تحولات نرخ بهره
انتظارات چگونه تعدیل شد؟
آنچه مردم بر اساس آن برای سرمایه‌گذاری خود تصمیم‌گیری می‌کنند، متغیری به نام نرخ بهره حقیقی است. نرخ بهره حقیقی یعنی نرخ سود اسمی (نرخ سود سپرده برای مردم یا نرخ سود در بازار بین‌بانکی برای بانک‌ها یا نرخ سود اوراق برای هر دو) منهای تورم انتظاری. برای مثال در سال 1395، وقتی نرخ سود سپرده 22 درصد بود و مردم به دلیل روند کاهشی تورم، انتظار تورمی معادل 10 درصد طی یک سال آینده داشتند، نرخ بهره انتظاری معادل 12 درصد بود. یعنی مردم با سپرده‌گذاری در بانک معادل 12 درصد قدرت خرید خود را افزایش می‌دادند و از این‌رو سپرده‌گذاری در بانک سرمایه‌گذاری خوبی محسوب می‌شد. اما وقتی نرخ سود 18 درصد و تورم انتظاری 30 درصد باشد، یعنی نرخ بهره حقیقی معادل منفی 12 درصد است. این بدان معناست که چنانچه مردم دارایی‌های خود را به سود سپرده‌گذاری در بانک، سرمایه‌گذاری کنند، معادل 12 درصد از قدرت خرید خود را از دست می‌دهند. تحت این شرایط مردم سعی می‌کنند که پول خود را در بازار دارایی‌ها و کالاهای بادوام مثل مسکن، سهام، خودرو و... سرمایه‌گذاری کنند و این تصمیم آنها بر تورم در این بازارها دامن می‌زند. بنابراین نرخ بهره حقیقی تعیین‌کننده نوع سرمایه‌گذاری مردم است و با رصد کردن آن می‌توان مسیر آتی قیمت‌ها را پیش‌بینی کرد.
اما محاسبه نرخ بهره حقیقی نه‌تنها ساده نیست، بلکه تقریباً غیرممکن است، اما می‌توان برای آن در میان داده‌های پولی که آینه معاملات مردم هستند، نماینده پیدا کرد. در داده‌های پولی، به سپرده‌های جاری و اسکناس و مسکوک که معمولاً معاملات با استفاده از آنها انجام می‌شود، پول گفته می‌شود و به سپرده‌های مدت‌دار که جهت پس‌انداز در بانک گذاشته می‌شود، شبه‌پول گفته می‌شود. نرخ رشد نسبت پول به شبه‌پول، متغیری است که می‌تواند «معکوس نرخ بهره حقیقی» را نمایندگی کند. یعنی هرجا این متغیر شروع به افزایش می‌کند، به معنی کاهش نرخ بهره حقیقی در اقتصاد است و به دنبال آن تورم، قیمت مسکن و قیمت سهام افزایش می‌یابد. وقتی متغیر رشد نسبت پول به شبه‌پول افزایش می‌یابد با فاصله تقریباً شش ماه تورم شروع به افزایش می‌کند (نمودار 1-1). همین‌طور هرگاه برای مدتی شاخص رشد پول به شبه‌پول، بالا می‌ماند، به دنبال آن جهشی در نرخ ارز رخ می‌دهد. چراکه بالا بودن این شاخص، به معنی وجود فشار تقاضا برای ارز و سایر کالاها در اقتصاد است. از آنجا که رژیم ارزی در ایران تثبیت نرخ ارز است، بانک مرکزی عمدتاً به پشتوانه دلارهای نفتی مانع از افزایش نرخ ارز می‌شود، اما هر چه می‌گذرد، توان بانک مرکزی برای پاسخ به نیازهای ارزی کاهش یافته و نهایتاً نرخ ارز پس از مدتی افزایش می‌یابد (نمودار 2-1). به صورت تاریخی هرگاه نرخ ارز افزایش می‌یافته، بازار سهام با فاصله یک سال خود را با نرخ‌های جدید ارز تعدیل می‌کرده است. اگرچه در سال‌های اخیر فاصله واکنش بازار سهام به بازار ارز کم شده است. اما در هر صورت شاخص سهام همگام با عکس نرخ بهره حقیقی (رشد پول به شبه‌پول) حرکت کرده است (نمودار 3-1). بازار مسکن نیز به عنوان بازار موردعلاقه سرمایه‌گذاران در ایران، همواره همبستگی خوبی با معکوس نرخ بهره حقیقی داشته. چراکه مطمئن‌ترین پناهگاه در برابر تورم بوده است (نمودار 4-1).
1- نقدینگی متحول‌کننده بازارها طی دو سال اخیر از کجا ایجاد شد؟
به دنبال غفلت سیاستگذار در نظارت بانکی و اشتباهات فاحش در سیاست‌های پولی در دهه 80، سیستم بانکی از ابتدای دهه 90، وضعیت بسیار نابسامانی از لحاظ سلامت بانکی داشت و ریسک ترازنامه‌ها بسیار بالا بود. به دنبال کاهش تورم از سال 1392 وضعیت ترازنامه‌ها بدتر شد و بانک‌ها شدیداً دچار مشکل نقدشوندگی شدند. این مساله در کنار وجود شبکه غیرمتشکل بانکی سریعاً بانک‌ها را وارد جنگ سپرده کرد، به این صورت که بانک‌ها جهت جذب سپرده و مقابله با مشکل نقدشوندگی، نرخ‌های سود بالا به افراد پیشنهاد می‌دادند و بانک‌های بد رهبری نرخ سپرده در بازار را بر عهده گرفتند.
این وضعیت باعث شد که طی این مدت یعنی از سال 1392 تا 1396، از یک طرف نرخ سود بالا با حبس تقاضا در اقتصاد تورم را کاهش دهد، از طرف دیگر نرخ بالایی که به مانده سپرده‌ها تعلق می‌گرفت و افزایش تمایل به سپرده‌گذاری نزد بانک‌ها، میزان سپرده‌های مدت‌دار در اقتصاد را به شدت افزایش داد؛ این در حالی بود که این میزان از سپرده‌ها با بخش واقعی اقتصاد، که در این دوره رشدی در آن اتفاق نیفتاده بود، تناسبی نداشت. از این‌رو این سپرده‌ها قدرت اسمی‌ای برای مردم ایجاد کرده بودند که منتظر تلنگری بود تا در بازار دارایی‌ها و محصول تخلیه شده و قیمت‌ها را افزایش دهد. شیب تند افزایش سپرده‌های مدت‌دار و در نتیجه قدرت خرید اسمی، طی سال‌های 92 تا 96 در نمودار 2 قسمت 1 نشان داده شده است.
2- افت نرخ بهره حقیقی ناشی از شوک به انتظارات؛ دور اول التهابات
از نیمه سال 96 با کاهش نرخ سود اسمی، زمینه کاهش نرخ سود حقیقی فراهم شده بود، اما بیشتر این کاهش در سال 97 تحت تاثیر انتظارات بود. پس از چند سال تجمیع و شتاب گرفتن رشد سپرده‌های مدت‌دار در بانک‌ها، شوک به انتظارات با خروج آمریکا از برجام، ناگهان نرخ بهره حقیقی در اقتصاد را به شدت کاهش داد. چراکه مردم با خروج آمریکا از برجام انتظار افزایش نرخ ارز، در نتیجه انتظار تحقق تورم بالایی در اقتصاد داشتند. از این‌رو با افزایش انتظارات تورمی، به‌سرعت نرخ بهره حقیقی منفی شد و مردم برای حفظ قدرت خرید خود در برابر تورم، شروع به خرید در بازار دارایی‌ها کردند به طوری که قیمت دلار ابتدا تا پنج برابر افزایش یافت و متعاقب آن با وجود کاهش 50درصدی قیمت دلار، قیمت سایر دارایی‌ها و کالا و خدمات نیز افزایش یافت.
این دور التهابات در سال 1397 اوج گرفت و بعد از یک دوره تخلیه در بازار ارز، محصول و سهام و سه برابر کردن قیمت‌ها متناسب با سه برابر شدن قدرت خرید اسمی (سپرده‌های مدت‌دار) انتظار می‌رفت که اواسط سال 1398، این التهابات فروکش کند. اینجا زمانی بود که تورم نیز روند نزولی به خود گرفته بود (نمودار 3).
پیش از التهابات دو سه‌ساله اخیر، طی 30 سال گذشته، اصولاً بازار سهام در هر دور التهابات، آخرین بازاری بود که به ثبات می‌رسید. از این‌رو در اواسط سال 98، وقتی که نرخ ارز و بازار مسکن باثبات و تورم نزولی شده بود، بازار سهام هنوز روزهای پررونقی را پشت سر می‌گذاشت اما فعالان بازار سرمایه هم روزهای پایانی رونق بازار را انتظار می‌کشیدند.
3- شوک مجدد به انتظارات و شوک مضاعف به نرخ سود اسمی؛ دور دوم التهابات
درست زمانی که انتظار می‌رفت التهابات به آخر برسد، یعنی نیمه سال 1398، تحریم‌ها درآمدهای دولت را به شدت تحت تاثیر قرار داده بود. عدم‌تعدیل هزینه‌های دولت، کسری بودجه را در وضعیت نامساعدی قرار داد و این مساله به‌نوبه خود شوک مجددی به انتظارات تورمی وارد کرد. از طرف دیگر دولت نیز بدترین تصمیم ممکن را برای حل مساله گرفت؛ بدترین تصمیم یعنی تامین کسری دولت با چاپ پول. دولت از اواسط 1398 تا آخر بهار 1399، برای تامین کسری در ازای انتقال مالکیت ارزهای غیرقابل دسترس به بانک مرکزی پول دریافت کرد که در شرایط فعلی این مصداق دقیق چاپ پول بدون پشتوانه است. به این ترتیب پایه پولی در این دوره به شدت افزایش یافت و این مساله منجر به سقوط نرخ‌های اسمی در اقتصاد و نهایتاً نرخ سود حقیقی شد. به بیان دیگر در واقع به ازای ورود این حجم از پول، پول در دست عوامل اقتصادی زیاد شده و ارزش آن (و در نتیجه نرخ‌های سود) کاهش یافت و مردم نیز سرمایه‌گذاری در بازاری را که بیشترین بازدهی را داشته باشد جایگزین سپرده‌گذاری در بانک‌ها کردند.
دور دوم التهابات یک ویژگی منحصر به فرد داشت؛ و آن اینکه به دور قبلی التهابات متصل شده بود، جایی که هنوز بازار سرمایه، پربازده‌ترین بازار دارایی بود. در چنین فضایی وقتی نرخ بهره حقیقی کاهش یافت، بهترین بازاری که عوامل اقتصادی شناسایی کرده بودند، بازار سرمایه بود و از این‌رو برخلاف گذشته، این افزایش چاپ پول و افت نرخ سود، کار خود را در بازار دارایی‌ها از بازار سهام آغاز کرد. به این ترتیب جایی که انتظار می‌رفت بازار سرمایه به ثبات برسد، به رشد خود به طرز غیرقابل‌باوری ادامه داد. افت قدرت خریدها برای ورود به بازار مسکن به دنبال التهابات دور اول (سال 97) نیز به رونق بیشتر بازار سرمایه کمک کرد. این دوره اولین دوره‌ای بود که جهش‌های قیمت مسکن، با افت تعداد معاملات همراه بود.
از طرف دیگر اصطلاح‌ها و محدودیت‌ها در بازارها هم به دلیل ممانعت‌های قانونی و هم به دلیل فاصله‌گیری اجتماعی بسیار بیشتر از بازار سرمایه بود و این مساله در کنار تبلیغات و اعلام حمایت دولت، بازار سرمایه را به بهترین محل سرمایه‌گذاری برای مردم تبدیل کرده بود.
4- تغییر ناگهانی نحوه تامین مالی دولت و اعمال سیاست‌های انقباضی
از نیمه خرداد سال 1399 دولت ناگهان رویکرد خود برای تامین کسری بودجه را به‌کلی تغییر داد. به طوری که در فاصله دو ماه اقدام به انتشار حدود 55 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی کرد. شدت عرضه اوراق طی مدتی کوتاه سبب شد نرخ‌های سود در بازار اوراق طی دو ماه به میزان شش درصد افزایش یابد. از طرف دیگر بانک مرکزی طی همین مدت نرخ سود در بازار بین‌بانکی و نرخ سود سپرده را نیز افزایش داد.
همزمان با این تغییرات، بانک مرکزی از مجموع 8 /30 هزار میلیارد تومان پولی که طی بهار به اقتصاد تزریق شده بود، 6 /20 هزار میلیارد تومان آن را تا پایان مرداد از اقتصاد بیرون کشید. به این ترتیب رشد پایه پولی از رقم بی‌سابقه و بسیار بالای حدود 9 درصد در بهار به رقم معقول و حتی پایین سه درصد طی پنج ماه اول سال 1399 رسید و رشد نقطه‌به‌نقطه پایه پولی از 40 به 26 درصد کاهش یافت.
این سیاست‌های انقباضی، رفته‌رفته اثر خود را بر بازار سرمایه گذاشت و منجر به یک روند نزولی در بازار سرمایه شد. اما وضعیت نامساعد تراز پرداخت‌ها و همچنین ترکیدن حباب در بازار سرمایه مانع از اثرگذاری این سیاست‌های انقباضی بر سایر بازارها و تورم شد. اگرچه چنانچه چنین انقباضی صورت نمی‌گرفت، ابعاد تورم می‌توانست بیش از این افزایش یابد.
5- فراز و نشیب بازار دارایی‌ها در سال 99
سال 99 با انتظارات تورمی بالا به دلیل مشکلات کسری بودجه آغاز شد. دولت مساله کسری را در بهار سال 99 با چاپ پول رفع و رجوع کرد و به این ترتیب بنزینی بر آتش انتظارات تورمی ریخت. این حجم از پول در حالی به اقتصاد تزریق شد که بخش واقعی اقتصاد هم به دلیل رکود و هم به دلیل فاصله‌گیری اجتماعی قادر به جذب نقدینگی ایجادشده نبود.
از طرف دیگر مساله تحریم و همچنان مشکلات ناشی از کرونا علاوه بر بودجه بر تراز پرداخت‌ها نیز اثر گذاشتند و منجر به افزایش نرخ ارز شدند که به‌نوبه خود انتظارات تورمی را افزایش داد. در چنین فضایی، بازار سهام تحت تاثیر تبلیغات دولت برای حمایت از بازار سهام، دچار حباب سنگینی شد. روزهای سبز پیاپی بازار سهام، روزهای سبز بعدی را می‌ساخت و این وضعیت تا اواخر مرداد ادامه یافت. افزایش غیرمنطقی قیمت‌ها در بازار سهام، انقباض پول، فروش بی‌نظم سهام دولت و نهایتاً اخبار گشایش اقتصادی ماشه ریزش بازار را کشید. ریزش بازار در حالی اتفاق افتاد که همچنان انتظارات تورمی به دلایل شرایط سیاسی بالا بود. با حمایت دولت از بازار سرمایه و فشار بر حقوقی‌ها جهت خرید سهام از مردم، ثروت‌های غیرمنطقی ایجادشده در بازار سهام محقق شده و با خروج از بازار سرمایه به سمت سایر بازارها حرکت کرد. فشار تراز پرداخت‌ها نیز به افزایش تقاضا در بازار ارز کمک کرد و این‌چنین التهابات شدیدی در سایر بازارها در شهریور و مهر رقم خورد.
زمزمه‌های احتمال پیروزی بایدن از اوایل آبان باعث فروکش کردن نسبی التهابات در بازار ارز و سایر بازارها شد تا اینکه با پیروزی قطعی وی، مسیر انتظارات تورمی چرخید. نهایتاً از ابتدای آذر شاهد موفقیت دولت در فروش اوراق، افزایش سپرده‌گذاری مدت‌دار مردم و همچنین افزایش سرمایه‌گذاری در صندوق‌های با بازدهی ثابت بودیم، که ناشی از افت انتظارات تورمی بود. در این میان بازار سرمایه همچنان تقاص افزایش‌های غیرمنطقی پنج ماه اول سال را پس می‌دهد. افق کاهش نرخ ارز و همچنین واکنش بازار سهام به بازار ارز، باعث شده است که بازار سهام مکرراً روزهای قرمز را تجربه کند و انتظار می‌رود این روند دست‌کم طی شش ماه آتی ادامه‌دار باشد.
