در انتظار رونق

در نیمه اول سال 1398، از آنجا که شاخص کل بورس با بازدهی 71 درصد مواجه شده بود، طبیعتاً توجه کلیه فعالان بازارها معطوف به بازار سهام شده بود و همین مساله سبب کاهش تقاضا و در نتیجه کاهش قیمت در بازار اوراق بدهی شد. و نتیجه طبیعی کاهش قیمت اوراق بدهی، افزایش نرخ سود (YTM) آنها بوده است.

در نیمه اول سال، به‌طور میانگین در هر روز 114 میلیارد تومان انواع اوراق بدهی مورد معامله قرار گرفته است و کاهش حجم معاملات در مقایسه با سال قبل (160 میلیارد تومان در هر روز) نیز نشانه دیگری است مبنی بر اینکه بازار بدهی در نیمه اول سال 1398 در رکود نسبی قرار داشته است. به‌طور خلاصه وضعیت بازار بدهی در نیمه اول سال در قالب نمودارهای 1 و 2 و جدول نشان داده شده است.

چشم‌انداز بازار بدهی در نیمه دوم سال 1398

بازار بدهی در نیمه دوم سال با دو موضوع اساسی مواجه خواهد شد، اول آنکه احتمالاً دولت به دلیل کسری بودجه سال جاری، حجم زیادی اوراق منتشر خواهد کرد و بر همین مبنا پیش‌بینی می‌شود در نیمه دوم سال، بازار بدهی با رشد حداقل 18 ه.م.ت. مواجه باشد. دوم آنکه، بعد از پیگیری‌های متعدد، قرار است بانک مرکزی عملیات بازار باز را در بازار اوراق بدهی دولتی آغاز کند بنابراین احتمال کاهش نرخ‌ها در این دوره دور از انتظار نخواهد بود. نتیجه اینکه در نیمه دوم سال، انتظار بازار بدهی پررونقی را داریم.

انتشار اوراق دولتی در نیمه دوم سال

در نیمه اول سال، دولت 37 ه.م.ت. انواع اوراق را منتشر کرده است که از این رقم صرفاً شش ه.م.ت. آن به صورت نقدی بوده است و مابقی در قالب اسناد خزانه اسلامی به بستانکاران دولت واگذار شده است.

اما به نظر می‌رسد در نیمه دوم سال، دولت با انتشار انواع اوراق به صورت نقدی، کسری بودجه خود را تامین کند. این موضوع در چند ماه گذشته، موضوع صحبت بسیاری از کارشناسان و افراد دلسوز بوده است که در قالب مقاله، یادداشت، سخنرانی و مناظره نسبت به آن اظهار نظر کرده‌اند.

حقیقت این است که علت اصلی کسری بودجه، ناترازی درآمدها و هزینه‌های ریالی دولت است. بودجه کشور از سال 1350 تاکنون همواره با این مشکل مواجه بوده و همیشه این مشکل با فروش نفت حل شده است. اما در زمان‌هایی که قیمت نفت کاهش یافته یا به دلایل مختلف از جمله تحریم، امکان فروش نفت برای دولت فراهم نبوده است، آنگاه کسری بودجه به‌طور جدی خود را نشان داده است. از آنجا که حل مشکل کسری بودجه به عنوان یک بیماری مزمن که در حدود 50 سال در اقتصاد کشور وجود داشته است، در کوتاه‌مدت امکان‌پذیر نیست، بنابراین در شرایط امروز راهی به‌جز استقراض برای دولت باقی نمی‌ماند. از آنجا که پرداختن به موضوع کسری بودجه به دلیل مفصل بودن در این یادداشت نمی‌گنجد، در یادداشت دیگری به آن خواهم پرداخت.

 برای استقراض، روش‌های گوناگونی در دسترس دولت‌ها قرار دارد که از عمده‌ترین آنها می‌توان به استقراض از بانک مرکزی، استقراض از سیستم بانکی، انتشار اوراق، استقراض خارجی یا استقراض از صندوق توسعه ملی اشاره کرد. در این میان استقراض‌های ارزی در اولویت دوم قرار دارند، چراکه باز پس دادن آنها بر مبنای ارز خواهد بود و ریسکی را به‌خصوص در بلندمدت برای دولت به همراه دارند زیرا دولت باید علاوه بر پرداخت سود، نوسانات نرخ ارز را هم پوشش دهد. بنابراین استقراض خارجی و استقراض از صندوق توسعه ملی به هیچ عنوان راه مناسبی برای پوشش کسری بودجه در قالب یک روش استقراضی نیست. اما در مورد روش‌های مبتنی بر استقراض ریالی از جمله استقراض از بانک مرکزی، استقراض از سیستم بانکی و انتشار اوراق، بهترین روش گزینه سوم است. زیرا استقراض از بانک مرکزی، به دلیل اینکه موجب افزایش ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی می‌شود، باعث روشن شدن موتور خلق نقدینگی در بانک‌ها می‌شود و خلق نقدینگی بانک‌ها با ضریب چند برابر ذخایر ایجادشده در ترازنامه بانک مرکزی، منجر به تورم می‌شود. اما اگر دولت روش دوم را انتخاب کند و از بانک‌ها قرض بگیرد، در این حالت ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی، کاهش پیدا می‌کند. بنابراین این راه نسبت به روش قبلی، روش بهتری است. اما باید بدانیم که بانک‌ها با پرداخت تسهیلات، نقدینگی خلق می‌کنند که باز هم باعث افزایش تورم (منتها با ضریب کمتر نسبت به استقراض از بانک مرکزی) خواهد شد. اما اگر دولت کسری بودجه خود را با استقراض از بازار و با روش انتشار اوراق دنبال کند، هیچ تاثیری بر حجم نقدینگی بر جا نمی‌گذارد. در حقیقت انتشار اوراق باعث می‌شود که در گام اول، نقدینگی از بازار جمع شود و زمانی‌که دولت این پول‌ها را هزینه می‌کند، دوباره این نقدینگی به بازار بازگردد، بنابراین نقدینگی ثابت می‌ماند و طبیعتاً تورم، حداقل از جانب نقدینگی افزایش نمی‌یابد. پس دلایل کافی وجود دارد که استقراض دولت با روش انتشار اوراق، بهترین و سالم‌ترین روش تامین کسری بودجه در میان راه‌های استقراضی است.

علاوه بر اینها انتشار اوراق، یک مزیت دیگر هم دارد؛ اکنون یکی از مشکلاتی که در حوزه اقتصاد کلان وجود دارد، عدم شفافیت بدهی‌های دولت است. در حال حاضر دولت، بدهی‌های متنوعی دارد، بدهی به بانک مرکزی، بدهی به بانک‌ها، بدهی به تامین اجتماعی و صندوق‌های بازنشستگی، بدهی به پیمانکاران و حتی بدهی به شرکت‌های دولتی! در حالی ‌که در سایر کشورها، بدهی دولت‌ها فقط در قالب انتشار اوراق تبلور می‌یابد و اصولاً دولت‌ها به‌جز بازار بدهی، به‌جای دیگری بدهکار نیستند.

در شرایط فعلی به دلیل اینکه بدهی‌های دولت میان چند بخش مختلف توزیع شده است، دولت کاملاً این امکان را دارد که در مقاطعی، با استقراض بیشتر از یک بخش، استقراضش از بخش دیگر را کمتر کند. همان‌طور که در جدول نیز دیده می‌شود، دولت چندین بار از این روش استفاده کرده است و مثلاً با استقراض از بانک‌ها، استقراض‌اش از بانک مرکزی را کاهش داده است. اما اصل استقراض، عملاً در این چندساله رو به تزاید بوده است. جدول که فاصله سال‌های 1383 تا خرداد 1398 را پوشش می‌دهد، گویای آن است که استقراض دولت مستقل از اینکه از کدام منبع صورت گرفته است، دائماً در حال افزایش بوده است. اما هنگامی که دولت با انتشار اوراق این کار را انجام دهد، میزان بدهی شفاف می‌شود و عملاً دولت پاسخگو خواهد شد. خود بدهی به‌تنهایی ایراد چندانی ندارد؛ اگر بدهی دولت افزایش پیدا کرده و از آن طرف، خدمات دولتی نیز در جامعه هم رشد کرده باشد، طبیعتاً هم مجلس و هم مردم با این رویه موافق خواهند بود. اما اگر بدهی دولت افزایش پیدا کند و خدماتی نیز از سوی دولت به مردم داده نشده باشد، اینجا محل اعتراض واقع خواهد شد.

یک جمله طلایی وجود دارد که می‌گوید: «انتشار اوراق، دولت را منضبط می‌کند، چون باعث انتشار شفاف مقدار بدهی دولت می‌شود.»

انتشار اوراق و غلتاندن اوراق به معنای انتشار اوراق جدید برای پرداخت اصل و سود اوراق قبلی، تا زمانی‌که نسبت بدهی‌های دولت در یک محدوده مطلوب و مجاز باشد، هیچ اشکالی ندارد. طبق اطلاعات اعلامی، دولت حدود 700 هزار میلیارد تومان بدهی دارد که اگر کل کسری بودجه امسال را هم در قالب انتشار اوراق بدهی تامین کند، مجموع بدهی دولت به 800 ه.م.ت. می‌رسد که در اقتصاد ایران عدد خیلی بزرگی نیست. به شرط اینکه دولت برنامه کاهش کسری بودجه را در قالب دو برنامه کاهش هزینه‌ها و افزایش درآمدها اعلام کند. منظور از کاهش هزینه‌ها، قطع بودجه یا کاهش بودجه بعضی از دستگاه‌ها، موسسات فرهنگی و برخی از طرح‌ها و پروژه‌های فاقد توجیه اقتصادی است. منظور از افزایش درآمدها هم افزایش پایه‌های مالیاتی و اخذ مالیات از اشخاصی است که تاکنون به هر دلیلی مالیات نمی‌دادند.

عملیات بازار باز

در نیمه دوم سال، انتظار داریم که بانک مرکزی با انجام عملیات بازار باز، وعده خود را عملی کرده و نرخ سود را تحت کنترل قرار دهد. همان‌گونه که دیدیم، در حال حاضر نرخ اوراق بدهی دولتی که دارای کمترین ریسک هستند، بین 21 تا 24 درصد قرار دارند، در حالی که بانک مرکزی نرخ 10 درصد را برای سپرده‌های کوتاه‌مدت (به صورت ماه‌شمار) و نرخ 15 درصد را برای سپرده‌گذاری یک‌ساله در بانک‌ها تعیین کرده است!

با شروع عملیات بازار باز بانک مرکزی در دو بازار بین‌بانکی و بازار بدهی، از یک طرف شاهد روزهای پررونق و پرمعامله‌ای در بازار بدهی خواهیم بود و از طرف دیگر انتظار داریم نرخ سود اوراق کوتاه‌مدت به مرز 10 درصد برسند. کاهش نرخ در بازار بدهی، سبب افزایش جذابیت آن برای بخش‌های تولیدی و صنعتی کشور خواهد شد و آنها می‌توانند با انتشار اوراق بدهی و با نرخ‌های پایین‌تر از نرخ‌های فعلی، نسبت به تامین مالی خود اقدام کنند. با انتقال وظیفه تامین مالی از بانک‌ها به بازار بدهی، ظرفیت بانک‌ها نیز برای ارائه تسهیلات خرد به اقشار مختلف مردم آزاد خواهد شد.

دولت منظم، انتشار منظم

یکی دیگر از مواردی که در نیمه دوم سال، امیدواریم شاهد آن باشیم، انتشار برنامه منظم انتشار اوراق بدهی به صورت هفتگی از سوی دولت خواهد بود. در تمام کشورها، دولت‌ها برنامه‌های منظم انتشار اوراق خود را به صورت جداول ماهانه، فصلی یا سالانه منتشر می‌کنند و به این وسیله بازار را در جریان مبلغ و زمان تامین مالی خود قرار می‌دهند. انتشار منظم برنامه‌های انتشار اوراق، از یک طرف سبب ایجاد اطمینان بخش دولتی از تامین به‌موقع منابع مالی و دریافت تخصیص‌های معتبر خواهد شد و از طرف دیگر سبب ایجاد انضباط در بخش مالی دولت می‌شود.

علاوه بر این دولت باید به صورت منظم و دقیق، اطلاعات هزینه‌ای خود را منتشر کند. انتشار شفاف صورت‌های مالی خزانه کل کشور، سبب افزایش اعتماد بازار به دولت شده و بر همین مبنا دولت می‌تواند در مواقع ضروری حجم بزرگ‌تری از اوراق را منتشر کرده و خود را تامین مالی کند.

همچنین دولت در راستای طرح اصلاحات ساختاری، برنامه دارد که هم لایحه مدیریت بدهی‌های دولت را به تصویب مجلس برساند و هم با ارائه برنامه‌های منظم انتشار اوراق، نظم و نسقی به سیستم انتشار اوراق دولت دهد. اگر دولت موفق به انجام این کارها شود، یعنی به‌جای اینکه اوراق را در زمان‌های نامنظم منتشر کند، انتشار اوراق را در زمان‌های منظم هفتگی و ماهانه انجام دهد و به‌جای انتشار اوراق در احجام بالای چند هزار میلیارد تومان، اوراق را با ارقام زیر هزار میلیارد تومان در هر هفته منتشر کند، می‌توانیم شاهد جریان منظمی از انتشار و سررسید در بازار اوراق باشیم.

گسترش فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری

در نیمه دوم سال، شاهد گسترش بازار بدهی از سمت صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز خواهیم بود زیرا با گسترش بازار بدهی، صندوق‌ها هم لاجرم باید توسعه پیدا کنند. اکنون صندوق‌های سرمایه‌گذاری با مشکلاتی برای توسعه فعالیتشان در بازار بدهی، دست به گریبان‌اند. به دلیل نوساناتی که در قیمت و نرخ اوراق وجود دارد، برخی از این صندوق‌ها در تعهدات کوتاه‌مدت ماهانه یا سه‌ماهه که باید سودی را به سرمایه‌گذاران خود پرداخت کنند، با مشکل مواجه ‌شده‌اند. به نظر می‌رسد باید صندوق‌های با درآمد ثابت را که در حال حاضر تنها یک نوع هستند، متنوع‌تر کنیم. در واقع به صندوق‌های با درآمد ثابتی نیاز داریم که بتوانند سلایق کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت را جداگانه پاسخ دهند. اکنون تمامی سرمایه‌گذاران با هر نوع افق سرمایه‌گذاری، در یک نوع صندوق با درآمد ثابت متمرکز شده‌اند. با جدا شدن سرمایه‌گذاران از طریق تشکیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری جداگانه با افق‌های کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت، به اوراق جدیدی نیز نیاز خواهیم داشت که بتوانند به صندوق‌های مختلف، پاسخ مناسب دهند.

با انتشار اوراق کوتاه‌مدت (13 و 26هفته‌ای) توسط دولت، مشکل صندوق‌های سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت (Money Market Fund) حل می‌شود، زیرا نوسان قیمت اوراق با سررسید کوتاه‌مدت، کمتر از اوراق بلندمدت است و بنابراین کاملاً برای صندوق‌های کوتاه‌مدت مناسب هستند. در حال حاضر، حجم اوراق با سررسید کمتر از شش ماه در بازار بدهی، در حدود 20 ه.م.ت. است که به هیچ‌وجه با تقاضای این نوع اوراق در بازار همخوانی ندارد و اندازه آن حداقل باید به 50 ه.م.ت. برسد. طبیعتاً سعی دولت در نیمه دوم سال باید بر این باشد که حجم عمده اوراق را با سررسیدهای زیر شش ماه، منتشر کند.

انتشار اوراق کوتاه‌مدت، از یک طرف ریسک نوسان ارزش را برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری کاهش می‌دهد و از طرف دیگر سبب کاهش هزینه مالی دولت می‌شود.

از آنجا که بازار اوراق بدهی در سامانه معاملاتی بورس‌های کشور مورد معامله قرار می‌گیرد، عملاً بازار بدهی بخشی از بازار سرمایه شده است و به همین دلیل این بازارها کاملاً بر یکدیگر اثرگذار هستند.