مرداب ابهام
مهدی حق با علی از اثر نااطمینانی بر بازار سهام می‌گوید
بازار سهام چند وقتی است که درگیر رکود شده و نوسان‌های گاه و بیگاه آن به سمت بالا و پایین نمودار شاخص سهام حکایت از وجود نااطمینانی در میان فعالان این بازار دارد. این در حالی است که عدم اطمینان همواره بخشی از بازارهای مالی است که سبب می‌شود بازده مورد انتظار از حداقل بازده موجود در بازار پول بیشتر باشد.
با این حال در برخی از مواقع ابهام در بازارها تا حدی افزایش پیدا می‌کند که نه‌تنها بازده بیشتر از نرخ بازده بدون ریسک که تا کسب بازده حداقلی نیز در بازارها غیر‌ممکن می‌شود. برای بررسی این موضوع و واکاوی حواشی آن به گفت‌و‌گو با مهدی حق با علی پرداختیم تا زوایای مختلف این وضعیت مورد بررسی قرار گیرد.
♦♦♦
مدتی است که بازار سهام درگیر رکود شده و ارزش معاملات همسو با شاخص بورس کاهش می‌یابد. به نظر شما چه عواملی سبب شده تا بازار به این‌سو حرکت کند؟
نکته‌ای که در خصوص بازار سهام وجود دارد این است که خود این بازار در نقش پوشش ریسک برای تحولات کلی خارج از بازار سهام ظاهر می‌شود. برای مثال اگر شغلی داشته باشم همیشه این خطر برای من وجود دارد که شغل خود را از دست بدهم. دلیل این اتفاق هر‌چه باشد احتمالاً من چند ماه باید بدون حقوق زندگی کنم و در چنین حالتی آن وجوهی که در بازار یادشده سرمایه‌گذاری کرده‌ام می‌تواند برای چند ماه بیکاری من را تا رفتن به شغل بعدی یاری کند. در دولت جدید اتفاقی که افتاده این است که به نظر می‌رسد نوع نگاه در خصوص نحوه تنظیم و کارکرد بازارها با دولت قبلی متفاوت است. این مساله را سرمایه‌گذاران به خوبی درک کردند. برای مثال به نظر می‌آید که دولت قبلی بیشتر در نظر داشت تا به سمت آزادسازی برود و از این‌رو کمتر تمایل به دخالت در ساز‌و‌کار بازارها داشت. این در حالی است که دولت کنونی تا به اینجای کار بیشتر از مکانیسم‌های کنترل قیمتی استفاده کرده و دخالت خود بر بازارها را افزوده است. طبیعتاً چنین شرایطی ریسکی اضافه را به شرکت‌ها تحمیل می‌کند. ازآنجاکه اقتصاد مجموعه‌ای از قیمت‌هاست و همین قیمت‌ها بر هم اثر می‌گذارند، در شرایطی که یک شرکت نداند قیمت کالاهای مختلف به چه شکلی تغییر خواهند کرد مسلماً از این بابت دچار سردرگمی و عدم اطمینان خواهد شد چراکه هم قیمت محصول نهایی و هم مواد اولیه در هر شرایطی امکان تغییر خواهند داشت و این می‌تواند تمامی محاسبات شرکت را برای تداوم فعالیت عادی یا توسعه یافتن فعالیت‌ها با ابهام مواجه کند.
اما عامل دیگری که توانسته بر عدم اطمینان بازار بیفزاید این است که پیشتر تصور می‌شد افزایش کسری بودجه دولت ازآنجاکه ماهیت تورم‌زایی دارد در نهایت به افزایش قیمت‌ها در سطح کلی اقتصاد و طبیعتاً به صعود قیمت سهام منتهی خواهد شد. این در حالی است که وضعیت یادشده به هر روی دولت‌ها را به انتشار اوراق وامی‌دارد و در زمانی که انتشار اوراق افزایش پیدا کند طبیعتاً نرخ بهره نیز در شرایطی مشابه شرایط کشور ما ناگزیر به افزایش است. در این وضعیت ازآنجاکه نرخ بهره با قیمت دارایی رابطه معکوس دارند رشد آن به افت ارزش دارایی‌ها خواهد انجامید؛ عاملی که در نهایت به ضرر بورس نیز تمام می‌شود. شرایطی که هم‌اکنون در بازار سرمایه شاهد آن هستیم نتیجه چنین وضعیتی است.
اما نکته دیگری که در اینجا مطرح است این است که در زمان انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا تصور می‌شد روی کار آمدن بایدن می‌تواند منتج به حصول یک توافق جدید میان قدرت‌های دخیل در برجام با ایران شود و به سرعت عدم اطمینان ایجاد‌شده در اقتصاد کشور را کاهش دهد. این در حالی است که این اتفاق نیفتاد و بنابراین بسیاری از سرمایه‌گذاران به این نتیجه رسیدند که عدم قطعیت در بازارها تا مدتی ادامه خواهد داشت، در چنین شرایطی طولانی شدن وضعیت ابهام در بازار سرمایه سبب شد تا اولاً برخی از سهامداران توان ماندن در این بازار را نداشته باشند، بنابراین دارایی خود را بفروشند و تا مشخص شدن افق پیشرو از بازار بروند. ثانیاً دسته دیگری که پول خود را در این بازار نگه داشتند تصمیم گرفتند تا با دوری گزیدن از چرخه معاملات فعلاً به نظاره آن بنشینند تا همچون گروه اول افق بهتری را برای سرمایه‌گذاری در آینده پیدا کنند. این شرایط سبب شد تا عدم قطعیت یادشده نیز به عنوان یک عامل کاهنده در قیمت‌های بازار سهام نقش ایفا کند.
در همین شرایط بالا رفتن نرخ دلار به عنوان عامل حمایتی برای بهای سهام نقش ایفا کرده و سبب شده تلاقی این چند نکته با هم شرایطی را به وجود آورد که در آن نه قیمت‌ها افزایش چندانی را تجربه کنند و نه کاهش قابل توجهی را شاهد باشند به همین دلیل است که در هفته‌ها و روزهای اخیر شاهد نوسان تقریباً بی‌حاصل قیمت‌ها در بورس تهران بوده‌ایم.
بر اساس آنچه گفته شد به نظر می‌رسد فعلاً بازار دست نگه داشته تا در نهایت شاهد پیشی گرفتن عوامل مثبت و منفی بر یکدیگر باشد تا در آن زمان تصمیم بگیرد که آیا بازار با رشد مواجه خواهد شد یا با افت.
تا آن زمان انتظار می‌رود که سردرگمی در میان سرمایه‌گذاران تداوم پیدا کند، تلاطم نسبی در بازار ادامه داشته باشد و قیمت‌ها هر‌از‌گاهی به سمت بالا یا پایین در نوسان باشند.
آثار عدم اطمینان ناشی از شرایط سیاسی طی سال‌های اخیر را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ به نظر شما بورس به‌جز شرایط کنونی در بلندمدت تا چه میزان از سیاست‌های خارجی و اقتصادی اثر پذیرفته است؟
به نظر من می‌توان با اطمینان زیاد گفت بورس از تمامی رویدادهای مهم رخ‌داده سیاست خارجی تاثیر می‌پذیرد. این تاثیرپذیری ممکن است به صورت مستقیم یا غیر‌مستقیم از تحولاتی که در بازار رخ می‌دهد و بر بورس اثر می‌گذارد اتفاق بیفتد. در ادبیات اقتصاد مالی به این مقوله EVENTSTUDY گفته می‌شود. این مساله به این اشاره دارد که در یک بازه زمانی کوتاه تاثیر رویدادهای خاص بر بازار و تحولات آن مورد بررسی و اندازه‌گیری قرار می‌گیرد. اگر هم چنین طرح‌هایی را در مورد قیمت دلار انجام بدهیم و رابطه آن را با بازار دارایی و به‌‌خصوص بورس بسنجیم خواهیم دید که این اتصال وجود دارد. از سوی دیگر باید به این مساله نیز توجه داشت که شرکت‌های فعال در بازار سهام اقتصاد واقعی هستند و با تمامی تحولات نظیر آنچه در تجارت خارجی و نقل‌و‌انتقال آزاد پول و سرمایه‌گذاری رخ می‌دهد ارتباط تنگاتنگ دارند. تمامی اینها نیز وابسته به سیاست خارجی است. از‌این‌رو باید به این نکته توجه داشته باشیم که مسائل رخ‌داده در بازارهای مالی کشور حتماً با شرایط سیاسی ارتباط دارد و از این سیاست‌ها چه خارجی باشند چه اقتصادی اثر می‌پذیرد.
به نظر شما ضعف فعلی بازار سهام تا چه حد از مسائل سیاسی ناشی شده است و در صورت کاهش نااطمینانی ناشی از فضای سیاست خارجی تا چه حد می‌توان انتظار بهبود اوضاع در بورس را داشت؟
در این مورد من استفاده از لغت ضعف را چندان برای پاسخ گفتن به این سوال نمی‌پسندم چراکه نه‌فقط در ایران که در هیچ کشوری هیچ میثاق و تعهدی وجود نداشته که سرمایه‌گذاران همواره سود کنند و شاخص‌های سهام همیشه صعودی باشند. در تحلیل بازار سرمایه و شرایط حاکم بر آن ابتدا باید به این نکته مهم توجه داشته باشیم که کارکرد بازار سهام لزوماً سود دادن به افراد نیست بلکه کارکرد اصلی بازار یادشده این است که اتفاقات روی‌داده در اقتصاد را به طور دقیق در سهام شرکت‌ها که به این اتفاقات به طور مستقیم و غیر‌مستقیم مربوط هستند منعکس کند. این انعکاس باید در حد ممکن به صورت سریع و آنی باشد. وجود چنین شرایطی سبب می‌شود تا اولاً آن دسته از افرادی که تمایل به معامله در این بازار دارند بتوانند به شکل سریع و آنی انعکاس در قیمت‌ها را مشاهده و بر مبنای آنها معامله کنند و ثانیاً افرادی که بیرون از بازار قرار گرفتند بتوانند از تحولات یادشده به عنوان بازتاب و اثری از تغییرات بیرونی حاکم بر اقتصاد به عنوان گواهی عینی برای تحلیل‌ها و تصمیمات خود استفاده کنند. برای مثال فرض کنید که من می‌خواهم در اقتصاد ایران سرمایه‌گذاری کنم، در چنین شرایطی می‌توانم با مراجعه به آمار و داده‌های صنایع مختلف بورسی ارجحیت سرمایه‌گذاری میان آنها را تخمین بزنم و با استفاده از تحولات آنها در ادوار مختلف و خصیصه‌های آنها و واکنشی که قیمت‌ها به تصمیمات مختلف اقتصادی داده‌اند زمینه فعالیت خود را انتخاب کنم. ما در بحث مالی نسبتی تحت عنوان «کیوتوبین» داریم که معیاری است برای تخمین فرصت‌های سرمایه‌گذاری یک شرکت در آینده. نکته دیگر این است که سیاستگذاران نیز از این بازار بازخورد خواهند گرفت. مثلاً فرض کنید کشوری در خصوص سیاست خارجی تصمیمی بگیرد. برای سنجش بازتاب این تصمیم به بازارهایی نظیر ارز و سهام روی می‌آورند تا آثار آن را در بازارهای مربوطه بسنجند. پس یکی از کارکردهای این بازارها ارائه نمایی است که اثرات تصمیمات مختلف سیاستگذاران را نشان می‌دهد. فکر می‌کنم که پرداختن به مسائلی نظیر خوب نبودن وضعیت بازار چندان درست نیست و اگر بخواهیم نگاهی جدی‌تر و دقیق‌تر داشته باشیم باید بگوییم اتفاقاتی در خارج از بازار افتاده که نمود آن عدم رشد قیمت‌ها در بازار است. هدف‌گذاری در این زمینه باید به گونه‌ای باشد که به جای اصرار به افزایش قیمت‌ها اصرار بر بهبود وضعیت اقتصاد باشد. به این معنا که ما بدانیم هم چه کاری باید در اقتصاد کشور انجام داده شود تا سرمایه‌گذاری تسهیل شود و هم با بهبود اوضاع اقتصاد کشور، سودآوری شرکت‌ها بیشتر شده و به تبع آن شاهد افزایش ارزش سهام شرکت‌ها باشیم.
در حال حاضر این تصور در میان بسیاری از فعالان بازار سهام وجود دارد که بازار حتماً باید صعودی باشد و به سبب اینکه ریزش قیمت‌ها زیاد بوده تداوم روند صعودی منطقی نیست. فکر می‌کنید چه عواملی به این تصور دامن زده است؟
احتمالاً دلیل این مساله Recency bias است که نوعی سوگیری ذهنی است، به این معنا که ذهن افراد بیش از حد به رخدادهای چند سال اخیر معطوف باشد. در طول دو تا سه سال اخیر بازده بازار سهام نسبت به روند بلند‌مدت‌تر ناهمگون بود. در این شرایط افراد به دلیل بازده‌های قابل‌توجه سال‌های قبل همچنان انتظار دارند که سودهای قابل‌توجهی را به دست بیاورند. این در حالی است که چنین چیزی در بازه زمانی بلندمدت چندان شدنی نیست. در سال‌های اخیر بازار بازده‌های نزدیک به 100 درصد داشته که همین مساله انتظارات مردم را دگرگون کرده است. این در حالی است که اگر بازار به شرایط عادی باز‌گردد رفته‌رفته اذهان مردم با شرایط تعدیل می‌شود. برای مثال اگر کسی به جای بازه سال 97 تاکنون بازه سال 91 تاکنون را بررسی کرده باشد می‌تواند راحت‌تر خود را با شرایط تطبیق دهد. این شخص احتمالاً کمتر تحت‌تاثیر هیجان قرار می‌گیرد. به عقیده من وضعیت کنونی چندان بغرنج نیست البته به شرطی که سیاستگذار چندان در‌صدد پاسخ هیجانی به وضعیت موجود نباشد. منظور من این است که برای جلب رضایت سهامداران لزومی ندارد که دولت اقدامات غیر‌اصولی انجام دهد. وضعیت کنونی در نهایت بهبود خواهد یافت چراکه به دلیل وجود افق تورمی در بازار سهام قیمت سهام در این محدوده باقی نخواهد ماند و احتمالاً افزایش پیدا می‌کند.
چیز دیگری که در بازار ما غایب است فروش استقراضی است. در نبود فروش استقراضی بخشی از اطلاعات بازار از دید ما پنهان می‌شود. در بازاری که فقط خرید ممکن است فقط خریداران حضور خواهند داشت. این در حالی است که در یک بازار دو‌طرفه اطلاعات فروشندگان نیز به‌وضوح در دسترس خواهد بود. این مساله باعث می‌شود تا در حضور هر دو نوع این فعالان بازار تصویری واضح و جامع از رویکردهای مختلف نسبت به بازار داشته باشیم. از این‌رو بازار کاراتر خواهد بود و طبیعتاً فقدان اطلاعات یادشده از کارایی بازار می‌کاهد.
بسیاری بر این باور هستند که وضعیت امروز بورس تنها ناشی از ریسک‌های سیاسی نیست و بخش مهمی از مسائل بحران‌زا در ایران به نحوه سیاستگذاری و نوع حکمرانی اقتصادی وابسته است. به نظر شما چه تغییرات کلانی در داخل به نفع کلیت اقتصاد ایران و بازار سهام ختم خواهد شد؟
رویکرد باید دقیقاً به این شکل باشد که زمینه‌های لازم برای رشد و توسعه اقتصادی ما فراهم شود. در صورتی که این مساله محقق شود می‌توانیم انتظار داشته باشیم که زمینه توسعه پایدار و رشد واقعی ارزش سهام در بازار فراهم شود. من فکر می‌کنم برای نیل به این هدف یکی از مسائلی که می‌تواند به‌جد مورد توجه سیاستگذاران قرار بگیرد مقابله با قیمت‌گذاری دستوری است. این مساله الان به مشکلی بدل شده که آثار آن را می‌توان در بسیاری از بخش‌های اقتصاد ایران مشاهده کرد. در حال حاضر قیمت‌گذاری عواملی نظیر گاز و برق و آب به‌وضوح بر روی صنعت و کشاورزی ایران اثر گذاشته و سبب شده در بخش‌های زیادی شاهد کمبود این نهاده‌های مهم و حیاتی باشیم. یکی از مهم‌ترین مسائلی که به‌تازگی آثار آن مشاهده شد بحث قیمت‌گذاری دستوری صنعت خودرو است که در این زمینه مشکلاتی ایجاد کرده. طبیعتاً در شرایطی همانند ایران سیاستگذاران دل‌‌مشغولی‌هایی دارند که نمی‌توانند به یکباره سرنوشت تمامی قیمت‌های نسبی بیشتر‌شده را به بازار آزاد محول کنند. با این حال باید به این مساله نیز توجه کنیم که تداوم وضع موجود چندان میسر نیست. بهتر است با ارائه راهکارهای حمایتی نظیر یارانه برای اقشار آسیب‌پذیر اقتصاد کشور از این گردنه هم عبور داده شود. از این‌رو به نظر می‌رسد که در نهایت به آن تن خواهد داد. به نظر می‌رسد که گذشتن از سد قیمت‌های دستوری می‌تواند به بهبود وضعیت اقتصاد و همچنین بازار سهام به شکلی معقول کمک کند.
در مورد نااطمینانی شکل‌گرفته در خصوص ثبات نرخ بهره و آینده آن در مقایسه با تورم چه فکر می‌کنید. در صورتی که بازار نسبت به این مولفه مهم اطمینان خاطر پیدا کند می‌توانیم شاهد افزایش قیمت‌ها در آینده باشیم؟
در پاسخ به این سوال ابتدا لازم است که بحث بورس را از اقتصاد تفکیک کنیم. هنگامی که می‌خواهیم ارزش‌گذاری قیمت سهام را انجام دهیم و مثلاً از یک مدل ارزش حال جریانات نقدی آینده استفاده می‌کنیم یک نرخ بهره و نرخ بازده داریم که اینها به هم بستگی دارد اگر نرخ بهره بالا برود نرخ بازده مورد انتظار هم بالا می‌رود و متعاقباً قیمت دارایی باید کاهش پیدا کند. این اتفاقی است که در ماه‌های اخیر رخ داده اما اگر خیال بازار از نرخ بهره مورد انتظار و نوسانات آن راحت باشد فکر می‌کنم که در بلندمدت تقاضا برای سهام، اندکی افزایش پیدا خواهد کرد. من فکر می‌کنم همین افزایش نرخ بهره‌ای که تا به حال شاهد آن بوده‌ایم چندان تحت‌تاثیر انتخاب‌های آگاهانه دولت نبوده است. در حال حاضر اتفاقی که افتاده این است که انتظار به وجود آمدن بدهی بزرگی در بازار ایجاد شده و این مساله افزایش طبیعی نرخ بهره را در پی داشته است. البته این گفته به معنای این نیست که در مواجهه با مساله بورس منافع اقتصاد کلان نادیده گرفته شود.
