بهره نرخ بهره
آیا نرخ سود بانکی تغییر می‌کند؟
این روزها دو شایعه درباره نرخ سود سپرده بانکی مطرح است که هر دو شایعه عواقب و عوارض خاص خود را نشان داده است. نخستین شایعه این است که سیاستگذار به این نتیجه رسیده که باید در نرخ سود سپرده‌های بانکی بازنگری کند. هنوز خبر موثقی در این زمینه شنیده نشده اما هر زمان این خبر منتشر شده، در بازار سرمایه بلافاصله انعکاس داشته است. شایعه دوم نیز به اخذ مالیات از سپرده‌های بانکی مربوط می‌شود که در چند هفته گذشته به شدت سپرده‌گذاران را نگران کرده است. هر دو شایعه باعث برخی تکانه‌ها در بازارهای مالی شده‌اند اما هنوز هیچ مقام دولتی درباره آنها موضع رسمی نگرفته است.
از این شایعات که بگذریم، نکته مهم شرایط پیچیده‌ای است که اقتصاد ایران در آن گرفتار شده و طرفه آنکه روزبه‌روز بر وخامت اوضاع افزوده می‌شود. یکی از پیچیدگی‌های اقتصاد ایران، تورمی است که روزبه‌روز بر عمق و گستره آن افزوده می‌شود. یکی از مسیرهای ایجاد تورم در اقتصاد ایران، ناترازی بانک‌هاست و اقتصاددانان هشدار می‌دهند که نرخ سود منفی به تشدید ناترازی بانک‌ها منجر شده که این ناترازی می‌تواند به بانک مرکزی منتقل شود و برای تورم‌های بالا زمینه‌سازی کند.
در نقطه مقابل، فعالان بازار سرمایه از احتمال افزایش نرخ سود که می‌تواند موجب جذاب شدن سپرده‌گذاری در بانک‌ها شود هراس دارند.
جالب است که بورس تهران بزرگ‌ترین دشمن خود را نه تحریم و تورم می‌داند نه ریسک‌های سیاسی، ظاهراً بزرگ‌ترین دشمن این بازار، افزایش نرخ بهره است. در شرایطی که زمزمه‌هایی درباره افزایش نرخ بهره مطرح شده، مبادلات این روزهای بازار سهام تحت تاثیر قرار گرفته است.
به عقیده اقتصاددانان لازمه داشتن یک اقتصاد باثبات، کم‌نوسان و غیرتورمی حفظ نرخ بهره حقیقی در یک محدوده مثبت به صورت پایدار و کم‌نوسان است. این درحالی است که در اقتصاد ایران نرخ بهره حقیقی نه‌تنها به صورت میانگین در محدوده منفی است، بلکه در همین محدوده منفی بسیار پرنوسان است. همین مساله اقتصاد ایران را به یکی از پرنوسان‌ترین اقتصادهای دنیا تبدیل کرده است.
اما فعالان بازار سهام نظر دیگری دارند و معتقدند؛ افزایش نرخ سود بانکی در شرایطی که ریشه تورم کشور در مکان دیگری است صرفاً می‌تواند جهش‌های تورمی را در آینده پررنگ کند. لازم است به وضعیت اقتصاد سیاسی کشور توجه شود. در شرایطی که احتمال توافق با بایدن در هاله‌ای از ابهام قرار دارد بازار ارز خارج از کنترل است حتی اگر فرض بر این باشد که با افزایش نرخ سود بانکی یا افزایش عرضه ارز توان کنترل تورم در کوتاه‌مدت وجود دارد. حالا اگر فرض کنیم که دوباره ترامپ در دور بعد انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا انتخاب شود و احتمال احیای برجام به صورت کامل کنار رود، تنها انتظارات تورمی می‌تواند جهش سنگین را در نرخ ارز رقم بزند. حالا اگر در وضعیت فعلی و با آرامش بیشتر انتظارات تورمی، بنا بر این باشد که از ابزار نرخ سود برای کنترل انتظارات تورمی استفاده شود، در آینده و با احتمال کاهش بیشتر درآمد نفت ناشی از ناامیدی کامل از احیای برجام، شوک انتظارات تورمی چگونه خواهد بود. همین موضوع باید مورد توجه سرمایه‌گذاران نیز قرار گیرد. افزایش حتی چندده‌درصدی نرخ سود در اقتصاد ایران اگر با برنامه‌های بعدی برای ریشه‌کن کردن تورم ساختاری همراه نباشد تنها چشم‌انداز تورم به مراتب بیشتر را در آینده پررنگ‌تر می‌کند.
به نظر اقتصاددانان نرخ بهره منفی سه جنبه دارد که باید مورد توجه سیاستگذار قرار گیرد. نخستین اثر منفی بودن نرخ بهره، تاثیری است که بر سیاست‌های پولی می‌گذارد.
اثر دیگر نرخ بهره منفی بر وضعیت بازار سرمایه است و درنهایت اینکه این نرخ بر بخش تولید نیز اثر می‌گذارد. باید دید انتخاب سیاستگذار چیست و آیا ادامه سود منفی به صلاح اقتصاد کشور است؟
چرا نرخ بهره مهم است؟
چگونگی تعیین«نرخ بهره» از مهم‌ترین مسائلی است که در اقتصاد مطرح می‌شود. این مساله از یک‌سو هم می‌تواند میزان کارایی اقتصادی، بازدهی اقتصادی و عملکرد واقعی اقتصاد را نشان دهد و هم از زاویه متغیرهای اسمی نظیر تورم، بی‌ثباتی نرخ ارز و سایر بی‌ثباتی‌ها را به تصویر بکشد. بنابراین نرخ بهره هم در بعد سیاستگذاری خیلی مهم است و هم از لحاظ نظریه اقتصادی. پس از هر زاویه به نرخ بهره بنگریم مساله بااهمیت خواهد بود. در حال حاضر وقتی از نرخ بهره صحبت می‌شود ذهن بسیاری از افراد به سوی نرخ سود رسمی سپرده بانکی می‌رود که هم‌اکنون در حدود 18 درصد تعیین شده است. این در حالی است که می‌توان آن را از طرق دیگری نیز محاسبه کرد. برای مثال اگر از نرخ تنزیلی اسناد خزانه اسلامی استفاده کنیم نرخ این اوراق در حدود ۲۱ درصد خواهد بود. حتی می‌توانیم نرخ بازده اسمی دارایی‌ها و نرخ بهره اسمی را مرتبط کنیم که در بازار دارایی‌ها جاری است. چراکه این بازده، بازده معمول در دارایی‌های مختلف است.
همچنین زمانی که از نرخ بهره حقیقی صحبت به میان می‌آید اغلب افراد فکر می‌کنند که نرخ بهره اسمی به هر ترتیبی که به دست آمده باشد با کسر شدن از نرخ تورم، نرخ بهره حقیقی را به ما خواهد داد. بنابراین اگر در شرایط کنونی نرخ بهره 18درصدی حاصل از سپرده‌گذاری در بانک را از نرخ تورم حذف کنیم به عدد ۲۴ درصد خواهیم رسید. این رقم حاکی از نرخ بهره حقیقی خواهد بود به این معنا که تمامی افرادی که پس‌انداز خود را به شکل سپرده بانکی ذخیره می‌کنند به اندازه فاصله نرخ بهره تا تورم جریمه می‌شوند. از طرف دیگر هم این نشان می‌دهد افرادی که در شرایط کنونی در حال وام گرفتن هستند و آن را در بازارهای دارایی، هر بازاری که باشد، سرمایهگذاری می‌کنند، از این شرایط منتفع خواهند شد. از این زاویه پایین بودن نرخ بهره می‌تواند مصرف را تحریک کند و حتی تورم‌زا باشد.
برداشت اقتصاددانان از چنین شرایطی این است که با این نرخ بهره و تورم بالایی که در اقتصاد وجود دارد ما دیگر نمی‌توانیم همچون اقتصادی نظیر آمریکا که نرخ بهره بسیار پایین در حد 5 /0 درصد و سپرده حدود دو‌درصدی دارد و طبیعتاً در چنین شرایطی نرخ بهره وام‌هایش نیز بسیار اندک است، سیاستگذاری کنیم. در واقع در اقتصادی مانند اقتصاد ایران که نرخ‌های بهره برای وام بسیار بالاست و موسسات هنگام وام‌گیری هزینه‌های زیادی می‌پردازند این مساله می‌تواند به تولید و کارکرد شرکت‌ها آسیب وارد کند. در حال حاضر اگر بخواهیم نرخ بهره را با وضعیت کنونی یعنی تورم موجود و نرخ سودهای بانکی مثبت کنیم عملاً از تولید چیزی باقی نخواهد ماند. به همین دلیل است که نرخ بهره مهم‌ترین متغیر اقتصاد است چراکه هزینه‌های مالی بنگاه‌ها را مشخص می‌کند.
اهمیت نرخ بهره هرچه بیشتر به آمارهای اقتصاد ایران و تحولات آن در دهه گذشته نگاه کنیم، بیشتر متوجه اهمیت نرخ بهره حقیقی (Real Interest Rate) و نرخ ارز حقیقی (Real Exchange Rate) می‌شویم. روندی که این متغیرها طی می‌کنند، می‌تواند خیلی از اتفاقات بخش‌های مختلف صنعت، خدمات و حتی بنگاه‌داری و بازار کار را توضیح دهد.
علاوه بر مسائل اقتصادی، مسائل اجتماعی و اخلاق جامعه در سال‌های گذشته نیز با تغییرات این متغیرها قابل توضیح است. البته منظور این نیست که همه دلایل یک اتفاق مثلاً اجتماعی که پیچیدگی زیادی دارد، تنها معطوف به این تغییرات باشد، اما برای افرادی که با اقتصاد آشنا هستند، این دو متغیر نقش کلیدی‌ای برای وقایع مهم ایفا می‌کند. نرخ بهره حقیقی، نرخ بهره موجود در اقتصاد منهای تورم یا به عبارت دقیق‌تر تورم انتظاری است. نرخ ارز حقیقی هم به همین ترتیب، تغییرات نرخ ارز بدون در نظر گرفتن تغییرات تورم است. این دو متغیر در نسبت با تورم تعریف شده و می‌توان در نظر گرفت که تورم نیز یکی از عوامل مهم اقتصادی و اجتماعی ماست. باز کردن بیشتر تورم در این صحبت‌ها نمی‌گنجد، اما نپرداختن به جزئیات، از اهمیت آن نمی‌کاهد؛ اثر تورم بر شرایط کلی اقتصاد و جامعه غیرقابل اغماض است. یکی از مهم‌ترین مسائل تورم این است که واکنش سیاستگذار به نرخ ارز و نرخ سود را تعیین می‌کند. یعنی برای کنترل تورم، سیاستگذار برای رسیدن به هدف مشخص‌شده خود، این دو متغیر را به شدت دستکاری می‌کند. تبعات این دستکاری‌ها اتفاقات بزرگ‌تری را در پی خواهد داشت و تنها محدود به همان حوزه نخواهد بود. اگر تورم پذیرفته شود و به بهانه کنترل آن، انواع مداخلات را در کارایی بازار ایجاد نکنند، قطعاً بخشی از اثرات اقتصادی و اجتماعی که ما مشاهده می‌کنیم، کاهش می‌یابد. عدم واکنش به تورم هم کار سختی است، اما مسیر اشتباه برای آن طی می‌شود. به این ترتیب دو متغیر یادشده، بسیاری از نقش‌آفرینی‌های اقتصاد را رقم می‌زنند، البته از اوایل دهه ۹۰، متغیر سومی نیز به این دو اضافه می‌شود، «تحریم». این متغیر هم اثرگذاری قابل توجهی دارد و درباره اثرگذاری تورم بر دو متغیر اول نیز بحث شد، اما اگر بخواهیم همه این موارد را در یک نقطه جمع کنیم، به «عقلانیت» سیاستگذار می‌رسیم. درجه عقلانیت حاکم بر سیاستگذاری اقتصادی، باعث شده تا تورم داشته باشیم و در ادامه دستکاری‌هایی در متغیرهای نرخ ارز و نرخ بهره رخ دهد که تبعات زیادی را رقم بزند. از طرفی تحریم نیز حاصل همان بضاعت عقلانیت سیاستگذاری است، منتها در مقابل مورد قبل که به اقتصاد داخلی ارتباط داشت، در این بخش به وضعیت اقتصاد در جایگاه جهانی و ارتباط آن با دیگر کشورها مربوط است.
تورم طولانی
اقتصاد ایران، در نزدیک به ۵۰ سال گذشته، تورم دورقمی داشته و این باعث می‌شود که سیاستگذار واکنش‌های متفاوتی به آن داشته باشد. نکته جالب و وجه تشابه این واکنش‌ها این است که هیچ‌وقت سراغ دلیل اصلی تورم نمی‌رود و همیشه تلاش‌های آن معطوف به معلول‌های تورم مثل قیمت‌ها و نرخ‌های مختلف است. یکی از قیمت‌ها، قیمت پول است که همان نرخ بهره می‌شود و یکی دیگر از نرخ‌ها، قیمت نسبی کالاهای مختلف نسبت به یکدیگر است که نسبت قیمت کالاهای خارجی به داخلی همان نرخ ارز می‌شود.
واکنش‌ها به این نرخ‌ها، به صورت سرکوب بوده است، یعنی مثلاً با پایین نگه داشتن نرخ بهره، تسهیلات را برای بنگاه‌ها و خانوار ارزان‌قیمت کند تا هم به تولید و هم به رفاه خانوارها کمک کرده باشد. در مواجهه با نرخ ارز نیز همین سیاست اجرا شده است، سرکوب نرخ ارز -یعنی ثابت نگه داشتن یا رشد محدود آن- باعث شده تا قیمت نسبی کالای خارجی نسبت به کالای داخل ارزان و واردات به‌صرفه شود. زمانی که درآمدهای نفتی هم وجود داشت، این فرآیند به کمک تزریق دلارهای نفتی به بازار تسهیل می‌شد و اجرای آن زحمتی نداشت. در چنین شرایطی وضعیت بازار مسکن نیز از این سرکوب‌ها متاثر می‌شد. در نظام اقتصادی که نرخ بهره خیلی پایین‌تر از نرخ تورم بود، هم خانوارها و هم بنگاه‌ها این هوشمندی را داشتند که دریافت وام به نفع آنها خواهد بود و همین‌طور سپرده جاری تا سپرده‌های بلندمدت وضعیت مطلوب‌تری دارد. به این ترتیب آنها به دنبال سرمایهگذاری در زمینه‌ای بودند که بتواند بازدهی برابر یا بیش از تورم را تضمین کند؛ یکی از دردسترس‌ترین گزینه‌ها مسکن بوده است. در واقع از گذشته، مسکن مامنی برای حفظ ارزش پول خانوارها بوده است و تقاضای سرمایه‌ای برای مسکن به این صورت شکل می‌گیرد. این رفتار حتی در بانک‌ها نیز دنبال می‌شده است، وقتی سود بانک‌ها کمتر از حد طبیعی خود بوده، میزان گردش مالی و سودآوری آنها با مشکل مواجه می‌شده و آنها، مستقل از استقراض از بانک مرکزی، برای جبران آن به دنبال محلی برای سرمایهگذاری بودند؛ یکی از مهم‌ترین زمینه‌های سرمایهگذاری بانک‌ها، همین بازار مسکن بود. مثلاً آنها سعی می‌کردند که تعداد شعبه‌ها را افزایش دهند و مکان آنها را در بهترین نقاط شهر برقرار کنند، تا املاک و مستغلاتشان ارزشمندتر باشد. به این ترتیب بانک‌ها نیز مثل سایر بنگاه‌ها به این سمت رفتند که دارایی‌های بیشتری از جنس املاک و مستغلات داشته باشند. بنابراین هم بنگاه‌ها هم خانوارها، برای حفظ ارزش پول و جبران جریان‌های مالی و سودآوری خود، به سمت سرمایهگذاری در مسکن رفتند. از طرف دیگر، ثابت نگه‌داشتن نرخ ارز، باعث نزولی شدن روند نرخ ارز حقیقی و ارزان‌تر شدن واردات شده است.
در این حالت بنگاه‌هایی که کالاهای مشابه وارداتی را تامین می‌کردند، مقصد مناسبی برای سرمایهگذاری نبودند؛ این کالاها، در واقع کالاهای قابل تجارت هستند و در این شرایط، سرمایه‌گذار به دنبال سرمایهگذاری در بخش‌های غیرقابل تجارت خواهد بود، یعنی بخش‌هایی مثل املاک و مستغلات که قابل تجارت نیستند. بنابراین هر دو متغیر مطرح‌شده ما، وضعیت را به سمتی بردند که تقاضای سرمایه‌ای مسکن پررنگ‌تر شود. این مساله حتی بازدهی مسکن را از تورم بالاتر می‌برد و باعث ایجاد یک چرخه در این مسیر و تشدید آن می‌شد. به این ترتیب وضعیتی از اقتصاد که مسکن در آن، از یک کالای مصرفی به یک کالای سرمایه‌ای تبدیل شد، شکل گرفت.
