کشف میانبرهای ذهنی
مصطفی نصر‌اصفهانی از پارامترهای اثرگذار بر نحوه سرمایه‌گذاری زنان و مردان می‌گوید
مطالعات و پژوهش‌های صورت‌گرفته نشان می‌دهد سن و جنسیت اثرات مختلفی روی نحوه سرمایه‌گذاری افراد دارند و به تناسب این نتیجه‌گیری مردان و زنان رفتارهای مالی مختلفی از خود نشان می‌دهند. تفاوت‌های زن و مرد از نظر رفتارها در بازار مالی در حقیقت در بیشتر موارد قابل مشاهده است؛ طبق ارزیابی‌ها اثر جنسیتی فقط در مورد گرفتن وام از موسسات مالی غیربانکی رخ نمی‌دهد چراکه هر دو جنس در درجه اول از نظر نگرش به پول که به عنوان عاملی که در افراد احساس شادی ایجاد می‌کند، متفاوت هستند. دکتر مصطفی نصر‌اصفهانی، تحلیلگر اقتصاد مالی و اقتصاد رفتاری معتقد است مطالعات متعددی این نتیجه اولیه را که مردان بیشتر از زنان درگیر سوگیری بیش‌اطمینانی هستند در جاهای مختلف دنیا تایید می‌کند. از سوی دیگر، تغییرگریزی در میان زنان بالاتر از مردان بوده است. به اعتقاد این دانش‌آموخته دانشگاه علامه طباطبایی، درجه ریسک‌پذیری مردان معمولاً به طور متوسط بالاتر از درجه ریسک‌پذیری زنان است ولی در عوض خویشتن‌داری و رفتارهای تکانشی در میان مردان وضعیت نامناسب‌تری دارد. نصر‌اصفهانی همچنین اعتقاد دارد به غیر از جنسیت، ویژگی‌های دموگرافیک (اعم از سن و تحصیلات و...) هم بر رفتار سرمایه‌گذاری افراد اثرگذاری معناداری دارد. او در بخشی از گفت‌وگو با «تجارت فردا» به مطالعاتی اشاره می‌کند که به چنین نتایجی رسیده‌اند: همان‌طور که تجربه شهودی ما تایید می‌کند، با افزایش سن، درجه ریسک‌پذیری کاهش پیدا می‌کند. همزمان، سوگیری‌های مرتبط با تغییرگریزی و دیرپذیری هم به طور متوسط با افزایش سن تشدید می‌شوند. از منظر نسل دوم مالی رفتاری، جنس خواسته‌های سرمایه‌گذاران هم به مرور زمان تغییر می‌کند. ممکن است نیازهای احساسی و ابرازی با افزایش سن وزن بیشتری بگیرند و نیازهای فایده‌گرایانه (شامل سود مادی)، وزن کمتری پیدا کنند. این تغییرات با افزایش میزان ثروت هم مشاهده می‌شود. در ادامه مشروح این گپ و گفت را می‌خوانید.
♦♦♦
قبل از طرح پرسش‌های اصلی این گفت‌وگو، به نظر شما افراد با توجه به در نظر گرفتن چه پارامترهایی تصمیم به سرمایه‌گذاری می‌گیرند؟
اجازه بدهید قبل از پاسخ، تصویر بزرگ‌تر را ببینیم. تصمیم به سرمایه‌گذاری در واقع تصمیمی در مورد منابع مازاد، اعم از انرژی، ذهن، زمان، پول و... است. بنابراین پیش‌نیاز سرمایه‌گذاری این است که حداقلی از نیازها برآورده شده باشند. بعد از آن است که شخص اقدام به پس‌انداز و سپس سرمایه‌گذاری منابع مازادِ پس‌اندازشده می‌کند. شخص اگر بخواهد کاملاً علمی و دقیق رفتار کند می‌تواند تمام آپشن‌های موجود برای سرمایه‌گذاری را فهرست کرده، بازده انتظاری و توزیع احتمالات و ریسک بازدهی را برای هر گزینه استخراج کند و سپس بعد از رتبه‌بندی گزینه‌ها، سبدی متناسب با درجه ریسک‌پذیری‌اش تشکیل بدهد. گزینه‌ها هم شامل سرمایه‌گذاری مستقیم در کسب‌و‌کار، رمزارز، سهام و سایر دارایی‌ها می‌شود. چیزی که الان ترسیم کردم نگاه کلاسیک به رفتار سرمایه‌گذاری افراد بود. بعداً با ظهور دانش مالی رفتاری نسل اول ترک‌های متعدد و پی‌درپی به پیکره مالی استاندارد و تحلیل آن از رفتار سرمایه‌گذاران وارد شد. از جمله این ترک‌ها، نظریه زیان‌گریزی بود. نتایج بررسی‌های پژوهشگران مالی رفتاری نشان می‌داد که مردم واکنش یکسانی به یک واحد زیان و یک واحد سود (از نظر اندازه) ندارند؛ مردم نسبت به زیان به شدت حساس‌تر هستند و احساس منفی که نسبت به باخت (و احتمال آن) ایجاد می‌شود حدود 5 /2 برابر احساس مثبتی است که نسبت به برد (و احتمال آن) ایجاد می‌شود.
تکامل مالی رفتاری به ظهور نسل دوم مالی رفتاری و توسعه نظریه چشم‌انداز (Prospect Theory) منجر شد. بر اساس این نظریه، مردم با محاسباتی سرانگشتی و متناسب با «چشم‌انداز»ی که سرمایه‌گذاری ایجاد می‌کند، اقدام به انتخاب بین گزینه‌ها می‌کنند. طبیعی است که در این چشم‌انداز، خطای دید، محدودیت توجه، سوگیری‌های رفتاری-شناختی و محدودیت‌های پردازشی ذهن هم نقش‌آفرینی جدی دارند. کشف میانبرهای ذهنی که افراد در انتخاب گزینه‌های سرمایه‌گذاری به کار می‌برند، علاوه بر آنچه در نظریات آمده است نیازمند بررسی جامعه به جامعه است. حتی در یک جامعه ثابت هم ممکن است طی زمان پارامترهای اصلی که افراد در ذهن به آن توجه می‌کنند تغییر کند. به عنوان مثال، ممکن است در انتخاب سهام شرکت‌ها، توجه عمده سرمایه‌گذاران زمانی به سود هر سهم باشد ولی زمان دیگری، سود سرمایه و افزایش قیمت آن مهم‌ترین پارامتر مد‌نظر باشد. شهود شخصی من چنین است که در این لحظه سرمایه‌گذاران خرد در بازار سهام تهران وزن بیشتری به سود سرمایه و نقدشوندگی در برابر سود هر سهم می‌دهند. با این‌حال، سرمایه‌گذاران حقوقی وزن بالاتری به سود هر سهم می‌دهند.
آیا امکان بهبود فرآیند تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران خرد یا سرمایه‌گذاران حقوقی وجود دارد؟
مـن اعتقـاد بـه «سیستــم تصمیـم‌ســازی» (Decision Making System) دارم. باورم این است که در هر زمینه‌ای، تصمیم‌سازی در خلأ صورت نمی‌پذیرد و محیط تصمیم‌گیری به‌شدت بر انتخاب‌های ما انسان‌ها اثرگذار است. در اساس این مساله فرقی بین سرمایه‌گذاران خرد و حقوقی وجود ندارد؛ کسی که انتخاب می‌کند انسان است (یا در بهترین حالت، هوش مصنوعی ساخته‌شده توسط انسان). بنابراین همچنان محیط اهمیت دارد. یک سرمایه‌گذار خرد که با تحلیل شخصی اقدام به معاملات می‌کند باید متوجه باشد که توان تحلیلی یک سرمایه‌گذار حقوقی با بودجه پژوهشی و تحلیلی مخصوص را ندارد. سیستمی که طراحی می‌شود باید بتواند با اطلاعات موجود بهترین گزینه‌ها را گلچین کند. چنین سیستمی باید خطاهای شناختی-ادراکی در تصمیمات را به حداقل برساند و همچنین امکان یادگیری و تکامل سیستم به مرور زمان وجود داشته باشد. مثلاً سیستم می‌تواند از سقلمه‌های رفتاری برای بهبود فرآیند تصمیم‌سازی استفاده کند.
خطاهای مهم رایج بین تحلیلگران بازار سهام از نظر شما چیست؟
روش‌های تحلیلی مختلفی که فعالان بازار سهام به کار می‌برند هر کدام مزیت‌های خود را دارند. گاهی تحلیلگران به یک روش تحلیلی اطمینان بیش از حد کرده و وزن زیادی به آن تحلیل می‌دهند. این مساله به‌خصوص در بین تحلیلگران کم‌تجربه بیشتر مشاهده می‌شود. مثلاً شخص یک فیلتر نوشته که چندبار خوب جواب داده است و برای همین این‌بار، تک‌سهم به سهم خروجی آن فیلتر ورود می‌کند. از شانس بد او، اتفاقی سیاسی کلیت بازار را خراب می‌کند و شخص به‌شدت متضرر می‌شود. انواع روش‌های تحلیل نموداری و بنیادی هم هر کدام فقط تا درجه مشخصی و در شرایط مخصوص خودشان می‌توانند کمک‌کننده باشند. حتی ارزندگی سهم هم به‌تنهایی نباید ملاک ورود سنگین به آن بشود چراکه اگرچه بالاخره بازار روزی متوجه آن ارزندگی خواهد شد، اما ممکن است آن روز به عمر ما قد ندهد و به‌قول کینز: «در بلندمدت همه ما مرده‌ایم.»
معمولاً در بازار سهام تحلیلگران بنیادی نقش رهبری بر عهده می‌گیرند و بازیگران و تحلیلگران نموداری و سایر ذی‌نفعان وزن زیادی به تحلیل تحلیلگران بنیادی می‌دهند. اما دو اشکال اساسی در تحلیل (حتی حرفه‌ای‌ترین‌ها) می‌بینم: اول اینکه معمولاً به دلیل ابهام در مورد ارزش دارایی‌های شرکت‌ها (اعم از ثابت و مشهود)، این دارایی‌ها فروبرآورد می‌شوند و دوم اینکه به دلیل ابهام در روند آتی قیمت‌های داخلی و نرخ ارز به دلیل تورم مزمن و دو‌رقمی، ذهن ایشان روی آخرین صورت‌های مالی لنگر انداخته و به نوعی از توهم پولی دچار می‌شوند. بسیاری از افرادی که بازار سهام ایران در سال 1399 را حبابی می‌دانستند الان با جهش‌هایی که در صورت‌های مالی سال 1400 مشاهده می‌کنند نظر دیگری پیدا کرده‌اند! این در حالی است که در موارد متعددی شما نمی‌توانستید پارسال قائل به حبابی بودن و امسال قائل به غیرحبابی بودن (در قیمتی مشخص) باشید. این تغییر موضع نشان از این دارد که تحلیلگر نتوانسته است روند آتی قیمت‌ها را به درستی پیش‌بینی کند. خطای مذکور را می‌توان خطای ارزش‌گذاری معطوف به گذشته دانست که در شرایط تورمی به‌شدت گمراه‌کننده می‌شود. ارزش یک دارایی را جریان‌های نقدی آتی مشخص می‌کند و داده‌های گذشته فقط در صورتی که به تخمین بهتری از داده‌های آینده منجر شوند ارزش دارند.
آیا زنان و مردان از نظر تصمیم‌گیری‌های مالی متفاوت هستند؟
می‌توان در میان ویژگی‌های دموگرافیک مختلف ویژگی‌های معنادار متفاوتی مشاهده کرد. با این حال، توجه به تفاوت‌ها نباید مانع از توجه به مشابهت‌ها، که بسیار بیشتر هستند بشود. به دیگر بیان، در مسائل متعددی، شاید اصلاً لزومی نباشد در این حد به جزئیات وارد شویم! مطالعات بسیاری به بررسی تفاوت مردان و زنان در تصمیم‌سازی‌های مالی پرداخته‌اند. نتایج هم در مورد موضوعات مختلف متفاوت ولی عمدتاً پایدار طی زمان و مکان بوده‌اند. به عنوان مثال، مطالعات متعددی این نتیجه اولیه را که مردان بیشتر از زنان درگیر سوگیری بیش‌اطمینانی هستند در جاهای مختلف دنیا تایید کرده‌اند. از سوی دیگر، تغییرگریزی در میان زنان بالاتر از مردان بوده است. همچنین درجه ریسک‌پذیری مردان معمولاً به طور متوسط بالاتر از درجه ریسک‌پذیری زنان است ولی در عوض خویشتن‌داری و رفتارهای تکانشی در میان مردان وضعیت نامناسب‌تری دارد.
در پژوهشی که ما در لیگ ستارگان بورس بین شرکت‌کنندگان انجام دادیم به این نتیجه رسیدیم که شدت سوگیری‌های رفتاری مختلف میان مردان و زنان در موارد متعددی به طور معناداری متفاوت است. در میان شرکت‌کنندگان زن در لیگ مذکور سوگیری‌های ناسازگاری شناختی (Cognitive Dissonance)، تصدیق (Conformation)، داشته‌بیش‌نگری (Endowment)، صورت‌بندی (Framing)، تغییرگریزی (Status Que)، بیش‌اطمینانی (Overconfidence)، رفتار تقلیدی (Herding) و نمایندگی (Representativeness) فراوانی بیشتری داشت. در عین حال، در میان مردان، سوگیری‌های دیرپذیری (Conservatism)، پس‌گویی (Hindsight)، لنگر و تعدیل (Anchor and Adjust)، دسترسی‌پذیری (Availability)، توانمندپنداری (Illusion of Control)، خویشتن‌داری (Self-Control)، زیان‌گریزی (Loss-Aversion)، حسرت‌گریزی (Regret-Aversion)، نتیجه‌نگری (Outcome Bias) و همانندگرایی (Affinity) فراوانی بیشتری داشت. با این حال اندازه نمونه مورد بررسی در پژوهش ما نسبتاً کوچک بود (کمتر از 40 نفر) و برای همین معناداری این تفاوت‌ها برای تعمیم به کل جامعه (به جز ناسازگاری شناختی و رفتار تقلیدی) تایید نشد. در مجموع می‌توان گفت مطالعات متعددی تفاوت معنادار میان سبک سرمایه‌گذاری مردان و زنان را مورد تایید قرار داده است.
طبق ارزیابی‌ها هر فردی در زندگی تصمیمات مالی فراوان مرتبط با فعالیت‌های خود می‌گیرد. همه افراد در انتخاب ابزارهای مالی رویه یکسانی را پیش نمی‌گیرند و با پیچیده‌تر شدن بازارهای مالی فاصله به‌وجودآمده بین این تصمیمات بیشتر شده است. تحقیقات انجام‌شده در چند سال اخیر نشان می‌دهد به جز جنسیت، مولفه‌های موثر دیگری مانند سن، وضعیت اشتغال، تحصیلات و... رفتار افراد در بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار می‌دهد. به نظر شما سن و وضعیت اشتغال و تحصیلات چه اثری روی سرمایه‌گذاری افراد می‌گذارند؟
به غیر از جنسیت، ویژگی‌های دموگرافیک (اعم از سن و تحصیلات و...) هم بر رفتار سرمایه‌گذاری افراد اثرگذاری معناداری دارد. مطالعات نشان داده همان‌طور که تجربه شهودی ما تایید می‌کند، با افزایش سن، درجه ریسک‌پذیری کاهش پیدا می‌کند. همزمان، سوگیری‌های مرتبط با تغییرگریزی و دیرپذیری هم به طور متوسط با افزایش سن تشدید می‌شوند. از منظر نسل دوم مالی رفتاری، جنس خواسته‌های سرمایه‌گذاران هم به مرور زمان تغییر می‌کند. ممکن است نیازهای احساسی و ابرازی با افزایش سن وزن بیشتری بگیرند و نیازهای فایده‌گرایانه (شامل سود مادی)، وزن کمتری پیدا کنند. این تغییرات با افزایش میزان ثروت هم مشاهده می‌شود. با ثابت در نظر گرفتن سایر متغیرها، به‌نظر می‌رسد تحصیلات اثر معناداری بر درجه ریسک‌پذیری /ریسک‌گریزی نداشته باشد، اگرچه مطالعاتی رابطه مثبت ریسک‌پذیری و سطح تحصیلات را نشان داده‌اند. همچنین بسیاری از حوزه‌های سرمایه‌گذاری نیازمند حداقلی از تحصیلات است و این اجباراً انبوهی از گزینه‌ها را از پیش روی افراد با تحصیلات پایین حذف می‌کند. به عنوان مثال، سرمایه‌گذاری در ابزارهای مشتقه، فارکس یا رمزارزها برای افراد کم‌سواد تا حد زیادی سخت و دور از دسترس است. مطابق با پژوهش‌های صورت‌گرفته در حوزه اقتصاد رفتاری فقر، به صورت شهودی می‌بینیم که سطح ثروت افراد هم روی هیجانات اثرگذاری معناداری دارد. به عنوان مثال، هرچه فرد ثروت کمتری دارد، با نوسانات ارزش پرتفوی دچار هیجانات شدیدتری شده و در نتیجه رفتارهای خطرزا و معاملات پرتکرارتری خواهد داشت. همچنین افق نگاه سرمایه‌گذاری کوتاه‌تر شده و در حالی که شخص ممکن است ذاتاً ریسک‌گریز باشد، در عمل رفتاری ریسک‌پذیرانه از خود نشان بدهد. این هم از عجایب رفتار انسان‌هاست که کسی اگرچه ذاتاً ریسک‌گریز است، اما در عمل ممکن است رفتارهای ریسک‌پذیرانه از او مشاهده کنیم!
نتایج مطالعات نشان می‌دهد با اینکه زنان و مردان هر دو درگیر مدیریت پول می‌شوند، زنان مسوولیت بیشتری در مدیریت مالی دارند و مردان بیشتر درگیر فعالیت‌های مربوط به سرمایه‌گذاری هستند. این گزاره را تا چه اندازه می‌پذیرید و دلیل آن چیست؟
چنین مطالعاتی پیش‌فرض‌های خود را دارند؛ از جمله ثابت بودن سایر شرایط. نتایج اینچنینی ریشه در تکامل تاریخی مغز زن و مرد دارد. علوم اعصاب وجود این تفاوت‌ها را به وضوح نشان داده است. بنابراین نمی‌توان این تفاوت‌های ذاتی را انکار کرد. با این حال، همواره می‌توان سایر متغیرها را طوری تغییر داد که خروجی متفاوت بشود. مثلاً زنی که جوان است و تحصیلات بالایی دارد احتمالاً ریسک‌پذیرتر از مردی است که سن بالا و تحصیلات پایینی دارد. بسیاری از این مطالعات در حوزه تامین مالی خرد (Micro-finance) بوده‌اند و به عنوان مثال به این نتیجه رسیده‌اند که مدیریت مالی زنان در کانتکست توانمندسازی به وضوح از مردان بهتر بوده است. مثلاً توازن در دخل و خرج و بین انواع مخارج، به‌خصوص سرمایه‌گذاری روی آموزش کودکان در شرایطی که زنان مسوولیت امور مالی را بر عهده گرفته بودند به طور معناداری بهتر بود. در مردها ویژگی‌هایی وجود دارد که موجب این مساله می‌شود. شدیدتر بودن سوگیری‌های اکنون و بیش‌اطمینانی و همچنین ریسک‌پذیری بالاتر مردها را می‌توان علت این پدیده دانست. با این‌حال، چنین گزاره‌ای همیشه و در هر جا نمی‌تواند کمک‌کننده باشد.
به نظر شما دانش مالی پایین چه پیامدهای اساسی در پی خواهد داشت و تا چه اندازه اثرگذار است؟
دانش مالی یا سواد مالی شرط لازم موفقیت در سرمایه‌گذاری‌های ما در دنیای مدرن است. به‌خصوص در کشوری مثل ایران که همواره تورم بالا و نااطمینانی‌های متعدد و ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک متعددی را به سرمایه‌گذار تحمیل می‌کند این مساله حیاتی‌تر است. حتی اگر کسی سرمایه‌گذاری نمی‌کند و صرفاً با فروش خدمات، دستمزد دریافت می‌کند هم ممکن است در دام توهم پولی گرفتار شود و متوجه آب رفتن درآمد حقیقی‌اش نشود. نه‌تنها بسیاری از فرصت‌های کسب سود در دنیای مدرن، بدون دانش مالی به کلی از دسترس افراد خارج می‌شود (مانند مواردی که پیشتر ذکر کردم مثل ابزارهای مشتقه، رمزارز و...)، بلکه ممکن است فرصت‌های سنتی هم به تهدید تبدیل شوند. در شرایط تورم دو‌رقمی و تلاطم‌های پیوسته در قیمت‌ها فقدان حداقلی از سواد مالی می‌تواند به ضررهای سنگینی منجر شود. سرپا نگه داشتن کسب‌و‌‌کارها از یک بقالی ساده گرفته تا یک شرکت بازرگانی بین‌المللی و از خرید سکه طلا گرفته تا ابزارهای مشتقه، همگی بدون سواد مالی ممکن است به ورشکستگی منجر شوند.
اگر بخواهید به ترکیب سِنی و جمعیتی سرمایه‌گذاری در ایران اشاره کنید آنها را در چه طبقه‌بندی‌ای قرار می‌دهید؟
اولاً هر شخصی که پس‌اندازی دارد، در حال سرمایه‌گذاری هم هست. اگر منظور سرمایه‌گذاران بازار سهام باشد باید آمار دقیق را از سازمان بورس و شرکت سپرده‌گذاری مرکزی دریافت کرد، اما به نظر می‌رسد عمده معاملات در بازار سهام را افراد با سنین کمتر از 60 سال انجام می‌دهند. همچنین به نظر می‌رسد کدهای فعال بورسی مرتبط با آقایان بیشتر از بانوان باشد.
