فعالان اقتصادی را به بی‌نظمی دعوت نکنیم
محمد اقبال‌نیا از پیامدهای شکل‌گیری بازار سیاه اوراق بدهی می‌گوید
محمد اقبال‌نیا می‌گوید: اگر اوراق سخاب در بازار سرمایه پذیرش شود؛ ریسک‌های ناشی از عدم شفافیت اوراق و نقدشوندگی پایین اوراق مرتفع شده و نرخ سود آن کاهش می‌یابد. با پذیرش این اوراق در بازار سهام، نرخ سود اوراق منطقی می‌شود و پول‌هایی که الان صرف خرید این اوراق شده است در بازار سرمایه باقی می‌ماند.
با توقف انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه، بازار بدهی غیررسمی شکل گرفته است که با نرخ‌های تنزیل بیش از بازار سهام، موجب شده بخش اعظمی از نقدینگی راه این بازار را پیش بگیرند. در شرایطی که اقتصاد ایران در جهت خروج از رکود تصمیم به کاهش نرخ سود دارد اما خرید و فروش اوراق بدهی با نرخ‌های حدود 40 درصد آن هم در بازار سیاه چه پیامدهایی برای اقتصاد ایران به همراه دارد. در این زمینه محمد اقبال‌نیا مدیرعامل کارگزاری حافظ به تجارت فردا می‌گوید: «همه ما می‌دانیم این نرخ‌های سود بالا، نرخ‌های واهی است که با اقتصاد ما همخوانی ندارد و نتیجه نهایی آن چیزی جز فروپاشی نظام مالی نیست. اکنون با آمدن اوراق «سخاب»، حال نظام مریض مالی رو به وخامت گذاشته است؛ قدم به قدم به بحران بزرگ نزدیک‌تر می‌شویم.»
♦♦♦
اخیراً دولت اسناد خزانه جدیدی با نام «سخاب» در خارج از چارچوب بازار بدهی در بازار سرمایه عرضه کرده است. چرا این اوراق مانند اخزا از طریق فرابورس عرضه نشد؟ نحوه نظارت بر این عرضه به چه صورت است؟
اسناد خزانه اسلامی بانکی با نماد «سخاب» برای تسویه بدهی پیمانکاران از سوی دولت و با عاملیت بانک ملی ایران منتشر شده است و سررسید آن نیز در همان سال مالی انتشار اوراق است. دارندگان اوراق سخاب می‌توانند پس از یافتن مشتری به شعب منتخب بانک ملی مراجعه کنند و اوراق را انتقال دهند؛ فروشنده این اوراق پیمانکاران هستند و هر فرد حقیقی و حقوقی می‌تواند آن را خریداری کند. پیمانکارانی که برای سازمان‌های دولتی کار کرده‌اند به ازای مطالبات خود این اوراق را دریافت می‌کنند. اینکه دولت برای تسویه بدهی خود به پیمانکاران این اوراق را منتشر کرده و در اختیار آنان قرار داده است اتفاق مبارکی است. زیرا پیمانکاران را قادر می‌سازد تا مطالبات خود را از دولت وصول کنند و در صورت نیاز به نقدینگی، تمام یا بخشی از این اوراق را به تنزیل به سایر سرمایه‌گذاران که دارای مازاد نقدینگی هستند؛ بفروشند و وجوه حاصل را در جهت اجرای طرح‌های عمرانی جدید به‌کار گیرند. لیکن مطابق تبصره بند ب ماده 10 بخش سوم برنامه ششم توسعه، نقل و انتقال این اوراق خارج از بازارهای متشکل اوراق بهادار تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار غیرمجاز است. البته دولت مغایر با نص صریح برنامه ششم، با صدور بخشنامه‌ای امکان خرید و فروش این اوراق از طریق شعب بانک ملی را برقرار کرده است. این اقدام در جهت ایجاد بازار ثانویه برای اوراق و با هدف امکان تنزیل اوراق زودتر از سررسید و به منظور کمک به تامین نقدینگی پیمانکاران صورت پذیرفته است. سال قبل، دولت در اقدامی مشابه اسناد خزانه اسلامی یا همان اوراق اخزا را منتشر کرد؛ منتها با این تفاوت که معاملات ثانویه اوراق مذکور از کانال بازار سرمایه و بازار ابزارهای نوین مالی در فرابورس انجام شد. بازدهی اوراق مذکور، در مقاطعی به محدوده 28 درصد نیز رسید و گروه‌هایی از سرمایه‌گذاران در بازار بورس و خارج از بورس را جذب خود کرد. در آن زمان جمع کثیری از فعالان بازار بورس، نسبت به انتشار اوراق اخزا و معاملات آن در بورس انتقاد داشتند و آن را به عنوان رقیبی جدی برای سهام می‌دانستند. در واقع، بخشی از کسادی معاملات سهام را به اوراق اخزا نسبت می‌دادند تا جایی که این مطالبه جدی را از مسوولان سازمان بورس داشتند که جلوی عرضه بی‌رویه این اوراق گرفته شود. به نظر می‌رسد همین اعتراض‌ها موثر بوده و موجب شده است تا دولت برای تسویه بدهی‌های خود و معاملات ثانویه اوراق، مسیر دیگری را انتخاب کند و سراغ شعب بانک‌ها برود. معاملات اوراق در شعب بانک ملی از طریق شبکه منسجم و ساختاریافته‌ای صورت نمی‌پذیرد و از شفافیت لازم برخوردار نیست؛ نتیجه آنکه امکان نظارت بر قیمت‌گذاری و خرید و فروش اوراق در سطح نازلی قرار دارد. عرضه و تقاضا در شعب بانک به صورت محدود بوده و در نتیجه قیمت‌گذاری اوراق به صورت منصفانه انجام نمی‌شود. این شرایط به ضرر خریداران و فروشندگان اوراق و نهایتاً به زیان دولت است. خریداران اوراق به دلیل ریسک‌های مترتب بر اوراق به جهت محدود بودن معاملات بازار ثانویه و عدم شفافیت حاکم بر آن، قیمت منصفانه اوراق را نمی‌پردازند. فروشندگان که همان پیمانکاران هستند در مواردی مجبور هستند اوراق را به بهایی بسیار نازل به خریداران اوراق بفروشند. این امر قطعاً در تصمیم‌گیری آتی پیمانکاران برای انجام پروژه‌های دولتی اثر خواهد گذاشت و قیمت تمام‌شده این پروژه‌ها را بالا خواهد برد که نهایتاً دولت نیاز به بودجه بالاتری برای اجرای برنامه‌های عمرانی خود خواهد داشت. این مساله کل اقتصاد را با مشکل مواجه می‌کند زیرا بسیاری از پروژه‌های زیربنایی از حیث انتفاع خارج می‌شوند و توجیه‌پذیری خود را از دست می‌دهند. بنابراین رشد اقتصادی و سطح رفاه کل اجتماع کاهش می‌یابد.
سال گذشته شاهد بودیم که انتشار اوراق بدهی به علت برهم زدن تعادل نرخ سود در بازار پول متوقف شد اما اکنون شاهدیم اوراق «سخاب» با نرخ‌های تنزیل بیش از اوراق اخزا در حال خرید و فروش است. در حالی که اسناد خزانه اسلامی موجود در فرابورس با نرخ‌هایی حدود 22 درصد معامله می‌شوند اما نرخ اوراق سخاب در بازار غیرمجاز به حدود ۳۵ تا ۴۰ درصد رسیده است. علت تفاوت نرخ سود «سخاب» با «اخزا» در چیست؟
تفاوت نرخ سود عمدتاً به تفاوت در بازار ثانویه اوراق مربوط می‌شود. اوراقی که در بورس معامله می‌شود به علت وجود سیستم حراج، یعنی تعدد خریداران و فروشندگان از شفافیت بالایی برخوردار است. قیمت‌ها بر اساس تلاقی تعداد زیاد خریداران و فروشندگان مشخص می‌شود؛ پس قیمت‌ها، نزدیک به قیمت تعادلی است. همچنین وجود بازار ثانویه فعال در بورس، موجب می‌شود خریداران اوراق صرف ریسک نقدشوندگی کمتری برای خرید اوراق از فروشندگان مطالبه کنند و در نتیجه نرخ سود اوراق پایین‌تر باشد.
چه عواملی باعث شده که شاهد ایجاد بازار سیاه اوراق بدهی در خارج از بازار سرمایه باشیم؟ پیامدهای تشکیل بازار غیرمجاز بدهی در شرایط فعلی اقتصاد ایران چیست؟
با توجه به حجم بالای اوراق بدهی و اعتقاد بعضی از فعالان بازار سرمایه به تاثیر منفی اوراق بدهی بر ارزش معاملات و شاخص سهام و خروج نقدینگی از بازار سرمایه و همچنین فقدان استانداردهای لازم، سازمان بورس از پذیرش این اوراق در بازار ممانعت کرد و معاملات ثانویه به بانک ملی ارجاع داده شد. اعتراض‌هایی که سال گذشته به عرضه اوراق اخزا در فرابورس شد؛ موجب شد تا دولت برای جلب نظر و حمایت از بازار سهام، وارد این مسیر شود. اما واقعیت آن است که این مسیر بیراهه است. کسانی که دیروز اوراق اخزا را در بازار بورس می‌خریدند امروز دارند اوراق سخاب را در خارج از بورس می‌خرند. آسیب‌های اوراق سخاب با این نرخ سود بالا، بسیار شدیدتر از اوراق اخزاست. ما نباید به واسطه حمایت از بازار سهام، بازار بدهی را تعطیل کنیم. این یک تفکر نادرست است که سال گذشته به عنوان یک اپیدمی در ذهن فعالان بورس چرخید و توانستند با لابی و فشار این دیدگاه نادرست را به کرسی بنشانند و بازار بدهی را به عنوان یک جزء مهم و لاینفک از بازار سرمایه به کما ببرند. ما نباید به بهانه اینکه اوراق بهادار با درآمد ثابت، رقیبی برای سهام است آن را از دور خارج کنیم. اتفاقاً در تمام بازارهای مالی توسعه‌یافته، بازار بدهی بزرگ‌تر از بازار سهام است. ما باید برویم دنبال اینکه چرا نرخ بازده سهام در قیاس با نرخ اوراق بهادار با درآمد ثابت برای سرمایه‌گذاران جذاب نیست. شرایط اقتصادی ما الان به‌گونه‌ای است که نرخ بازده بدون ریسک بالاتر از نرخ بازده ریسکی است! این پارادوکسی است که باید آن را حل کنیم. این مشکل ریشه در ساختار بیمار اقتصادی ما دارد. بازار غیرمجاز بدهی یا همان بازار سیاه، عدم شفافیت بیشتر اقتصاد را به دنبال دارد. نتیجه عدم شفافیت هم افزایش واسطه‌گری، فساد و تباهی است. این شرایط ریسک‌های جدیدی را به اقتصاد تحمیل می‌کند و موجب می‌شود شرایط عدم اطمینان بر بازارهای مالی حاکم شود. در چنین شرایطی نرخ سود نه‌تنها کاهش نمی‌یابد بلکه بیشتر هم می‌شود. ما در این شرایط داریم فعالان اقتصادی را به بی‌نظمی و تخطی از مقررات دعوت می‌کنیم.
ظاهراً شرکت‌های سرمایه‌گذاری برای خارج کردن نقدینگی از بازار سهام و انتقال آن به خرید سخاب بیشتر راغب شده‌اند. از طرف دیگر در حال حاضر فرصت آربیتراژ نرخ سود وجود دارد و می‌توان از بانک‌ها وام با نرخ سود کمتر گرفت و در اوراق ۴۰درصدی سرمایه‌گذاری کرد. با توجه به این امر هجوم نقدینگی به سمت بازار غیرمجاز بدهی را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
در هفته‌های اخیر شاهد آن هستیم که گروه‌های مختلف سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی با مبالغ کلان، منابع خود را از سایر بازارها خارج کرده و آن را صرف خرید اوراق سخاب در حجم‌های بالا می‌کنند. البته به مرور زمان به‌واسطه رقابتی که برای خرید اوراق صورت گرفته است نرخ بازده این اوراق رو به کاهش است و از محدوده 40 درصد به حدود 30 درصد رسیده است. از این‌رو به دلیل نکاتی که پیشتر اشاره شد نرخ بازده این اوراق همچنان بالاتر از سایر اوراق مشابه نظیر «اخزا» باقی خواهد ماند. اکنون با شرایطی مواجه هستیم که صندوق‌های وابسته به بانک‌ها به امید کسب بازده بالا از محل خرید این اوراق، بخشی از منابع خود را صرف خرید این اوراق می‌کنند. معنی آن این است که بانک‌ها به‌جای اعطای تسهیلات به بخش تولید، منابع خود را صرف واسطه‌گری و دلالی اوراق می‌کنند. اینها به اقتصاد ضربه می‌زند و موجب می‌شود تا ما با داشتن یک نظام مالی مریض که حالا با آمدن اوراق سخاب حال آن رو به وخامت گذاشته است؛ قدم به قدم به بحران بزرگ نزدیک‌تر شویم.
مدیریت نادرست در زمینه انتشار و پذیرش اسناد خزانه اسلامی در بازار سرمایه در شکل‌گیری بازار غیرمجاز بدهی چه نقشی دارد؟ برخی سخاب را قربانی مدیریت نادرست «اخزا» در واکنش به انتقادات بسیار به آن می‌دانند. منظور (کاهش بازدهی بازار سهام در مقابل افزایش نرخ سود در بازار بدهی) است. ارزیابی شما چیست؟
نفس پذیرش اوراق اخزا در بازار سرمایه اقدام بسیار مثبت و درستی بود. شاید انتقادی که بشود به آن کرد عدم بازار‌گردانی مناسب اوراق از سوی بانک مرکزی به عنوان مجری سیاست پولی بود. انتظار می‌رفت بانک مرکزی با اجرای عملیات بازار باز، نرخ سود اوراق را متناسب با شرایط اقتصادی کشور و بازده بازارهای رقیب در بازه مناسبی تنظیم کند. این مهم انجام شد منتها با تاخیر. قرار بر این بود که بانک مرکزی برای سال جاری با دخالت بیشتر در بازار معاملات اوراق بدهی دولتی، نقش مهم خود را در این زمینه ایفا کند که تا این لحظه به نظر می‌رسد این مهم انجام نشده است. وقتی اوراق دولتی به جای بازار شفاف بورس، سر از شعب پراکنده و غیرشفاف بانک‌ها با معاملات ثانویه محدود درمی‌آورد؛ دیگر بانک مرکزی نمی‌تواند نظارت و دخالت لازم را در معاملات این اوراق و تنظیم نرخ سود داشته باشد. اکنون اوراق اخزا به سررسید نزدیک شده است و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار ثابت، گزینه‌های سرمایه‌گذاری جایگزین محدودی در اختیار دارند تا بتوانند حدنصاب‌های مندرج در امیدنامه خود و ضوابط مورد نظر سازمان بورس در مورد حدنصاب سرمایه‌گذاری‌ها را رعایت کنند. به نظر می‌رسد ما این بار در مورد عرضه اوراق اخزا در بورس از آن سر بام افتاده‌ایم و در ماه‌های آتی با فقر اوراق اخزا در حجم مناسب مواجه هستیم.
پشتوانه معامله اوراق بدهی در بازار غیررسمی و رسمی چه تفاوت‌هایی با یکدیگر دارند که معامله آنها را برای سرمایه‌گذاران پر‌ریسک یا کم‌ریسک می‌کنند؟
ناشر اوراق اخزا و اوراق سخاب هر دو دولت است. بنابراین در نگاه نخست، ریسک ناشر در هر دو مورد یکسان به نظر می‌رسد. البته در مورد اوراق اخزا چون معاملات در بازار سهام انجام می‌شود و سرمایه‌گذاران خرد نیز درگیر آن هستند، ریسک بدعهدی دولت به مراتب کمتر است. در مورد اوراق سخاب الان این نگرانی وجود دارد که دولت تعهدات خود را در سررسید با تاخیر انجام دهد یا مثلاً به‌جای پرداخت وجه نقد در سررسید، اوراق جدیدی را جایگزین اوراق قبلی کند یا اینکه برای تسویه اوراق در سررسید، با خریداران مختلف اوراق رفتارهای متفاوتی از خود بروز دهد. اگر از این موارد صرف‌نظر کنیم و فرض را بر این بگذاریم که دولت در سررسید به تعهدات خود عمل خواهد کرد؛ تنها ریسک دیگری که باقی می‌ماند و اوراق اخزا را از اوراق سخاب متمایز می‌سازد؛ ریسک نقدشوندگی اوراق سخاب است که آن را پرریسک‌تر می‌کند. البته در مورد اوراق سخاب، به دلیل وجود واسطه‌ها یا همان دلال‌ها هزینه معاملات نیز به مراتب بالاتر است.
با توجه به اینکه شاهدیم بازار غیرمجاز بدهی به تضعیف نقدینگی در بازار سرمایه منجر شده است، در شرایط فعلی چه راهکارهایی برای ساماندهی بازار غیررسمی «سخاب» می‌توان ارائه کرد؟
اینکه دولت به پیمانکاران بدهکار است را نمی‌توان کتمان کرد. اینکه دولت برای پرداخت بدهی‌های خود به پیمانکاران به آنها اوراق داده است و اینکه پیمانکاران می‌توانند زودتر از سررسید این اوراق را به کسر (کمتر از قیمت اسمی) به نقد تبدیل کنند هم اتفاق بسیار مثبتی است. ما باید اوراق بدهی را جزئی از بازار سرمایه در نظر گیریم و زمینه ورود هر‌چه سریع‌تر آنها به بازار متشکل مالی را فراهم آوریم. این نظریه که عرضه این اوراق در بازار بورس موجب خروج نقدینگی از بازار سهام می‌شود؛ دیدگاه صحیحی نیست زیرا الان هم که اوراق سخاب در بورس عرضه نشده است؛ باز هم این خروج نقدینگی از بورس صورت پذیرفته است. اتفاقاً این خروج نقدینگی نسبت به حالتی که فعالان بازار اوراق اخزا می‌خریدند به شکل بدتری انجام شده زیرا هم نرخ بازده اوراق سخاب به میزان قابل‌توجهی از سهام بالاتر است و هم اینکه این پول کلاً از بازار سرمایه بیرون رفته است و ممکن است به این راحتی دوباره به بازار سرمایه برنگردد و در سایر بازارهای رقیب جابه‌جا شود. ما اگر دنبال تقویت بازار سهام و افزایش قدرت رقابت‌پذیری آن در برابر اوراق بهادار با درآمد ثابت هستیم باید راه چاره را در جای دیگری جست‌وجو کنیم. اجرای صحیح سیاست‌های پولی از سوی بانک مرکزی کلید ماجراست وگرنه همه ما می‌دانیم این نرخ‌های سود بالا، نرخ‌های واهی است که با اقتصاد ما همخوانی ندارد و نتیجه نهایی آن چیزی جز فروپاشی نظام مالی نیست.
با توجه به اینکه کاهش نرخ سود بازار بدهی و برخی برنامه‌ها برای کاهش سود سپرده‌های بانکی فرصت مناسبی را برای توسعه بازار بدهی ایجاد کرده است، آیا بازگرداندن اوراق «سخاب» به بازار بدهی در بازار سرمایه می‌تواند اثرگذار در توسعه این بازار باشد؟ به طور کلی در شرایط توسعه بازار بدهی چه اهمیتی دارد؟
نرخ سود اوراق بدهی تابعی از نرخ سود بدون ریسک است. متصدی نرخ سود بدون ریسک بانک مرکزی است. در واقع این بانک مرکزی است که با اجرای سیاست‌های صحیح پولی و مالی و نظارت‌هایی که بر بانک‌ها و موسسات پولی و مالی اعمال می‌کند؛ کف نرخ سود واقعی را تعیین می‌کند. حالا هر یک از اوراق بدهی متناسب با ریسک‌هایی که دارند در قیمتی پایین‌تر از ابزارهای بدون ریسک معامله می‌شوند تا به سبب ریسک بالاتری که دارند؛ بازده بالاتری را برای جذب سرمایه‌گذاران ارائه دهند. آن قسمتی که به بازار بدهی و سهام مربوط می‌شود این است که با طراحی ابزارهای مالی مختلف بتواند به نیازهای گروه‌های مختلف سرمایه‌گذاران با ذائقه‌های مختلف برای تحمل ریسک پاسخ دهد و بسترهای لازم برای معامله این اوراق را با حداکثر شفافیت و کمترین هزینه معاملات فراهم کند تا صرف ریسک برای سرمایه‌گذاران به حداقل برسد و از این طریق نرخ سود اوراق کاهش یابد. اگر اوراق سخاب در بازار سرمایه پذیرش شود؛ ریسک‌های ناشی از عدم شفافیت اوراق و نقدشوندگی پایین اوراق مرتفع شده و نرخ سود آن کاهش می‌یابد. با پذیرش این اوراق در بازار سهام، نرخ سود اوراق منطقی می‌شود و پول‌هایی که الان صرف خرید این اوراق شده است در بازار سرمایه باقی می‌ماند. مضافاً اینکه بانک مرکزی می‌تواند با دخالت در خرید و فروش اوراق، نرخ سود را مطابق سیاست‌های مورد نظر خود در بازار تنظیم کند.
