مسیر مه‌آلود بورس
چه موانعی پیش‌روی جذابیت بازار سهام وجود دارد؟
بازار سرمایه این روزها چندان حال خوشی ندارد، در حالی که بسیاری از تحلیلگران بر این باورند که قیمت سهام در حال حاضر و با توجه به افت قابل توجه آن در ماه‌های گذشته بسیار ارزنده است. بررسی‌ها حکایت از آن دارد که با توجه به احتمالات پیش‌رو امکان افت بیشتر شاخص کل بورس که خود از کاهش تقاضای موثر برای سهام نشات می‌گیرد همچنان تداوم دارد. در حال حاضر عواملی همچون برداشته شدن تحریم‌ها، نیاز دولت به کاهش نقدینگی موجود (در راستای کنترل تورم) در سطح جامعه که می‌تواند به افزایش نرخ بهره منجر شود و کاهش انتظارات تورمی از جمله عواملی است که می‌تواند نسبت قیمت به سود آینده‌نگر بازار سرمایه ایران را حتی به رقمی زیر نرخ بازده بدون ریسک کاهش دهد.
معاملات هفته گذشته در بورس تهران در حالی خاتمه یافت که تلاطم قیمت سهام در طول هفته یادشده سبب رشد شاخص کل بورس از کف یک میلیون و ۱۵۹ هزارواحدی تا محدوده یک میلیون و ۲۵۰ هزار و ۹۳۹ واحد شد. با این حال رشد یادشده در طول دو روز پایانی این هفته پایدار نماند و سبب شد تا در نهایت نماگر اصلی بازار سهام در محدوده یک میلیون و ۲۱۵ هزار واحد متوقف شود. به موجب این رشد، میانگین وزنی قیمت‌ها در بورس بازده 8 /4درصدی را به ثبت رساند. در طول این هفته ارزش معاملات خرد به محدوده ۴۴ هزار و ۴۵۰ میلیارد تومان رسید که در مقایسه با هفته گذشته اندکی بهبود داشت، با این حال بررسی معیار خالص خرید حقوقی نشان می‌دهد که این افزایش نسبی در جهت خروج سرمایه‌گذاران خرد از بازار سهام بوده، چراکه در طول این هفته چهار روز از پنج روز معاملاتی با خروج نقدینگی حقیقی از بورس به اتمام رسیده است. بررسی دو معیار یادشده نشان می‌دهد که در یک ماه گذشته، سهام از دید سرمایه‌گذاران خرد بازار سرمایه جذابیت قبلی را نداشته است (نمودار).
نگاهی به مسیر پیموده
روزهای سردرگمی در بازار سرمایه همچنان ادامه دارد. در حالی که تا همین چند ماه قبل تمامی فعالان بازار اعم از باتجربه و بی‌تجربه و خرد و حقوقی بر ارزندگی سهام اتفاق‌نظر داشتند و هرکس هرچه می‌توانست به این میدان می‌آورد تا از فرصت به‌وجود‌آمده در بورس حداکثر استفاده را ببرد، حالا چنددستگی رفتاری بین فعالان بازار سرمایه افزایش پیدا کرده است.
اگر بخواهیم نگاهی دقیق‌تر به بازار سرمایه ایران داشته باشیم می‌توان گفت که صعود قابل توجه قیمت‌ها در بازار سرمایه از ابتدای سال تا 20 روز نخست مردادماه و پس از آن واژگونی غیرمنتظره قیمت‌ها که در باقی ماه‌های سپری‌شده از سال جاری تاکنون کم و بیش به‌طور پیوسته تداوم داشته، یکی از تاریخی‌ترین ادوار فعالیت پنجاه و چندساله بازار سرمایه در ایران را رقم زده است.
در حالی که سود تورمی شاخص بورس در دوره‌های گذشته نیز تقریباً به‌طور تکرارشونده تداوم داشته با این حال طی دوره یادشده عواملی نظیر حلقه تنگ تحریم‌ها، فشار تورمی ایجادشده ناشی از انتظارات آتی اضافه برداشت از بانک مرکزی، شیوع بیماری کرونا در ماه‌های پایانی سال ۹۸ و چند ماه نخست سال جاری شرایطی را رقم زد تا شاهد رشد غیرمعمول قیمت‌ها در بازار سرمایه باشیم. در ادامه این رشد غیرمعمول سبب شد تا یکی از سریع‌ترین کاهش‌های به‌ثبت‌رسیده طی دهه‌های اخیر در بورس رقم بخورد.
این مساله اگرچه برای مردم ایران به‌خصوص افرادی که به تازگی وارد این بازار شده بودند امری دور از انتظار و نامحتمل جلوه می‌کرد با این حال حاصل شرایطی است که در ادبیات مالی مشابهت زیادی با تجربیات گوناگون حباب‌های مالی در ادوار مختلف و کشورهای دیگر داشته است.
در حالی که همچنان تعداد بسیار زیادی از فعالان بازار سرمایه و حتی کارشناسان این بازار بر تصور خود از ارزندگی قیمت‌ها تکیه می‌کنند و ناباورانه همه تقصیرها را بر گردن عرضه‌‌های آبشاری، حمایت نکردن از بازار سهام و عواملی از این دست می‌اندازند؛ آنچه به سادگی قابل درک است این است که نمادهای مورد معامله در بورس و فرابورس درگیر حباب قیمتی بوده‌اند که به سبب رشد پایه پولی انتظارات شدید تورمی و در نهایت نبود جذابیت در بازارهای موازی به وجود آمده بود. در واقع هیجان خریدی که در ماه‌های ابتدایی این سال در بازار سرمایه مشاهده شد و پس از آن فشار عرضه سنگین که خود ناشی از تغییر هیجان از سمت خرید به سمت فروش بود، خود نشان از آن داشت که افزایش محبوبیت بورس در بین بازارهای سرمایه‌پذیر ناشی از عوامل درون‌زا (در محیط محدود به بازار سرمایه) مانند جذابیت بنیادی سهام نبوده و مساله دیگری توانسته باعث جذب سرمایه‌های ریسک‌پذیر به این بازار شود.
مشکل اینجا بود که طی سال‌های اخیر افزایش قابل توجه حجم پایه پولی منجر به رشد شتابان میزان نقدینگی به محدوده دو هزار و ۷۰۰ هزار میلیارد تومان شده بود و افزایش ریسک‌های سیاسی و به‌تبع آن تهاجمی شدن انتظارات تورمی به قصد معاوضه ریال با هر کالای بادوامی که می‌شد خرید، جریان رشد قیمت‌ها در بورس را از حالت عادی خارج کرد.چنین رویدادی اگرچه به نوبه خود در داخل کشور بی‌سابقه نبود با این حال در مواجهه با کاهش یکباره نرخ بهره بین‌بانکی به محدوده هشت درصد و افت هزینه وام‌دهی در قالب سپرده‌های بانکی توانست مردم عادی را به سمت بورس بیاورد.
تله ذی‌نفعان
می‌توان دلیل نوسان‌های اخیر بازار سرمایه در ماه‌های گذشته و پس از تغییر روند بازار یادشده در قالب تبدیل صف خرید و صف فروش شدن یکباره سهام در بازه زمانی کوتاه را این‌گونه توضیح داد؛ افرادی که درک دقیقی از سازوکار بازارهای مالی نداشتند به یکباره در میان جریان انبوهی از اطلاعات تحلیلی و نااطمینانی‌های سیاسی و اقتصادی گم شدند. سردرگمی حاصل از این گم شدن، آنها را به سمتی سوق داد که بیش از گذشته چشم خود را به دهان کارشناسان اغلب خودخوانده فضای مجازی بدوزند و برای جلوگیری از کاهش ارزش دارایی خود به سرمایه‌گذاران روزانه‌ای نابلد تبدیل شوند.
تبعات چنین نابلدی‌ای بود که در ماه‌های اخیر بر سرخوردگی آنها افزود و در مواجهه با تزلزل تصمیم‌گیری و شتابزدگی اجرایی انتظاراتی ناهمگون با واقعیت را در آنها پدید آورد؛ انتظاراتی که بیش از هر چیز تابع جوسازی‌های حاکم بر هزارتویی ذی‌نفعان بازار سرمایه است و می‌تواند رفته‌رفته به صحنه‌آرایی در مقابل منافع ملی و معیشت سایر اقشار جامعه منجر شود.
در طلب تورم
انسان وقتی در تنگنا می‌افتد ممکن است هر کاری برای برون‌رفت از مخمصه انجام دهد و از داد و فریاد کردن ساده تا طرح‌ریزی برنامه‌ای برای رها شدن از دست مشکلات فروگذار نکند. اینکه این تلاش تا چه حد می‌تواند معقول باشد یا در مقابل منافع فرد یا افرادی از اجتماع قرار گیرد در این مرحله نکته‌ای است که افراد به‌دام‌افتاده چندان به آن توجه نمی‌کنند. مشکل از اینجا شروع می‌شود که دیگران یا بنابر قوه عقل یا مطابق با آنچه احساس می‌کنند، ممکن است با آن تصمیمات مخالفت کنند.
داستان نرخ بهره نیز یکی از همین مسائل است که طی هفته‌های اخیر به شدت در بین فعالان بازار سرمایه طرفدار پیدا کرده و عموماً در فضای مجازی دست‌به‌دست می‌شود. استفاده از تجربه شیرین کاهش قیمت پول (نرخ بهره) در ماه‌های نخست سال جاری است که توانست به رشد چهاربرابری قیمت‌ها و رسیدن شاخص کل بورس به محدوده دو میلیون و ۱۰۰ هزار واحد بینجامد. آنچنان که طرفداران این روش غیرعلمی می‌گویند افت نرخ بهره که در بسیاری از کشورهای جهان به‌خصوص اقتصادهای پیشرفته جریان دارد می‌تواند به رشد قیمت‌ها در بورس بینجامد و به مثابه یک حمایت عملی در وضعیت کنونی بازار سرمایه تلقی شود.
آنچه این افراد در نظر نمی‌گیرند این است که نرخ بهره به عنوان قیمت پول عاملی است درون‌زا که با بخشنامه و دستور کنترل نمی‌شود و اگر هم برای آن سیاستگذاری صورت می‌گیرد بیش از آنکه دخالت عینی به منظور تحقق بخشی به سیاستگذاری باشد، اثرگذاری غیرمستقیم بر فرآیند تعیین آن است. مشکل اصلی اما از جایی شروع می‌شود که دریابیم رشد حاصل از اجرای چنین فرآیندی بیش از آنکه بازده واقعی به همراه داشته باشد، بازدهی اسمی برای سرمایه‌گذاران ایجاد خواهد کرد که در جریان تورم ایجادشده در سایر بخش‌های اقتصاد در عمل سود واقعی را عاید آنها نمی‌کند.
بنابراین به نظر می‌رسد که خروجی چنین درخواستی بیش از آنکه از سر دلسوزی برای سرمایه‌گذاران خرد باشد تلاشی است برای رها شدن از شر سهام غیرزنده موجود در پورتفوی اشخاص حقیقی و حقوقی معدود که سرمایه‌های زیادی را در خلال صف‌های فروش طی ماه‌های اخیر از دست داده‌اند. بنابراین اصرار بر کاهش نرخ بهره و منفی‌تر کردن بهره واقعی در اقتصاد آدرس غلطی است، که حداقل در شرایط فعلی کشور هیچ‌گاه نباید به آن تن داد.
دام نااطمینانی
اگر از آنچه در خصوص سیاست‌های پولی طلب می‌شود بگذریم، آن چیزی که در بازبینی گذشته و اتفاقات رخ‌داده طی ماه‌های اخیر و همچنین تحلیل وقایع آینده موثر است نه صرفاً پیگیری تغییرات قیمت و نوسان شاخص‌ها بلکه موشکافی در عامل ریسک است. اینکه اقتصاد ایران همواره درگیر ریسک‌های سیستماتیک متعدد است و از همین ناحیه نیز بارها متحمل زیان‌های مختلف شده موضوع بحث این نوشتار نیست با این حال آنچه اهمیت پرداختن به زوایای بورسی ریسک‌های سیستماتیک را عیان می‌کند تاثیر شگرفی است که نااطمینانی حاکم بر آینده اقتصاد ایران بر بازار سرمایه می‌گذارد. در اینکه یکی از مهم‌ترین عوامل رشد تورمی قیمت‌ها در بازار سهام افزایش تنش میان ایران و ایالات متحده بوده و در واقع ریسک‌های سیاسی در طول این مدت افزایش حجم پول را همراهی کرده، شکی نیست.
متاسفانه ریسک‌های سیستماتیک به‌طور کلی و به‌طور اخص ریسک‌های سیاسی ماهیتی عموماً نامنتظر دارند. به این معنا که به دلیل تصمیم‌گیری انجام‌شده در مورد آنها در اتاق‌های دربسته، نمی‌توان تاثیرات آنها را در حد معقول از قبل پیش‌بینی کرد و متناسب با آنها به بررسی رویکردهای سرمایه‌گذاری پرداخت. اگر بخواهیم از تعریف عوامانه ریسک که به معنی رخ دادن اتفاق‌های بد است اندکی پا را فراتر بگذاریم و ریسک را به عنوان انحراف مثبت یا منفی از پیش‌بینی انجام‌شده تلقی کنیم می‌توان این‌طور استنباط کرد که حالا در مواجهه با تغییر سیاسی رخ‌داده در دولت آمریکا هم حصول توافق مجدد بر سر برنامه جامع اقدام مشترک امری محتمل است و هم این امکان وجود دارد که حداقل حصول این توافق تا مدتی به درازا بکشد.
هر دو این احتمالات به علاوه نامشخص بودن تبعات تصمیمات اتخاذشده در فضای داخلی کشور نوعی از نااطمینانی را در میان تصمیم‌گیران اقتصادی به‌خصوص فعالان بازار سرمایه پدید می‌آورد که به نوبه خود بر ارزشگذاری شرکت‌های بورسی نیز اثر مستقیم دارد. همه اینها به کنار، بودجه ۱۴۰۰ نیز آنچنان تورمی به نظر می‌رسد که در عمل بررسی تمامی جوانب را برای دستیابی به افقی روشن در بازار سرمایه از گذشته سخت‌تر می‌کند. از طرفی ممکن است بازگشت ایالات متحده آنقدر که افکار عمومی به آن خوش‌بین است به سرعت منجر به کاهش ریسک‌های سیاسی مشرف بر اقتصاد ایران نشود و به راحتی P /E تحلیلی را تا محدوده نرخ بازده بدون ریسک کاهش دهد و از طرفی نیز ممکن است تصویب بودجه سال آتی که به گفته بسیاری از کارشناسان منابع و مصارف آن نامتوازن هستند با تداوم تحریم‌ها و تنگناهای ناشی از عدم پذیرش کامل FATF، دوره تورمی دیگری را پیش پای فعالان بازار سرمایه بگذارد.
این مساله به آن معناست که در فضای بهبود روابط ایران با جهان خارج، بخت چندان یار بورس نخواهد بود. آزادسازی منابع ارزی کشور هم به تقویت بیشتر ریال منتهی می‌شود و هم متورم شدن خود دلار (با توجه به سیاست‌های پولی فدرال‌رزرو) می‌تواند نرخ برابری دلار به ریال را افزایش دهد. این احتمال در کنار افت ارزش تحلیلی شرکت‌ها خود عاملی است که می‌تواند رکودی پایدار را به بورس تحمیل کند، رکودی که با کاهش احتمالی سود شرکت‌ها و اصرار بیجای دولت به حمایت از بازار سرمایه در ماه‌های آتی روند قیمت‌ها را به سمت اصلاحی فرسایشی سوق دهد.
عیارسنجی خوش‌بینی
در حال حاضر بسیاری از تحلیلگران بازار سرمایه بر این باورند که با P /E حدود شش واحد بسیاری از نمادهای موجود در بازار سرمایه ارزنده هستند. معیار این تحلیلگران برای سنجش ارزندگی در نظر گرفتن نرخ بازده بدون ریسک (نرخ سود سپرده) ۱۸درصدی در کنار افت قیمت بسیار زیاد سهام در ماه‌های گذشته است.
اگر بخواهیم مفروضات این دسته از تحلیلگران بازار سرمایه را که در اکثریت هستند، در نظر بگیریم، باید این‌طور مساله را توضیح دهیم که در حال حاضر بسیاری از سهام موجود در بورس و فرابورس در تله ارزندگی قرار دارند. در ادبیات مالی تله ارزندگی به حالتی اطلاق می‌شود که قیمت یک دارایی بر اساس معیارهای تحلیلی برای سرمایه‌گذاری ارزنده است اما افت قیمت در بازار و بی‌توجهی طرف تقاضا به آن سبب می‌شود تا مورد استقبال خریداران قرار نگیرد.
با توجه به آنچه در بخش پیشین این نوشتار مطرح شد داشتن چنین فرضی برای یک دوره میان‌مدت یا طولانی‌مدت نیازمند آن است که ریسک سیستماتیک و عدم اطمینان در حوزه مشخصی از فعالیت حالتی پایدار داشته باشد. این در حالی است که نسبت قیمت به سود (P /E) آینده‌نگر در بازار سرمایه تاکنون فراز و نشیب‌های بسیاری داشته است. در حالی که طی دوره‌های تاریخی به کانال چهار واحد نیز رسیده در دوره اوج آن یعنی تابستان سال جاری به محدوده ۲۲ واحد برای بورس تهران وارد شده بود. این در حالی است که بر اساس گزارش اجماع تحلیلگران نسبت یادشده هم‌اکنون در محدوده هشت واحد قرار دارد. اگر فرض را بر این بگذاریم که خوش‌بینی‌های سیاسی مبنی بر بازگشت ایالات متحده آمریکا به برجام امری است معقول و به‌تبع آن منابع ارزی بلوکه‌شده کشور در خارج از ایران آزاد می‌شود، بنابراین به جای آنکه شاهد قرارگیری نسبت آینده‌نگر یادشده در محدوده شش واحد باشیم باید این نسبت رقمی پایین‌تر از نرخ بازده بدون ریسک (که معادل P /E هم‌اکنون 5 /5 واحد است) داشته باشد. اگر چنین معادله‌ای برقرار باشد در این صورت، افزایش احتمالی نرخ سپرده بانکی یا تامین مالی از اوراق بدهی که در فضای نیاز به کنترل تورم همانند آتشی زیر خاکستر است، می‌تواند بیش از گذشته از نسبت یادشده بکاهد و اصلاً بعید نیست که آن را به سمت اعداد پایین‌تری بکشاند.
