تقابل رویاپردازی و واقع‌بینی
چگونه تئوری‌های مالی رفتاری، نظریه پورتفوی مدرن را به چالش کشید؟
حدود نیم‌قرن پیش سرمایه‌گذاران تحت تاثیر نظریه‌های مدرن ارائه‌شده از سوی اقتصاددانان با این پیش‌فرض وارد بازارهای مالی می‌شدند که همه بازارها کارآمد هستند و ازاین‌رو آنها قادرند با اطلاعات کاملی که در اختیار دارند، منطقی‌ترین و بهینه‌ترین تصمیم سرمایه‌گذاری خود را بگیرند. ولی به مرور زمان بازارها و سرمایه‌گذاران فعال در آنها ماهیت واقعی خود را به نظریه‌پردازان نشان دادند. برخلاف انتظار اقتصاددانان نه رفتار بازار قابل پیش‌بینی و ایده‌آل بود و نه سرمایه‌گذاران عقلانیتی در سرمایه‌گذاری خود به خرج می‌دادند. زمان زیادی نگذشت که «نظریه پورتفوی مدرن» (Modern Portfolio Theory) که نظریه‌ای بر مبنای ایده‌آل بودن بازار بود از طریق تئوری‌های «مالی رفتاری» (Behavioral Finance) به چالش کشیده شد. این دو نظریه در واقع دو مکتب فکری در حوزه سرمایه‌گذاری هستند که یکی از آنها به عملکرد بازارهای مالی در وضعیتی ایده‌آل می‌پردازد و دیگری به چگونگی عملکرد سرمایه‌گذاران در دنیایی واقعی تمرکز دارد.
نظریه پورتفوی مدرن
نظریه پورتفوی مدرن (MPT) بخش بزرگی از خرد حاکم بر سرمایه‌گذاری در طول سال‌های گذشته بوده است. هری مارکوویتز، برنده جایزه نوبل اقتصاد، در سال 1952 دستورالعمل‌هایی برای سرمایه‌گذاری و مدیریت پورتفو با عنوان «نظریه پورتفوی مدرن» ارائه داد. بر اساس نظریه او، سرمایه‌گذاران با ایجاد یک پورتفوی متنوع و با در نظر گرفتن سطح معینی از ریسک می‌توانستند حداکثر سود را برای سرمایه خود به دست آورند. او روش محاسباتی خاصی را برای کاهش ریسک سرمایه‌گذاری از طریق تنوع بخشیدن به پورتفوی سرمایه‌گذار ابداع کرد.
فرض اصلی مارکوویتز این بود که همه تخم مرغ‌هایمان را در یک سبد قرار ندهیم، زیرا سرمایه‌گذاری بر روی تنها یک سهام یا اوراق بهادار نمی‌توانست ریسک را متعادل کند یا سودآوری را بیشینه کند. این دقیقاً همان کاری بود که سرمایه‌گذاران تا قبل از دوران مارکوویتز انجام می‌دادند: ارزیابی تک‌تک سهم‌ها یا اوراق قرضه و تصمیم به خرید در صورت سودآور بودن آنها. پس از مطرح شدن نظریه مارکوویتز مبنی بر ایجاد پورتفویی متنوع برای به حداقل رساندن ریسک و افزایش بازدهی، نظریه مدرن او در طول دهه 1970 به الگوی ثابت برای انتخاب سهام و مدیریت پورتفوی سرمایه‌گذاران تبدیل شد (Rubinstein, 2002).
مارکوویتز معتقد بود، بیشتر سرمایه‌گذاران از ریسک کردن بیزارند، ازاین‌رو انتخاب پورتفویی کم‌خطر را به انتخاب پورتفویی پرریسک ترجیح می‌دهند و تنها راه گریز از ریسک ایجاد ترکیب درستی از سهم‌ها در پورتفوی سرمایه‌گذار است. بر اساس نظریه پورتفوی مدرن او، اگرچه تنوع بخشیدن به پورتفو نمی‌توانست مانع از ریسک سیستماتیک مانند جنگ و رکود شود ولی قادر بود ریسک غیرسیستماتیک مانند تاثیر کاهش فروش یا تغییرات مدیریتی بر قیمت سهام را تا حد زیادی متعادل کند. سرمایه‌گذار با خرید انواع مختلف سهام که کمترین همبستگی را داشته باشد، می‌توانست از نوسانات کلی سبد سهام خود در امان باشد و در نتیجه سود بیشتری کسب کند. سرمایه‌گذاری مبتنی بر نظریه پورتفوی مدرن وعده دستیابی به سود کلان نمی‌داد ولی مدعی بود می‌تواند سود مورد نظر سرمایه‌گذار را با قبول مقدار معینی از ریسک عملی کند.
مارکوویتز اولین اقتصاددانی بود که توانست با روش‌های کمی و عددی و به صورت علمی ارتباط میان ایجاد تنوع و کاهش ریسک را ثابت کند. هدف اصلی او این بود که ببیند آیا ریسک یک سبد سهام با مجموع ریسک تک‌تک اوراق بهاداری که سبد را تشکیل داده‌اند برابر است؟ او توانست ثابت کند که اگرچه بازدهی یک سبد سهام با بازدهی سهم‌های موجود در یک سبد برابر است ولی ریسک یک سبد سهام الزاماً با میزان ریسک تک‌تک سهم‌های موجود در سبد سهام برابر نیست. مارکوویتز بر این باور بود که میزان همبستگی یا ارتباط دارایی‌های موجود در پورتفو باید به حداقل برسد تا میانگین ریسک آن پورتفو نیز کاهش یابد. هرچه دارایی‌های موجود در یک سبد از گروه‌های متنوع‌تری باشند و همبستگی کمتری داشته باشند، می‌توان انتظار داشت که آن پورتفو بهینه‌تر و با ریسک معین بازدهی بیشتری داشته باشد.
در بطن نظریه مارکوویتز، باوری نهفته بود که اطلاعات موجود در بازارها را در دسترس و قابل اعتماد تصور می‌کرد. این باور هسته اصلی نظریه دیگری بود به نام «تئوری بازار کارا» (Efficient Market Theory) که یوجین فاما ارائه کرده بود. بر اساس تئوری خوش‌بینانه یوجین فاما، بازارهای مالی نهادهای کارآمدی مبتنی بر اطلاعات هستند که قیمت هر نوع اوراق بهاداری منعکس‌کننده اطلاعات مربوط به آن است. سرمایه‌گذاران فعال در چنین بازاری می‌توانند آگاهانه همه معاملات خود را بر اساس اطلاعات موجود از هر سهام و اوراق بهاداری انجام دهند. فاما معتقد بود که در بازار کارا همه سرمایه‌گذاران به اطلاعات مربوط به بازار دسترسی دارند و ازاین‌رو در هر مقطعی از زمان، قیمت سهم‌ها منطقی و صحیح است.
تئوری مالی رفتاری
در حالی که همه ما مانند مارکوویتز رویای سرمایه‌گذاری‌های بی‌نقص را در سر می‌پرورانیم، متاسفانه ماهیت بازارها و ماهیت انسانی ما با رویاهایمان فاصله زیادی دارد. نظریه پورتفوی مدرن دستور کاری جذاب و خوشایند بود ولی آنچه در واقعیت می‌دیدیم این بود که نه‌تنها سهم‌ها و اوراق بهادار همواره با قیمت‌های نامعقولی در حال خرید و فروش بودند، بلکه سهامداران نیز به طرز باورنکردنی تصمیمات غیرمنطقی و نامعقول می‌گرفتند که در هیچ‌کدام از محاسبات مارکوویتز جایی نداشتند. در واقعیت بسیار انگشت‌شمارند سهامدارانی که متعهد به پورتفوی متنوع و با ریسک معین باشند. پس چگونه یافته‌های دنیای علمی با دنیای واقعی تا این حد در تضاد است؟
نخستین دلیل این تضاد در مطالعات روانشناسانه رفتارهای مالی سرمایه‌گذاران مشاهده شد؛ مطالعاتی که به آن «کاربرد روانشناسی در رفتار مالی» یا «تئوری مالی رفتاری» می‌گویند و مجموعه‌ای از تئوری‌ها و نظریه‌های اقتصاد رفتاری بود که می‌توانستند توضیحی بر رفتار غیرمنطقی و پیش‌بینی‌نشده سرمایه‌گذاران فراهم کنند. «تئوری‌های مالی رفتاری» عملاً در مقابل «نظریه پورتفوی مدرن» مارکوویتز قرار گرفتند. در نظریه پورتفوی مدرن سرمایه‌گذاران، افرادی ریسک‌گریز و منطقی با تصمیمات عاقلانه بودند که در تئوری‌های «مالی رفتاری» به سرمایه‌گذارانی غیر قابل پیش‌بینی، احساساتی و تا حدی غیرمنطقی تبدیل شده بودند.
از تئوری‌های مطرح‌شده در حوزه «مالی رفتاری» می‌توان به نظریه مطلوبیت فریدمن-ساواج اشاره کرد که نشان می‌دهد چگونه سرمایه‌گذارانی که پول بیشتری دارند، ریسک‌پذیرتر و افرادی که پول کمتری دارند ریسک‌گریزتر هستند. نظریه دیگر مطرح‌شده تئوری چشم‌انداز کانمن و تورسکی است که ثابت می‌کند عمق رنج حاصل از زیان بیشتر از عمق لذت حاصل از سود است و افراد برای گریز از رنج حاصل از زیان دیدن حاضر به انجام هر نوع ریسکی هستند. نظریه‌ها و تئوری‌های ریزودرشت فراوانی در این حوزه وجود دارد که همگی بر اهمیت احساسات و روانشناسی در تصمیم‌گیری سهامداران تاکید دارد. حتی مطالعه‌ای نشان داده است که 80 درصد یک تصمیم سرمایه‌گذاری فقط مبنای روانشناسی دارد (رنیسا متا، 2015).
در واقع آنچه در تئوری‌های مالی رفتاری مشاهده می‌کنیم تاکید بر این واقعیت است که ماهیت انسانی سرمایه‌گذارها گاهی مانع اصلی تصمیم‌گیری‌های منطقی آنهاست. سرمایه‌گذارها تحت تاثیر احساسات و باورهایشان قرار می‌گیرند، گاهی خوش‌بین و گاهی بدبین هستند و اکثر آنها بسیار زودباورند. حتی در ایده‌آل‌ترین وضعیت بازار، سرمایه‌گذارها عملکردهای غیر قابل انتظاری از خود نشان می‌دهند. آنها قادر نیستند همیشه تصمیمات عقلانی بگیرند حتی زمانی که چنین تصمیمی به نفع خودشان باشد و این همان واقعیتی است که از چشم مارکوویتز و فاما پنهان مانده بود.
تقابل سرمایه‌گذار منفعل و سرمایه‌گذار فعال
تقابل نظریه پورتفوی مدرن با نظریه مالی رفتاری، تقابل خوش‌بینی و واقع‌بینی است. تقابل دو دیدگاه که در یکی سرمایه‌گذار عنصری منفعل و در دیگری سرمایه‌گذار عنصری فعال و تاثیرگذار است. دنیای سرمایه‌گذاری دنیایی کنترل‌ناپذیر و مملو از نقص و پیچیدگی است و نمی‌توان تنها با خوش‌بینی و تصورات یک بازار ایده‌آل به بازدهی مناسبی از سرمایه خود رسید. قرار نیست که همه فرضیه‌های علمی را بی‌ارزش جلوه دهیم، فقط باید به این نکته توجه کنیم که مفاهیم نهفته در نظریه‌هایی مبتنی بر محاسبات ریاضی و آماری شاید بتوانند تا حدودی کاربردی باشند ولی لزوماً با واقعیت محیط پیرامون ما منطبق نیستند. در واقع تئوری‌ها و فرضیه‌هایی مانند نظریه پورتفوی مدرن، چارچوب‌هایی هستند که درک ما را از مفاهیم سرمایه‌گذاری ایده‌آل افزایش می‌دهند در حالی‌که نظریه‌های مبتنی بر روانشناسی سرمایه‌گذاران، تصویر دقیق‌تری از فرآیند تصمیم‌گیری و وضعیت بازار برایمان فراهم می‌کند. در تئوری‌های برآمده از رفتارهای مالی سرمایه‌گذاران، واقعیت‌های فراوانی از ویژگی‌های فردی سرمایه‌گذاران و استراتژی شخصی سرمایه‌گذاری‌شان وجود دارد که کمک می‌کند فرآیند سرمایه‌گذاری را با لنز واقع‌بینی مشاهده کنیم.
مهم‌ترین اصل نظریه مارکوویتز که به‌تدریج به چالش کشیده شد، اصل تنوع در بهینه‌سازی سبد سهام بود. مشکل اینجا بود که کمتر سرمایه‌گذاری این اصل را در اولویت سرمایه‌گذاری خود قرار می‌داد. در دنیای واقعی، سرمایه‌گذاران کمتر به دنبال تنوع در پورتفوی خود هستند. مطالعات متمرکز بر رفتار سرمایه‌گذاران نشان می‌داد که آنها بسیار تحت تاثیر عدم تقارن اطلاعات، تمایل‌شان برای خرید سهم‌های داخلی، هزینه‌های خریدوفروش سهام و زیان‌گریزی‌شان قرار دارند و گاهی علاقه‌ای به ایجاد تنوع در سبد سهام خود ندارند. اصل دیگر نظریه مارکوویتز برآورد میزان ریسک بر اساس محاسبات آماری بود، که به مرور زمان مشخص شد ریسک در دنیای سرمایه‌گذاری هرگز از منطق ریاضی پیروی نکرده است و سرمایه‌گذاران هم معمولاً قادر نیستند سرمایه‌گذاری‌های منطقی با توجه به ریسک موجود انجام دهند.
مارکوویتز می‌گوید، پورتفوی سرمایه‌گذاران باید بر مبنای داده‌های جمع‌آوری‌شده در بازه بلندمدت باشد، نه بر مبنای بازه زمانی کوتاه‌مدت. ولی رفتار سرمایه‌گذاران حاکی از توجه آنها به بازه کوتاه‌مدت بود، به طوری‌که در بازارهای رو به رشد هیجان‌زده و در بازارهای در حال سقوط دچار هراس می‌شدند. برای سرمایه‌گذاران معمولی تمرکز بر داده‌های گذشته و توجه نکردن به وضعیت فعلی بسیار دشوار است. در حالی که سرمایه‌گذاری بر این اساس یعنی نادیده گرفتن نوسانات فعلی بازار که نه‌تنها منطقی نیست، بلکه برای سرمایه‌گذار نیز امری ناممکن به نظر می‌رسد. درواقع نمی‌توان از آنها انتظار داشت سبد سهام خود را بدون تاثیر پذیرفتن از نوسانات فعلی بازار انتخاب کنند.
البته در دهه 50 میلادی نظریه پورتفوی مدرن مارکوویتز که نظریه‌ای علمی و بر مبنای محاسبات ریاضی بود مانند هوای تازه برای سرمایه‌گذاران بی‌تجربه‌ای بود که چگونگی سرمایه‌گذاری کردن را فقط با آزمون‌وخطا فرا گرفته بودند و این نظریه می‌توانست انگیزه اولیه سرمایه‌گذاری را در آنها با اطمینان بیشتری ایجاد کند. در آن سال‌ها تصور می‌شد که تنوع سبد سهام یعنی تضمین سود حداکثری با توجه به میزان ریسک، در حالی‌که اکنون می‌دانیم این نظریه بر مبنای فرضیه‌هایی غیرواقعی و فقط در شرایط ایده‌آل بازار شکل گرفته بود. نظریه مارکوویتز بر روی کاغذ نظریه‌ای خوشایند و امیدبخش بود ولی به مرور زمان واقعیت بازارهای سرمایه‌گذاری درستی صددرصدی این نظریه را زیر سوال برد.
هیچ‌کدام از مکاتب فکری در حوزه سرمایه‌گذاری نمی‌توانند به‌تنهایی تضمینی بر بازدهی داشتن انتخاب‌های سرمایه‌گذاری باشند ولی درک کلی از آنها و ادغامشان می‌تواند در تصمیم‌گیری‌های مالی مفید واقع شود. مارکوویتز در اواسط قرن بیستم موفق شد اهمیت ایجاد پورتفویی متنوع و کنترل ریسک را برای سرمایه‌گذارانی که تا آن زمان تمرکزشان بر خرید جداگانه سهم‌ها و دارایی‌ها بود روشن کند، اما نباید فراموش کرد که این نظریه صرفاً یک نظریه بود. ایجاد یک پورتفوی بهینه مستلزم ملاحظاتی گوناگون از محاسبات و تحلیل‌ها و توجه به ویژگی‌های شخصیتی و رفتاری فرد سرمایه‌گذار است.
هری مارکوویتز و یوجین فاما نمونه اقتصاددانان خوش‌بینی بودند که ارتباط سرمایه‌گذار و بازار را ارتباطی یک‌سویه تصور می‌کردند. از نگاه آنها این فقط بازار بود که می‌توانست آینده سرمایه‌گذاری را رقم بزند، نه خود سرمایه‌گذار و ویژگی‌های فردی و روان‌شناختی‌اش. آنها همیشه انسان را موجودی منطقی با تصمیم‌هایی عقلانی تصور می‌کردند که اگر در شرایط ایده‌آل بازار قرار می‌گرفت قطعاً می‌توانست بازدهی بالایی از سرمایه خود به دست آورد. به گفته مایر استاتمن، استاد امور مالی دانشگاه سانتا کلارا، در تئوری‌های مالی سنتی ما سرمایه‌گذاران منطقی و مبرا از هر گونه خطا بودیم که در تئوری‌های مالی رفتاری به سرمایه‌گذارانی عادی تبدیل شدیم.
