سال‌های اوراقی

ارزش بازار اوراق تامین مالی در پایان بهمن‌ماه سال 1399 به رقم 2860 هزار میلیارد ریال رسیده است. این رقم نشانگر آن است که ارزش بازار اوراق تامین مالی در بازه‌های یک‌ساله، دوساله و پنج‌ساله به ترتیب 110 درصد، 230 درصد و 1800 درصد افزایش یافته است. هرچند بخش زیادی از این رشد ناشی از توسعه و تعمیق بازارهای مالی به‌ ویژه بازار بدهی در کشور طی سال‌های اخیر بوده است اما باید توجه داشت که بخشی از رشد بازار اوراق تامین مالی نیز مربوط به رشد تورم در این دوره بوده است. البته بازار اوراق تامین مالی با وجود رشدهای اخیر هنوز هم در مقایسه با متغیرهای عمده اقتصاد ایران، ابعاد کوچکی دارد. این بازار در حال حاضر ارزشی معادل 8 /5 درصد ارزش سهام شرکت‌های فهرست شده در بورس تهران، 9 /7 درصد سپرده‌های بانکی، 7 /8 درصد نقدینگی و 7 /9 درصد تولید ناخالص داخلی دارد. در این یادداشت سعی بر آن است تا با بررسی روند جاری و چشم‌انداز آتی متغیرهای کلان اقتصادی و مولفه‌های موثر بر بازار اوراق تامین مالی، سناریوهایی در ارتباط با وضعیت بازار اوراق در سال آینده ارائه شود.

چشم‌انداز رشد اقتصادی

وضعیت تولید و رشد اقتصادی، از مهم‌ترین متغیرهایی است که بر تقاضای استقراض و میزان انتشار اوراق مالی اثرگذار خواهد بود. بررسی وضعیت شاخص مدیران خرید نشان می‌دهد با وجود آنکه سطح کلی شاخص در ماه‌های اخیر (بنا به دلایلی نظیر پایداری وضعیت کرونا در کشور) در محدوده کمتر از 50 واحد قرار داشته اما روند آن در سه‌ماهه آبان تا دی صعودی بوده است. مقایسه مقادیر شاخص با دوره مشابه سال قبل نیز بیانگر نرخ رشد مثبت و روند رو به بهبود این متغیر است. این وضعیت، بیانگر چشم‌انداز رشد در وضعیت بنگاه‌هاست.

در کنار این موضوع، بررسی وضعیت مولفه انتظارات آتی بنگاه‌ها از مجموعه شاخص مدیران خرید نشانگر آن است که صاحبان بنگاه‌ها به شرایط آتی تولید و اقتصاد کشور بسیار خوش‌بین هستند به شکلی که برای هر سه گروه شامخ موجود، انتظارات آتی بنگاه‌ها تقریباً در بالاترین سطح شش فصل اخیر قرار گرفته است. براساس این موارد به نظر می‌رسد که در سال آینده، رونق نسبی در وضعیت بنگاه‌ها ایجاد شود و این امر قطعاً منجر به افزایش نیاز بنگاه‌ها به سرمایه در گردش یا سرمایه‌گذاری‌های جدید خواهد شد.

باید توجه داشت که بررسی وضعیت نرخ رشد اقتصادی نشان می‌دهد پس از منفی شدن این متغیر از ابتدای سال 1397، در دو فصل ابتدایی سال 1399 به‌تدریج شرایط در حال بهبود بوده است. نرخ رشد اقتصادی در تابستان 1399 پس از هشت فصل، وارد دامنه مثبت شده است و با توجه به تغییر فضای روابط بین‌المللی کشور در ماه‌های اخیر انتظار تداوم این روند و ثبت رشد اقتصادی مثبت در سال 1400 وجود دارد. هرچند نمی‌توان رقم دقیقی در مورد رشد اقتصادی سال آینده اعلام کرد و مسائلی مانند میزان فروش نفت یا تجارت خارجی کشور هنوز کاملاً نامشخص است اما برآوردهای اولیه منابع مختلف نشانگر احتمال رشد سه تا پنج‌درصدی اقتصاد ایران در سال آینده است.

چشم‌انداز سرمایه‌گذاری

بررسی روند تشکیل سرمایه (سرمایه‌گذاری) در اقتصاد ایران نشان می‌دهد وضعیت این متغیر در دهه 90 نامناسب بوده است به شکلی که از حدود 1700 هزار میلیارد ریال در سال 1390 به کمتر از هزار میلیارد ریال در سال 1398 رسیده است. وضعیت نامناسب سرمایه‌گذاری در سال‌های اخیر به شکلی بوده که حتی در برخی سال‌ها میزان سرمایه‌گذاری صورت‌گرفته کمتر از میزان مورد نیاز برای جبران استهلاک بوده و به این ترتیب، انباره خالص سرمایه نیز کاهش یافته است. مجموع این ارقام گویای آن است که نیاز به سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران به‌شدت جدی است و در صورت تحقق رشد اقتصادی مثبت در سال 1400، با احتمال بالایی میزان سرمایه‌گذاری نیز افزایش خواهد یافت. با توجه به آنکه ورود سریع ارقام قابل ملاحظه سرمایه‌گذاری خارجی در سال آینده محتمل به نظر نمی‌رسد، لذا تجهیز منابع برای سرمایه‌گذاری‌های مذکور می‌بایست از محل منابع داخلی صورت گیرد و به این ترتیب می‌توان گفت که تقاضا برای انواع استقراض (از جمله تسهیلات بانکی و انتشار اوراق) افزایش خواهد یافت.

بررسی وضعیت تقسیم سود شرکت‌ها نیز نشان می‌دهد که در سال‌های اخیر به دلیل رشد قیمت‌ها، نیاز بنگاه‌ها به وجوه نقد افزایش یافته و محدودیت دسترسی به منابع بانکی و تنگناهای مالی سبب شده تا شرکت‌ها اقدام به کاهش میزان تقسیم سود کنند به شکلی که نسبت تقسیم سود از بالاتر از 70 درصد به حدود 50 درصد کاهش یافته است. به این ترتیب می‌توان گفت که در سال 1399 شرکت‌ها تقریباً نیمی از سود خود را تقسیم نکرده و برای استفاده در سرمایه‌گذاری‌های جدید یا تامین سرمایه در گردش نزد خود نگه داشته‌اند.

چشم‌انداز عرضه اوراق

برای سال آینده نیز همچنان انتظار می‌رود دولت بازیگر اصلی سمت عرضه اوراق باشد و تامین مالی بخشی از بودجه 1400 از این ناحیه صورت گیرد. البته انتظار بهبود درآمدهای نفتی دولت در سال آینده به دلیل بهبود روابط بین‌الملل می‌تواند وابستگی دولت به انتشار اوراق را تا حد زیادی کاهش دهد. در حال حاضر رقم در نظر گرفته شده برای انتشار اوراق در سال آینده معادل 125 هزار میلیارد تومان است که نسبت به رقم 213 هزار میلیارد تومان سال جاری (88 هزار میلیارد تومان قانون بودجه و 125 هزار میلیارد تومان مصوبه شورای عالی هماهنگی اقتصادی) بسیار کمتر است.

در سمت دیگر انتشار اوراق تامین مالی توسط شهرداری‌ها در سال آینده احتمالاً با افزایش مواجه خواهد شد. دلیل این مساله، کاهش درآمد شهرداری کلانشهرها در دوره کرونا بوده است. در مجموع انتظار می‌رود، در صورت عدم ایجاد شوک‌های یکباره در فضای خارجی کشور (نظیر آزادسازی تمامی منابع بلوکه‌شده)، ارزش اوراق تامین مالی دولت در سال 1400 به‌صورت ملایم افزایش یابد.

با توجه به سررسید شدن حدود 80 هزار میلیارد تومان اوراق دولت در سال آینده و برنامه انتشار 125 هزار میلیارد تومان اوراق، انتظار می‌رود ارزش اوراق دولتی در سال آینده به ‌صورت خالص حدود 45 هزار میلیارد تومان افزایش یابد. با در نظر گرفتن این رقم و با توجه به انتشار حدود 50 هزار میلیارد تومان اوراق دولتی در ماه پایانی سال 1399، می‌توان گفت که در سال آینده احتمالاً ارزش اوراق دولتی در محدوده 350 هزار میلیارد تومان قرار خواهد گرفت. ارزش این اوراق در حال حاضر حدود 260 هزار میلیارد تومان است.

در زمینه اوراق شرکتی نیز به نظر می‌رسد با توجه به آنکه ارزش حقیقی این اوراق طی پنج سال اخیر تقریباً ثابت بوده، انتظار رشد محسوس این اوراق در سال آینده (با توجه به احتمال رشد اقتصادی مثبت و کمبود منابع مالی) وجود دارد. نکته مهم در این زمینه آن است که نظام بانکی نیز طی سال‌های اخیر نتوانسته به‌صورت مناسبی تامین مالی بنگاه‌ها را انجام دهد و نسبت تسهیلات به سپرده هنوز کمتر از سال 1396 (قبل از اعمال دور جدید تحریم‌ها) است. بر این اساس انتظار می‌رود طی سال آینده رقمی بین 20 تا 40 هزار میلیارد تومان اوراق تامین مالی جدید توسط شرکت‌ها منتشر شود و به این ترتیب، مجموع ارزش اوراق شرکتی در محدوده 40 تا 60 هزار میلیارد تومان قرار خواهد گرفت. با در نظر گرفتن این شرایط برای اوراق شرکتی و با توجه به آنچه در مورد اوراق دولتی ذکر شد، انتظار می‌رود که در سال آینده ارزش بازار اوراق تامین مالی از محدوده فعلی تا محدوده 400 هزار میلیارد تومان افزایش یابد که نسبت به ارقام فعلی، حدود 100 تا 120 هزار میلیارد تومان رشد را نشان می‌دهد.

چشم‌انداز نقدینگی

بررسی وضعیت نقدینگی نشان می‌دهد که از ابتدای سال 1397، نرخ رشد نقدینگی به‌صورت پیوسته افزایش یافته است و از محدوده 20 درصد تا نزدیک به 40 درصد رسیده است. هرچند در سال آینده شرایط درآمدی دولت و وضعیت کلی اقتصاد ایران بهتر از سه سال اخیر خواهد بود اما کاهش یکباره نرخ رشد نقدینگی دور از انتظار خواهد بود و حالت محتمل، کاهش تدریجی این نرخ است. به این ترتیب حتی در صورتی که نرخ رشد نقدینگی در اسفند 1400 به محدوده 20 درصد بازگردد، در سال آینده حدود 800 هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید در اقتصاد ایران ایجاد خواهد شد. حالت خوش‌بینانه و بدبینانه این موضوع نیز به ترتیب خلق 600 هزار میلیارد تومان و 1200 هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید است. با توجه به آنکه نسبت تقریباً ثابتی از نقدینگی جدید تبدیل به سپرده‌های بانکی (و سایر ابزارهای درآمد ثابت از جمله صندوق‌ها و اوراق) خواهد شد، روند آتی نقدینگی می‌تواند تصویری از وضعیت تقاضای اوراق تامین مالی در سال آینده را نشان دهد.

چشم‌انداز تقاضای اوراق

برای بررسی وضعیت تقاضای آتی در بازار اوراق به نظر می‌رسد که می‌توان برآوردهایی بر مبنای وضعیت سه مولفه اصلی تقاضای این بازار یعنی تقاضا برای جانشین کردن اوراقی که سررسید می‌شوند، تقاضا از ناحیه صندوق‌های درآمد ثابت و تقاضا از ناحیه بانک‌ها ارائه کرد. در زمینه تقاضا برای جانشین کردن اوراقی که سررسید می‌شوند، با توجه به آنکه در سال آینده بیش از 60 هزار میلیارد تومان از اوراق موجود در بازار سررسید خواهند شد، لذا می‌توان گفت که با احتمال بالایی به همین میزان تقاضا برای اوراق جدید ایجاد خواهد شد.

در زمینه تقاضای صندوق‌های درآمد ثابت از آنجا که این صندوق‌ها طی سال‌های اخیر همواره سهم نسبتاً ثابتی از نقدینگی را به خود اختصاص داده‌اند، انتظار می‌رود که این روند در آینده نیز به‌صورت نسبی حفظ شود.

به این ترتیب در صورتی که فرض کنیم در سال آینده حدود 900 هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید ایجاد شود و مطابق با روال گذشته حدود هشت درصد از این نقدینگی وارد صندوق‌های درآمد ثابت شود، آنگاه ارزش صندوق‌های درآمد ثابت حدود 72 هزار میلیارد تومان رشد خواهد کرد. با فرض نصاب 30‌درصدی خرید اوراق توسط صندوق‌ها، انتظار می‌رود حدود 22 هزار میلیارد تومان از نقدینگی واردشده به صندوق‌ها تبدیل به اوراق شود.

در نهایت تقاضای بانک‌ها برای رعایت الزامات بانک مرکزی از ناحیه نگهداری سه درصد از سپرده‌های خود به ‌صورت اوراق می‌تواند در سال آینده حدود 20 هزار میلیارد تومان تقاضای جدید در بازار اوراق ایجاد کند که این رقم بسته به وضعیت منابع نقد بانک‌ها و درجه نظارت بانک مرکزی (از حیث اعطای فرصت زمانی به بانک‌هایی که واقعاً مشکل دارند) می‌تواند متغیر بوده و کمی کمتر شود. در مجموع با توجه به مواردی که ذکر شد، انتظار می‌رود در سال آینده حدود 100 هزار میلیارد تومان تقاضای جدید برای اوراق تامین مالی وجود داشته باشد.

نکته مهم دیگری که نباید مورد غفلت واقع شود، مساله جذابیت نسبی اوراق (و سایر ابزارهای درآمد ثابت) در سال 1400 است؛ با توجه به آنکه چشم‌انداز نرخ تورم در سال آینده کاهشی است و انتظار می‌رود که این نرخ تا پایان سال روند نزولی داشته باشد، این موضوع قطعاً موجب افزایش نرخ بازده حقیقی در بازار اوراق تامین مالی خواهد شد و می‌تواند میزان تقاضا برای اوراق را افزایش دهد. به این ترتیب می‌توان گفت که میزان تقاضای بالقوه در بازار اوراق در سال آینده احتمالاً بیش از 110 هزار میلیارد تومان خواهد بود.

توصیه‌های سیاستی

بررسی وضعیت فعلی و مولفه‌های بازار اوراق در هر دو سمت عرضه و تقاضا و برآورد سناریوهایی برای چشم‌انداز آتی آنها در سال 1400 نشان می‌دهد در صورتی که تغییر محسوسی در فروض پایه به‌ویژه میزان انتشار اوراق دولت در بودجه سال آینده ایجاد نشود، می‌توان انتظار داشت که یک وضعیت تقریباً پایاپای از منظر عرضه و تقاضا در بازار وجود داشته باشد. در واقع انتظار می‌رود متناسب با میزان عرضه اوراق، تقاضای بالقوه در بازار وجود داشته باشد و مشکل چندانی در زمینه فروش اوراق ایجاد نشود. با وجود این نکته مهمی که در زمینه انتشار اوراق باید مورد نظر قرار گیرد، موضوع پایداری بدهی‌های دولت است. در حال حاضر ارزش اوراق تامین مالی دولت به حدود هشت درصد تولید ناخالص داخلی بالغ شده است که با در نظر گرفتن سایر بدهی‌های دولت از جمله بدهی‌ها به نظام بانکی، صندوق توسعه ملی، بدهی‌های خارجی و سایر بدهی‌های احصاشده، احتمالاً به رقمی بین 25 تا 30 درصد تولید ناخالص داخلی بالغ خواهد شد.

هرچند که نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی در کشورهای مختلف در سطوح بسیار بالاتری قرار دارد و در دوره بیماری کرونا نیز این نسبت‌ها افزایش جدی یافته است اما نباید فراموش کرد که چشم‌انداز رشد اقتصادی و افزایش درآمدهای آتی دولت تنها مولفه‌هایی هستند که وجود بدهی بالا را توجیه می‌کنند و در نگاه بلندمدت، بخش خصوصی تنها حاضر به قرض دادن وجوه خود به دولتی است که امکان بازپرداخت آن را در آینده (بدون چاپ پول و ایجاد تورم) داشته باشد. این موضوع ضرورت توجه ویژه به مساله پایداری بدهی دولت را ضروری می‌نماید و به نظر می‌رسد هرگونه انتشار و فروش اوراق دولتی باید با احتیاط لازم و متناسب با برنامه بازپرداخت آتی مناسب (و نه صرفاً غلتاندن بدهی) صورت پذیرد.نکته دومی که در زمینه انتشار اوراق دولتی باید مورد نظر قرار گیرد، مساله زمان‌بندی انتشار اوراق است. رویه غالب در انتشار اوراق دولت در سال‌های اخیر به شکلی بوده که همواره در ماه‌های پایانی سال و پس از مشخص شدن ابعاد عدم تحقق درآمدهای دولت، موضوع انتشار اوراق در اولویت قرار گرفته و مقادیر قابل‌ملاحظه‌ای اوراق منتشر شده است. به این ترتیب یک روند ناهمگن از انتشار اوراق در ماه‌های مختلف سال وجود داشته است که تصمیم‌گیری و برنامه‌ریزی برای فعالان طرف تقاضا را با برخی دشواری‌ها همراه کرده است.در کنار موضوع پیش‌بینی‌ناپذیری، عرضه یکباره اوراق در ماه‌های خاصی از سال و عدم توجه به شرایطت قاضا منجر شده تا نرخ بازده در برخی مواقع به ‌صورت محسوس افزایش یابد. بررسی تجربه سال‌های 92 تا 98 نشان می‌دهد نرخ بازده بازار اوراق به‌صورت میانگین در اسفندماه بیشتر از سایر ماه‌ها بوده است و این به معنای افزایش هزینه تامین مالی دولت است.در کنار این موارد باید توجه داشت که فضا برای عملکرد بخش خصوصی و انتشار اوراق جدید شرکتی باید مهیا شود. به نظر می‌رسد در حال حاضر مهم‌ترین مشکل برای انتشار اوراق شرکتی، مربوط به کاهش هزینه ارکان اوراق و تسهیل فرآیندهای این امر است. به نظر می‌رسد کاهش هزینه‌های ارکان می‌تواند جذابیت نسبی تامین مالی از طریق انتشار اوراق را در برابر تامین مالی از ناحیه تسهیلات، برای شرکت‌ها افزایش دهد و موجب توسعه این بازار شود. انتشار اوراق بدون ضامن و بر اساس رتبه اعتباری، یک گام مهم جهت تسهیل تامین مالی از محل انتشار اوراق است.در نهایت باید توجه داشت که توسعه اوراق مالی اسلامی متناسب با شرایط و نیازهای بنگاه‌های مختلف، باید به ‌صورت جدی در دستور کار قرار گیرد و ابزارهای جدیدی برای رفع نیازهای مختلف طراحی شود. به عنوان نمونه از آنجا که وضعیت تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط در سال‌های اخیر شرایط بسیار نامناسبی داشته و در ایام بیماری کرونا نیز این مشکل تشدید شده است، با عنایت به آنکه حضور مستقیم این‌گونه شرکت‌ها در بازار سرمایه جهت تامین مالی عملاً ممکن نیست می‌توان انواعی از اوراق نظیر اوراق وکالت را به ‌گونه‌ای طراحی کرد که توسط چند شرکت متوسط به‌صورت همزمان و مثلاً از طریق یک تامین سرمایه منتشر شود. انتشار اوراق کوتاه‌مدت جهت پوشش نیازهای سرمایه در گردش بنگاه‌ها (برای دوره‌های کمتر از یک سال) نیز موضوع دیگری است که با توجه به عدم‌توسعه مناسب اوراق گام، می‌تواند مورد نظر قرار گیرد.