دانه و دام بورس
امیرمحمد تهمتن پاسخ می‌دهد؛ چگونه می‌توان از تکرار وضعیت فعلی بورس جلوگیری کرد؟
بازار سهام مدت‌هاست که درگیر رکودی کم‌سابقه است. این بازار که در سال 99 به سقف قیمت در بسیاری از صنایع رسید، هم‌اکنون در حالی به فعالیت خود ادامه می‌دهد که بسیاری از سهامداران خرد آن حجم بالایی از سرمایه خود را در این بازار از دست داده‌اند و برای جبران رقم ریالی آن حتی صرف‌نظر از ارزش واقعی احتمالاً باید سال‌ها صبر کنند. همین امر سبب شده است آسیب‌شناسی رویداد رخ‌داده در بورس در شرایط کنونی از اهمیت بالایی برخوردار باشد. در حالی که بسیاری از کارشناسان سعی بر آن دارند تا با استفاده از دیدگاه تبیینی حباب قیمت‌ها مساله را تحلیل کنند، عده‌ای بر این باور هستند که ریشه قضیه در معضلات برآمده از اقتصاد سیاسی نهفته است. با این حال همچنان این دیدگاه‌ها نتوانسته‌اند جوابی جامع و دقیق برای تمامی زوایای بحران کنونی بورس پیدا کنند. در این میان اما مالی رفتاری ضمن اینکه شرایط شرح داده‌شده از سوی متخصصان مالی کلاسیک را می‌پذیرد و زاویه‌ای هم با تحلیل‌های اقتصادی و سیاسی مشرف به این قضیه ندارد، بر این باور است که می‌توان از زاویه رفتار آدمی و مطالعات انجام‌شده در علوم رفتاری نیز در تحلیل مشکل کنونی بهره برد. به همین منظور در گفت‌وگو با امیرمحمد تهمتن، کارشناس حوزه مالی به بررسی چندوچون قضایای مربوط به بازار سهام پرداخته‌ایم.
♦♦♦
بررسی تحولات بازارهای مالی حکایت از آن دارد که اشتباهات افراد در این بازارها بسیار بیشتر از اشتباهات آنها در زندگی روزمره است. دلیل چنین تفاوتی چیست؟
مساله‌ای که مالی رفتاری در مقابل مالی کلاسیک مطرح می‌کند این است که انسان‌ها در تصمیم‌گیری‌های خود صرفاً از روش‌های عقلانی استفاده نمی‌کنند به این معنا که آنها به دنبال حداکثر کردن مطلوبیت خود هستند و برای نیل به این هدف محدودیت‌هایی دارند که نمی‌توانند بر مبنای آنها تصمیم‌گیری‌های بهینه انجام دهند. برخی بررسی‌ها حکایت از آن دارند که در طول شبانه‌روز انسان‌ها چیزی در حدود ۳۰ هزار تصمیم ریزودرشت می‌گیرند.
بر این اساس اگر بخواهیم طیفی از تصمیم‌گیری‌ها را برای انسان متصور باشیم، یعنی طیفی از تصمیم‌گیری‌ها را در نظر بگیریم که در سمت چپ آن تصمیمات کم‌اهمیت و در سمت راست آن تصمیمات بااهمیت قرار دارد، طبیعتاً تصمیمات مالی و اقتصادی نیز در زمره این انتخاب‌های بااهمیت قرار می‌گیرند. بر این مبنا اگر از سمت تصمیم‌گیری‌های کم‌اهمیت به تصمیم‌گیری‌های پراهمیت در این بردار برویم در خواهیم یافت که تعداد تصمیم‌گیری‌های ما کم می‌شود. به این معنا که تصمیمات پراهمیت تکرارشوندگی کمتری نسبت به تصمیمات کم‌اهمیت دارند. برای مثال ما در طول یک روز ممکن است چند بار تصمیم بگیریم که از چه وسیله حمل‌ونقلی استفاده کنیم با این حال تصمیم‌گیری‌های مالی چنین تکرارشوندگی بالایی در زندگی‌مان ندارند. چنین امری از آن جهت حائز اهمیت است که هر چه تعداد تکرارشوندگی و فرکانس تصمیمات کاهش پیدا کند فرصت انسان برای یادگیری و تطبیق بهتر با متغیرهای موثر بر تصمیم نیز کاهش پیدا می‌کند. برای مثال زمانی که فرد بین مسیرهای مختلف برای رسیدن به یک مقصد یا وسایل مختلف به طور مداوم در حال تصمیم‌گیری است این فرصت را خواهد داشت که در نهایت به سبب تجربیات بالایی که در آن زمینه کسب می‌کند بتواند تصمیمات بهینه بگیرد. با این حال در امر سرمایه‌گذاری چنین چیزی رخ نمی‌دهد. از این‌رو افراد در حوزه مالی امکان تمرین و تکرار و متعاقباً یادگیری کمتری دارند. این در حالی است که چنین تصمیماتی ویژگی دیگری نیز دارند که آنها را نسبت به تصمیمات روزمره متفاوت می‌کند. این خصوصیت پیچیدگی است. پیچیدگی تصمیم‌گیری‌های مالی نسبت به سایر تصمیم‌گیری‌ها بیشتر است. زمانی که در مورد انتخاب یک طرح بیمه فکر می‌کنیم پیچیدگی بسیاری پیش روی ما قرار می‌گیرد. این در حالی است که بسیاری از آدم‌ها نمی‌توانند متغیرهای موجود بسیار در این زمینه را به‌درستی تحلیل کنند و حتی اگر این توانایی را داشته باشند وقت چندانی برای آن ندارند. در حالی که اگر هیجان نیز به هنگام تصمیم‌گیری بر انسان غالب شود توانایی او از این نیز کمتر خواهد شد.
در سال مالی اخیر پس از افزایش قابل توجه قیمت‌ها در بورس و متعاقباً ریزش شاخص‌ها در سال گذشته شاهد آن بودیم که هیجان در بازار سهام به وضوح افزایش پیدا کرده است. بسیاری بر این باور هستند که آنچه بازار با آن مواجه شده تا حد زیادی ناشی از همین سوگیری‌هاست. محدودیت‌های شناختی تا چه حد بر عملکرد بازارها اثر می‌گذارند؟
تمامی محدودیت‌ها سبب می‌شود که نیاز به پرداختن به خطاهای شناختی موثر بر نحوه تصمیم‌گیری مالی حائز اهمیت باشد. چنین خطاهایی از چند جهت می‌توانند بر نتایج تصمیمات موثر باشند؛ نخست اینکه در حوزه فردی باعث می‌شوند تا افراد نتوانند به اندازه کافی پورتفوی خود را متنوع کنند و از این‌رو سرمایه آنها به خطر می‌افتد. این مساله در کنار سایر اتفاقاتی که ممکن است برای فرد بیفتد باعث می‌شود تا بازده مناسب برای افراد حاصل نشود.
به جهت سطح سیاسی و اجتماعی نیز این مساله اهمیت زیادی دارد. وقتی در بازارهای مالی صحبت از نظارت و سیاستگذاری می‌شود بیشتر این مساله به ذهن متبادر می‌شود که طبق قوانین و قاعده‌هایی که وجود دارد معاملات یا قوانین باید چگونه باشند. با این حال علوم رفتاری به این مساله اشاره می‌کند که سیاستگذاران و تنظیم‌گران به واسطه خطاهای شناختی ممکن است تصمیم‌گیری عقلانی انجام ندهند. در اینجا لازم است به این مساله نیز اشاره کنم که وقتی از تصمیم‌گیری عقلانی صحبت می‌کنیم باید به این نکته توجه داشته باشیم که منظور تصمیم‌گیری که لزوماً مبتنی بر اخلاق یا فلسفه خاصی باشد نیست بلکه معنای اقتصادی است که انسان‌ها ترجیحات خود را به صورت کامل بدانند یا به اصطلاح رابطه ترجیحات آنها کامل باشد و به‌علاوه ترجیحات آنها متعدد باشد به این معنا که اگر فرد ب را به الف ترجیح می‌دهد و جیم را، حتماً باید جیم را به الف نیز ترجیح بدهد.
بنابراین زمانی که می‌گوییم انسان‌ها تصمیم‌گیری عقلانی نمی‌کنند منظورمان این نیست که آنها احمق هستند یا اینکه اقتصاددانان بهتر از خود افراد می‌دانند که چه چیزی برای آنها خوب است. منظور از چنین چیزی این است که وقتی در چارچوب اقتصاد صحبت می‌کنیم تلاش ما صرفاً توصیف رفتار افراد است. راج چتی در مقاله‌ای این مساله را اثبات می‌کند که خطاهای شناختی پنجمین عامل شکست بازارها هستند. همان‌طور که می‌دانیم در علم اقتصاد فرض بر این است که بازارها بدون نیاز به مداخله کار می‌کنند و نیازی به مداخله دولت ندارند، جز در چهار مورد: اثرات خارجی، کالای عمومی، اطلاعات نامتقارن و انحصار طبیعی. همچنین وقتی می‌گویم شکست بازار منظور این است که بین بهینه فردی و بهینه اجتماعی فاصله وجود داشته باشد. راج چتی در مقاله خود الحاضر ریاضیاتی اثبات می‌کند که وقتی انسان‌ها دچار خطای شناختی می‌شوند و از قواعد سرانگشتی برای تصمیم‌گیری‌های خود استفاده می‌کنند، شکست بازار رخ می‌دهد. بنابراین اگر می‌پذیریم که در چهار مورد کلاسیک شکست بازار دولت‌ها باید در اقتصاد دخالت کنند با مالیات‌گیری، یارانه دادن و از بین بردن عدم تقارن اطلاعاتی و... در این مورد نیز سیاستگذاران و دولت‌ها باید ورود پیدا کنند و از طریق جعبه‌ابزاری که علوم رفتاری در چارچوب نظریه NUDGE یا سقلمه در اختیار سیاستگذاران می‌گذارد به تصمیم انسان‌ها سمت‌وسو بدهند تا آنها بتوانند تصمیم‌گیری بهتری انجام دهند. در کتب و مقالات بسیاری در این مورد صحبت شده است. هم‌اکنون شواهد بسیاری در دسترس است که افراد دچار خطاهای سرمایه‌گذاری می‌شوند. تشکیل صفوف سنگین خریدوفروش در بورس تهران نیز یکی از همین موارد است. سیاستگذار باید مداخله کند. اما این مداخله از جنس مداخلات نرم است نه قانونگذاری و مالیات‌گیری.
در حال حاضر تعداد زیادی از خطاهای شناختی وجود دارد که سبب می‌شود بازار سهام و فعالان آن در شرایط مختلف تحت تاثیر این خطاها قرار بگیرند. با این حال با نگاهی دقیق‌تر به عملکرد بازارها به نظر می‌رسد که فعالان بازار در برخی از خطاها با هم مشترکات بیشتری دارند. نظر شما در مورد این گمانه‌زنی چیست؟
با توجه به اطلاعات و شواهدی که تاکنون از مطالعات انجام‌شده به دست آمده، می‌دانیم که تاکنون خطاهای شناختی گوناگونی شناسایی شده است. شمار این خطاها به بیش از 200 مورد می‌رسد. به نظر من اگر چنین سوالی را از دنیل کانمن برنده نوبل اقتصاد در زمینه رفتاری بپرسیم احتمالاً جواب او این خواهد بود که «بیش‌اعتمادی» مادر همه خطاهاست. به این معنا که فرد دارای چنین خطایی بر این باور است که بیش از سایرین می‌تواند دارایی خود را کنترل کند یا کیفیت اطلاعات در دسترس او بیشتر از افراد دیگر است. از این‌رو چنین فردی ممکن است فکر کند که بازار را بهتر می‌شناسد و توانایی بهتری برای کنترل شرایط دارد. همین امر باعث می‌شود این فرد فکر کند که کیفیت اطلاعات او از سایرین بیشتر است. او در این حالت دچار توهم می‌شود و اطلاعات را با دقت بررسی نمی‌کند. من به خاطر دارم که در زمان شروع سقوط سال گذشته وقتی با بسیاری از مدیران صندوق‌ها صحبت می‌کردم آنها می‌گفتند که به اطلاعات صورت‌های مالی و تحلیل‌های خود باور دارند.
در مالی کلاسیک فرض را بر این می‌گذاریم که آدم‌ها هنگامی که می‌خواهند ریسک را محاسبه و سپس آن را مدیریت کنند، از قواعد احتمال استفاده می‌کنند. فرض بر این است که در چنین تحلیلی هر اتفاقی که بیفتد انسان‌ها باور خود را نسبت به قیمت‌ها بر اساس قاعده بیز که همان قاعده احتمال شرطی است، به‌روزرسانی می‌کنند. با این حال شواهد مهمی به وسیله پژوهشگران مالی رفتاری نشان می‌دهد که نحوه مواجهه ذهنی انسان‌ها با ریسک عموماً مشکل دارد.
براساس آنچه دنیل کانمن در نظریه چشم‌انداز می‌گوید ریسک آن‌طور که در واقعیت اتفاق می‌افتد و آن چیزی که انسان آن را فرض و در ذهن خود تحلیل می‌کند تفاوت دارد. براساس آنچه او می‌گوید انسان‌ها احتمال‌های پایین را بیش از حد ارزیابی می‌کنند و در مقابل احتمال‌های بالا را دست کم می‌گیرند. یکی از مسائلی که در مالی رفتاری به آن پرداخته شده این است که ذهن انسان چگونه پردازش می‌کند. براساس مطالعات انجام‌شده خطاهای زیادی در بحث تصمیم‌گیری اتفاق می‌افتد.
تحقیقات انجام‌شده حکایت از آن دارد که زمانی که هیجانات مختلف بر انسان غلبه می‌کند برای مثال زمانی که نوسان قیمت‌ها افزایش پیدا می‌کند نحوه برداشت ذهنی از احتمال وقوع یک ریسک متفاوت می‌شود. به آن معنا که در شرایط متفاوت نوسان قیمت‌ها ارزیابی ذهن انسان از ریسک نیز تغییر می‌کند. بنابراین آنچه در مطالعه رفتار انسان در خصوص ریسک اهمیت بسیاری دارد این است که ذهن ما به صورت تکاملی ماشین خوبی برای مواجهه با ریسک نیست. در همین راستا یکی از جاهایی که باید ریسک به درستی مطالعه و ارزیابی شود تا بتوان بر مبنای آن تصمیم گرفت بازار سرمایه است. یکی از مشکلاتی که در بازارها روی می‌دهد این است که با تغییر شرایط به طور غریزی انسان‌ها اطلاعات خود را از این تغییرات به‌روزرسانی نمی‌کنند. این به این معناست که باور قدیمی در آنها باقی می‌ماند، این امر سبب لختی بازار می‌شود. طبیعتاً در چنین شرایطی با تغییر جهت قیمت احتمال افزایش ریسک نیز بیشتر می‌شود.
با توجه به تفاوت سرمایه در دسترس فعالان حقیقی با فعالان حقوقی بازار و نحوه ناهمسان فعالیت آنها به‌خصوص در زمینه تصمیم‌گیری به نظر می‌رسد که این دو بخش از ذی‌نفعان بازار سرمایه در معرض سوگیری‌های متفاوتی هستند. به نظر شما دو گروه یادشده در چه مواردی مشابه و در چه مواردی متفاوت عمل می‌کنند؟
یافته‌های مالی رفتاری این واقعیت را نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران تازه‌کار دچار یک‌سری از خطاها می‌شوند. برخی از این خطاها با در معرض فعالیت قرار گرفتن فرد از بین می‌رود، چراکه ذهن او تعلیم می‌بیند. اما مساله‌ای که هست این است که ما هر کاری که انجام دهیم ذهن ما همچنان از خطاهای شناختی رنج خواهد برد. چراکه سخت‌افزار ذهن ما به نحوی شکل گرفته که دچار خطا بشود. بنابراین نمی‌توان فرض را بر این گذاشت که خطاهای شناختی تنها مختص سرمایه‌گذاران خرد است. سرمایه‌گذاران حقوقی نیز خطاهایی دارند. چنین خطاهایی صرفاً مختص فعالان حوزه سرمایه‌گذاری نیستند. برای مثال پزشکان، وکلا، قضات و سیاستمداران نیز خطاهای شناختی دارند. بسیاری از افراد متخصص ممکن است درگیر اعتمادبه‌نفس بیش از حد شوند. ما در بورس تهران شاهد بودیم که بسیاری از صندوق‌های سرمایه‌گذاری حتی در سقف دو میلیون واحد شاخص نیز با اعتماد به‌نفس بالایی سهام می‌خریدند.
با توجه به مسائلی که مطرح شد می‌توان این‌طور تلقی کرد که ذهن انسان هیچ‌گاه به طور بالقوه بری از خطا نخواهد بود. برای مقابله با این خطاهای شناختی چه می‌توان کرد؟
در اینجا مالی رفتاری به دو نحله فکری تقسیم می‌شود که یکی از آنها گروه فکری نزدیک به ریچارد تیلر و دنیل کانمن هستند. اینها بر این باور هستند که برای بهبود تصمیمات انسان‌ها چندان نمی‌توان به خود آنها دلخوش بود، از این‌رو باید محیط تصمیم‌گیری را برای آنها تغییر داد. در این صورت می‌توان رفتار آدم‌ها را هم تغییر داد. اما نحله فکری دوم افرادی نظیر گری کلاین و دیگران هستند. آنها بر این باورند باید افراد توانمند بشوند. از جمله این توانمندی‌ها می‌توان به روش‌های توانمندسازی ذهنی و راه‌حل‌های روانکاوانه اشاره کرد.
در نگاه اول چون محور فعالیت تغییر محیط تصمیم‌گیری است بیشتر تکنولوژی مورد توجه قرار می‌گیرد. بنابراین اگر بخواهیم در بورس تهران از یافته‌های مالی رفتاری استفاده کنیم، باید از فین‌تک‌ها بیشتر بهره ببریم. فین‌تک‌ها در این زمینه هم بسیار اثرگذار رفتار کرده‌اند و هم توانسته‌اند ارزش شرکت بالایی را به دست آورند. یکی از این شرکت‌ها چند ماه قبل با مبلغی در حدود 1 /2میلیارد دلار ارزشگذاری شد. باید گفت که در این زمینه بستر مناسبی در حوزه استارت آپی فراهم شده است. من به عنوان کسی که به حوزه بهبود تصمیم‌گیری آدم‌ها علاقه‌مند هستم و به توانایی‌های حوزه استارت‌آپی باور دارم فکر می‌کنم که می‌شود محصولاتی را توسعه داد که به احتمال روی دادن دوباره آنچه در مردادماه سال قبل اتفاق افتاد را کاهش می‌دهند. الان در ایران حقوق بازنشستگی به حدی نیست که کفاف زندگی مردم را بدهد. با استفاده از فین‌تک‌ها می‌توان در این حوزه نیز کار کرد و فقر را هم کاهش داد. علاوه بر آنکه در این میان درآمدزایی نیز می‌شود.
