تنور داغ بازار
گفتوگو با نیما آزادی درباره اثرگذاری سیاست‌های جدید بانک مرکزی
بازدهی بازارها در 10 ماه گذشته گویای این است که بازارها متناسب و هماهنگ با تورم سعی کرده‌اند سرمایه‌ها را از گزند تورم حفظ کنند. سکه، طلا، دلار و خودرو به ترتیب جزو پربازده‌ترین بازارها در 10 ماه گذشته بوده‌اند که در مرز بالای تورم، به سرمایه‌گذاران سود هم رسانده‌اند. در مقابل پربازده‌ترین‌ها، مسکن و سهام در محدوده زیر تورم، نتوانستند دارایی قابل اطمینانی برای پوشش ریسک‌های سرمایه‌گذاران باشند. بانک مرکزی در تازه‌ترین سیاست‌های جدید مبادرت به افزایش نرخ سود بانکی کرد. اکنون بازارساز امیدوار است سیاست‌هایش اثر دلخواه را به همراه داشته باشد. نیما آزادی، کارشناس سرمایه‌گذاری، از جمله تحلیلگرانی است که تاکید دارد بازارها در شرایط تورمی و انتظارات تورمی توجه چندانی به سیاست‌های حداقلی افزایش نرخ سود بانکی نخواهند داشت. از نگاه او بازارها از افزایش حداقل نرخ سود یا اثری نمی‌پذیرند یا اینکه بسیار کم اثر خواهند پذیرفت. او البته به سرمایه‌گذاران چند توصیه و استراتژی هم پیشنهاد می‌کند که می‌تواند برای سرمایه‌گذاران قابل توجه و مفید باشد. در ادامه مشروح این گفتوگو را می‌خوانید.
♦♦♦
بازارها در ایران در 10 ماه گذشته (با بازدهی‌های متفاوت) همگام و هماهنگ با تورم در مسیر روبه جلویی حرکت کرده‌اند. بازدهی‌ها در برخی بازارها گاه به بالای 90 درصد رسیده و این در حالی است که در برخی از بازارها بازدهی‌ها به 20 درصد تقلیل یافته و گاه حتی به زیر 10 درصد هم رسیده است. به نظر شما در 10 ماه گذشته کدام‌یک از بازارها (ارز، سکه، طلا، سهام، خودرو و مسکن) با بیشترین بازدهی و کدام‌یک از آنها با کمترین بازدهی روبه‌رو بوده‌اند؟
بر اساس آمار و داده‌های موجود، همه بازارها همسو با تورم با بازدهی روبه‌رو بوده‌اند اما درصد بازدهی‌ها در هر یک از بازارها متفاوت بوده است. به‌طور کلی اگر بخواهم بر اساس آمار و داده‌های آزمون‌شده مروری بر بیشترین و کمترین بازدهی‌ها در بازارها داشته باشم، باید بگویم در 10 ماه گذشته پربازده‌ترین بازارها، بازار سکه تمام (امامی) بود که 91 درصد بازدهی را در 10 ماه گذشته به ثبت رساند. در سوی مقابلِ پربازده‌ترین‌ها، کمترین بازدهی در بازارها هم مربوط به بازار سهام بود؛ به‌طوری‌که شاخص کل بورس تهران تنها 23 درصد رشد کرد. البته در کنار بازار سهام که کمترین بازدهی را در 10 ماه گذشته به ثبت رساند، بازار مسکن هم به نوعی از بازارهای پربازده جاماند و کمی عقب‌تر از تورم ایستاد. به‌طوری‌که بعد از بازار سهام، کم‌بازده‌ترین بازار، بازار مسکن کشوری بود که تنها 37 درصد رشد کرد.
بانک مرکزی در بخشنامه جدید خود به صورت رسمی به بانک‌ها اجازه داد نرخ سود را به میزانی که شورای پول و اعتبار تعیین کرده، تغییر دهند. بر اساس این بخشنامه نرخ سود علی‌الحساب سالانه سپرده‌های سرمایه‌گذاری مدت‌دار از پنج تا 5 /22 درصد (برای سپرده‌های کوتاه‌مدت عادی و ویژه سه‌ماهه و شش‌ماهه و بلندمدت با سررسید یک، دو و سه‌ساله) تعیین شد. آیا به باورتان سیاست‌های پولی بانک مرکزی همچون تغییر نرخ سود که با افزایش دودرصدی همراه شده، می‌تواند رفتار بازارها در ایران را دستخوش تغییر کند؟
افزایش نرخ سود بانکی (آن‌هم به میزان چند درصد) در شرایط متوسط تورم 50 درصد و با توجه به تورم انتظاری بالایی که در اقتصاد داریم در هیچ بازاری نمی‌تواند اثر قابل توجهی داشته باشد یا اثر قابل توجهی بگذارد. با فاصله و شکاف 25 تا 30درصدی نرخ سود بانکی از تورم، بعید است شاهد اثرگذاری سیاست افزایش نرخ سود بانکی در شرایط فعلی باشیم.
سرمایه‌گذاران در شرایط تورمی و انتظارات تورمی چندان به سرمایه‌گذاری در بانک‌ها ترغیب نخواهند شد، چرا که چنین رفتاری با منطق هزینه-فایده هم هیچ دفاع قانع‌کننده‌ای ندارد. در واقع تنها زمانی موضوع تغییر (افزایش) نرخ بهره (سود) می‌تواند به مثابه اهرم اثرگذار نقش قابل توجهی داشته باشد که نرخ تورم نزدیک و هماهنگ با نرخ بهره (سود) بانکی باشد. خارج از این گزاره، مساله اثرگذاری نرخ سود بر بازارها چندان نمی‌تواند گویا و روشن باشد.
تصمیم‌گیران امیدوارند با افزایش نرخ سود بانکی تا حدی از سوداگری‌ها و التهاب‌ها در بازارها بکاهند. حتی بازارساز اطمینان و وعده داده که در این زمینه می‌تواند موفق شود. در این میان البته بانک مرکزی همزمان سیاست‌های جدیدی را برای اعمال سیاست‌های دلخواه و کنترل تورم در دستور کار دارد که جدی‌ترین آن به نظر همان اهرم تغییر نرخ بهره (سود) باشد. با این توصیف و اشاره‌هایی که در پاسخ به پرسش قبل در زمینه دامنه بی‌اثری یا کم‌اثری نرخ سود بر بازارها تشریح کردید، به باورتان سیاست‌های جدید بانک مرکزی تعادل کدام بازارها در ایران را ممکن است به هم بزند؟
از نگاه بنده با توجه به متوسط تورم بالای 50 درصد و انتظارت تورمی بالایی که شکل گرفته، افزایش حداقلی نرخ سود (بهره) بانکی در محدوده 22 درصد و گاه 24 درصد نمی‌تواند چندان سیاست اثرگذار و موفقی تلقی شود. در واقع فاصله نرخ سود با نرخ تورم 25 درصد تا 30 درصد است، در این شرایط با لحاظ انتظارات تورمی، سرمایه‌گذاران چگونه می‌توانند ترغیب و تشویق شوند که با تورم بالای 50 درصد (بر اساس برآوردها از لایحه بودجه 1402 تورم در سال آینده هم در همان محدوده 40 تا 50 درصد باقی می‌ماند) پول‌هایشان را تنها با سود 25 درصد در بانک‌ها سرمایه‌گذاری کنند. به زبان ساده و قابل فهم، این رفتار سرمایه‌گذاران در یک حالت خوش‌بینانه به معنای از دست دادن 25 درصد ارزش پولی‌شان است. این در حالی است که سرمایه‌گذاران با منطق هزینه-فایده و شیوه عقلانی به انتخاب‌های مطلوب دست می‌زنند. با این توضیح و اشارات به باورم سیاست‌های جدید بانک مرکزی در زمینه افزایش حداقلی نرخ سود بانکی نه‌تنها نخواهد توانست تعادل بازارها را به هم بزند، بلکه حتی به دلیل عدم زمان‌بندی درست در اعمال و اجرای نوع سیاست‌ها، به نظر می‌رسد فاقد اثر یا دارای اثرگذاری بسیار اندک باشد و اساساً نمی‌تواند به درستی به سیبل اهداف دلخواه سیاستگذار برخورد کند.
اگرچه بانک مرکزی نسبت به اثرگذاری سیاست‌های جدید افزایش نرخ سود امیدوار است اما منتقدان همچنان نسبت به سیاست‌هایی از این دست در شرایط کنونی اقتصاد ایران خوش‌بین نیستند. اقتصاددانان تاکید دارند در شرایط تورم مزمن و انتظارات تورمی، پول‌ها داغ می‌مانند و بازارها ملتهب. از این حیث نسخه مهم آنان به سیاستگذار، رعایت اولویت‌ها در اقتصاد با مهار تورم است. بر این مبنا در شرایط فعلی دولت باید تنها در مسیری گام بردارد که باعث کاهش تورم شود، چرا که هر سیاستی بدون توجه به پیامدهای تورمی آن می‌تواند بی‌فایده تلقی شود. با وجود چنین تلقی و توصیفی که شما از میزان اثرگذاری سیاست افزایش نرخ سود بانکی دارید، به نظرتان با سیاست‌های جدید بانک مرکزی از جمله افزایش نرخ سود، بازارها در ایران ممکن است چه آرایشی بگیرند یا اینکه چه واکنشی نشان می‌دهند؟
سیاست‌های تغییر نرخ سود تنها زمانی می‌توانند اثرگذار شوند که متناسب و هماهنگ با نرخ تورم باشند. اگرچه از نرخ بهره در بسیاری از اقتصادهای توسعه‌یافته به عنوان اهرم بسیار ظریف در حکمرانی اقتصادی یاد می‌شود اما در اقتصاد ایران وضعیت بسیار پیچیده و کاملاً متفاوت است. در شرایطی که نرخ بهره (سود) از نرخ تورم جا می‌ماند، جایی برای اثرگذاری باقی نمی‌ماند. چون سرمایه‌گذار نمی‌تواند شاهد آب رفتن ارزش پولی سرمایه‌هایش باشد.
از این حیث تغییر حداقلی نرخ سود که اخیراً از سوی بانک مرکزی به بانک‌ها ابلاغ شده، نمی‌تواند در شرایط متوسط تورم 50 درصد و تداوم انتظارات تورمی، سیاست اثرگذاری باشد یا اینکه از نگاه من این نوع سیاست‌ها اثر محسوسی نخواهد داشت. طبق تازه‌ترین داده‌ها و برآوردها، با بررسی سهم پول و شبه‌پول، که سپرده‌های بلندمدت به کوتاه‌مدت تبدیل شده، بعید است سیاست‌های اعمال‌شده تغییر شگرف و جدی در این خصوص ایجاد کند. با این شرایطی که به آن اشاره کردم، بعید است در بازارها در برابر سیاست جدید بانک مرکزی آرایش جدی شکل گیرد یا واکنش بسیار معناداری رخ دهد.
10 ماه از سال سپری شده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد در بازار سکه، طلا، دلار و خودرو بالای 50 درصد و حتی در برخی از این بازارها نزدیک 100 درصد بازدهی به ثبت رسیده است. بررسی رفتار این بازارها نشان می‌دهد بازدهی بالاتر از تورم قرار گرفته و سرمایه‌گذاران این بازارها را تا حدودی راضی نگه داشته‌اند. بازار سهام و مسکن البته هنوز در محدوده‌های پایین‌تر از تورم قرار دارند و به زبان ساده نتوانسته‌اند دارایی دلخواه و مورد پسند سرمایه‌گذاران باشند. با توجه به عملکرد 10ماهه، به نظرتان تا پایان سال جاری، کدام بازارها در ایران جذابیت بیشتری خواهند داشت؟ پیش‌بینی شما از دورنمای بازارها چه خواهد بود؟
همچنان که در بالا به آن اشاره کردیم، عملکرد 10ماهه گویای این است که سکه پربازده‌ترین بازار بوده و سهام و مسکن هم جزو کم‌بازده‌ترین‌ها بوده‌اند. اگر بخواهم با توجه به عملکرد 10ماهه و با احتساب متوسط تورم 50 درصد و انتظارات تورمی جذابیت بازارها را تا پایان سال جاری محک بزنم، باید بگویم به احتمال زیاد با توجه به دلایلی که به آن اشاره کردیم رشد نسبی دلار وجود دارد و البته در صورت عدم تغییر شرایط اقتصاد ایران، این امر ممکن است تداوم یابد. این موضوع همچنین می‌تواند سمت تقاضا را نه در بازار ارز یا سکه، بلکه در تمام بازارها از جمله خودرو، سهام یا مسکن تحریک کند.
این موضوع را هم باید یادآوری کنم که در میان همه بازارها، بازار سرمایه (سهام) نسبت به دیگر بازارها عقب‌تر و به نوعی با جاماندگی روبه‌رو است. البته اینکه تورم و انتظارات تورمی همسو با تداوم افزایش نرخ ارز آیا می‌تواند سمت تقاضا را در بورس اوراق بهادار (بازار سهام) به خوبی تقویت کند یا خیر، به شدت به رفتار و سیاست‌ها و تصمیم‌های دولت و ارگان‌های شبه‌دولتی بستگی دارد که نقش قابل توجهی در حرکت و جهت‌دهی بازار سهام دارد.
نکته مهمی که باید درباره پیش‌بینی بازارها در دو ماه پایانی سال به آن توجه کنیم، این است که با متوسط تورم 50درصدی و انتظارات تورمی کماکان باید منتظر ماند و احتمال داد که تنور تمام بازارها (با درصدهای متفاوت در بازارها) داغ باشد. ممکن است در هر یک از بازارها دامنه یا زمان اثرگذاری سریع و لحظه‌ای یا آهسته و تدریجی باشد، اما در هر وجه ممکن اثرگذار خواهد بود.
با روایتی که شما از بازارها ارائه کردید، از موضوع تورم و انتظارات تورمی به عنوان دو اهرم اثرگذار و غیرقابل انکار در تعیین رفتار بازارها و حرکت و جهت‌دهی پول‌ها نام برده می‌شوند. اکنون با لحاظ ملاحظات تحلیلی شما، چه توصیه و استراتژی برای سرمایه‌گذاران در هر یک از بازارها در ایران پیشنهاد و ارائه می‌دهید؟
قطعاً استراتژی و توصیه به سرمایه‌گذاران می‌تواند برای هر یک از سرمایه‌گذاران در هر یک از بازارها متفاوت باشد و به دورنما و انتظار سرمایه‌گذاران از نوع سرمایه‌گذاری بستگی دارد. اما به صورت کلی تورم و انتظارات تورمی در استراتژی سرمایه‌گذاران قطعاً اثرگذار خواهد بود و سرمایه‌گذاران با لحاظ این مولفه‌ها باید سعی کنند در مسیری گام بردارند که بتوانند ریسک تورمی و انتظارات مربوط به آن را نیز تا حدودی پوشش دهند.
در مجموع توصیه‌ها و استراتژی‌ها برای هر یک از بازارها متفاوت خواهد بود اما به‌طور کلی باید بگویم سرمایه‌گذاران اگر در بازار ملک دنبال سرمایه‌گذاری هستند، ترجیحاً املاکی را بخرند که سریع‌المعامله باشند و البته متراژ پایین‌تری هم داشته باشند.
در بازار خودرو هم چون مبنای قیمت‌گذاری عمدتاً بر اساس دلار 50 هزارتومانی رو به بالاست، توصیه می‌شود اگر سرمایه‌گذاری هم صورت می‌گیرد، روی خودروهایی باشد که فشار قیمت‌گذاری دستوری وجود داشته باشد و با قیمت پایین در بازار عرضه می‌شود.
در مورد سکه، فرمول مشخصی برای محاسبه ارزش ذاتی آن وجود دارد که بر مبنای قیمت دلار بازار آزاد و اونس جهانی طلاست. عموماً در ایران در بخش سکه حباب ایجاد می‌شود و حباب در بخش ربع سکه هم اغلب بسیار بالاست. ولی به نظر می‌رسد با توجه به احتمال اینکه قیمت دلار تحریک‌کننده برای بخش طلا و سکه باشد، این قسمت نیز در میان‌مدت با رشد همراه و دنبال شود.
در مجموع این نکته را هم بگویم که به نظر می‌رسد تا زمانی که مولفه‌های سیاسی و اقتصادی دستخوش چرخش‌های بزرگ نشود، توضیح‌ها و تحلیل‌های ارائه‌شده می‌تواند معتبر باشد.
