بازار سیاه بدهی
شکل‌گیری بازار غیرمتشکل اوراق بدهی در اقتصاد ایران نشانه چیست؟
پای بازار سیاه این بار به بازار بدهی کشیده شده است. معامله اوراق بدهی موسوم به «سخاب» با سودهای نجومی در خارج از بازار سرمایه باعث شده تا بازار جدیدی از غیرمجازها در بازار مالی شکل بگیرد. اوراقی که در حال حاضر دست‌به‌دست می‌چرخند و بازار دلالی آن نیز رونق گرفته و حتی آگهی فروش این اوراق سر از شبکه‌های اجتماعی و سایت‌های آنلاین و اپلیکیشن‌ها درآورده است.
پای بازار سیاه این بار به بازار بدهی کشیده شده است. معامله اوراق بدهی موسوم به «سخاب» با سودهای نجومی در خارج از بازار سرمایه باعث شده تا بازار جدیدی از غیرمجازها در بازار مالی شکل بگیرد. اوراقی که در حال حاضر دست‌به‌دست می‌چرخند و بازار دلالی آن نیز رونق گرفته و حتی آگهی فروش این اوراق سر از شبکه‌های اجتماعی و سایت‌های آنلاین و اپلیکیشن‌ها درآورده است. سال گذشته دولت با هدف کنترل نرخ سود تصمیم به توقف انتشار اوراق بدهی در فرابورس گرفت اما اکنون با انتشار اوراق بدهی خارج از چارچوب بازار رسمی زمینه تشکیل بازار غیرمجاز بدهی را فراهم کرده که جذابیت بالای نرخ سود باعث شده تا نقدینگی از سمت بازار سرمایه به سمت این بازار حرکت کند چراکه گفته می‌شود نهادهای مالی بزرگ در حال حاضر بزرگ‌ترین خریداران این اوراق هستند. به هر ترتیب انتشار خبر معاملات اوراق تسویه خزانه «سخاب» در بازار خارج از بورس که با نرخ 35 تا 40 درصد معامله می‌شوند موجب واکنش‌هایی از سوی فعالان بازار سرمایه و مسوولان اقتصادی شده است.
شکل‌گیری یک بازار غیرمجاز جدید در بازار مالی کشور چه عواقبی به همراه دارد؟ با توجه به شرایط فعلی اقتصادی ایران بر همگان مشخص است که این نرخ یک نرخ غیراقتصادی و غیرنرمال (abnormal return) در اقتصاد ایران است. این نرخ‌ها مهم‌ترین مشکلی را که برای اقتصاد ایران و به‌تبع آن بازار بورس، ایجاد می‌کند عدم توجیه‌پذیری سرمایه‌گذاری اقتصادی از سوی سرمایه‌گذاران است که می‌تواند منجر به افزایش هزینه وام‌گیری و وام‌دهی بانک‌ها شود و به‌تبع آن مشکلاتی را در عرصه تولید برای کشور ایجاد کند. ابعاد این مساله از آن‌رو مهم است که حجم تامین مالی از طریق اوراق انتفاعی طرح‌های دولت تا پایان سال 95 به عنوان بخشی از منابع خارج از بودجه دولت به 15 هزار میلیارد تومان می‌رسد و امسال نیز با توجه به پیش‌بینی انتشار اوراق تسویه خزانه به میزان 200/4 میلیارد تومان و همچنین انتشار اوراق اجاره دولت و اوراق مشارکت طرح‌های دولتی فشار دولت نسبت به بازار بدهی بیش‌ازپیش خواهد بود و عملاً فشار کسری بودجه عملیاتی دولت از طریق تامین مالی از بازار بدهی به نرخ سود منتقل خواهد شد.
در این میان اوراقی که برای تامین مالی از طریق پیمانکاران، به پیمانکاران دولت داده شد دارای دو تجربه متفاوت در بازار بدهی بوده است. در بخش اول اوراق خزانه بود که با هفت سررسید متنوع در بازار فرابورس پذیرش شد که در حال حاضر بالاترین سررسیدی که مربوط به این اوراق می‌شود تاریخ 24 مهرماه 1396 است. مطابق با آنچه در جدول اینفوگرافیک فوق مشهود است نرخ موثر این اوراق نزدیک به 20 درصد است و عرضه این اوراق نیز از سوی پیمانکاران در بازار فرابورس انجام می‌شود و سرمایه‌گذاران نیز می‌توانند در صورت خرید از طریق بازار ثانویه شکل‌گرفته در فرابورس این اوراق را مورد معامله قرار دهند. این اوراق با توجه به اینکه دارای سررسیدهای کوتاه‌مدت هستند نسبت به اوراق صکوک قابل معامله در بازار نرخ بازده بالاتری ارائه می‌کنند و این به دلیل ریسک سرمایه‌گذاری مجدد این اوراق است و امکان دارد فرد سرمایه‌گذار به علت افت نرخ‌های سود در صورت سررسید شدن اوراق نتواند به نرخ بازدهی اول دوره سرمایه‌گذاری خود دست پیدا کند. البته این نرخ با توجه به شرایط نرخ سود در اقتصاد ایران چندان دور از ذهن و غیرمنطقی نیست و حداکثر در بیشترین حالت خود به 25 درصد نیز در سال گذشته رسیده است. از آنجا که این اوراق با ضمانت بانک مرکزی انتشار یافته بودند به عنوان اوراقی جذاب برای سرمایه‌گذاری برای افراد ریسک‌گریز در بازار شناخته می‌شدند.
بالاتر بودن این نرخ نسبت به نرخ‌های بانکی موجب بالا گرفتن انتقادها از دولت و وزارت اقتصاد شد و تصمیم‌گیری انجام‌شده منجر به پاک کردن صورت مساله و عدم‌پذیرش این اوراق در فرابورس در سررسیدهای بعدی شد. مهم‌ترین اوراق خارج از بورسی که در حال حاضر مورد معامله قرار می‌گیرد اوراق سخاب با سررسیدهای کمتر از یک سال و بدون کوپن و سود میان‌دوره‌ای است که برای تسویه بدهی‌های دولت به پیمانکاران در نظر گرفته شده است. با توجه به نبود بازار فعال برای فروش این اوراق پیش از سررسیدهای تعیین‌شده و عدم دسترسی پیمانکاران به تامین‌کنندگان مالی ارزان‌قیمت این اوراق به کسر از ارزش اسمی متناسب با سررسیدهای آن به فروش می‌روند به طور مثال برای اوراق با سررسید 20 دی‌ماه 1395 در حال حاضر (17 مرداد 1395) قیمت پیشنهادی خریداران این اوراق در بازار خارج از بورس 86 تا 88 تومان است که برای بازه زمانی پنج‌ماهه عایدی 2/16 درصد را برای فرد خریدار به ارمغان می‌آورد و در صورتی که این نرخ بازدهی را برای پنج ماه از کل 12 ماه سال در نظر بگیریم به عدد بازدهی 35 تا 39 درصد می‌رسیم که این عدد از نرخ بازدهی ابزارهای پولی و کلیه ابزارهای سرمایه‌گذاری استاندارد در بازارهای موازی بالاتر است.
دلیل آنکه پیمانکاران دولت تمایل دارند اوراق خود را با نرخ 35 تا 39 درصد به فروش برسانند به دو دلیل عمده برمی‌گردد:
1- نرخ هزینه موثر بدهی پیمانکاران و نرخ استقراض آنها از بانک‌ها نزدیک به 35 درصد است. در محاسبه این نرخ باید توجه داشته باشیم که این نرخ هزینه موثر بدهی وام مستهلک‌شونده است و با نرخ اسمی 20 تا 25درصدی که بانک‌ها در ظاهر اعلام می‌کنند متفاوت است. همچنین باید توجه داشت که بسیاری از این پیمانکاران به علت معوقات دولت نتوانسته‌اند بدهی خود را به بانک‌ها تادیه کنند و وام دریافتی آنها در بانک‌ها به عنوان وام معوق با شش درصد جریمه وجه التزام بانک‌ها مواجه شده است این بدان معنی است که اگر نرخ موثر تامین مالی شرکت 35 درصد باشد به همراه شش درصد وجه التزام سالانه این نرخ موثر تامین مالی به بالای 40 درصد خواهد رسید و در این صورت فروش اوراق با نرخ کمتر از 40 درصد در بازار خارج از بورس برای پیمانکاران توجیه‌پذیر بوده و تسویه بدهی با وجوه به دست‌آمده از فروش اوراق سخاب در پیش از سررسید یکی از راهکارهای کاهش هزینه مالی شرکت خواهد بود.
2- با توجه به اینکه مدل کسب‌وکار پیمانکاران مبنی بر اجرای پروژه‌ها و کسب سود از عملیات آنها و نه عملیات مالی است از این‌رو منابع آنها درگیر اجرای پروژه‌های عمرانی، هم برای بخش خصوصی و هم برای بخش دولتی است. با توجه به اینکه سود عملیات پیمانی به اجرای به موقع تعهدات پیمانکاران وابسته است بنابراین تزریق منابع به پروژه‌ها در مواقع نیاز یکی از مهم‌ترین فعالیت‌های پیمانکاران برای تحویل به موقع پروژه است. پس پیمانکاران با توجه به نیاز به نقدینگی برای اجرای پروژه‌های با نرخ بازدهی بالاتر راضی به فروش این اوراق در بازار غیررسمی شده تا منابع خود را برای اجرای پروژه‌های در دست اجرای خود به کار گیرند. همچنین با توجه به اینکه بسته به شرایط قرارداد اجرا‌شده از سوی پیمانکاران برای پروژه‌های دولتی، دولت مبلغی را نیز به عنوان جریمه تاخیر تسویه به عنوان مازاد بر ارزش طرح به پیمانکاران تخصیص داده است بنابراین پیمانکاران از محل فروش به کسر این اوراق چندان متضرر نمی‌شوند و عملاً حداقل سود حسابداری مورد انتظار پروژه را شناسایی کرده‌اند.
آنچه باعث می‌شود این اختلاف در نرخ تنزیل بین اسناد خزانه اسلامی پذیرفته‌شده در فرابورس به عنوان بازار رسمی حداکثر به 21 درصد برسد ولی نرخ تنزیل اوراق سخاب در بازار غیررسمی به نزدیک 40 درصد برسد تفاوت در قدرت چانه‌زنی خریداران در دو بازار است. در بازار فرابورس بر اساس حراج روزانه و رقابت خریداران و فروشندگان به طور شفاف باعث عدم شکل‌گیری رقابت منفی میان فروشندگان شده و همچنین میزان کارمزد واسطه‌گری این اوراق برای کارگزاران به طور مشخص و مصوب تعیین شده است. اما در بازارهای خارج از بورس اوضاع برای معاملات این اوراق بسیار متفاوت است چراکه در آن بازارها قدرت چانه‌زنی با خریداران است و این امر به آن دلیل است که این اوراق معمولاً در حجم‌های بیش از یک میلیارد به پیمانکاران تخصیص می‌یابد. از این‌رو قابلیت عرضه خرد این اوراق به متقاضیان در یک بازار غیرفعال و غیردائمی خارج از بورس برای پیمانکاران بسیار مشکل‌زا خواهد بود. از این‌رو عمده خریداران این اوراق نهادهای مالی، شرکت‌های زیرمجموعه بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت هستند که به علت محدود بودن تعداد آنها قدرت چانه‌زنی در اینجا با خریداران خواهد بود و این اوراق در بازارهای شهرستان‌ها که معاملات آنها در همان محل باید صورت گیرد حتی نرخ‌ها را برای خریداران بیش از پیش جذاب‌تر می‌نماید. همچنین به علت غیرمتشکل بودن این بازارها نرخ کارمزد واسطه‌گری این اوراق برای دلالان به ازای هر برگه 100 هزار‌تومانی به طور متوسط و عرفی بین هزار تا دو هزار تومان است که این نرخ یک تا دودرصدی کارمزد دلالی بدون پرداخت مالیات و هزینه‌های قانونی به جیب واسطه‌گران این اوراق می‌رود. این نرخ در مقایسه با کارمزد 06/0درصدی معاملات اوراق درآمد ثابت و اسناد خزانه برای کارگزاران رسمی بورس و فرابورس با توجه به هزینه‌ها و پرداخت‌های قانونی و مسوولیت‌هایی که کارگزاران در برابر مشتریان خود دارند بسیار خودنمایی می‌کند و عملاً خروج اوراق تسویه خزانه اسلامی از بورس، معاملات این اوراق را تبدیل به بهشت دلالان کرده است.
به نظر می‌رسد نیت اصلی سازمان بورس و وزارت اقتصاد از عدم پذیرش این اوراق در بازار فرابورس دو هدف اصلی بوده است. اولی حمایت از بازار سرمایه به این علت است که از نگاه نهاد ناظر و به عقیده برخی از فعالان بازار معاملات این اوراق بخشی از نقدینگی فعال در بازار سهام را به خود معطوف می‌کند و لذا موجب صدمه دیدن عمق معاملات بازار سهام می‌شود. اما آنچه به نظر می‌رسد با عدم معامله این اوراق در بازار بورس و فرابورس همچنان این نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه هستند که از این فرصت آربیتراژ نرخ سود استفاده می‌کنند و عملاً با نرخ‌های جذاب اینچنینی نه در اوراق بدهی بلکه در هر بخشی از بازار که چنین بازدهی‌ای را ایجاد کنند بازار سرمایه و به طور کل عملیات تولیدی صنایع بازنده این رقابت در کسب بازدهی خواهد بود چراکه در حال حاضر توان پرداخت چنین بازدهی‌ای را ندارد و در نهایت نقدینگی از بازار سهام خارج می‌شود. هدف دومی که وزارت اقتصاد و سازمان بورس از متوقف‌سازی پذیرش این اوراق در بازار فرابورس، پیگیری می‌کردند عدم امکان محاسبه نرخ سود موثر این اوراق بود چراکه مهم‌ترین انتقاد وارده به دولت عدم تناسب نرخ سود نسبت به سایر نرخ‌های اقتصادی ایران است. همان‌طور که پیشتر اشاره شد این عمل در واقع همان پاک کردن صورت مساله است و حتی خروج این اوراق از فرابورس نرخ سود در دسترس سرمایه‌گذاران را بر روی کم‌ریسک‌ترین اوراق موجود در بازار بدهی به 40 درصد رسانده است و عملاً این نرخ سود معلول کمبود نقدینگی بانک‌هاست نه علت آن، از این‌رو زیرزمینی کردن معاملات این اوراق کمکی به کنترل بازار بدهی نمی‌کند و عملاً مسائل آن را حادتر می‌کند.
به نظر می‌رسد برای اصلاح ساختار بازار بدهی مسیر ابتدایی وزارت اقتصاد و سازمان بورس مبنی بر پذیرش این اوراق در بازار فرابورس کاراتر بوده و شرایط دسترسی به این نرخ برای خریداران و فروشندگان هموارتر است. آنچه به عنوان یک ضرورت برای سامان‌دهی بازار بدهی در دولت جدید مطرح است الزام پذیرش کلیه اوراق بدهی دولت و شرکت‌های دولتی (از جمله طرح‌های دولتی) است، چرا که در صورت خروج این اوراق از بازار فرابورس خود به عنوان یک عامل برهم‌زننده نظم بازار نرخ‌های بهره مطرح می‌شود و تجربه ناموفق اوراق سخاب و همچنین اوراق انتفاعی طرح‌های دولت مجدداً تکرار خواهد شد.
