهم‌تر از همه رکودهای اقتصادی دارد. با این حال، روش سنتی که در آن اقتصاددانان کلان نوسانات اقتصادی را توضیح می‌دادند، اهمیت ریسک‌گریزی را در درک چرخه‌های اقتصادی نادیده می‌گرفت. بر این اساس، اقتصاد کلان جدید تشخیص می‌دهد که شوک‌های مالی مربوط به اقتصاد واقعی است. چندین نویسنده بر تعامل میان عدم اطمینان سیاسی و ریسک‌گریزی فردی تاکید می‌کنند. مطالعات متعدد نشان می‌دهد که ریسک‌گریزی با افزایش سن افزایش می‌یابد، (به عنوان مثال، جیانکوپولوس و برناسک (2006)، بوکول و مینیاچی (2011)، بویل و همکاران (2012) و بروکس و همکاران (2018).
هانست و همکاران (1999) و ایلوت و اشنایدر (2014) دریافتند مصرف‌کنندگان باورهای بدبینانه دارند و در مواجهه با طیف وسیعی از پیامدهای احتمالی، به گونه‌ای رفتار می‌کنند که گویی بدترین نتیجه ممکن رخ داده است. این رفتار در اقتصاد رفتاری «ابهام‌گریزی» نامیده می‌شود. داو و ورلانگ در سال 1992 توضیح می‌دهند که «ابهام‌گریزی» در واقع دلیل این موضوع است که چرا بسیاری از خانوارها در بازار سهام سرمایه‌گذاری نمی‌کنند، زیرا بازده این سرمایه‌گذاری در مقایسه با بازدهی سپرده بانکی ابهام بیشتری دارد (یعنی آنها نمی‌توانند احتمالات را به نتایج ممکن اختصاص دهند). کامسترا و همکاران (2003) هم ریسک‌گریزی را به اختلالات فصلی و اختلالات افسردگی مرتبط با کاهش ساعت روز مرتبط می‌دانند. نوفسینگر (2018) هم تاثیر سوگیری‌های رفتاری نظیر استرس یا تستوسترون بر ریسک‌گریزی فرد را مورد بررسی قرار داده است. هافمن و پست (2016 و 2017) تجربیات بازده سرمایه‌گذار، اعتمادبه‌نفس و باورهای سرمایه‌گذاری را با هم مرتبط می‌داند و نشان می‌دهد چرا سرمایه‌گذاران دارای اعتمادبه‌نفس از سرمایه‌گذارانی که دچار کمبود اعتمادبه‌نفس هستند معاملات بیشتری انجام می‌دهند. بسیاری از پژوهشگران دیگر نظیر آیزنهاور (2008)، نیلسن (2017) و برادا (2018) نیز عوامل اجتماعی، ترجیحات اخلاقی یا باورهای مذهبی را بر میزان ریسک‌گریزی سرمایه‌گذار موثر می‌دانند.
ریسک‌گریزی ثابت و متغیر با زمان
اگرچه ریسک‌گریزی به عوامل مختلفی وابسته است، اما اغلب نظریات اقتصادی ریسک‌گریزی را به عنوان یک پارامتر ثابت درنظر می‌گیرند که نشان‌دهنده سطح شخصی نگرش ریسک است. با فرض ریسک‌گریزی ثابت، مدل‌ها به فرمول‌های دقیق و نسبتاً ساده‌ای برای روابط میان متغیرها دست پیدا می‌کنند.
مطالعات تجربی شواهد متناقضی را برای این پارامتر ثابت در طول زمان نشان می‌دهند. به عنوان مثال، پارامتر نگرش ریسک از نگاه چو (1988) در دوره‌های زمانی همبستگی، پایدار به نظر می‌رسد ولی از نظر فرنچ و همکاران (1987) این موضوع بسیار ناپایدارتر است. با در نظر گرفتن تنوع در انتظارات عوامل، مدل‌سازی پارامتر ریسک‌گریزی از نظر پیچیدگی هزینه دارد. مقالات تجربی ریسک متغیر با زمان را در چندین بازار مالی مستند کرده است. مطالعات متعددی در ادبیات مالی وجود دارد که به ریسک‌گریزی متغیر با زمان به عنوان یک پارامتر وابسته از متغیرهای مختلف کلان اقتصادی و مالی اشاره می‌کند. کمپبل و کوکرین (1999) در مقاله‌ای در مورد قیمت‌گذاری دارایی‌ها معتقدند که یک فرد با توجه به شرایط اقتصادی و سیاسی کم‌وبیش ریسک‌گریز است. الگوی «تشکیل عادت» آنها تنوع زیاد و مکرر پارامتر ریسک‌گریزی را در بر می‌گیرد. در همین راستا، برانت و وانگ (2003) یک الگوی قیمت‌گذاری دارایی مبتنی بر مصرف را توسعه دادند که در آن واکنش‌های ریسک‌گریزی کل به رشد مصرف و اخبار تورم جمع‌آوری می‌شود. آیزنباخ و اشمالز (2016) می‌گویند سرمایه‌گذاران «مضطرب» نسبت به یک ریسک قریب‌الوقوع بیشتر از ریسک دور هستند. رویکردهای رفتاری همچنین ریسک‌گریزی متغیر با زمان را از طریق زیان‌گریز (Loss aversion) پویا یا گریزی از ناامیدی مشروط گنجانده‌اند. اما آیا ریسک‌گریزی با زیان‌گریزی به یک معناست؟
تفاوت ریسک‌گریزی و زیان‌گریزی
اکثر متخصصان امور مالی نحوه تاثیر ریسک‌گریزی بر دارایی‌های سرمایه‌گذار را می‌دانند. یک سرمایه‌گذار ریسک‌گریز تنها در صورتی دارایی‌ها یا پورتفوی سرمایه‌گذاری خود را ریسکی در نظر می‌گیرد که از طریق بیمه ریسک بتواند آنها را پوشش دهد. این فرد هنگامی که با دو سرمایه‌گذاری با بازده مورد انتظار مشابه اما ریسک‌های متفاوت روبه‌رو می‌شود، سرمایه‌گذاری با ریسک کمتر را ترجیح می‌دهد، اما آیا این به معناست که این فرد زیان‌گریز هم هست؟
برای توضیح زیان‌گریزی، اقتصاددانان رفتاری بر مدلی به نام «نظریه چشم‌انداز» تکیه می‌کنند که در سال 1979 توسعه یافت. نظریه چشم‌انداز کانمن و تورسکی، زیان‌گریزی را به عنوان راهی برای توضیح این موضوع که چگونه افراد در شرایط نااطمینانی تصمیم می‌گیرند، ارائه کرد. یک اقتصاددان زیان‌گریزی را به عنوان موردی توصیف می‌کند که مطلوبیت یک فرد بر سود مقعر و بر زیان محدب است. به زبان ساده، این بدان معناست که خوشحالی افراد از سودآوری در یک سرمایه‌گذاری بسیار کمتر از ضرر کردن آنهاست. به عنوان مثال، فرض کنید، مدیرتان، شما را به دفتر کاری خود فرا می‌خواند و بهتان خبر می‌دهد که حقوقتان از این ماه سه میلیون تومان افزایش خواهد یافت. شما از این خبر از مقیاس یک تا 10 چقدر خوشحال خواهید شد؟ آیا نرخ خوشحالی شما پنج یا شش یا هفت خواهد بود؟ حالا فرض کنید که کارفرما شما را فرا خوانده و به شما اطلاع دهد که از این ماه دستمزدتان با کاهش سه میلیون‌تومانی مواجه خواهد شد در این حالت ناراحتی شما چه مقیاسی از یک تا ۱۰ خواهد بود؟ آیا نرخ عصبانیت شما بیشتر از ۱۰ نمی‌شود؟ برای اغلب مردم، احساسات منفی ناشی از کاهش پرداختی بسیار قوی‌تر از احساسات مثبت ناشی از افزایش حقوق است. نمودارهای یک و دو تابع عملکرد ساده افراد زیان‌گریز و افراد غیرزیان‌گریز را مقایسه می‌کند. این نمودارها نشان می‌دهد که برای افراد زیان‌گریز درد ناشی از کاهش دستمزد بسیار شدیدتر از شعف ناشی از افزایش حقوق است.
تحقیقات بارها نشان داده که زیان‌گریزی می‌تواند تاثیری قدرتمند روی تصمیمات مالی بگذارد. جنساو و مایر (۲۰۰۱) نشان دادند که فروشندگان مسکن به‌شدت نسبت به اینکه خانه خود را به قیمتی پایین‌تر از قیمت خریدشان بفروشند، مقاومت دارند. این افراد اگر مسکن خود را به قیمتی بالاتر ولی با قیمتی به‌شدت کمتر از قیمت بازار بفروشند کمتر از حالت قبل احساس ناراحتی می‌کنند. های و لیست (2005) هم در یک سری آزمایش‌های تجربی نشان دادند که معامله‌گران حرفه‌ای از هیات معاملات شیکاگو (CBOT) در مقایسه با دانشجویان غیرحرفه‌ای حتی زیان بیشتری را نشان می‌دهند.
سرمایه‌گذاران خرد می‌توانند زیان‌گریزی را تجربه کنند و حتی نسبت به کسی که ضررگریز نیست، به زیان حساس‌تر باشند. باید این نکته را گوشزد کرد که اگرچه ریسک‌گریزی می‌تواند موجب تردید سرمایه‌گذار در خرید برخی انواع دارایی‌های ریسکی شود اما ضررگریزی می‌تواند موجب شود که سرمایه‌گذاران در چینش پورتفوی سرمایه‌گذاری خود غیربهینه عمل کنند. به عنوان مثال فرض کنید یک سرمایه‌گذاری روی سهامی مانده که از زمان خرید، ارزش آن به طرز چشمگیری افت کرده است. در چنین حالتی و با وجود ضرر زیاد ممکن است توصیه مشاور سرمایه‌گذاری فروش این سهم باشد، اما سرمایه‌گذار نسبت به انجام این توصیه مقاومت نشان خواهد داد. این مقاومت هیچ ربطی به عدم اعتماد سرمایه‌گذار به مشاور ندارد و مربوط به «زیان‌گریزی» می‌شود. فروش سهام اگرچه ممکن است به نفع سرمایه‌گذار بوده و از ضرر بیشتر او جلوگیری کند اما موجب می‌شود تا زیان را حس کند. این احساس ضررکردن می‌تواند به‌اندازه کافی‌ای قوی باشد که به عملکرد ضعیف سرمایه‌گذار در بازار سهام منجر شود. تفکیک کردن تصمیمات سرمایه‌گذاری از احساس ضرر برای یک سرمایه‌گذار در انجام تصمیمات مالی امری حیاتی است.
در چنین شرایطی استفاده از یک تلنگر اقتصاد رفتاری می‌تواند موثر باشد. اصلاح تصمیم به عنوان اقدامی که می‌تواند زیان را کاهش دهد یا فرصت سودآوری ایجاد کند، ممکن است به بهبود زیان‌گریزی سرمایه‌گذار کمک کند. باید به چنین سرمایه‌گذاری توضیح داد که در چنین شرایطی فروش می‌تواند به دو طریق به شما سود برساند؛ اول اینکه از ضرر بیشتر جلوگیری می‌کند و دوم اینکه فرصت استفاده از این پول در یک سرمایه‌گذاری بهتر را به شما می‌دهد.
سرمایه‌گذاران کدام بازار ریسک‌گریزترند؟
نگرش افراد به ریسک، بستگی به شرایط آنها دارد. زمانی‌که شرایط تغییر می‌کند سطح ریسک افراد نیز مطابق با آن تغییر می‌کند. این تغییر شرایط ممکن است بالا رفتن سن، داشتن فرزند جدید، ثروتمند شدن یا هر تغییر دیگری باشد. بسیاری از پژوهش‌های اقتصادی نشان می‌دهد که افراد معمولاً تصمیماتی را می‌گیرند که مطلوبیت را حداکثر کند، نه لزوماً سرمایه و ثروت را.
به‌طور کلی برای سنجش نگرش افراد به ریسک از دو روش استفاده می‌شود. روش اول مبتنی بر سنجش واکنش افراد نسبت به ریسک در شرایط مالی است (مانند بازی استاندارد) و در روش دوم نگرش افراد (درک از ریسک) نسبت به وضعیت موجود سنجیده می‌شود.
اگر بر این اساس سرمایه‌گذاران را به دو گروه عمده ریسک‌گریز و ریسک‌پذیر دسته‌بندی کنیم، بدون شک هر سرمایه‌گذاری را که به دنبال سود ثابت ولی دائمی است می‌توان ریسک‌گریزتر دانست. سرمایه‌گذاران بانکی، اوراق قرضه و صندوق‌های سود ثابت ریسک‌گریزترین سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی به‌حساب می‌آیند. در حقیقت سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز، از سرمایه‌گذاری‌های سفته‌بازانه فاصله می‌گیرند. با این استراتژی، علاوه بر اینکه ریسک کاهش می‌یابد یک درآمد مستمر و منظم نیز ایجاد می‌شود. در بازارهای غیرمالی همچنین سرمایه‌گذارانی به عنوان مثال خودرو خود را از یک بنگاه رسمی با گارانتی شش‌ماهه خریداری کرده یا گوشی همراه خود را با گارانتی بیشتر می‌خرند و به دنبال تخفیف زیاد نیستند. حتی سرمایه‌گذاران حوزه مسکن در ایران هم با توجه به روند صعودی همیشگی مسکن تا حدی سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز به حساب می‌آیند. در آن طرف طیف بازار رمزارزها، فارکس، بورس و در مرحله پایین‌تر ارز و طلا هم ریسک‌پذیرترین سرمایه‌گذاران محسوب می‌شوند.
