نفرین بورس
کامران ندری از نگرانی‌های تورمی و خطر نقدینگی جدید می‌گوید
نقدینگی جدیدی که در بازار سهام ایجاد می‌شود، می‌تواند به سایر بازارها سرایت کند. کامران ندری، اقتصاددان، باور دارد بازدهی شدید بازار سرمایه منجر به خلق نقدینگی شده است که بر روی تورم بازار ارز، طلا و مسکن اثر مستقیمی گذاشته است. از نظر او، وضعیت بازارها در سال 99 تا حد زیادی به سیاست آتی دولت در مورد بورس و بانک مرکزی در مورد نرخ بهره بستگی دارد.
♦♦♦
شاید یکی از سناریوهایی که از نظر سیاسی و بیرونی وضعیت بازارها را تحت تاثیر قرار می‌دهد، مساله درگیری نظامی است؛ به نظر شما تهدید نظامی به چه صورتی در تغییرات قیمتی دلار، سهام، سکه و مسکن می‌تواند اثرگذار باشد؟
قطعاً جنگ وضعیت بازارها را تحت تاثیر قرار می‌دهد؛ در همین شرایط کنونی که جنگ به شکل واقعی وجود ندارد، انتظارات حاصل از احتمال بدتر شدن اوضاع، در نرخ‌ها اثرگذار است. در اقتصاد اصطلاحی وجود دارد به نام انتظارات تورمی که هر زمان نگرانی‌های افراد نسبت به آینده بیشتر شود، بالاتر می‌رود. هر زمان نگرانی‌های افراد زیاد شود، به سوی بازارها هجوم می‌آورند و این مساله قیمت‌ها را با سرعت بیشتری جابه‌جا می‌کند. جنگ هم یکی از مسائلی است که نگرانی‌ها نسبت به آینده را بیشتر می‌کند و در نتیجه در انتظارات تورمی اثر می‌گذارد و باعث هجوم مردم به بازارها می‌شود. این مساله فقط هم مربوط به ایران و موضوع جنگ نیست. به عنوان مثال، اخیراً همین موضوع کرونا باعث شد که نگرانی‌ها در برخی کشورهای توسعه‌یافته بالا برود و مردم برای خرید شماری از کالاها به فروشگاه‌ها هجوم ببرند و حداقل در کوتاه‌مدت، تاثیرات جدی بر قیمت‌ها گذاشت.
اجازه بدهید کمی وارد جزئیات شویم؛ به عنوان مثال، در صورتی که جنگی رخ دهد، وضعیت بازار سهام چه تغییراتی خواهد کرد؟ آیا مانند ماه‌های اخیر به رشد خود ادامه خواهد داد یا دچار ریزش می‌شود؟
دولت به صورت تلویحی تضمین‌هایی را به افراد داده است که از بازار سرمایه حمایت می‌کند و بارها در مصاحبه‌های مقام‌های عالی‌رتبه نیز چنین گفته‌ای شنیده شده است. البته اخیراً بعضاً هم گفته شده است که بازار سرمایه هم ریسک‌های خاص خود را دارد، ولی همچنان به نظر نمی‌رسد که در تصمیمات اصلی تغییری رخ داده باشد. حداقل عنوان نشده است که سیاستگذار برنامه‌ای برای مدیریت نوسانات بازار سهام داشته باشد.
با این حال، در صورت وقوع جنگ، وضعیت بازار سرمایه می‌تواند متفاوت‌تر از سایر بازارها باشد. در واقع از آنجا که اگر حمله جدی به کشور صورت بگیرد، احتمال آسیب دیدن کارخانه‌ها، تاسیسات پتروشیمی و پالایشگاه‌های ما وجود دارد، بازار سرمایه نیز می‌تواند با ریزش جدی مواجه شود. این در حالی است که بازارهایی مانند طلا و ارز می‌توانند با افزایش تقاضا روبه‌رو شوند.
سناریوی مقابل جنگ، صلح و مذاکره است؛ به نظر شما در صورتی که طی ماه‌های آتی شاهد مذاکره‌ای بین ایران و آمریکا باشیم، بازاری در ایران وجود خواهد داشت که در برابر کاهش قیمت و ارزش از خود مقاومت نشان دهد؟
تصور می‌کنم در صورتی که چنین سناریویی صورت بگیرد، جو آرامی بر بازارها حاکم شود؛ در واقع در چنین شرایطی، انتظارات تورمی به شدت کاهش پیدا خواهد کرد و در نتیجه آن، قیمت ارز پایین خواهد آمد. وضعیت مذاکره را می‌توانیم با سال 92 شبیه‌سازی کنیم؛ در آن مقطع زمانی هم با روی کار آمدن آقای روحانی تصوری مبنی بر رفع تحریم‌ها ایجاد شد و همین موضوع انتظارات را تحت تاثیر قرار داد و موجب شد که قیمت ارز از چهار هزار تومان به حوالی سه هزار تومان کاهش پیدا کند. البته خاطرم هست که در آن زمان سیاست دولت به درستی این مساله بود که اجازه ندهد قیمت ارز از یک حدی هم پایین‌تر بیاید. در وضعیت کنونی اگر مذاکره‌ای رخ دهد، باید دید سیاست دولت این بار نسبت به نرخ ارز چگونه خواهد بود؛ با این حال کاهش آن قطعی است، ولی میزان افت بستگی به سیاست دولت دارد.
در بازار سرمایه در صورت وقوع مذاکره بین ایران و آمریکا چه اتفاقی رخ خواهد داد؟
دولت دهم مداخله چندانی در بازار سرمایه نداشت، ولی در دولت کنونی حمایت‌های مستقیم و غیرمستقیم زیادی از بازار سرمایه صورت گرفته است؛ در زمانی که در سال 92 انتظارات تغییر کرد، بازار سهام نیز کاهشی شد. با این حال، در دوره فعلی مداخلات زیاد باعث رشد شدید بازار شده است و در صورتی که مذاکره‌ای رخ دهد، احتمال ریزش شدید قیمت‌ها در بورس وجود دارد. در واقع خوش‌بینی که در اقتصاد ایجاد می‌شود، اثرات معکوسی بر بازار سرمایه خواهد گذاشت.
علت این موضوع هم آن است که در زمان آقای احمدی‌نژاد، نوسانات بازار سرمایه طبیعی‌تر و منطقی‌تر بود و دولت دهم مداخله زیادی در این بازار نکرده بود. با این حال، اشتباهاتی در مورد بازار سرمایه در دولت کنونی صورت گرفته است که میزان نوسانات بازار سهام را به شدت افزایش داد و غیرمنطقی کرد و همین مساله می‌تواند ریزش آن را هم در صورت مذاکره جدی‌تر کند.
گروهی از کارشناسان اعتقاد دارند که در سال 99 نه جنگی رخ خواهد داد و نه مذاکره صورت خواهد گرفت. از نگاه آنها، وضع موجود ادامه خواهد یافت. در صورت ادامه وضع کنونی، چه تغییراتی را در بازارها شاهد خواهیم بود؟
اگر سیاست دولت در بازار سرمایه تغییر نکند و اصلاحی در این بازار صورت نگیرد و در کنار این، بانک مرکزی در مورد سیاست نرخ بهره، تغییراتی را ایجاد نکند، بسیار نگران وضعیت اقتصاد ایران در سال 99 هستم؛ مخصوصاً در حوزه تورم.
سه سال پیاپی تورم بالا داشتن، هیچ کمکی هم به تولید ما نخواهد کرد و ما شاهد تعمیق رکود تورمی خواهیم بود. اگر این تورم و انتظارات تورمی بالا به سال 1400 هم کشیده شود، کار برای دولتی که زمام امور را در دست خواهد گرفت، بسیار دشوار خواهد بود. مشکلاتی که در سال 99 با آن مواجه هستیم، در صورت ادامه همین روند در سال 1400 می‌تواند تشدید شود. کسری بودجه کشور افزایش پیدا خواهد کرد و ممکن است دولت به خاطر آنکه با تورم بالا مواجه است، تصمیم بگیرد که حقوق و دستمزدها را آنچنان افزایش ندهد، همان کاری که در سال 99 نیز صورت گرفت. شاید در شرایط تورم بالا و کسری بودجه نتوان حقوق و دستمزدها را به اندازه تورم زیاد کرد، ولی این سوال را هم باید پرسید که تا چند سال این روند می‌تواند ادامه پیدا کند، بدون آنکه نارضایتی‌های زیاد اقتصادی ایجاد نکند.
فرض کنید دولت حقوق و دستمزدها را به اندازه نرخ تورم افزایش ندهد، با سایر هزینه‌هایی که باید بپردازد، چه کار خواهد کرد؟ پروژه‌های عمرانی به احتمال زیاد متوقف خواهد شد و اگر دولت بخواهد این پروژه‌ها را انجام دهد بر التهاب بازارها خواهد افزود، چراکه با کسری بودجه زیاد مواجه است. در واقع زمانی که بودجه تامین مالی یک پروژه را ندارید، ولی بخواهید منابع آن را تامین کنید، به نظام بانکی فشار خواهد آمد و انتظارات تورمی نیز بالاتر خواهند رفت. نرخ تورم در این شرایط می‌تواند بیشتر و بیشتر هم شود.
چه سیاست‌هایی اتخاذ شد که انتظارات تورمی را تا این حد افزایش داد و نگرانی‌ها را نسبت به آینده اقتصاد بیشتر کرد؟
سیاستگذار با پایین آوردن نرخ‌های بهره، با بی‌ارزش کردن پس‌اندازهای ریالی به مردم علناً پیام داد که به سمت خرید دارایی‌های دیگر بروید. وقتی بانک‌ها با همدستی هم نرخ سود سپرده را پایین آوردند، همان زمان گفته شد که خطر در کمین بازارهای دیگر خواهد بود. افراد وقتی می‌بینند بازار سرمایه طی یک هفته بازدهی 15درصدی به فعالان این بازار می‌دهد، طبیعی است که سرمایه ریالی خود را از بانک که سالانه 15 درصد سود می‌دهد، خارج کنند و به سوی این بازار ببرند.
مساله این است که گفته می‌شود همین رشد بورس انتظار سایر بازارها را برای رشد بیشتر هم تحت تاثیر قرار می‌دهد؛ به نظر شما رشد بازار سهام چقدر در افزایشی شدن سایر بازارها نقش داشته است؟
بخشی از نقدینگی که وارد بورس شد، منجر به تولید یک نوع نقدینگی جدید شد که ما به آن M3 و M4 می‌گوییم. قبلاً این نقدینگی تاثیر آن‌چنانی بر روی نرخ تورم نداشت، ولی نقدینگی که در بازار سرمایه ایجاد می‌شود، از نظر بنده ارتباط نزدیکی با تورمی که در حال حاضر تجربه می‌کنیم، دارد. در واقع رشدی که در یک یا دو ماه اخیر در بازار ارز، سکه، طلا و مسکن می‌بینیم، ارتباط مستقیمی با نقدینگی‌ای دارد که در بازار سرمایه تولید می‌شود.
بانک‌ها پایه پولی را از بانک مرکزی می‌گیرند و آن را اهرم می‌کنند و نقدینگی M2 را ایجاد می‌کنند. بازار سرمایه نقدینگی‌ای را که در نظام بانکی وجود دارد جذب می‌کند و آن را اهرم می‌کند و نقدینگی جدیدی را خلق می‌کند که ما نام آن را M3 و M4 گذاشته‌ایم.
تنها چیزی که می‌تواند موجب شود رشد بازدهی بازار سهام مانند سه ماه اول سال ادامه پیدا کند، وضعیتی خواهد بود که کشور با تورم زیادی مواجه شود، در غیر این صورت توجیه دیگری برای ادامه آن وجود ندارد.
دولت و سیاستگذار چه راهی دارند که از وضع موجود بیرون آمده و بتوانند نوسانات بازارها را مدیریت کنند؟ به عنوان مثال، سال 97 معامله در بازار ارز ممنوع شد و گفته شد که به عموم افراد با قیمت چهار هزار و 200 تومان ارز تعلق خواهد گرفت. این سیاست اشتباه، در مردادماه همان سال تا حدی با تشکیل بازار ثانویه تصحیح شد و نتیجه اینکه آرامش تا حدی به بازار ارز و سایر بازارها بازگشت. در شرایط فعلی دولت چه راهکاری را می‌تواند در پیش بگیرد که هم اشتباه‌های گذشته را تا حدی تصحیح کند و هم زمینه‌ساز بازگشت آرامش به بازارها شود؟
راهکارهای مختلفی وجود دارد؛ ولی دو مساله وجود دارد. یکی اینکه افرادی که هم‌اکنون بر مسند کار هستند، اثرگذاری این راهکارها را بپذیرند و دوم اینکه در صورت پذیرش، توان اجرایی کردن آن را داشته باشند. پیشتر نیز فرصت‌های زیادی وجود داشت که با وضع کنونی مواجه نشویم.
به عنوان مثال، زمانی که شاخص کل در حوالی 400 تا 500 هزار واحد بود، پیشنهادهایی مبنی بر محدود کردن دامنه نوسان مطرح شد. اگر همان زمان دامنه نوسان به یک درصد کاهش می‌یافت، شاهد وضع کنونی نبودیم. سازمان بورس می‌توانست نماد شرکت‌هایی را که رشد سهام آنها بیشتر از عملکردشان است، متوقف کند. بانک مرکزی می‌توانست مانع از کاهش نرخ بهره در بازار بین‌بانکی شود. نرخ بهره در بازار بین‌بانکی در سال 98، به 18 درصد رسیده بود که نسبت به سال 97 کاهش پیدا کرده بود ولی در سال جاری تا حدود هشت درصد هم پایین آمد. مالیات بر عایدی سرمایه دیگر مساله‌ای است که می‌تواند شرایط را تا حدی تغییر دهد.
چرا با وجود اثرات منفی که رشد بی‌رویه بازار سرمایه بر سایر بازارها گذاشته است، دولت اصرار به حمایت از آن دارد؟
ذهنیت این بود که رونق عجیب و غریب بازار سرمایه منجر به رونق تولید خواهد شد. این نگرش، به نظر من مشکل بزرگی بود و تا وقتی تغییر نکند، امکان تغییر شرایط نیز دشوار خواهد بود. به نظر من افرادی در عرصه سیاستگذاری کشور وجود دارند که نگرش‌هایی دارند که به راحتی حاضر نیستند از آن عقب‌نشینی کنند. حتی در ماه‌های اخیر آنها آمده‌اند و از نگرش‌های غلط خود دفاع کرده‌اند. شجاعت زیادی می‌خواهد که از این نگرش‌های غلط که از آنها دفاع شده است، عقب‌نشینی کرد. حتی اگر این افراد از نگرش خود عقب‌نشینی کنند، خودشان نمی‌توانند عقاید جدید را پیاده کنند و نیاز است که افراد جدیدی بیایند و نگرش‌های جدید را اجرایی کنند.
از صحبت‌های شما برمی‌آید که اعتقاد دارید، برای اینکه تغییری در اقتصاد کلان صورت بگیرد، نیاز است که برخی از نگرش‌ها اصلاح شوند. با این حال فرض کنیم این نگرش‌ها اصلاح نشوند و سیاست‌های کنونی هم ادامه پیدا کنند. آیا به نظر شما شکست ترامپ و انتخاب بایدن به عنوان رئیس‌جمهور جدید آمریکا می‌تواند انتظارات را در ایران به اندازه‌ای تغییر دهد که منجر به بازگشت آرامش
به بازارها شود؟
ما می‌دانیم که پایین آمدن نرخ بهره، تولید را چندان افزایش نمی‌دهد، چراکه با پایین آمدن نرخ بهره، ممکن است سمت تقاضا تحریک شود، ولی این موضوع بر سمت عرضه تاثیر زیادی نخواهد گذاشت. در واقع آنقدری که تقاضا تحریک می‌شود، تولید افزایش پیدا نمی‌کند. این نگرش با انتخاب جو بایدن هم تغییری نمی‌کند و به احتمال زیاد سیاستگذار باز هم در شرایط تورم بالا، به دنبال کاهش نرخ بهره خواهد رفت. ما باید چنین نگرش‌هایی را تغییر دهیم؛ نگرش‌هایی که می‌گوید رونق بازار سرمایه منجر به رونق تولید می‌شود. ما حتی اگر قراردادی با چین ببندیم و تمام این قرارداد به نفع ما باشد یا آنکه اصلاً در کاخ سفید انقلاب شود، باز هم تا نگرش خود را در اقتصاد تغییر ندهیم، با عدم آرامش در بازارها مواجه خواهیم بود. البته این مساله را انکار نمی‌کنم که آمدن بایدن به جای ترامپ برای ایران بسیار بهتر است. ولی برای تغییرات اساسی‌تر نیاز است که نگرش نسبت به اقتصاد در میان مدیران بالادستی تا حدی تغییر کند.
یکی از نگرانی‌هایی که برخی از کارشناسان مطرح می‌کنند، این است که ریزش بازار سهام می‌تواند زمینه‌ساز ورود سرمایه به سوی بازارهایی چون ارز و سکه شود. از نگاه آنها، علت حمایت دولت از بورس هم همین است که از ورود سرمایه به بازارهایی که برای او حساس‌تر است، جلوگیری کند. به نظر شما این نگرانیتا چه حد منطقی است؟
نقدینگی که در بازار سرمایه ایجاد شده است، در صورت ریزش تبدیل به تقاضا نمی‌شود بلکه محو خواهد شد؛ وقتی شما به عنوان مثال 100 میلیون دارایی دارید و یکباره بازار بریزد، این بار در حدود 50 میلیون دارایی خواهید داشت و نصف دیگر آن از بین رفته است و قابلیت تبدیل شدن به تقاضا را ندارد. در واقع بازار باید به گونه‌ای ریزش پیدا کند که فرصت تبدیل به تقاضا را نداشته باشد. با این حال، فرض کنید که شما جلوی ریزش در بازار سرمایه را بگیرید. در این صورت نقدینگی که ایجاد می‌شود به مرور و به صورت تدریجی وارد سایر بازارها مانند ارز و سکه می‌شود و نوسانات این بازارها را بالا می‌برد.
به نظر من شباهت‌هایی بین وضعیت بازار سرمایه فعلی با موسسات غیرمجازی وجود دارد که در گذشته سودهای بسیار سنگین بیش از 30 درصد را پرداخت می‌کردند. آن موسسات بدون آنکه دارایی داشته باشند، خلق پول می‌کردند؛ راه‌حل طبیعی این بود که آن موسسات ورشکسته شوند و پول فردی که به صورت موهومی به دو میلیارد تومان رسیده است، به مثلاً 500 میلیون تومان باز‌گردد. با این حال، این موسسات افراد را به سوی بانک مرکزی روانه کردند و نهایتاً بانک مرکزی موجودی را که به صورت موهومی برای سپرده‌گذار ایجاد شده بود، پرداخت کرد.
در شرایط کنونی هم سهامی که به عنوان مثال بنده دارم، بدهی نظام مالی به من است. نظام مالی ما به اندازه ارزش سهامی که ایجاد شده، واقعاً دارایی ندارد؛ تنها راه این است که سهام دچار ریزش شود تا ارزش این سهام با شرکت‌هایی که در بورس هستند، برابر شود. در واقع یا باید ارزش سهام کاهش پیدا کند که این برابری رخ دهد یا باید قیمت‌ها بالا برود.
به نظر می‌رسد دولت نمی‌خواهد ارزش سهام سقوط کند، در نتیجه اقتصاد برای اینکه به تعادل برسد، نیاز است که با افزایش مجموع قیمت‌ها مواجه شود.
