اتاق فرماندهی بازار بدهی

روند ناهمسو در سیاست‌ها و جهت‌گیری در انتهای سال گذشته باعث انحراف در بازار بدهی شد، ریشه این انحراف در ناهماهنگی در دستگاه‌ها و نحوه انتشار اوراق بود. مدیر‌عامل فرابورس ایران از ایجاد کمیته بازار باز در این خصوص خبر داد که در این کمیته فرآیند نحوه، میزان و تقویم انتشار اوراق دولتی مشخص می‌شود. در حقیقت این نهاد نقش اتاق فرماندهی را در بازار بدهی بر عهده خواهد داشت. به گفته امیر هامونی، بازگشت معاملات اوراق دولتی به بازار همزمان با مصوبه شورای پول و اعتبار دو سیاست همسو برای کاهش نرخ و عمیق شدن بازار بدهی است و باید همزمانی این دو رویداد را به فال نیک گرفت.

♦♦♦

گزارش‌ها حاکی از آن است که تحولاتی در بازار اوراق بدهی روی خواهد داد و قرار است بازار غیرمتشکل در خرید و فروش اوراق حذف شود، در حال حاضر چه تصمیماتی درباره انتشار و پذیرش اسناد خزانه اسلامی اتخاذ شده است؟‌

قبل از پاسخ به این سوال لازم است مروری بر روند انتشار اوراق در دو سال اخیر داشته باشم. روند انتشار اسناد خزانه به مهرماه سال 1394 بازمی‌گردد که بازار ثانویه آن در فرابورس ایران شروع به فعالیت کرد. نکته قابل توجه این موضوع است که در ابتدا که این اوراق از سوی 20 کارگزاری عرضه شد تا کشف قیمت صورت گیرد، خریداری در این بازار وجود نداشت و این اوراق ناشناخته بود و به‌رغم تمهیداتی که اندیشیده شد، این اوراق در ابتدا برای مشتریان جذابیتی نداشت و در روزهای آغازین با همکاری چند صندوق سرمایه‌گذاری 40 میلیارد تومان خرید اسناد خزانه اسلامی صورت گرفت و در دو ماه نخست، میزان معامله روزانه حتی کمتر از 200 میلیون تومان می‌شد، اگرچه عرضه در این بازار بالا بود.

یکی از بزرگ‌ترین ابهاماتی که در خصوص اسناد خزانه وجود داشت، ایفای به‌موقع تعهدات دولت بود و سوال سرمایه‌گذاران این بود که آیا دولت توانایی ایفای تعهدات در زمان سررسید را دارد؟ و اگر توانایی وجود داشته، آیا تمایل به انجام این موضوع دارد؟

در نوبت‌های قبلی در زمان انتشار اوراق مشارکت، اگر عدم تعهد از سوی دولت نیز صورت می‌گرفت، بانک‌ها وظیفه تامین منابع مالی را بر عهده داشتند و در نهایت یکی از بانک‌ها در این خصوص پاسخگو بود، که در نهایت این موضوع باعث افزایش بدهی دولت به بانک‌ها شده است. اما در انتشار اسناد خزانه اسلامی دولت برای نخستین بار خود را ملزم دانست که منضبط شود. این انضباط مالی به معنای واقعی کلمه برای نخستین بار در اقتصاد کشور پررنگ شد و به یک خواسته برای مجموعه دولت و بازار تبدیل شد. البته در ابتدا من از دکتر شاپور محمدی که در آن زمان، معاون وزیر اقتصاد بودند درخواست کردم که در خصوص ایفای به‌موقع تعهدات دولت در رسانه‌ها شفاف‌سازی کند که ایشان درست قبل از جلسه با دکتر جهانگیری این موضوع را برای رسانه‌ها تشریح کرد و تمام مسوولان نیز در جلسات جداگانه به این موضوع اشاره کردند. در نهایت این صحبت‌ها باعث اعتمادسازی نسبت به این ابزار شد و در حال حاضر این رویه به نحوی پیش رفته است که سهم حضور مردم در اسناد خزانه اسلامی بیشتر از سهم مردم در سایر اوراق است. در اسناد خزانه دولتی سهم مردم به 25 درصد می‌رسد، حال آنکه سهم مردم در سایر اوراق شرکتی در حد 10 درصد است. در نتیجه؛ این اعتمادسازی موجب رونق بازار شد و سهم معاملات بازار تا 20 برابر رشد کرد. در نتیجه بازار در کوتاه‌ترین زمان ممکن، ورای انتظارات و پیش‌بینی‌های قبلی خریداران و فروشندگان گسترده‌ای پیدا کرد.

این روند تا اواخر سال گذشته، به‌خوبی پیش رفت. همان‌طور که دکتر طیب‌نیا در مراسم معارفه وزیر امور اقتصادی جدید اشاره کرد، دولت تا این زمان از این ابزار که طراحی کرده بود، به‌خوبی استفاده کرد. اما بعد از این مرحله، دولت به استفاده‌های دیگر از این ابزار روی آورد و انحرافی در کارکرد آن به وجود آمد. این در حالی است که این ابزار می‌بایست تنها برای هدفی که از ابتدا در نظر گرفته شد به کار گرفته می‌شد و نباید استفاده‌ها و کارکردهای دیگر برای آن تعریف کرد.

هدف اصلی این ابزار این بود که پروژه‌های عمرانی با پرداخت طلب پیمانکاران روی غلتک قرار بگیرد و با بهبود وضعیت تامین مالی پیمانکاران مدت زمان تکمیل پروژه‌ها به‌شدت کاهش می‌یافت، زیرا بررسی‌ها نشان می‌دهد علت عمده تاخیر پروژه‌ها بحث مالی آن بود. اما در انتهای سال قبل، این اوراق نیز کارکردهای دیگری پیدا کرد و حتی برخی از وزارتخانه‌ها برای هزینه‌های جاری خود که غیر‌قابل بازگشت است، از این ابزار استفاده کردند.

این موضوع باعث شد اخیراً بازار مبادلات اسناد خزانه خارج از بورس تحت عنوان سخاب ایجاد شود و مشکلات زیادی را به دلیل تشکیل بازار غیررسمی و معاملات آن در فضای غیرشفاف به وجود آورد. در آن زمان پیش‌بینی می‌شد که دولت باید حجم اوراقی را که منتشر می‌کند مدیریت کند و کمیته‌ای به‌عنوان IOMC(Iranian Open Market Committee) پیشنهاد شد که این کمیته وظیفه دارد عملیات بازار باز را بر عهده گیرد. این کمیته متشکل از شورای مشترکی بین شورای عالی بورس و شورای پول و اعتبار است و به‌عنوان زیرساخت بازار بدهی بر اساس مطالعه و تجربیات دیگر کشورها طراحی شده است. این کمیته در آن زمان شکل نگرفت و باعث ایجاد ناهماهنگی در انتشار اسناد خزانه اسلامی شد.

وظایف این کمیته به‌طور مشخص چیست؟

برای این کمیته چند وظیفه مشخص تعریف شده است. یکی از وظایف این کمیته کنترل نرخ سود و نرخ بازدهی بدون ریسک است و همچنین کنترل حجم این اوراق که زیرساخت همه بازارهاست و بازارهای بیمه، بانک و وام‌های کوچک و متوسط بر این زیرساخت قرار می‌گیرند. زمان‌بندی برگزاری این کمیته یک تقویم مشخص دارد و این تقویم ابتدای هر سال از سوی کشورها اعلام می‌شود و تمام فعالان بازار از سازوکار تقویم و دستور جلسه کمیته مطلع می‌شوند. حتی پس از اتخاذ تصمیمات، نتایج از سوی سخنگوی کمیته اطلاع‌رسانی می‌شود که همه مردم به شکل متقارن به تمام اطلاعات دسترسی داشته باشند و بتوانند تصمیم بگیرند. در بسیاری از کشورها، صحبت‌های سخنگوی این کمیته بسیار حائز اهمیت بوده و تاثیر آنی در همه بازارها شامل نفت، طلا، سهام و بدهی خواهد گذاشت. ما این کمیته را پیشنهاد دادیم و تاکید کردیم که اگر حجم انتشار کنترل نشود و بازار از هدف اصلی خود منحرف شود، در نتیجه ما شاهد یک بازار غیر‌متشکل خواهیم بود. این بازار جایگزین بازار متشکل خود‌انتظامی می‌شود که طی آن قیمت‌گذاری و معاملات در سایت‌های غیر‌رسمی و حتی در کوچه و خیابان صورت می‌گیرد. این موضوع تبعات اقتصادی و اجتماعی خاص خود را دارد و موضوعی بوده که طی چند ماه اخیر نیز اتفاق افتاد.

در حال حاضر چه تغییراتی در انتشار اوراق دولتی و روند بازار بدهی روی خواهد داد؟

با توجه به پیگیری‌های دکتر طیب‌نیا و دکتر کرباسیان و همزمانی این موضوع با کاهش نرخ سود بانکی، از این به بعد به‌موجب قانون رفع موانع تولید که تاکید می‌کند، هیچ اوراقی خارج از بورس و فرابورس نمی‌تواند منتشر شود، تصمیم بر این شد که این اتفاق عملی شود و دقیقاً بعد از معارفه آقای دکتر کرباسیان، فرآیند پذیرش این اوراق کلید خورد. در همان روز پنجشنبه با مساعدت دکتر محمدی رئیس سازمان بورس فرم‌ها امضا شد و همکاران من در فرابورس ایران روند پذیرش اوراق را آغاز کردند. در حال حاضر نیز این فرم‌ها امضا شده و تنها برخی بحث‌های فنی باقی مانده است که باید با بانک ملی صورت گیرد و چنانچه این بانک تا هفته آینده، لیست مالکان اوراق را به ما ارائه دهد، فرآیند پذیرش صورت می‌گیرد و پس از این اقدام، باز شدن نماد طی یک هفته صورت خواهد گرفت.

از سوی دیگر کمیته پیشنهادی نیز بر اساس بند «ل» تبصره 5 قانون بودجه وجاهت قانونی پیدا کرده است. بر اساس این بند، به‌منظور مدیریت تبعات احتمالی انتشار اوراق بهادار ریالی برای بازارهای پول و سرمایه کشور، کمیته‌ای متشکل از یک نفر از اعضای کمیسیون اقتصادی مجلس با انتخاب مجلس به‌عنوان ناظر، وزیر امور اقتصادی و دارایی، رئیس کل بانک مرکزی و رئیس سازمان برنامه و بودجه کشور بر نحوه انتشار اوراق ریالی نظارت خواهند کرد. به هر حال همزمانی کاهش نرخ سود از سوی شورای پول و اعتبار و پذیرش اوراق سخاب در بازار سرمایه اتفاق مبارکی است که می‌تواند از یک‌سو به توسعه و عمق‌بخشی بازار و از سوی دیگر به کاهش نرخ اوراق کمک کند و قطعاً از نرخ‌های نجومی خبری نخواهد بود و در بازار شاهد آرامشی در بازارهای بدهی خواهیم بود. نکته قابل ذکر این است که بحث اصلی بازار سرمایه بحث نرخ است و اگر بتوانیم نرخ را در بازار کاهش دهیم، بازار توانایی جذب اوراق را خواهد داشت و نگرانی از جابه‌جایی در خصوص سهام و اوراق وجود نخواهد داشت.

با توجه به تصمیمات جدید چه راهکاری برای نزدیک کردن نرخ اوراق بدهی و کنترل آن در بازار وجود دارد.

این موضوع به سیاست‌های پولی بازمی‌گردد، در حال حاضر سیاست‌های پولی، سیاست‌های دستوری است و به همین شکل ادامه دارد. به هر حال سیاست پولی به یک ابزار بازار‌محور نیاز دارد و دستوری تعیین کردن نرخ، اگر ضمانت اجرایی نداشته باشد ما را به مراحل قبل بازمی‌گرداند. عملیات بازار باز ابزاری است که سیاستگذار پولی وارد بازار شود و وسط گود آن قرار گرفته و بازارگردانی کند. این تعامل نیز با مردم شکل نمی‌گیرد بلکه با صندوق‌های بزرگ و بانک‌ها خواهد بود یعنی با این مکانیسم که به‌جای وجه نقد در سپرده قانونی، اوراق دولتی را نیز در بانک مرکزی قبول کند، اینها ابزارهای بازار‌محور هستند که جزو نیازهای اولیه سیاستگذار پولی است و به‌نوعی دستوری صادر نمی‌شود که در خصوص ضمانت اجرایی آن بحث شود. به هر حال عملیات بازار باز و ورود سیاستگذار پولی را که به نظر می‌رسد اتفاقاتی در آن مشاهده می‌شود باید به فال نیک گرفت و خبرهای مثبتی در این حوزه شنیده خواهد شد. البته در بحث عملیات بازار باز نیز لازم است که مجلس نیز همکاری کند و بستر قانونی این کار فراهم شود. بنابراین در این خصوص لازم است که یک کار کارشناسی دقیق صورت گیرد که بتوان از این ابزار به شکل صحیح استفاده کرد که هم دولت بتواند انضباط مالی داشته باشد و هم بانک مرکزی سیاست‌های پولی خود را به شکل صحیح انجام دهد و لایه‌های بعدی، نظیر بازار بین‌بانکی، بازار بدهی دولتی و بازار بدهی اوراق شرکتی از این مساله منتفع شود.

بحث دیگر درباره روند انتشار اسناد خزانه است که در سال جاری روند آن متوقف شده است، با توجه به حجم قابل توجه ذکرشده در قانون بودجه فرآیند انتشار آن در نیمه دوم سال جاری به چه شکل خواهد بود؟ اصولاً با توجه به دغدغه سهامداران مبنی بر تغییر جریان سرمایه به سمت بازار بدهی این موضوع امکان‌پذیر خواهد بود؟

سوال مهمی را مطرح کردید. بحث حجم انتشار با توجه به تصمیم‌گیری‌های کمیته خواهد بود، هرچند که در قانون به حجم انتشار اسناد خزانه اشاره شده اما سیاستگذار باید شرایط بازار را نیز ارزیابی کند و در این خصوص آقای دکتر بنانی که مسوولیت دبیری این جلسات را بر عهده دارند، به‌عنوان مدیر کل امور بدهی‌های دولت در خصوص زمان‌بندی و حجم انتشار اطلاعات دقیق‌تری دارند.

اما در خصوص نکته دوم که مطرح کردید، برخی ادعاها در گذشته نیز وجود داشته مبنی بر اینکه چون نرخ اوراق بدهی بالا رفته، این موضوع در بازار سهام اثر گذاشته است. این موضوع طبیعی و یک بحث کارشناسی است. وقتی که نرخ بهره در هر کشوری بالا رود، سرمایه‌گذاری کم می‌شود و علت اصلی که سرمایه‌گذاری در سال‌های اخیر رشد منفی را ثبت کرده است، بالا بودن نرخ سود است. مساله بعد این است که سرمایه‌گذار باید در بازار ترکیب مناسبی از تمام دارایی‌هایی را که وجود دارد شناسایی کند و پرتفوی مناسب خود را بر اساس آن انتخاب کند. یک سرمایه‌گذار حرفه‌ای، فرصت‌های سرمایه‌گذاری را در لحظه رصد می‌کند و اگر قرار است که ارز افزایش یابد، باید بخشی از پرتفویی را که رابطه منفی با ارز دارد از پرتفوی خود خارج کند و صندوق‌های ارزی در بورس کالا یا سهام شرکت‌های صادرات‌محور را خریداری کند. در واقع نباید نگران متضرر شدن سهام شرکت بود و برای متضرر شدن اعتراض کرد. در حقیقت بخش قابل توجهی از این موضوع به هوش و ذکاوت سرمایه‌گذار بازمی‌گردد که در چه ابزاری سرمایه‌گذاری کند. پول در بازار هوشمند است و راه خود را پیدا خواهد کرد. ضمن آنکه باید در نظر گرفت بخشی از همین بدهی‌های دولت به شرکت‌هایی است که سود آنها در بازار سرمایه معامله می‌شود و تزریق اسناد خزانه به این شرکت‌ها قطعاً در صورت‌های مالی آنها و پیش‌بینی‌های آتی تاثیر مثبت خواهد داشت، بنابراین اثر چندجانبه این اوراق را مدنظر قرار دهیم نه اینکه صرفاً از یک زاویه نقدی کنیم.

البته من به سهامداران اصلی بازار که سرمایه‌گذاری بلندمدت انجام می‌دهند، حق می‌دهم که از این روند ابراز نارضایتی کنند، اما سرمایه‌گذاری که با نگاه کوتاه‌مدت در بازار معاملات روزانه انجام می‌دهد، نباید ابراز نگرانی کند. اصولاً علت تشکیل کمیته نیز حمایت از سرمایه‌گذاران میان‌مدت و بلندمدت بازار است و باید از سهامداران وفادار به شرکت‌ها حمایت‌های لازم صورت گیرد.  اما به هر ترتیب برای سرمایه‌گذار کوتاه‌مدت، این اتفاق خوشایند است زیرا موارد سرمایه‌گذاری در بازار افزایش یافته است. سیاستگذار نباید برای این نوع سرمایه‌گذار، نگرانی خاصی داشته باشد و بخواهد سیاست مشخصی اتخاذ کند.

البته برخی کارشناسان معتقدند بازار سرمایه دارای ریسک است و اگر بخواهیم برای سهامداران شرکت‌ها نیز این ریسک را از بین ببریم، در نتیجه تفاوت آن با بازار پول چیست؟

البته نباید برخی زوایای این موضوع را نادیده بگیریم به‌طوری که باید تقویم انتشار اوراق در اختیار عموم قرار گیرد و این وظیفه کمیته است که در این خصوص اطلاع‌رسانی کند. حتی این حق سهامدارانی است که در بازار به شکل کوتاه‌مدت و یک‌روزه معامله می‌کنند که از مکانیسم انتشار اوراق دولتی اطلاع کسب کنند. این موضوع در انتهای سال 1395 نیز مشاهده می‌شد و به علت انتشار نامعلوم این اوراق، سرمایه‌گذار نمی‌توانست موقعیت مدنظر خود را در بازار پیدا کند. در نتیجه لازمه انتشار اوراق، اطلاع‌رسانی آن به‌وسیله تقویم است.

قرار است این تقویم برای عموم منتشر شود؟

صحبت‌هایی در این خصوص شده، اما هنوز قطعی نیست. اما تشکیل کمیته در بازار بدهی می‌تواند یک گام رو به جلو برای رسیدن به این هدف باشد و با فعال شدن کمیته این موضوعات نیز پیگیری می‌شود. در حقیقت، باید هماهنگی میان نهادها صورت گیرد و در خصوص میزان، زمان و نحوه انتشار اوراق به یک تصمیم مشترک رسید. این ناهماهنگی‌ها در گذشته، باعث انحراف بازار بدهی شده بود. اگر این کمیته تقویم خود را برای سه سال آینده اطلاع‌رسانی کند، نگرانی‌های سهامداران بازار نیز از بین می‌رود و اطلاعات باید کاملاً متقارن باشد و در اختیار عموم مردم قرار گیرد. همان‌طوری که ادعا می‌شود اگر اتفاقی در شرکت‌ها روی داده باید از طریق کدال افشای فوری صورت گیرد، همین انتظار از نحوه و زمان‌بندی انتشار اوراق نیز وجود دارد. بنابراین سرمایه‌گذار باید بداند که در 10 ماه آتی به چه میزان قرار است اسناد منتشر شود. این موضوع به برنامه‌های دولت نیز کمک خواهد کرد.

به‌عنوان سوال آخر درباره وضعیت سخاب توضیح بفرمایید که افرادی که در حال حاضر این اوراق را در اختیار دارند و در بازار غیر‌رسمی خریداری کردند چگونه می‌توانند اوراق خود را عرضه کنند؟

اوراق خزانه تحت عنوان سخاب دولتی در هفت مرحله منتشر شده که مرحله نخست آن در روزهای آتی سررسید خواهد شد. با احتساب شش مرحله دیگر، حجمی معادل 12 هزار میلیارد تومان به این اوراق اختصاص می‌یابد. ملاک دارندگان این اوراق تنها فهرست نهایی خواهد بود که بانک ملی در اختیار ما قرار می‌دهد. به عبارت دقیق‌تر تنها کسانی که اسم آنها در فهرست اعلام‌شده از سوی بانک ملی به‌عنوان دارندگان «سخاب» قید شده، مورد تایید فرابورس خواهند بود. بر این اساس دیگر معاملاتی که در بازارهای غیررسمی یا به‌طور وکالتی صورت گرفته و منشأ قانونی ندارند به رسمیت شناخته نخواهند شد.