در مداخله و حمایت
حامد قدوسی سیاست‌های حمایتی در اقتصاد آمریکا را بررسی می‌کند
این روزها شاخص‌های قیمتی در تالار معاملات تهران واقع در خیابان سعادت‌آباد، روند نزولی را ثبت می‌کند و این موضوع باعث شده که بسیاری از لزوم مداخله سیاستگذاران صحبت کنند. 10 هزار کیلومتر دورتر، در خیابان وال‌استریت، شاخص بازارها روند نسبتاً صعودی را ثبت می‌کنند، با اینکه رشد اقتصادی منفی شده و شرایط اقتصادی به دلیل شیوع کرونا، آسیب دیده است. برخی این سوال را مطرح می‌کنند که چرا سیاستگذاران اقتصادی در آمریکا توانستند از بازارهای خود حمایت کنند، اما سیاستگذاران ایرانی در این راه ناموفق بودند. حامد قدوسی، سیاست‌های ترمیمی اقتصاد آمریکا را در زمان بحران بررسی کرده است.
♦♦♦
در ایران موضوعی مطرح می‌شود که سیاستگذار پولی باید با به‌کارگیری روش‌هایی از بازار سرمایه حمایت کند، برخی مثال می‌زنند که به عنوان مثال در دوران بحران 2008 نیز آمریکا توانست با یک سیاست تسهیل پولی، از اقتصاد و بازار این کشور حمایت کند، بنابراین ایران نیز باید با بهره‌گیری از ابزارهای خود این حمایت را انجام دهد. سوال اول این است که آیا می‌توان این مقایسه را انجام داد و اصولاً تفاوت نوع سیاستگذاری در کشوری مثل آمریکا در بحران 2008 و بحران فعلی اقتصاد ایران چیست؟
سوال خوبی است، برای پاسخ به این سوال باید یک چارچوب نظری درست داشته باشیم. اول از همه دقت کنیم که در آمریکا صحبت از دو نهاد مهم است، یعنی بانک مرکزی (فدرال‌رزرو) و خزانه که هر چند در زمان بحران با هم کار می‌کنند و تا حد خوبی هماهنگ هستند ولی دستور کار و اهداف و ابزارهای متفاوتی را در اختیار دارند. وقتی صحبت از به اصطلاح حمایت از بازار سرمایه می‌کنیم خوب است به این تفکیک -یعنی نقش بانک مرکزی و نقش دولت- دقت کنیم. حال سوال اصلی این می‌شود که به اصطلاح این حمایت‌ها از چه مسیری است؟ برای پاسخ خوب است ببینیم که در زمان یک بحران (مثلاً ۲۰۰۸ یا بحران ۲۰۲۰ ناشی از کرونا) دقیقاً چه اتفاقاتی در اقتصاد می‌افتد که باعث افت شدید قیمت‌های دارایی‌ها از جمله سهام می‌شود؟ 1- مهم‌ترین عامل رکود است که باعث افت چشم‌انداز جریان نقدی شرکت‌ها -به خاطر کاهش تقاضا یا ورشکستگی مشتریان و...- شده و طبعاً قیمت سهام پایین می‌رود. ۲- نقدشوندگی در بازارهای دارایی کم شده یا از بین می‌رود. یعنی برای همان دارایی (سهام یا اوراق بدهی) هم به اندازه کافی خریدار نیست که بازار عمق داشته باشد و قیمت درست کشف شود. ۳- نظام بانکی و مالی ممکن است بپاشد و در نتیجه بستر معاملات یا نهادهای پشتیبان آن از بین برود.
نه فدرال‌رزرو (فد) و نه خزانه هیچ کدام ماموریت مستقیمی ندارند که مراقب بازار سهام باشند یا از آن حمایت کنند یا مطمئن باشند که سهامداران زیان نمی‌کنند! ماموریت فد از یک طرف حمایت از اشتغال و ثبات قیمت‌ها و از طرف دیگر پایداری نظام مالی و پرداخت‌هاست. ولی هیچ‌کدام از این ماموریت‌ها شامل حمایت مستقیم از شاخص سهام نمی‌شود. بازار سهام محلی است که سرمایه‌گذاران با پذیرفتن ریسک بالا و پایین رفتن ارزش سهام پول خود را سرمایه‌گذاری می‌کنند و شاخص سهام هم مثل دماسنج اقتصاد عمل می‌کند.
اگر حمایت از بازار سهام در دستور کار اینها نبوده چرا ورود و مداخله می‌کنند و چرا این مداخله‌ها اثر مشهود روی قیمت سهام و اوراق بدهی و امثال آن دارد؟
نکته مهم، اثرات غیرمستقیم سیاست‌ها روی بازار سهام است. اول از همه وقتی اقتصاد در چشم‌انداز ورود به رکود به خاطر شوک منفی تقاضا باشد، فد سعی می‌کند با مهم‌ترین ابزاری که در اختیار دارد (یعنی سیاست پولی و نرخ بهره) تا حد امکان جلوی این روند را بگیرد. در نتیجه شروع می‌کند به پایین آوردن نرخ‌های بهره. وقتی نرخ‌های بهره پایین برود، مردم تشویق به مصرف می‌شوند، نکول روی وام‌های مسکن و امثال آن کم می‌شود، شرکت‌ها تشویق به سرمایه‌گذاری می‌شوند و... و در نتیجه چشم‌انداز جریان نقدی شرکت‌ها بهتر می‌شود. ضمن اینکه پایین رفتن نرخ‌های بهره به خاطر کم کردن نرخ تنزیل تا حدی مستقیماً به افزایش قیمت دارایی‌ها کمک می‌کند (البته فقط تا حدی چون سیاست‌های فد ممکن است فقط روی نرخ‌های کوتاه‌مدت موثر باشد).
در بحران ۲۰۰۸ نرخ‌های بهره پایین رفت و نرخ اسمی به نزدیک صفر رسید (چیزی که به آن حد پایین صفر یا LZB می‌گوییم) و فد (و بانک‌های مرکزی در کشورهای مشابه) دیگر جا نداشت که بیشتر از این با نرخ صندوق‌های اوراق کوتاه‌مدت نرخ بهره را پایین‌تر ببرد. از آن طرف نیاز داشت که بیشتر هم پایین برود و پول بیشتری به اقتصاد تزریق کند. اینجا بود که سیاست‌های غیرمتعارف مثل سیاست تسهیل کمی یا QE وارد شد تا با خرید مداوم دارایی‌های مالی از بانک‌ها -و در نتیجه افزایش قیمت و کاهش نرخ بهره یا Yield آنها- پول بیشتری به اقتصاد تزریق کند. پس دقت کنیم که فد در اینجا مشغول کار خودش است و هدفش تزریق پول بیشتر به اقتصاد (یا روی دیگر سکه، کاهش نرخ‌های بهره اسمی) است ولی در راه رسیدن به این هدفش گاهی منافعش با صاحبان دارایی هم هم‌سو می‌شود چون تقاضا برای دارایی را تقویت می‌کند!
یعنی این تنها مشکلی است که باید در مساله بحران درباره آن سیاستگذاری شود؟
نه، بحث دیگری نیز وجود دارد. اینکه چون بیشتر افراد در زمان بحران فروشنده هستند و خریدار کم است (این را در مارس ۲۰۲۰ و در شروع بحران کرونا هم به وضوح دیدیم)، به اصطلاح نقدشوندگی یا Liquidity بازار دارایی از بین می‌رود، شکاف بین قیمت خرید /فروش یا Bid /ask spread زیاد می‌شود و در نهایت فرآیند کشف قیمت دارایی‌ها هم مختل می‌شود. این خشک شدن بازار خطر بزرگی برای بسیاری از موسسات و واسطه‌های مالی مثل بانک‌هاست که نیازمند گزارش و نظارت دقیق بر ارزش دارایی‌های‌شان و مدیریت ریسک آنها هستند. در اینجا هم فد و خزانه به شکل‌های مختلفی در دوران بحران مداخله کرده‌اند تا با تزریق پول به بازارهای دارایی (یعنی با خرید برخی از این دارایی‌ها) بتوانند جریان مبادلات بازار را حفظ کنند و نقدشوندگی را به بازار برگردانند. اینجا فد کمابیش مثل یک دلال (Dealer) در شرایط عادی عمل می‌کند که کارش همین واسطه‌گری بین جریان خرید و فروش دارایی‌هاست.
مثل یک دلال!؟ یعنی دقیقاً چه کارهایی انجام می‌دهد؟
کار دلال یا Dealer در بازار مالی چیست؟ وقتی من فروشنده‌ام ولی کسی خریدار نیست، از من می‌خرد و در موجودی‌اش نگه می‌دارد و در زمان پیدا شدن مشتری به او می‌فروشد. دلال با این کار بازار را نقدشونده نگه می‌دارد. حال یکی دو تا مثال بزنم. برنامه «خرید دارایی‌های مساله‌دار» یا همان TARP بود که به عنوان یک سیاست مالی -البته از طریق خزانه (و نه فد)- و با مجوز کنگره انجام شد. این برنامه به این شکل بود که نهایتاً با بودجه‌ای حدود ۴۵۰ میلیارد دلار به خزانه مجوز داده شد تا یکسری دارایی سمی -عمدتاً سهام موسسات مالی و یکسری اوراق مربوط به وام‌های مسکن- را که در دوره بحران کشف قیمت آنها مختل شده بود بخرد تا بازار را به جریان بیندازد، واسطه‌های مالی را حفظ کند و نرخ‌های مرجع را فعال کند. برنامه بعد از پنج سال به پایان رسید و خزانه نهایتاً با ضرری (اگر درست خاطرم مانده باشد) حدود 4۰، 50 میلیارد دلار این اوراق و دارایی‌ها را فروخت و بودجه قضیه بسته شد. البته خود این برنامه خیلی سرراست نبود و انتقاداتی به آن -از خرجی که روی دست مالیات‌دهندگان گذاشت تا فساد احتمالی در انتخاب دارایی‌ها و...- وارد شده و می‌شود. در نتیجه نباید به راحتی و بدون بحث به عنوان یک الگوی موفق در نظر گرفته شود.
کمی جلوتر بیاییم، آیا این سیاست‌ها در بحران جدید نیز اجرایی می‌شود؟
در بحران اخیر مداخله‌های مشابهی را این بار از سمت فد شاهد بودیم (که قبلاً خیلی معمول نبود و کمابیش یک بدعت بود). در مارس ۲۰۲۰ و به خاطر وحشت از کرونا، فشار فروش زیادی روی بازار اوراق بدهی وجود داشت چون صاحبان اوراق بدهی به دلایل مختلف -مثلاً نیاز به پول یا تغییر سبد- می‌خواستند آنها را نقد کنند. در نتیجه قیمت اوراق بدهی شرکتی به شدت افت کرده و نرخ بهره یا Yield آنها جهش خیلی زیادی کرد. فد با ایجاد چند برنامه «تامین مالی» (مثلاً برای Dealerها یا برای اوراق قرضه شرکتی یا همان CPFF) جلو آمد و مستقیماً برخی از اوراق را خرید یا اعتبار تامین کرد (سرجمع کل این خریدها چیزی حدود 100 میلیارد دلار بود). همین اقدام نسبتاً کوچک باعث ثبات در بازار شد و در ماه‌های آینده قیمت اوراق قرضه شرکتی بهبود یافته و Yieldها هم کمابیش به سطح قبل از کرونا و حتی پایین‌تر از آن برگشتند. امیدوارم این چند مثالی که زدم روشن کند که حتی اگر مداخله‌هایی از طرف فد یا خزانه در جهت حمایت از بازار مالی بوده است، این مداخله‌ها منطق روشن
اقتصادی /مالی داشتند و نهایتاً هم بودجه چندانی به مالیات‌دهندگان تحمیل نکردند چون از جنس خرید دارایی‌ها در زمان رکود و فروش آنها با قیمت بالاتر در زمان رونق است (هزینه زیان خالص این عملیات در مقایسه با تولید ناخالص کشوری مثل آمریکا بسیار اندک بود). می‌بینیم که با این دو اقدام یعنی بهبود چشم‌انداز اقتصاد و نقدشوندگی بازار، صاحبان سهام هم مثل خیلی‌های دیگر منتفع می‌شوند.
سوالی که در اینجا پیش می‌آید این است که آیا فد این سیاست‌ها را از منابع خودش انجام می‌دهد، آمارها نشان می‌دهد که رشد نقدینگی در شش‌ماه 20 درصد بوده، اما نگرانی برای وجود یک تورم بالا، مثلاً 20درصدی وجود ندارد. چه مکانیسمی وجود دارد که حتی با بهره‌گیری از منابع فد، تورم بالا ایجاد نمی‌شود؟
این یک سوال قدیمی و همیشگی است. بله، همین‌طور است. اگر به ترازنامه فد نگاه کنیم، از حدود یک تریلیون دلار در قبل از ۲۰۰۸ به چیزی حدود پنج، شش تریلیون دلار در سال‌های اخیر رسیده است و همان‌طور که گفتید انتظار می‌رود بیش از این هم رشد کند. با این همه تورم خاصی در اقتصاد مشاهده نمی‌کنیم و فد تازه در جلسات اخیر شورای بازار باز یا FOMC تاکید می‌کند که سعی می‌کند به تورم دو درصد برسد. چرا؟
جوابش مفصل و شاید خارج از حوصله این مصاحبه باشد ولی یک پاسخ کوتاه این است که این حجم نقدینگی تبدیل به اعتبارات مصرفی بخش خصوصی نشده است و بخش عمده‌ای از آن نزد بانک‌های تجاری باقی مانده است (به اصطلاح
Liquidity Hording) که یک دلیلش پایین بودن نرخ‌های بهره، بهره روی ذخایر و لزوم حفظ ذخایر برای مدیریت ریسک بانک‌ها بوده است. یک جواب جایگزین می‌تواند از زاویه نظریه «ظرفیت مالی» یا Fiscal Backing داده شود. طبق این نظریه عامل نهایی خلق تورم در اقتصاد «کسری بودجه بلندمدت دولت» است و نه لزوماً حجم نقدینگی! اگر جامعه بداند که دولت یک کشوری قادر است در آینده مازاد بودجه بسازد و بدهی خودش به جامعه را -اوراق یا پول- پس بدهد، حجم نقدینگی فعلی لزوماً به تورم ترجمه نمی‌شود. خلاصه مستقل از مکانیسم‌ها، این را کمابیش به عنوان یک واقعیت بپذیریم که فد یا مثلاً بانک مرکزی ژاپن می‌توانند حجم زیادی پول جدید وارد اقتصاد کنند بدون اینکه لزوماً موفق شوند که تورم خلق کنند (چرا می‌گویم موفق شوند؟ چون مقداری تورم مثبت برای رشد اقتصادی مفید است و برخی کشورها به خاطر به اصطلاح تله نقدینگی یا Liquidity Trap که خلاصه‌ای از آن را گفتم موفق به خلق تورم نمی‌شوند و نگران مارپیچ ضدتورم هستند).
سوال دیگر این است که چطور این هماهنگی میان فد و خزانه برای اجرای این برنامه‌ها ایجاد می‌شود؟ اینجا برای هماهنگی وزارت اقتصاد و بانک مرکزی حتماً باید دولت مداخله کند.
دقت کنیم که گرچه یک هماهنگی کلی وجود دارد ولی این دو نهاد لزوماً همیشه با هم هماهنگ نیستند. مثال کلاسیکش این است: فد در جریان QE سعی داشت که با خرید اوراق نرخ‌های بهره را پایین نگه دارد. از آن طرف خزانه با بهره گرفتن از این فرصت (نرخ‌های پایین) و انتشار گسترده اوراق بدهی بلندمدت، عملاً قیمت این اوراق را در بازار پایین برده و بخشی از تلاش فد را خنثی می‌کرد! حال بگذارید این سوال اصلی شما را کمی عملیاتی کنیم. این دو نهاد چه تفاوت‌هایی دارند که با وجود اشتراک زیاد در اهداف می‌توانند همدیگر را تکمیل کنند؟ در ساده‌ترین شکل، خزانه قدرت این را دارد که از طریق مالیات یا سایر درآمدها، مستقیماً بودجه‌ای را برای سیاست‌های نجات بازار تخصیص بدهد. در مقابل فد، تخصص بانکداری دارد، می‌تواند حراج اوراق قرضه برگزار کند یا به موسسات مالی پول قرض بدهد. یک مصداق جالبش در بحران اخیر این بود: همان‌طور که گفتم فد چند پروژه تسهیل اعتباری (Liquidity Facility) برای اوراق شرکتی و دلالان اوراق بهادار و اوراق مسکن و... ایجاد کرد. طبعاً وقتی فد این نقش را بازی می‌کند ممکن است متحمل زیان هم بشود چون ممکن است اوراقی را بخرد ولی نهایتاً قیمت این اوراق افت کند. در این پروژه، خزانه با تامین -فکر می‌کنم- حدود ۱۰ میلیارد دلار تنخواه اولیه، در پروژه شریک شد تا بافر جذب ریسک ایجاد کند. یعنی اگر عملیات فد دچار زیان شد، ابتدا این بافر 10 میلیارددلاری مشمول زیان خواهد شد.
ما یک نمونه‌ای داریم که فد و خزانه توی بازار مداخله مثبت می‌کنند و همه از نتایجش تقریباً راضی هستند، در نهایت بازارها هم نفع می‌برند، اما تابع هدف بازار سهام نیست، یعنی اگر سهام کاهشی شدید باشد، فد یا خزانه برنامه‌ای برای برگرداندن شاخص ندارند. اما برای حمایت از شرکت‌ها و بنگاه‌ها برنامه دارند، این تحلیل درست است؟
نه همیشه. شرکت‌های اقتصادی مرتب ورشکسته می‌شوند و دولت‌ها هیچ وظیفه‌ای برای نجات آنها ندارند. شاخص بازار سهام هم در سال‌های مختلف به دلایل مختلفی بالا و پایین می‌رود و باز دولت مسوولیتی برای نجات آن ندارد مگر اینکه افت شاخص مثلاً باعث بروز بحران در بخش بانکی و نظام واسطه‌گری مالی در یک کشور شود که می‌تواند به بخش‌های دیگر منتقل شود (به قول معروف تبدیل به ریسک سیستمی بشود یا به قول اقتصاددان‌ها اکسترنالیتی منفی داشته باشد). در اینجا هم باز هدف مستقیماً حفظ شاخص نیست و هدف حفظ اقتصاد یا نظام مالی است که همان‌طور که گفتم ممکن است به صورت غیرمستقیم به شاخص هم کمک کند.
سوال افراد بسیاری در ایران این است که چرا با توجه به اینکه در شرایط کنونی رشد اقتصادی آمریکا در سطح منفی است، بازارها در این کشور روند صعودی گرفتند؟
سوال خوبی است. خودم همان اوایل یک یادداشت حاوی حدس یا توضیحی برای این پدیده داشتم که در جهت عکس این سوال بود: حرف من این بود که افت شدید بازار سهام بیشتر غیرطبیعی بود تا برگشت آن! چرا؟ چون کرونا حتی به فرض دوام چند‌فصلی، قرار نیست جریان نقدی و سودزایی بلندمدت شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار بدهد در حالی که قیمت سهام یک شاخص آینده‌نگر و معطوف به بلندمدت است و وزن اتفاقات گذرا و کوتاه‌مدت از آن زیاد نیست. به نظرم افت اولیه شدید بازار به عواملی که در قبل گفتم بی‌ارتباط نبود، تقاضای شدید نقد کردن و فروش در ابتدای دوره کرونا، جهش شدید بازده اوراق بدهی، عدم اطمینان از آینده و افت نقدشوندگی در بازارها، قیمت‌ها را سرکوب کرد ولی با بازگشت آرامش و نقدشوندگی به بازارها بخشی از این تنزیل‌ها از بین رفت.
طبعاً بسته حمایت از اقتصاد یا به اصطلاح CARES Act که با برخی حمایت‌های مالی از شهروندان و کسب‌وکارهای خرد باعث کاهش نگرانی از بحران‌هایی مثل ناتوانی در پرداخت اجاره و وام مسکن شد و در نتیجه یک رکود بزرگ بود هم در این میان موثر بود. ضمناً این را فراموش نکنیم که بخش مهمی از درآمد شرکت‌های آمریکایی از بازار جهانی است. در نتیجه حتی اگر اقتصاد آمریکا بحرانی شود ولی چشم‌انداز اقتصاد جهانی این‌قدر منفی نباشد، ارزش سهام ممکن است زیاد افت نکند. نکته آخر هم اینکه در سال‌های اخیر سهم غول‌های فناوری مثل اپل و آمازون از شاخص کل بازار سهام آمریکا زیاد شده است و خب این شرکت‌ها جزو برندگان بحران کرونا بودند که طبعاً ارزش سهام‌شان هم رشد زیادی داشته است.
