سرنوشت بازار بدهی

در انتهای سال گذشته افزایش نرخ اوراق دولتی باعث شد بازار بدهی هم از سوی بازار پول و هم از سوی بازار سرمایه متهم شود. سیاستگذاران پولی معتقد بودند که بالا بودن نرخ در این اوراق باعث ایجاد دست‌انداز در کاهش نرخ سود شده و از سوی دیگر فعالان بازار سرمایه نیز معتقد بودند که اوراق دولتی باعث شده منابع مالی از بازار سرمایه وارد بازار بدهی شود. این دو موضوع باعث شد عملاً مسوولان به‌طور غیررسمی، انتشار اوراق دولتی را از دستور کار خارج کنند و عملاً برای حل مشکل، صورت‌مساله پاک شود. اما آخرین اخبار حاکی از بازگشت سازوکاری مناسب برای انتشار اوراق دولتی و پذیرش آن در بازار سرمایه است.

رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار در حاشیه معارفه وزیر اقتصاد، چند موضوع را درباره انتشار اوراق بدهی در سال جاری اعلام کرد. نخستین موضوع، کنترل حجم اوراق بدهی و حجم منتشر‌شده از سوی دولت است؛ موضوعی که در سال گذشته به‌عنوان یکی از دلایل بالا ماندن نرخ سود در بازارها و خروج سرمایه از بورس مطرح و در نتیجه در سال جاری از انتشار اسناد جدید خزانه جلوگیری شد. نکته دوم اظهارنظر محمدی درباره معامله شدن اوراق بدهی در بازار غیر‌رسمی بود. به گفته او، اوراقی که غیر‌رسمی معامله می‌شود هم منجر به برخی ارتباطات غیر‌رسمی شده و هم باعث شده نرخ سود این اوراق افسارگسیخته بالا رود. بر همین اساس باید این نرخ‌ها کنترل شود. این مقام مسوول معتقد است در آینده همه اوراق در بازارهای منظم معامله می‌شوند، برخی از این اوراق سررسید می‌شوند و فشاری به بازار نمی‌آورند. او برای توضیح بیشتر در این خصوص از مصوبه بانک مرکزی برای ساماندهی بازار بدهی و تمهیدات سازمان بورس برای اجرای این بخشنامه خبر داد. به گفته محمدی، در این رابطه بحثی صورت گرفته تا اوراقی را که اکنون بانک‌ها باید در اختیار قرار گیرند ساماندهی کنیم زیرا این اوراق در حال حاضر بازار ثانویه ندارند و نرخ‌هایی که بیرون از بازار سرمایه شکل گرفته، به قدری بالاست که رقیب بازار سهام شده و به‌نوعی بر سپرده‌های بانکی، اثر منفی گذاشته است. او با بیان این دو نکته اشاره کرد که سازمان بورس در اوراق بدهی به دنبال یک برنامه‌ریزی دقیق است به نحوی که به بازار سهام و اوراقی که در حال حاضر در حال معامله است، آسیب وارد نشود و به‌مرور زمینه حضور اوراق در بازار ثانویه فراهم خواهد شد.

مسوولان اقتصادی در سال‌های اخیر قصد داشتند با توسعه بازار بدهی از یک‌سو فشار از سوی بانک‌ها برای تامین مالی را کاهش دهند و از سوی دیگر راهی برای بهادار کردن بدهی‌های دولت پیدا کنند اما بررسی‌ها نشان می‌دهد در حال حاضر این بازار با چالش‌هایی روبه‌رو است. نخبگان اقتصادی مزایای زیادی (از جمله کشف نرخ سود بازاری در شرایطی که نرخ سود در کشور به‌صورت دستوری تعیین می‌شود، تمهید بستر گذار از سیاست‌های پولی «عملیات شبه‌بازار باز» به «عملیات بازار باز» و...) را برای اوراق بدهی دولت برشمرده‌اند که هیچ‌یک از این مزایا در کوتاه‌مدت در نظام مالی کشور اتفاق نخواهد افتاد.

به‌عنوان مثال دولت‌ها اسناد خزانه را به‌عنوان ابزاری کوتاه‌مدت، بدون ریسک و دارای تنوع سررسید منتشر می‌کنند. در این شرایط توجه به این نکته لازم است که وقتی ابزاری خاص بدون ریسک است، متناسب با این مزیت، نرخ بهره کمتری به دارنده ورق اعلام می‌شود. همه این موارد به همراه وجود بازار ثانویه قدرتمند، منجر به کشف نرخ بهره بازاری می‌شود.

بنابراین در شرایطی که اسناد خزانه اسلامی با سررسید یک تا سه سال، غیرمتنوع و با نرخ جریمه ثابت 20 درصدی منتشر می‌شود، هدف کشف نرخ سود در کوتاه‌مدت محقق نخواهد شد. همچنین ممنوعیت ورود بانک مرکزی به بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی (که در قوانین مرتبط به آن اشاره‌شده) مانع از تحقق بستر لازم برای سیاست پولی بانک مرکزی خواهد شد. یکی از پیش‌شرط‌های لازم برای موفقیت بازار بدهی، ناچیز بودن ریسک نکول دولت است. با توجه به برخی تحقیقات صورت‌گرفته، فعالان اقتصادی در کشور به‌رغم تضمین‌های برجسته و فوق‌العاده دولت به دارندگان اسناد خزانه اسلامی، همچنان ریسک نکول را در رتبه بالایی از سلسله‌مراتب ریسک‌های اسناد خزانه طبقه‌بندی کرده‌اند. ماهیت بدهی‌های بازارپذیر دولت در کشورهای توسعه‌یافته به‌گونه‌ای است که دولت باید همه‌ساله رقم‌های مشخصی را متناسب با نرخ رشد اقتصادی و نرخ رشد کسری بودجه دولت، برای تسویه بدهی‌های سررسید ‌شده خود تامین کند.

چالش‌های توسعه بازار بدهی

توسعه بازار بدهی به‌عنوان یکی از ارکان نظام مالی کشور نقش مهمی در بهبود تخصیص منابع سرمایه‌گذاری و حل معضل تنگنای اعتباری دارد. در عین حال بازار بدهی در ایران فاصله معناداری با سطح قابل قبول داشته و در مقایسه با توسعه نسبی بازار سهام کشورمان هنوز در مراحل ابتدایی رشد خود به سر می‌برد. شناخت دقیق چالش‌های توسعه این بازار در ایران می‌تواند به‌عنوان اولین گام در رشد و توسعه این بازار و نیل به نقطه مطلوب نقش مهمی داشته باشد. در نگاه اول، ممکن است توسعه بازار بدهی به دلیل ساختار ساده‌تر اوراق با درآمد ثابت و مشخص بودن جریانات نقدی آ‌نها در مقایسه با توسعه بازار سهام ساده‌تر و سهل‌الوصول‌تر به نظر برسد. اما به دلایلی، توسعه این بازار در مقایسه با بازار سهام با چالش‌های متعددی روبه‌رو است و این چالش‌ها به‌خصوص در اقتصادهای در حال توسعه اهمیت ویژه‌ای دارد.

نیاز به وجود ثبات در اقتصاد کلان

شاید بتوان مهم‌ترین چالش توسعه بازار بدهی در اقتصادهای در حال توسعه را بی‌ثباتی و تلاطم در اقتصاد کلان دانست. نوسانات رشد اقتصادی و غیر‌قابل پیش‌بینی بودن برخی شاخص‌های کلیدی همچون نرخ تورم تمایل شرکت‌ها را برای سرمایه‌گذاری در پروژه‌های بلندمدت کاهش داده و آنها را به سمت پروژه‌های کوتاه‌مد‌ت‌تر که انعطاف و قدرت مانور بالاتری در صورت تغییر شرایط دارند، سوق می‌دهد. به این ترتیب نیاز شرکت‌ها به تامین مالی چنین پروژه‌هایی از طریق انتشار اوراق دارای نرخ سود ثابت نیز کاهش می‌یابد. به‌علاوه، انتشار اوراق با سررسید بلندمدت در شرایطی همچون شرایط کنونی اقتصاد ایران که نرخ سود بالایی دارد، عملاً به این معناست که ناشر اوراق خود را برای مدت بسیار طولانی متعهد به پرداخت سود بالایی می‌کند و طبعاً در صورتی که انتظار رود در افق بلندمدت، نرخ تورم و سود کاهش یابند، استراتژی بهینه‌ای نیست.

از سوی دیگر سرمایه‌گذار نیز در چنین محیطی تمایلی به تعهد دادن برای تامین مالی بلندمدت با نرخ سود ازپیش‌تعیین‌شده ندارد زیرا در بلندمدت، نا‌اطمینانی از تغییرات تورم و بهره از یک‌سو و احتمال نکول ناشر از سوی دیگر بسیار بالاست. یک مثال خوب از این موضوع را می‌توان نبود ابزارهای تامین مالی بلندمدت همچون وام‌های مسکن (mortgage‌) با سررسیدهای بلندمدت در ایران دانست. برخلاف اقتصادهای توسعه‌یافته همچون آمریکا که موسسات مالی تمایل به اعطای وام مسکن تا 30 سال را دارند، در کشور ما به دلایل مطرح‌شده این تمایل وجود ندارد. علاوه بر نوسانات شاخص‌های اقتصادی، عدم ثبات سیاستگذاری در اقتصادهای در حال توسعه همواره از اصلی‌ترین موانع توسعه بازار بدهی است. عدم استقلال بانک مرکزی همواره به بازار این علامت را می‌دهد که در صورت بروز کسری بودجه قابل توجه یا عدم امکان بازپرداخت اوراق منتشرشده از سوی دولت، احتمال استقراض از بانک مرکزی از سوی دولت و متعاقباً افزایش نقدینگی و تورم وجود دارد بنابراین همواره این ریسک وجود دارد که دولت با بی‌انضباطی مالی و تحمیل سیاست‌های پولی انبساطی باعث افزایش تورم و به تبع آن کاهش ارزش اوراق منتشرشده شود.

بنابراین به نظر می‌رسد تنها در بستری کامل و سازگار با سیاست‌های باثبات اقتصادی است که ناشران و سرمایه‌گذاران در بازار بدهی امکان پیش‌بینی بلندمدت از شاخص‌های کلیدی موثر بر اوراق همچون نرخ بهره و تورم را خواهند داشت.

بهره‌گیری از یک سیاست هوشمند

علاوه بر ثبات اقتصاد کلان، اتخاذ سیاست هوشمندانه و برنامه‌ریزی‌شده برای ایجاد بازار اوراق دولتی یکی از عوامل پیشران در توسعه بازار بدهی است. یک بازار اوراق دولتی نقدشونده که طیف جامعی از سررسیدهای مختلف را پوشش می‌دهد، به‌عنوان یک نقطه مرجع قابل اتکا برای ارزشگذاری اوراق شرکتی عمل کرده و کمک شایانی به توسعه این بازار می‌کند. توسعه بازار بدهی در هنگ‌کنگ با استفاده از انتشار اوراق قرضه دولتی در دهه 1990 مثال مناسبی از این موضوع است که به‌رغم عدم نیاز مالی، انتشار اوراق قرضه دولتی با سررسیدهای مختلف را در دستور کار قرار داد و در حال حاضر یکی از توسعه‌یافته‌ترین بازارهای بدهی در شرق آسیا به شمار می‌رود. نکته مهم این است که دولت‌ها همواره در معرض این وسوسه هستند که اوراق قرضه خود را بر نظام بانکی تحمیل کرده و به‌صورت غیرمستقیم، تامین مالی خود را از طریق نظام بانکی انجام دهند. طبعاً در چنین شرایطی، قیمت‌های اوراق قرضه دولتی قیمت‌های تعادلی نبوده و نمی‌توانند به‌عنوان یک نقطه مرجع برای قیمت‌گذاری سایر اوراق مورد استفاده قرار گیرند.

توسعه سرمایه‌گذاران نهادی

یکی دیگر از چالش‌های توسعه بازار بدهی، لزوم توسعه سرمایه‌گذاران نهادی است. واقعیت این است که خریداران عمده اوراق قرضه منتشرشده در بازارهای مالی، صندوق‌های بازنشستگی و بانک‌ها هستند. صندوق‌های بازنشستگی به دلیل تعهدات بلندمدت خود علاقه‌مندند با سرمایه‌گذاری در اوراق بلندمدت، ریسک عدم تطابق دارایی‌ها و تعهدات خود را کاهش دهند و بانک‌ها نیز به دلیل الزامات کفایت سرمایه همواره بخشی از دارایی‌های خود را در اوراق بدهی و به‌خصوص اوراق دولتی نگهداری می‌کنند. کشور شیلی یکی از نمونه‌های موفق در این زمینه است.

این کشور در سال 1981 اقدام به اصلاح نظام بازنشستگی خود و راه‌اندازی نظام بازنشستگی تامین مالی شده (funded‌‌) کرد که منجر به افزایش تقاضای چشمگیر صندوق‌های بازنشستگی برای اوراق با درآمد ثابت و توسعه بازار بدهی داخلی آن کشور شد به‌طوری که در حال حاضر شیلی یکی از پیشرفته‌ترین بازارهای بدهی را در بین کشورهای آمریکای لاتین دارد. به این ترتیب یکی از الزامات توسعه بازار بدهی، رشد و توسعه صندوق‌های بازنشستگی و نظام بانکی است. وضعیت نامناسب صندوق‌های بازنشستگی و کسری‌های قابل توجه در این صندوق‌ها و نیز تنگنای اعتباری موجود در نظام بانکی یکی از پیچیدگی‌های توسعه بازار بدهی در شرایط کنونی اقتصاد ایران است.

ضعف قوانین و عدم شفافیت

چالش مهم دیگر در توسعه بازار بدهی را می‌توان عدم شفافیت و ضعف قوانین در حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران دانست. سرمایه‌گذاری در اوراق غیردولتی علاوه بر ریسک‌هایی همچون ریسک نرخ سود و نقدشوندگی، مستلزم تحمل ریسک اعتباری است. نا‌اطمینانی از فرآیند ورشکستگی در صورت نکول ناشر و عدم امکان تخمین زیان مورد انتظار یکی از مهم‌ترین چالش‌ها در توسعه بازار بدهی است. وجود یک نظام قضایی چابک و شفاف در حوزه ورشکستگی و نیز اطمینان سرمایه‌گذاران، به‌خصوص سرمایه‌گذاران خرد، از استیفای حقوق آنها در صورت نکول اوراق یکی از مهم‌ترین عوامل رشد و توسعه بازار بدهی است.

در حوزه ریسک اعتباری، علاوه بر شفافیت و چابکی رویه‌های ورشکستگی، امکان تخمین مناسب از ریسک به کمک ایجاد شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری همواره یکی از چالش‌های توسعه بازار بدهی بوده است و در کشور ما نیز به دلیل عدم حضور شرکت‌های رتبه‌بندی معتبر بین‌المللی این معضل دوچندان شده است. ضمانت اصل و سود اوراق از سوی بانک‌ها یا شرکت‌های سرمایه‌گذاری اگرچه توانسته در کوتاه‌مدت بروز این مشکل را به تعویق بیندازد اما با توسعه روزافزون بازار بدهی، ایجاد شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری که قادر به جلب اعتماد فعالان بازار باشند، چالشی عمده است.

در مجموع اولاً توسعه بازار بدهی در مقایسه با بازار سهام با چالش‌های متعددی همراه است که این چالش‌ها به‌خصوص در اقتصادهای در حال توسعه از جمله ایران به‌مراتب بیشتر و پیچیده‌تر است. ثانیاً توسعه این بازار بدون داشتن یک رویکرد جامع و سیاستگذاری مناسب برای اصلاح سایر سیاست‌های اقتصاد کلان و پرداختن به ابعاد مختلف این چالش‌ها کاری دشوار خواهد بود.