بدهی و سهم

​ساختار سرمایه یک شرکت بیانگر چگونگی تامین مالی پول‌های مورد نیاز فعالیت‌های آن شرکت است. یک بنگاه می‌تواند دارایی‌ها و فعالیت‌های خود را از طریق سهام، اوراق مشارکت (استقراض) یا ترکیب متفاوتی از این دو تامین مالی کند. در واقع عمده سرمایه شرکت می‌تواند سهام، بدهی یا هر ترکیبی از این دو باشد. هر یک از این دو روش مزایا و معایب خاص خود را دارند. در این باره تاکنون نظریه‌های مختلفی پیرامون ساختار سرمایه کسب‌وکارها ارائه شده است که عمدتاً تلاش دارند روابط میان ساختار مالی شرکت و ارزش بازار آن را تبیین کنند. یکی از این نظریه‌ها را مودیلیانی و میلر بیش از شش دهه پیش بسط دادند. در مقاله آنها سه قضیه اصلی مطرح شده است. در این یادداشت سعی داریم نظریه مودیلیانی و میلر را که یکی از ابتدایی‌ترین و مهم‌ترین نظریات علوم مالی است از نظر بگذرانیم.

تکه‌های پازل

در جهانی با ویژگی‌های زیر، «هزینه سرمایه» برای یک شرکت چگونه است: جهانی که در آن منابع مالی برای تملک دارایی‌های با بازدهی نامطمئن مورد استفاده قرار می‌گیرند، و جهانی که در آن به طُرق مختلف می‌توان مالک سرمایه شد، از ابزار بدهی با بازدهی‌های ثابت گرفته تا عرضه سهام که به دارندگان آن به اندازه سهم‌شان در یک کسب‌وکار ریسکی دارایی می‌دهد. این پرسش حداقل سه گروه از اقتصاددانان را آزرده است: اول، متخصصان تامین مالی که نگران تکنیک‌های تامین مالی شرکت‌ها به منظور حفظ عملکرد و رشد اقتصادی آنها هستند؛ دوم، اقتصاددانان مدیریتی که مسوولیت آنها بودجه‌بندی سرمایه است؛ و سوم، نظریه‌پردازان اقتصادی که به دنبال تشریح رفتارهای سرمایه‌گذاری در هر دو سطح خرد و کلان هستند.

یک نظریه‌پرداز اقتصادی در عمده تحلیل‌های تفصیلی خود تمایل دارد معمای هزینه سرمایه را حداقل با فرض زیر حل کند: اینکه دارایی‌های فیزیکی همانند اوراق مشارکت، دارای بازدهی‌های ثابت و مطمئن هستند. بر اساس این فرض، نظریه‌پرداز به سادگی نتیجه گرفته است که هزینه سرمایه برای مالکان یک بنگاه مشابه نرخ بهره (سود اوراق مشارکت) است. همچنین این فرضیه، موضوع شناخته‌شده دیگری را نتیجه می‌دهد: بنگاهی که منطقی عمل می‌کند تمایل دارد سرمایه‌گذاری را به نقطه‌ای برساند که در آن بازدهی نهایی دارایی‌های فیزیکی به نرخ‌های بهره بازار میل می‌کند. این گزاره را می‌توان به واسطه دو معیار تصمیم‌گیری عقلایی که البته در زمان‌های اطمینان اقتصادی معادل یکدیگر می‌شوند، نمایش داد: 1- حداکثرسازی سود، و 2- حداکثرسازی ارزش بازار.

بر اساس معیار نخست، یک دارایی فیزیکی زمانی ارزش خرید دارد که سود خالص مالکان بنگاه را افزایش دهد. سود خالص اما تنها زمانی افزایش می‌یابد که نرخ بازدهی مورد انتظار آن دارایی بالاتر از نرخ‌های بهره بازار باشد. طبق معیار دوم نیز تملک یک دارایی زمانی می‌ارزد که ارزش سهام مالکان افزایش یابد، به‌خصوص آنکه خرید دارایی، ارزش بازاری بنگاه را فراتر از هزینه‌های تملک خود افزایش دهد. البته آنچه دارایی می‌افزاید ناشی از سرمایه‌سازیِ عایدی است که در نرخ بهره بازار ایجاد می‌کند، و ارزش این سرمایه ایجادشده تنها وقتی از هزینه‌هایش فراتر می‌رود که بازدهی دارایی، بالاتر از نرخ بهره باشد. باید توجه داشت که تحت هر دو فرمول، «هزینه سرمایه» با نرخ بهره یا سود اوراق مشارکت برابر است، صرف‌نظر از اینکه سرمایه مورد نیاز شرکت از طریق ابزارهای بدهی فراهم شود یا عرضه سهام جدید. در حقیقت، در جهانی با بازدهی‌های قطعی، تفاوت میان اوراق مشارکت و سهام به یک نقطه همگرا می‌شود.

باید گفت برخی تلاش‌های این تحلیل در راستای این است که عدم قطعیت و نااطمینانی‌ها هم لحاظ شود. معمولاً با همراه ساختن نتایج حاصل از تحلیل اطمینانِ کاستن تنزیل ریسک از بازدهی مورد انتظار (یا افزودن پرمیوم ریسک به نرخ‌های بهره بازار)، این تلاش‌ها شکلی بهتر به خود می‌گیرند. بنابراین فرض می‌شود که تصمیمات سرمایه‌گذاری بر مبنای مقایسه میان بازدهی «تعدیل‌یافته با ریسک یا قطعیت معادل آن» با نرخ‌های بهره بازار صورت می‌گیرد. با این حال تاکنون هیچ تحلیل اقناع‌کننده‌ای در مورد اینکه چه چیزی اندازه تنزیل ریسک را تعیین می‌کند و در واکنش به متغیرهای دیگر این معیار چگونه تغییر می‌یابد ارائه نشده است.

به عنوان یک تقریب مناسب، مدلی که بنگاه به واسطه روش اطمینان و قطعیت شکل می‌گیرد مسلماً می‌تواند در رسیدگی به برخی ابعاد فرآیندهای تجمیع سرمایه و نوسانات اقتصادی مفید واقع شود. برای مثال چنین مدلی مبنای تابع سرمایه‌گذاری کل کینزی است؛ معادله‌ای نام‌آشنا که در آن سرمایه‌گذاری کل به عنوان تابعی از نرخ بهره عمل می‌کند. با این حال عده کمی کافی بودن این تقریب را قبول دارند. در سطح اقتصاد کلان، زمینه‌های فراوانی برای تردید پیرامون این موضوع وجود دارد که نرخ بهره بر نرخ سرمایه‌گذاری اثرات بزرگ و مستقیم می‌گذارد، در حالی که مقاله پیش‌رو ما را به مقام یقین می‌رساند. در سطح اقتصاد خرد، مدل قطعیت، ارزش توصیفی اندکی دارد و تقریباً هیچ راهنمای حقیقی برای متخصصان مالی و اقتصاددانان مدیریتی فراهم نمی‌سازد، چراکه مسائل این افراد در چارچوبی که عدم قطعیت جایگاهی ندارد و تمام شکل‌های تامین مالی غیر از انتشار اوراق مشارکت نادیده گرفته می‌شود، قابل حل نیست.

با این حال اقتصاددانانی به پا خاستند تا با عزمی راسخ هر دو موضوع هزینه سرمایه و ریسک را همزمان حل کنند. در این پروسه آنها فهمیدند که علایق و تلاش‌هایشان در پیوند با همان متخصصان مالی و اقتصاددانان مدیریتی است که مدت‌هاست با این مساله زندگی کرده‌اند. بر این اساس مودیلیانی و میلر دو دانشمند برجسته و متوفی علم اقتصاد، توانستند در سال 1958 میلادی یکی از مهم‌ترین نظریه‌های تامین مالی شرکت‌ها را ارائه کنند. نظریه آنها که با عنوان «ام‌اندام» یا «بی‌ارتباطی ساختار سرمایه» در مقاله‌ای در سال 1958 در مجله «بررسی اقتصادی آمریکا» به چاپ رسید، بیان می‌دارد ساختار سرمایه یک شرکت (اعم از اینکه از طریق انتشار سهام باشد یا انتشار اوراق مشارکت و وام) بر ارزش بازار آن اثر ندارد، بلکه این ارزش را سود عملیاتی، درآمدهای آینده و دارایی‌های اساسی شرکت تعیین می‌کند. در این مقاله مشترک که هدف آن احراز اصول و قواعد ناظر بر سرمایه‌گذاری عقلایی و سیاستگذاری‌های مالی در جهان با عدم قطعیت است، دو جبهه متمایز وجود دارد. این جبهه‌ها، بیانگر تلاش‌هایی هستند که جهان عدم قطعیت را برای هر دو معیار «حداکثرسازی سود» و «حداکثرسازی ارزش» شکل می‌دهند؛ دو معیاری که در حالت خاص قطعیت و اطمینان، نتایجی برابر دارند. با به رسمیت شناختن عدم قطعیت و نااطمینانی اما این برابری محو می‌شود.

ساختار سرمایه یک شرکت بیانگر چگونگی تامین مالی پول‌های مورد نیاز فعالیت‌های آن شرکت است. یک بنگاه می‌تواند دارایی‌ها و فعالیت‌های خود را از طریق سهام، اوراق مشارکت (استقراض) یا ترکیب متفاوتی از این دو تامین مالی کند. در واقع عمده سرمایه شرکت می‌تواند سهام، بدهی یا هر ترکیبی از این دو باشد. هر یک از این دو روش مزایا و معایب خاص خود را دارند. در این باره تاکنون نظریه‌های مختلفی پیرامون ساختار سرمایه کسب‌وکارها ارائه شده است که عمدتاً تلاش دارند روابط میان ساختار مالی شرکت و ارزش بازار آن را تبیین کنند. یکی از این نظریه‌ها را مودیلیانی و میلر بیش از شش دهه پیش بسط دادند. در مقاله آنها سه قضیه اصلی مطرح شده است. البته این قضایا بر پایه مفروضاتی استوار است که از مهم‌ترین آنها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد: هیچ‌گونه مالیاتی وجود ندارد، هزینه مبادلات برای خرید و فروش و همچنین هزینه ورشکستگی صفر است، اطلاعات متقارن وجود دارد به معنی اینکه سرمایه‌گذاران به سطح اطلاعات مشابه با شرکت‌ها دسترسی دارند بنابراین عقلایی رفتار می‌کنند، هزینه استقراض برای سرمایه‌گذار و شرکت یکسان است و... .

قضیه اول. ارزش شرکت، مستقل از ساختار سرمایه آن است. این قضیه بیانگر آن است که در یک دنیای بدون مالیات، ارزش شرکتی که تماماً تامین مالی آن از طریق انتشار سهام صورت می‌گیرد با شرکتی که از ابزار بدهی برای تامین مالی خود استفاده کرده، برابر است. یکی از نتیجه‌گیری‌های ضمنی این قضیه آن است که علاوه بر ثابت ماندن ارزش شرکت، قیمت سهام آن شرکت نیز مستقل از ساختار سرمایه ثابت باقی می‌ماند.

مرتون میلر، یکی از نویسندگان مقاله، در کتاب «نوآوری‌های مالی و نوسانات بازار» خود، مفهوم این قضیه را این‌گونه شرح می‌دهد: «یک شرکت را یک تشت لبریز از شیر کامل در نظر بگیرید. کشاورز می‌تواند شیرکامل را به همان صورتی که تهیه می‌کند بفروشد. یا اینکه خامه آن را جدا کند، و آن را در قیمت‌های بسیار بالاتر از قیمت شیر کامل به فروش برساند. بر این اساس آنچه برای کشاورز باقی می‌ماند شیر کم‌چربی با قیمت‌های بسیار پایین‌تر از شیر کامل است. بنابراین با فرض نبود هزینه جداسازی، شیر کم‌چرب همراه با خامه، قیمتی برابر با شیر کامل دارد.»

البته با توجه به فروضی که این قضیه بر آن استوار شده است، در دنیای واقعی سرنوشت دیگری رقم می‌خورد. به عنوان مثال، زمانی که فرض نبود مالیات را برمی‌داریم، با افزایش نقش بدهی در ساختار بدهی شرکت، ارزش شرکت افزایش می‌یابد، چراکه ساختار بدهی نسبت به سهام برخی معافیت‌های مالیاتی ایجاد می‌کند.

قضیه دوم. به موضوع سهم سهام در ساختار سرمایه شرکت اشاره دارد. همان‌طور که در قضیه اول بیان شد، فارغ از چگونگی ساختار سرمایه شرکت، ارزش سهام آن ثابت باقی می‌ماند. با این حال این نتیجه‌گیری لزوماً به معنی ثابت ماندن ریسک نیست. طبق اصول، با افزایش سطح بدهی در ساختار سرمایه یک شرکت، ریسک متوجه سهام شرکت نیز افزایش، و ضررها و سودهای آن قابل ‌توجه‌تر می‌شود. بنابراین شرکتی که در ساختار سرمایه خود بدهی کمتر دارد، طبیعتاً با ریسک کمتری مواجه است، و برعکس. بنابراین هرچه سهم سهام از ساختار سرمایه بیشتر شود، ریسک متوجه قیمت سهام شرکت کاهش می‌یابد. از طرفی با افزایش ریسک، بازدهی مورد انتظار نیز باید افزایش یابد، در حالی که قیمت سهام ثابت باقی می‌ماند.

قضیه سوم. این قضیه بیان می‌دارد نوع ابزار مورد استفاده در تامین مالی سرمایه‌گذاری ارتباطی با این پرسش ندارد که آیا آن سرمایه‌گذاری ارزش مورد انتظار را می‌آفریند یا خیر.

تیتراژ پایانی

مودیلیانی و میلر دو اقتصاددان برجسته حوزه بازارهای مالی هستند که در مقاله مشترک سال 1958 میلادی خود یکی از مهم‌ترین نظریه‌های تامین مالی شرکت‌ها را ارائه کردند. جان نظریه آنها هم این است که ارزش بازار یک بنگاه از ساختار سرمایه آن اثر نمی‌پذیرد. در حالی که فهم این نظریه ساده به نظر می‌رسد اما با توجه به مفروضاتی که یافته‌های این مقاله بر آن استوار است، برخی اقتصاددانان انتقادهایی را متوجه آن ساخته‌اند. به عقیده آنها آن‌طور که در این مقاله فرض شده است در دنیای واقعی عمل نمی‌کند، و مالیات‌ها در تامین مالی شرکت‌ها نقش‌آفرینند. در یک قیاس مع‌الفارق، اثرگذاری ترکیب ساختار سرمایه بر ارزش یک شرکت را به مثابه اهمیت چگونگی برش‌های پیتزا برای مشتریان در نظر بگیرید. در این مثال، یک پیتزای بدون برش یا با برش‌های غیراستاندارد ارزشی برای مشتریان (یا همان میل‌کنندگان) آن ندارد. بنابراین مهم است که دارایی‌ها، جریان نقدی و فرصت‌های رشد و سرمایه‌گذاری یک شرکت چگونه تقسیم و به صورت اوراق مشارکت یا سهام به مشتریان پیشنهاد شود.