سرریز نوسانات بر بورس
محمدجواد سلیمی از سناریوهای امکان‌پذیر در تحلیل روابط میان بازارها می‌گوید
سنجش پویایی روابط میان بازارها به منظور شناسایی تاثیرپذیری بازار سرمایه از سایر بازارها به خصوص بعد از بحران مالی اخیر مورد توجه بسیاری قرار گرفته است. در گفت‌وگو با محمدجواد سلیمی، سرریزهای نوسانی بر بازار سرمایه به منظور ارتقای تاب‌آوری مالی کشور در مدیریت نوسان‌های مالی، مورد شناسایی قرار گرفته‌اند. صحبت‌های این تحلیلگر اقتصاد، موید سرریز نوسان میان بورس با بازار ارز، بازار طلا و بازار نفت است. این در حالی است که سرریز نوسان میان بورس با بازار مسکن از سوی سلیمی تایید نمی‌شود. علاوه بر این، سلیمی وجود رابطه همبستگی مثبت میان بازدهی شاخص بورس با بازدهی نرخ ارز و نرخ بازدهی مسکن به‌صورت مثبت را تایید می‌کند. در ادامه مشروح این گفت‌وگو را می‌خوانید.
♦♦♦
در مفاهیم اقتصادی، تاب‌آوری به توانایی یک کشور آسیب‌پذیر از نظر اقتصادی برای تعامل و مدیریت تکانه‌ها گفته می‌شود. به‌عنوان پرسش نخست به نظر شما ابعاد سیاستگذاری مالی-اقتصادی و تصمیم‌سازی به منظور توجه در برنامه‌های کلان اقتصادی و مدیریت تکانه‌های مالی به منظور افزایش تاب‌آوری مالی در کشور چقدر حائز اهمیت است؟
تاب‌آوری اقتصادی به اقدامات سیاستگذاران و بازیگران اقتصادی اطلاق می‌شود که یک کشور را قادر می‌کند در برابر اثرات منفی شوک‌ها مقاومت کرده، بازیابی شود. همچنین اقداماتی که یک کشور را قادر می‌کند از شوک‌های مثبت بهترین استفاده را ببرد، به تاب‌آوری اقتصادی منجر می‌شود. به عبارت دیگر، تاب‌آوری اقتصادی قدرت سیاستگذاری و اجرای آن در یک اقتصاد برای مقاومت و بازگشت از اثرات منفی یا تعدیل اثرات منفی شوک‌های برون‌زای نامساعد و بهره‌برداری و استفاده از شوک‌های مثبت است. بنابراین تاب‌آوری شامل مقاومت و استحکام (یا تعدیل) در مقابل شوک‌ها و سپس بازیابی از آن شوک‌هاست. این مهم نیازمند درک روابط اقتصادی و مالی و داشتن نگاه سیستمی به مجموعه ابعاد نظام مالی و اقتصادی در کشور است.
اصطلاح سرریز نوسان به شرایطی اطلاق می‌شود که در آن نوسان در یک بازار دارای تاثیر مستقیم مؤخر بر نوسان بازار دیگر باشد. تسهیل انجام تراکنش‌های مالی موجب تشدید نوسان در میان بخش‌ها و بازارها می‌شود، زیرا همگرایی‌های مالی در زمان رکود یا بحران‌های اقتصادی می‌تواند آسیب‌های زیادی را به نظام مالی کشورها وارد کند. واکنش بازار سهام به شوک‌های قیمت طلا، ارز، نفت و مسکن بازتابی از تاثیر اطلاعات بر جریانات نقدی واقعی جاری یا آتی شرکت‌ها در صنایع مختلف است که می‌تواند تعیین‌کننده چگونگی در‌هم‌تنیدگی بازارها و تاثیرپذیری بازار سرمایه از تکانه‌های اقتصادی باشد.
در رابطه با حوزه سرریز نوسانات پژوهش‌های بسیاری صورت گرفته اما معطوف به کشورهای توسعه‌یافته غربی و برخی کشورهای شرق آسیاست، بنابراین تبیین این مهم در کشور ما با در نظر گرفتن هم‌زمان بازارهای استراتژیک کالایی و مالی دارای اهمیت زیادی است. از سوی دیگر، درک روابط سرریزی نوسانات ناشی از قیمت نفت خام، نرخ ارز، قیمت طلا و قیمت مسکن می‌تواند در اتخاذ تصمیمات مالی، سرمایه‌گذاری و مدیریت ریسک مشارکت‌کنندگان بازار نقش موثری ایفا کند.
در این میان یک نکته را باید در نظر داشت. نوسان دارایی‌های مالی جزء عادی سازوکار بازار به شمار می‌آید اما نوسان‌های شدید (در بازده سهام، نرخ ارز، قیمت نفت و نظایر آن) می‌تواند کارکرد مذکور را مختل کند و اثر معکوس بر این کارکرد مالی در اقتصاد داشته باشد. نوسان را می‌توان به‌عنوان شاخصی از ناکارایی بازار قلمداد کرد چراکه دارندگان دارایی را در دوره مدنظر به سمت ریسک سوق می‌دهد و استمرار آن با سایر بازارها نشان از یک تهدید بالقوه در ایجاد سازوکارهای بازار وابسته به یکدیگر در اقتصاد دارد.
نوسانات در بازارهای مالی از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است به طوری که بسیاری از مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی و مدیریت ریسک بر پایه میزان نوسانات و برآوردی که از میزان نوسان‌پذیری متغیر وجود دارد، پایه‌ریزی شده‌اند. بنابراین شناسایی کنش و واکنش میان نوسانات بازارهای مختلف یکی از مهم‌ترین موضوعات مورد توجه محققان در برهه کنونی است.
سرریز نوسان از سمت بازار نفت، ارز، طلا و مسکن به بورس و اوراق بهادر چگونه است؟
به دلیل اهمیت تاثیر بی‌ثباتی‌های مالی و نااطمینانی‌های اقتصادی، این اثرات سرریزی در طول دوره‌های بحران مالی اساساً افزایش می‌یابد. اثر سرریز نوسان میان بازارهای سهام و کالایی بعد از بحران 2008 مورد توجه بیشتری قرار گرفته است. پیش از پاسخ به این پرسش بگذارید از اهمیت بررسی سرریز نوسان بورس در تعامل با چهار بازار بگوییم.
همگرایی و سرریز نوسان از بخش مسکن به بازارهای مالی از جمله پدیده‌های مشهور در دهه‌های اخیر به دلیل بحران اقتصادی جهانی است. مسکن به‌عنوان یک بخش استراتژیک از حیث هزینه مصرفی و سرمایه‌گذاری خانوارها و دارای رابطه پیشین و پسین اقتصادی با سایر بخش‌ها به خصوص بخش مالی است. سرمایه‌گذاری در بخش مسکن تابع چرخه‌های ادواری صنعت مذکور و شرایط اقتصادی خرد و کلان جامعه است، اما سرریز نوسان از بازار مسکن به بازارهای مالی، اقتضایی و وابسته به ساختارهای مالی-رهنی است. بنابراین مدل‌سازی سرریز نوسان این بخش با بورس می‌تواند موجبات توسعه درک تعامل این بازار استراتژیک با بورس را فراهم کند.
سرریز نوسانات نرخ ارز به سایر بازارها همواره در کانون توجه فعالان مالی در کشورهایی است که از نرخ شناور برخوردارند. عدم اطمینان نرخ ارز مخصوصاً در کشوری مانند ایران برای بنگاه‌های اقتصادی ریسک محسوب می‌شود. نوسانات نرخ ارز از دو کانال عرضه کل (صادرات) و تقاضای کل (واردات) می‌تواند تولید کالا و خدمات را تحت تاثیر قرار دهد. بنابراین نوسانات نرخ ارز بسته به منشأ ایجاد می‌تواند پیامدهای مختلفی برای بخش‌های واقعی و مالی اقتصاد داشته باشد. نوسانات نرخ ارز با تاثیرگذاری بر روی تصمیمات سرمایه‌گذاران می‌تواند بر روی قیمت سهام تاثیرگذار باشد و از طرفی شاید نتوان اثر عوامل محرک قیمت سهام بر نرخ ارز را نادیده گرفت.
سرریز نوسان از بازار طلا به سایر بازارهای مالی و پولی، یک موضوع دیرین است. از آنجا که قیمت‌گذاری این فلز گران‌بها به صورت جهانی است، عواملی نظیر بروز جنگ، تحریم، ناآرامی داخلی و تنش‌های ژئوپولیتیک و در بعد اقتصادی عواملی نظیر تغییرات قیمت نفت، نرخ ارز، نرخ بهره لایبور، سود بانکی داخلی و... بر آن تاثیرگذارند. وجود اقتصاد تورمی موجب شده تا خرید و ذخیره سکه طلا به‌عنوان یکی از روش‌های پس‌انداز و حفظ ارزش پول برای خانوارها به شکل یک گزینه جذاب سرمایه‌گذاری مطرح باشد. بنابراین از آنجا که طلا نقش مهمی در اقتصاد دارد و موارد مصرف متنوع آن غیرقابل انکار است، بررسی سرریز نوسان برای این بازار می‌تواند نتایج ارزنده‌ای برای سرمایه‌گذاران و برنامه‌ریزان به همراه داشته باشد.
در نهایت اینکه نفت دارای اثرات سرریز نوسان و همگرایی متنوع در کشورهای مختلف است. برای کشورهای صادرکننده نفت، شوک‌های قیمتی موجب افزایش درآمد ملی، مخارج عمومی و سرمایه‌گذاری می‌شود. بنابراین انتظار می‌رود که قیمت سهام افزایش یابد. برخی نیز معتقدند که قیمت نفت تاثیر معناداری بر بازار سهام ندارد. زیرا استدلال می‌شود که سیاست‌های پولی و مالی موثر بر تورم و متغیرهای کلان اقتصادی است که در آنها قیمت نفت لحاظ می‌شود. اما مدل‌سازی سرریز نوسان بازار نفت و بورس از چند منظر حائز اهمیت است. اول اینکه نفت محور تحرکات سیاسی و اقتصادی در کشورهای صادرکننده است و به نظر می‌رسد سازوکارهای انتقال شوک‌های قیمتی نفت در کشورها باید متفاوت از یکدیگر باشد. سوم اینکه بازار سهام کشورها دارای تفاوت قابل ملاحظه نسبت به یکدیگر از منظر حجم، عمق و کارایی هستند. بنابراین مدل‌سازی این مهم می‌تواند به سرمایه‌گذاران در اتخاذ تصمیمات مالی مناسب و به سیاستگذاران اقتصادی به اتخاذ تصمیمات کاراتر کمک کند.
در یک جمع‌بندی باید گفت به‌هم‌پیوستگی نظامات مالی، تسهیل تراکنش‌های مربوط به انتقال جریان‌های نقدی، همگرایی و پویایی روابط مالی، استفاده از فرصت‌های تامین مالی و سرمایه‌گذاری میان‌بازاری، منطقه‌ای و بین‌المللی و... از جمله عواملی است که مدل‌سازی و تحلیل نوسانات بورس را مستلزم داشتن نگرش فراگیر در این حوزه می‌کند که می‌تواند در اتخاذ سیاستگذاری‌های مالی مناسب و اتخاذ تصمیمات کاراتر کمک کند.
اگر سرریزی از بازارهای موازی به بازار سرمایه در ایران وجود دارد، شدت سرریز از کدام بازار بیشتر است؟
سرریز نوسان از سمت بازار ارز به بورس و اوراق بهادار به صورت متقارن تایید می‌شود. از طرفی سرریز نوسان از سمت بازار طلا به بورس و اوراق بهادار به صورت متقارن تایید می‌شود. از سوی دیگر می‌توان گفت سرریز نوسان از سمت بازار نفت به بورس و اوراق بهادر به صورت متقارن تایید می‌شود. در نهایت اینکه سرریز نوسان از سمت بازار مسکن به بورس تایید نمی‌شود.
بنابراین می‌توان به ترتیب شدت سرریز از بازارهای موازی به بورس را به صورت زیر طبقه‌بندی کرد: اولویت سطح یکم: بیشترین سرریز نوسان به صورت نامتقارن میان بازار ارز بر بورس. اولویت سطح دوم: سرریز نوسان میان بازار طلا بر بورس. اولویت سطح سوم: سرریز نوسان میان بازار نفت بر بورس.
بنابراین تایید ماندگاری شوک‌های کوتاه‌مدت نفت و ارز، شوک‌های بلندمدت ارز، طلا و مسکن و شوک‌های مقطعی طلا و مسکن بر شاخص بورس می‌تواند مصداق‌پذیری نظریه سرریز نوسان به بورس در کشور را تایید کند.
در شرایط فعلی سوالی که مطرح می‌شود این است که آیا نوسانات و مدار تغییر شاخص قیمت اوراق بهادار و مشخصاً سهام در دو گروه کشورهای در حال توسعه و توسعه‌یافته از وضعیت یکسان برخوردار است؟
پاسخ منفی است. دلیل قوی در رابطه با این عدم برابری این است که شرایط حاکم و شفافیت اطلاعاتی در دو نوع بازار (توسعه‌یافته و در حال توسعه) متفاوت بوده و غیرکارا بودن بازار در اقتصادهای توسعه‌نیافته، عدم اطمینان کافی سرمایه‌گذار را تشدید می‌کند. وجود این‌گونه زمینه‌ها باعث شده که در رابطه با بازار سرمایه ایران، طی چند ماه گذشته، بحث تضمین سرمایه‌های مردمی و جلب اعتماد عمومی مطرح شود. در بحث تضمین، حفظ و صیانت سرمایه سرمایه‌گذاران در نوسانات قیمت عنوان شده و ضمن مقایسه با بانک‌ها که همگی از پشتوانه دولتی و ذخایر تامینی نزد بانک مرکزی برخوردارند، پوشش بیمه‌ای 100 درصد ارزش اسمی سهام پیشنهاد می‌شود. از نگاهی دیگر موارد زیر به عنوان مشکلات فعلی بازار سرمایه مطرح می‌شود.
الف- ضعف بنیادین سازمان بورس از نظر تشکیلاتی و مجموعه سیاستگذاران
ب- ابهام در انتظارات مردم از بازار
پ- افزایش قیمت کاذب بعضی از سهام
ت- ضعف فرهنگ سرمایه‌گذاری در بورس
ث- ورود تعداد قابل توجه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در مجموعه بازار سرمایه
ج- عملکرد شبکه کارگزاری و فقدان زمینه‌های تخصصی کافی در برخی از کارگزاران
چ- نیاز شدید به فعالیت‌های روشنگرانه و حمایتی بیشتر از سوی بخش دولتی و مسوولان بورس
این مباحث خلأ آشکار تمهیدات و تضمینات مورد لزوم بازار سرمایه ایران را تداعی می‌کند. بخش عمده موارد فوق که به‌عنوان مسائل اساسی و موثر در نوسانات قیمت سهام معرفی می‌شوند، در واقع معلول علت‌های اساسی هستند که مجموعاً با مشکلات حقوقی، اجرایی و مقرراتی بازار سرمایه ارتباط دارد. این مسائل مانند ضعف سیستم اطلاع‌رسانی و رعایت اصل آزادی کامل بازار، فقدان استانداردهای مالی، نبود تنوع ابزار به ویژه ابزارهای بین‌المللی، عدم تنوع شبکه واسطه‌گری بازار سرمایه، فقدان تسهیلات اعتباری و وثیقه‌گیری، مقررات دست‌و‌پاگیر اداری، فقدان مجموعه‌های قانونی مشاوره سرمایه‌گذاری، نبود صندوق‌های ضمانت یا موسسات حمایت از سرمایه‌گذار، فقدان تعریف قانونی و گام‌های پیشگیرانه در مقابل جرائم، نبود قانون ویژه برای ایجاد فعالیت و کنترل شرکت‌های سرمایه‌گذاری، خلأهای بازار سرمایه ایران را تشکیل می‌دهند. وجود مقررات جامع باعث رفع بسیاری از تنگناهای بازار سرمایه و مسائل اقتصاد کلان کشور خواهد شد.
بنابراین بخش اعظم ابهامات موجود در زمینه عملکرد و آینده بازار سرمایه از طریق برخی مصوبات و اصلاحات قانونی قابل رفع خواهد بود. این اقدام با توجه به زمان طولانی قطعیت مالکیت اوراق، فقدان رابطه قانونی لازم بین مشتریان و کارگزاران و خریداری بخش عمده اوراق بهادار توسط بانک‌ها، به صورت تجدیدنظر در روش‌ها، ساختار و مقررات بورس ضروری به نظر می‌رسد.
در سوالات قبل از تاثیرپذیری نوسانات بازار سهام از سایر بازارها گفتید. به نظر شما برای کاهش دامنه نوسانات در بازار سهام ایران سیاستگذاران باید چه اقداماتی را در دستورکار قرار دهند؟
در سال گذشته، اتفاقاتی در بورس کشور رخ داد که برای اقتصاد کشور خوشایند نبود و شاخص کل بورس، در این سال 5 /2 برابر شد و این درحالی بود که رشد اقتصادی برای این سال کمتر از 2 درصد برآورد شد. تفاوت قابل توجه میان عملکرد واقعی اقتصاد و بازدهی شاخص بورس که همواره در اقتصاد وجود داشته است، در این سال، تشدید شد و نتیجه دامن زدن به بازدهی کاذب بورس، ایجاد حباب و هدایت بسیاری از مردم به این بازار بود.
ترغیب خیل عظیمی از مردم برای پیوستن و ورود به بازار سرمایه بدون پیش‌بینی الزامات آن صورت گرفت. اقتصاد در وضعیت رکود تورمی به سر می‌برد و در بازار پول هم نرخ حقیقی سود منفی بود. در چنین شرایطی، لطمات شدیدی به جامعه وارد شد که نه‌تنها مردم، سرمایه‌های اندک خود را در این بازار از دست دادند بلکه امکان متنفع شدن از سود کم بانکی هم برایشان میسر نشد و اکنون با قفل شدن دارایی‌هایشان در بازار سهام مواجه هستند. در حقیقت سیاستگذاری نامناسب در بازار پول و همچنین در بازار سرمایه، هر دو در اتفاقات مزبور موثر بودند که متاسفانه این رویه همچنان ادامه دارد.
در این میان عدم شناخت متولی سیاستگذاری در بازار سهام از ابزارهای قابل استفاده یا دستکاری‌های مختلف دستوری و غیرفنی، موجب شده تا بدون شناخت کافی و بررسی آثار اقدامات، یا تغییر روسا در سازمان بورس، صرفاً شاهد تغییر دامنه نوسان بورس باشیم که متاسفانه تعیین دامنه نوسان به جز بی‌ثباتی بازار و تطویل تخلیه حباب، پیامد دیگری ندارد.
از دیدگاه من مهم‌ترین اقدامات مورد انتظار از مقام سیاستگذار بازار سرمایه کشور، به‌روزرسانی قانون و مقررات حاکم بر فعالیت این بازار، حفظ استقلال، ارتقای شفافیت و رفع عدم تقارن اطلاعاتی است. در چنین شرایطی انتظار این است که برنامه آتی برای جبران خسارات خانوار و سرمایه‌گذاران خرد در بورس که در ۹ ماه گذشته به دنبال سود و با تشویق مسوولان وارد بازار پرریسک سرمایه شده و هم‌اکنون بار سیاسی اقتصادی اساسی را بر مدیریت علمی و تخصصی بورس وارد کرده‌اند و تصمیمات را به سمت امور صلاحدیدی و اقتضایی سوق داده‌اند، مشخص شود. باید اذعان داشت که سیاست‌های اتخاذی اخیر از جمله رفع منع بانک‌ها و سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری و برخی هلدینگ‌ها در ورود مجدد به خرید سهام و شرکت‌داری نوعی عقبگرد محسوب می‌شود، و باید از سیاستگذار پرسیده شود که آیا این سیاست‌ها اثرگذار هم بوده و سرعت خروج منابع از بازار کاهش یافته است؟
