آپشن جدید اسناد خزانه
علیرضا توکلی‌کاشی ماهیت و ویژگی اوراق کوپن‌دار را تشریح می‌کند
ابزارهای مالی، روزبه‌روز کاراتر می‌شوند، تا بتوانند رابطه‌های مالی بین نهادها را کاراتر و همچنین کم‌ریسک‌تر کنند. بدهی دولت، در همه جای دنیا وجود دارد، با این تفاوت که تمام دولت‌ها این بدهی‌ها را به شکل اوراق در اقتصادشان تبدیل کردند. این اوراق بسته به شرایط اقتصادی هر کشور انواع مختلفی دارد، در کشور ما، انتشار اسناد خزانه برای تغییر شکل بدهی‌های دولت در دستور کار قرار گرفته بود، اما این ابزار نیاز به جذاب شدن دارد.
ابزارهای مالی، روزبه‌روز کاراتر می‌شوند، تا بتوانند رابطه‌های مالی بین نهادها را کاراتر و همچنین کم‌ریسک‌تر کنند. بدهی دولت، در همه جای دنیا وجود دارد، با این تفاوت که تمام دولت‌ها این بدهی‌ها را به شکل اوراق در اقتصادشان تبدیل کردند. این اوراق بسته به شرایط اقتصادی هر کشور انواع مختلفی دارد، در کشور ما، انتشار اسناد خزانه برای تغییر شکل بدهی‌های دولت در دستور کار قرار گرفته بود، اما این ابزار نیاز به جذاب شدن دارد. علیرضا توکلی‌کاشی در گفت‌وگو با تجارت فردا، معتقد است که ارزش اوراق کوپن‌دار نسبت به اوراق بدون کوپن بیشتر است، زیرا یک حداقل نرخ سود مشخص برای آن در سررسیدهای مختلف در نظر گرفته شده است، که مشابه اوراق مشارکت عمل می‌کند، با این تفاوت که فرآیند انتشار این اوراق نسبت به اوراق مشارکت یا سایر اوراق، برای دولت آسان‌تر خواهد شد. از نگاه این کارشناس بازار سرمایه، با انتشار اوراق کوپن‌دار و آغاز عملیات بازار باز، از یک‌سو امکان مدیریت نرخ سود در اختیار سیاستگذار پولی قرار می‌گیرد و از سوی دیگر، استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی ضابطه‌مند می‌شود و هر دو این موارد، به بهبود شرایط دولت و نظام بانکی کشور کمک خواهد کرد.
♦♦♦
به تازگی آیین‌نامه اجرایی اوراق کوپن‌دار دولت تصویب شد و به نظر می‌رسد که فرآیند انتشار آن در ماه‌های آینده کلید بخورد، به عنوان سوال نخست این اوراق چه ویژگی‌هایی دارد و چه تفاوتی با دیگر اوراق مالی دارد؟
اوراق کوپن‌دار، مهمان جدیدی برای اقتصاد کشور نیست. بازار سرمایه و بازار بانکی ما در دو دهه گذشته با این اوراق آشنا بوده است. مانند اوراق مشارکت، اوراق اجاره و سایر اوراقی که سود مشخصی دارند، که سود آن متناسب با کوپن‌ها در بازه زمانی ماهانه، سه‌ماهه و شش‌ماهه پرداخت می‌شود. در واقع پیش از این اسناد خزانه‌ای که از سوی دولت منتشر می‌شد فاقد کوپن سود بود، اما از این به بعد امکان انتشار اسناد خزانه با کوپن نیز برای دولت فراهم خواهد شد، که از نظر بازار کاملاً مشابه اوراق مشارکت، اوراق اجاره، اوراق منفعت و سایر اوراق خواهد بود. بنابراین «اوراق کوپن‌دار» پدیده عجیب و غریب و نامانوسی نیست.
آیا با روی کار آمدن اوراق کوپن‌دار، اسناد خزانه منتشر نمی‌شود؟ منظورم این است که یک آلترناتیو است؟
آلترناتیو نیست، اسناد خزانه اسلامی همچنان منتشر می‌شود، اما در شرایط جدید به دو نوع کوپن‌دار و بدون کوپن تغییر شکل داده است. در واقع دست سیاستگذار برای ارائه هر دو نوع اسناد خزانه باز است و بسته به شرایط می‌تواند از هر کدام از این ابزار استفاده کند.
چرا سیاستگذار به اوراق کوپن‌دار نیاز است؟
اوراق کوپن‌دار ویژگی قابل توجهی دارد که سبب افزایش جذابیت آن می‌شود. هنگامی که زمان سررسید اسناد خزانه بدون کوپن طولانی می‌شود، قیمت آن فاصله قابل توجهی از قیمت اسمی پیدا می‌کند، اما اگر اوراق کوپن‌دار باشد، حتی با یک نرخ سود کم مثلاً 15 درصد به عنوان حداقل نرخ بازار، در واقع یک آپشن به اسناد خزانه اضافه می‌شود و این موضوع باعث می‌شود که از افت ارزش اوراق در بازار کاسته شده و به نوعی سبب افزایش جذابیت اسناد خزانه خواهد شد. به عنوان مثال، یک اسناد خزانه بدون کوپن دوساله ممکن است در سطح 70 هزار تومان ارزش‌گذاری شود، اما اگر همین اسناد خزانه کوپن‌دار با نرخ 15 درصد شود، ارزش آن به بیش از 90 هزار تومان می‌رسد.
به بیان دیگر، علاوه بر مبلغ اسمی اوراق در سررسید، یک نرخ سود ثابت نیز به اوراق تعلق می‌گیرد؟
دارنده هر اوراق فارغ از اینکه کوپن داشته باشد یا نه، اگر آن را ارزان‌تر از قیمت اسمی آن خریداری کند و تا سررسید نگه دارد یا در شرایطی که قیمت بازار افزایش یابد، از آن کسب سود خواهد کرد. از این نظر بین اوراق مشارکت یا اسناد خزانه کوپن‌دار تفاوتی وجود ندارد. اما سوال اینجاست که چرا این موضوع مطرح شده و در بودجه نیز به آن اشاره شده است؟ نکته اینجاست که فرآیند انتشار اسناد خزانه، فرآیند آسان‌تری از انتشار اوراق مشابه مانند اوراق مشارکت دارد. به همین دلیل است که دولت تاکنون عمدتاً از اسناد خزانه اسلامی استفاده می‌کرده است. این ابزار باعث می‌شود هنگامی که دولت کمبود منابع دارد، بسیار سریع و در کمترین زمان، اوراق را منتشر کند و بتواند با این ابزار، مشکل خود را در بازه زمانی کم، حل کند. این اصل موضوع است که باعث شده در واقع دولت از این ابزار استفاده کند.
چه تفاوتی باعث می‌شود که فرآیند انتشار این اوراق نسبت به سایر ابزارهای جانشین آسان‌تر باشد؟
اسناد خزانه مطابق قانون بودجه منتشر می‌شود و طی سال‌های گذشته کمیته بند «ک» در قانون بودجه مشخص شده که حجم، سررسید و در صورت امکان نرخ اوراق را تعیین می‌کند و خزانه‌داری کل راساً به پشتوانه آن می‌تواند اسناد خزانه اسلامی را منتشر کند. اما درباره سایر اوراق، باید یک فرآیند بازار سرمایه که شامل شرکت دارایی مرکزی، سازمان بورس، گرفتن مجوزهای مختلف، تهیه مستندات مختلف، معرفی دارایی‌های پشتوانه و انتقال آن و انعقاد قراردادهای مختلف طی شود که این فرآیندها هم‌زمان‌بر و هم هزینه‌بر است. بنابراین با توجه به اینکه اسناد خزانه بنا بر به مصوبه کمیته بند «ک» و با اراده خزانه‌داری کل کشور و در مواقعی که کسری بودجه وجود دارد، منتشر می‌شود، برای دولت نیز به مراتب استفاده از این ابزار سهل‌الوصول‌تر از سایر گزینه‌ها خواهد بود.
آیا در قوانین بودجه و سایر قوانین، دولت و بانک مرکزی مجاز به بهره‌گیری از اوراق کوپن‌دار هستند؟
باید به این نکته توجه داشت که این اوراق همان اسناد خزانه است، با این تفاوت که دولت این اسناد را با پرداخت سود جذاب‌تر کرده است. پیش از این، دولت اسناد خزانه بدون کوپن را منتشر می‌کرد، اما به دلیل اینکه جذابیت آن برای پیمانکاران یا سایر طلبکاران دولت، پایین بود، دولت مجبور بود تعداد آن را افزایش دهد، زیرا ارزش اوراق پایین‌تر بود و دولت مجبور بود به ازای بدهی مشخص، تعداد بیشتری به یک پیمانکار طلبکار تخصیص دهد. اما اوراق کوپن‌دار علاوه بر بالاتر بودن ارزش، مشکلات انتشار آن را که در گذشته وجود داشته کم خواهد کرد. به بیان دیگر، هم ارزش اسناد خزانه بیشتر خواهد شد و هم فرآیند انتشار آن نیز توسط دولت آسان‌تر خواهد بود و اصطکاک کمتری در آن وجود دارد. در نتیجه از سوی دیگر، احتمالاً پیمانکاران نیز از دریافت این اوراق، بیشتر استقبال خواهند کرد، با توجه به مزایایی که نسبت به اوراق بدون کوپن به آن اشاره شد.
از سوی دیگر، بانک مرکزی منتشرکننده این اوراق نیست و تنها در نقش خریدار ظاهر می‌شود. بانک مرکزی پیش از این نیز می‌توانست اوراق را خریداری کند، اما در حقیقت تمایلی نداشت که اوراق دولتی را خریداری کند. عملاً این اختیاری که در بندهای بودجه به بانک مرکزی داده شده، یک تاکید اضافه است. بانک مرکزی پیش از این نیز این اجازه را برای خرید اوراق داشت، اما شاید احتیاط می‌کرد، به این دلیل که شاید این اوراق تبدیل به بدهی دولت به بانک مرکزی شود و هیچ‌وقت تسویه نشود. با ثبت این موضوع در بودجه، یک نوع تلنگر به بانک مرکزی زده شد، تا نگران این موضوع نباشد، زیرا دولت مقید است که در زمان سررسید، به تعهدات خود پایبند باشد و دلیلی برای این نگرانی از سوی بانک مرکزی وجود ندارد.
مخاطب اصلی این اوراق چه کسانی هستند؟ آیا مختص بانک‌ها یا پیمانکاران است؟
رویه‌ای که تاکنون وجود داشته و ادامه خواهد داشت، این است که دولت به افراد حقیقی و حقوقی بدهکار است. این بدهکاران انواع مختلفی دارند: تامین اجتماعی، پیمانکاران، بانک‌ها، بیمه‌ها، بانک مرکزی و... طبیعی است که دولت باید یا بدهی خود را به شکل نقدی تسویه کند یا اینکه این بدهی را از طریق انتشار اوراق پوشش دهد. بنابراین دولت، منعی ندارد که این اوراق را به چه کسانی بدهد. طبیعتاً با توجه به کمبود منابع و اینکه برای انتشار این اوراق نیز یک سقف مشخص وجود دارد، اولویت‌بندی می‌شود که دولت، کدام‌یک از این بدهی‌ها را زودتر تسویه کند. این باعث می‌شود که یک جدول زمانی برای خود شکل دهد و با توجه به این اولویت و سقف انتشار اوراق، یک تخصیص بهینه داشته باشد. البته دولت در تابع هدف خود علاوه بر ایفای تعهد خود، رشد اقتصادی را نیز حتماً مدنظر قرار خواهد داد. بنابراین اولویت خود را به بدهکارانی می‌دهد که تسویه آن منجر به بهبود تولید و حرکت چرخ اقتصادی کشور شود. به عنوان مثال در سال‌های گذشته، همواره اولویت نخست، پیمانکاران بوده‌اند، به واسطه اینکه اگر بدهی دولت به پیمانکاران تسویه شود، این پیمانکاران پروژه‌های جدیدی را تعریف کرده و به دولت در تکمیل پروژه هاب قبلی کمک خواهند کرد. همچنین در خصوص تصفیه بدهی با تامین اجتماعی، بخشی که مربوط به پیمانکاران بود، پرداخت می‌شد. طبیعتاً در این اولویت‌بندی، بانک‌ها و صندوق‌های بازنشستگی در اولویت‌های بعدی قرار می‌گرفتند.
آیا حجم استفاده از این اوراق مشخص شده است، در گزارش‌ها برخی عنوان کرده بودند که حجم انتشار اوراق کوپن‌دار به میزان 20 هزار میلیارد تومان است.
در سال 99 دولت می‌تواند 80 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کند، اما اینکه چه سهمی از این اوراق، اسناد خزانه است یا اوراق مشارکت، یا اصولاً اوراق کوپن‌دار است یا بی‌کوپن، با چه نرخی و در چه بازه زمانی منتشر می‌شود، این موضوعی است که در کمیته بند «ک» درباره آن تصمیم‌گیری می‌شود و طبیعتاً متناسب با نیاز دولت خواهد بود. به بیان دیگر، در بودجه درباره این ارقام و جزئیات صحبتی نشده است بلکه سقف کلی آن مشخص شده است.
اما 20 هزار میلیاردتومانی که در آیین‌نامه جدید آورده شده مربوط به سال 98 بوده و احتمالاً برای سال 99 تمدید می‌شود. اما جریان انتشار این اوراق چیست؟ اگر بانک مرکزی عملیات بازار باز را شروع کند، پیرو استفاده از این ابزار دو اتفاق مهم خواهد افتاد. نخست اینکه بانک مرکزی، ابزار لازم برای کنترل نرخ سود را در اختیار خواهد داشت که این موضوع بسیار مهمی است. زیرا می‌تواند با کمک آن نرخ سود را در بازار کاهش دهد، که این موضوع به شکل غیرمستقیم به نفع دولت است. به دلیل اینکه هزینه دولت برای انتشار اوراق کاهش می‌یابد و در نتیجه دست دولت برای انتشار بیشتر اوراق باز خواهد شد. از سوی دیگر، روابط بین بانک‌ها و بانک مرکزی با توسعه اوراق دولتی، توسط عملیات بازار باز گسترش می‌یابد. در این شرایط، بانک‌ها در صورت کسری نمی‌توانند مستقیم از بانک مرکزی اضافه‌برداشت داشته باشند، بلکه باید اوراق دولتی را در اختیار داشته باشد و بتوانند نزد بانک مرکزی وثیقه کنند، تا پس از آن بتوانند از بانک مرکزی استقراض کنند. بنابراین این رقم 20 هزار میلیارد تومان، به عنوان پاداش عملکرد سیستم بانکی قرار داده شده و به ایشان تعلق خواهد گرفت. به این معنی که اگر بانک مرکزی عملیات بازار باز را به جریان بیندازد، 20 هزار میلیارد تومان از بدهی دولت به بانک‌ها در قالب این اوراق تصفیه خواهد شد. در واقع یک انگیزه برای عملی شدن عملیات بازار باز ایجاد خواهد کرد.
آیا تا پایان سال امکان انتشار اوراق کوپن‌دار وجود دارد؟ آیا مشخص است چه میزان تا پایان سال منتشر خواهد شد؟
امکانش وجود دارد، اما زمانش هنوز مشخص نشده است.
نقش فرابورس در جریان انتشار این اوراق چگونه است؟
به دنبال اقداماتی که در سال‌های ۹۳ تا نیمه اول ۹۶ در فرابورس انجام شد، سازمان بورس حق انحصاری پذیرش اوراق دولتی را به فرابورس اعطا کرد و کماکان فرابورس بازار انحصاری معاملات ثانویه اوراق دولتی است.
سوالی که وجود دارد این است که با انتشار اوراق منابع جدیدی ایجاد خواهد کرد و به نوعی میزان بدهی خود را افزایش خواهد داد، سوال اینجاست که منابع افزایش بدهی برای دولت چیست و آیا باعث افزایش پایه پولی در اقتصاد نمی‌شود؟
دولت از پیش بدهی‌هایی را ایجاد کرده است. با انتشار اوراق، در عمل اتفاقی در میزان بدهی رخ نمی‌دهد، در واقع فقط شکل بدهی تغییر خواهد کرد، تا پیش از انتشار اوراق، بدهی به شکل منجمد تنها در ترازنامه دولت و دیگر طرف‌ها وجود داشت، اما با انتشار اوراق این بدهی‌ها نقدشونده خواهند شد. در حقیقت طلبکاران دولت، یک سندی دارند که در صورت نیاز به منابع نقدی می‌توانند در بازار به فروش برسانند. پیش از آن، این بدهی‌ها قابلیت معامله شدن نداشت، اما با انتشار این اوراق، یک نوع قابلیت جدید به آن اضافه خواهد شد. انتشار اوراق، باعث سیال شدن جریان بدهی‌های دولت و طلب سایر طرف‌ها خواهد شد. بنابراین اثری بر پایه پولی نخواهد داشت. اگر قبلاً بدهی دولت به بانک مرکزی ایجاد شده، در نتیجه در پایه پولی اثر خود را گذاشته است. باید توجه داشته باشیم که در همه جای دنیا، منظور از بدهی دولت، حجم اوراق منتشره از سوی دولت است و تنها در ایران است، که بدهی دولت به این شکل منجمد باقی مانده است. بدهی‌های سیال، اصولاً ضرایب ریسک کمتری نیز دارند، هم در ترازنامه بانک‌ها و هم در ترازنامه بانک مرکزی، به نوعی حتی در برخی موارد اوراق بدهی بانک‌ها، به عنوان یک دارایی باکیفیت محسوب می‌شود. به عنوان مثال، شما از فردی طلبی دارید و منتظر این هستید که در صورت پول‌دار شدن طرف، بدهی شما وصول شود. اما اگر این طلب یک چک باشد، شما می‌توانید آن را به شخص دیگری منتقل کنید و با یک نرخ تنزیلی، آن را به پول نقد تبدیل کنید. طبیعتاً شما ترجیح می‌دهید که در صورت طلبکار بودن، یک چک یا سند مالی دریافت کنید، تا اینکه تنها یک قرارداد دوطرفه وجود داشته باشد. زیرا سند مالی را می‌توان تنزیل کرد و از سوی دیگر، ریسک عدم پرداخت بدهی نیز کاهش خواهد یافت.
البته در این مثال، برای اعطای دسته‌چک نیز محدودیت وجود دارد، بنابراین برای دولت در ایجاد بدهی نیز باید سقفی در نظر گرفته شود، در غیر این صورت این اوراق به یک منبع درآمد جدید برای هزینه‌های جاری دولت تبدیل می‌شود، به ویژه اینکه دولت‌ها در کشور ما شدیداً به دنبال منابع جدید مالی برای خاصه‌خرجی‌های خود هستند.
در حقیقت این موضوع باید در بحث پایداری مالی دولت بررسی شود و در تمام کشورها سطحی از بدهی به تولید ناخالص داخلی در نظر می‌گیرند. در کشور ما نیز مقررات آن وجود دارد و باید سازمان برنامه و مجلس بر این موضوع نظارت کنند، تا حجم بدهی‌ها از یک نسبت حدی بیشتر نشود. به هرحال، این نسبت در کشور ما به شدت پایین است، به نحوی که حجم بدهی دولت در قالب اوراق دولتی کمتر از 10 درصد تولید ناخالص داخلی است، همچنین حجم کل بدهی‌های دولت نیز کمتر از 40 درصد تولید ناخالص داخلی است. این نسبت در بسیاری از کشورها بالاتر از 50 درصد است و البته هر کشور قواعد مخصوص خود را دارد. بنابراین از این نظر، نگرانی وجود ندارد، اما این نگرانی وجود دارد که اگر نظارت قوی برای کنترل این نسبت وجود نداشته باشد، ظرف سال‌های آینده به شدت این رقم رشد کند و از کنترل خارج شود. بنابراین این نگرانی، درست است و باید به آن توجه شود. در حقیقت مساله اصلی که باعث نگرانی خواهد بود، حجم کل تعهدات دولت است نه حجم انتشار اوراق دولتی. خود اوراق این مشکل را ندارد، مشکل زمانی است که تعهدات دولت زیاد می‌شود. در حال حاضر 80 درصد بدهی‌های دولت به اوراق تبدیل نشده است و حتی نظارتی نیز بر مراکزی که هر لحظه در حال تولید تعهدات و بدهی هستند وجود ندارد. انتشار اوراق بدهی و تبدیل بدهی‌های منجمد دولت به اوراق، اعلام بدهی دولت با صدای بلند است و این صدای بلند و شفاف برکات اقتصادی بسیار زیادی برای کشور خواهد داشت.
