زیر منگنه
آیا بازار ارز دیگر گزینه سرمایه‌گذاری نیست؟
نرخ ارز تقریباً استراتژیک‌ترین قیمت موجود در اقتصاد کلان است. دیگر قیمت‌های کلان نظیر نرخ بهره، نرخ سود، دستمزد و تورم نیز مهم هستند، اما هیچ یک به اندازه نرخ ارز اثر قدرتمندی بر ثبات و رشد اقتصاد کشور ندارند.
نرخ ارز تقریباً استراتژیک‌ترین قیمت موجود در اقتصاد کلان است. دیگر قیمت‌های کلان نظیر نرخ بهره، نرخ سود، دستمزد و تورم نیز مهم هستند، اما هیچ یک به اندازه نرخ ارز اثر قدرتمندی بر ثبات و رشد اقتصاد کشور ندارند. به همین سبب جذاب است که پیش‌بینی پیرامون افق بازار ارز داشته باشیم و در این مسیر احتمال متلاطم شدن دوباره آن را در آینده کوتاه‌مدت و بلندمدت بسنجیم. همان‌طور که بارها در قالب یادداشت‌های پیشین اشاره شد، نرخ ارز مفهومی است که می‌تواند به روش‌های مختلفی توصیف و تفسیر شود. نگاه به نرخ ارز به عنوان رابطه برابری پول رایج کشورهای مختلف، بی‌تردید پای تحلیل‌های اقتصاد کلان و پولی را به میدان نرخ ارز باز می‌کند، زیرا پول هر کشور تعهدی است که بانک مرکزی آنها به مردم خود و دیگر کشورها ارائه کرده است. از سوی دیگر، ارز ابزار تجارت خارجی است، بنابراین تئوری‌های اقتصاد بین‌الملل نیز با توجه به اهداف کلان اقتصاد در پی یافتن مسیر تعادلی این نرخ هستند. به‌علاوه ارز خود یک دارایی محسوب می‌شود که به دلیل قابلیت نقدشوندگی بالا، همواره می‌تواند به عنوان یکی از گزینه‌های سرمایه‌گذاری در شرایط مختلف مطرح شود، در کشورهای تورمی مانند ایران برای جلوگیری از افت ارزش ثروت، سرمایه‌گذاری در ارز به عنوان سپر تورمی از اهمیت بالایی برخوردار است، همین دلیل سبب می‌شود نگاه به ارز از دریچه اقتصاد مالی نیز حائز اهمیت باشد. بنابراین اگر قصد داشته باشیم پیش‌بینی جامعی از وضعیت ارز داشته باشیم، بایستی تمامی دیدگاه‌های فوق را به‌کار ببندیم. در ادامه ضمن تشریح وضعیت فعلی بازار ارز در کشور، بر اساس دیدگاه‌های فوق چکیده‌ای را از پیش‌بینی افق پیش‌روی ارز در ایران بیان خواهیم کرد.
سال گذشته بازار ارز جهشی کم‌سابقه را تجربه کرد، جهشی که فارغ از میزان افزایش نهایی نرخ پس از فرونشست بحران، در میزان بیش‌جهش1 نرخ نیز منحصر به فرد بود. این موضوع نشان داد که به دلایل مختلف از جمله پررنگ‌تر شدن نقش انتظارات در جهش‌های ارزی باید نسبت به سیاست‌هایی که زمینه را برای جهش‌های ارزی بعدی آماده می‌کنند بسیار حساس بود، زیرا به نظر می‌آید تواتر جهش‌ها کمتر و میزان بیش‌جهش آنها افزایش یافته است. از ابتدای سال جاری بانک مرکزی با پیگیری سیاست‌هایی سعی در تعادل‌بخشی به بازار ارز داشت که مهم‌ترین آنها را می‌توان حذف سقف سامانه نیما دانست که موجبات کاهش نرخ بازار آزاد و همگرایی میان این نرخ و نرخ نیمایی را فراهم کرد. به‌علاوه تامین ارز 4200تومانی برای برخی کالاهای اساسی کاهش یافت و بعضاً متوقف شد که این اقدام نیز به کاهش فشار بر منابع بانک مرکزی کمک کرد. در هفته‌های اخیر نیز بازار ارز را می‌توان تا حدودی دستخوش تاثیر انتظارات برخاسته از برخی زمزمه‌های سیاست خارجی دانست، اما در آینده چه انتظاری می‌توان از بازار ارز داشت؟
پیش از این در یادداشتی دیگر این موضوع را مطرح کردم که در هنگام تحلیل ارزی باید میان ارزش و قیمت ارز تفاوت قائل شویم؛ ارزش ارز مفهومی است که لزوماً به شکل‌گیری مبادله وابسته نیست، اگرچه عمق دانش فعلی ما در شناخت ارزش کامل نیست، اما می‌توان از متغیرهای جایگزینی برای پیش‌بینی مقدار آن بهره برد. بهترین این متغیرها تفاوت میان رشد نقدینگی و تولید در ایران نسبت به تفاوت رشد نقدینگی و تولید نسبت به دیگر کشورهاست. توضیحِ اینکه چرا از این متغیرها برای سنجش ارزش ارز استفاده کرده‌ام از حوصله این نوشته خارج است و می‌تواند موضوع تحلیل دیگری باشد. اما با فرض پذیرش این روش، درباره آینده نزدیک باید گفت آمارها نشان خاصی از تغییر محسوس در روند متغیرهای فوق ندارد و حتی به دلیل روند کاهشی انباشت سرمایه ثابت ناخالص در سال‌های اخیر و کاهش فروش نفت در سال جاری، پیش‌بینی کاهش رشد تولید دور از تصور نیست. این موضوع سبب می‌شود انتظار داشته باشیم تا پایان سال جاری مانند سال‌های گذشته ارزش بالقوه دلار به صورت سالانه با میانگین حدود 20درصدی در حال افزایش باشد. حال اگر صحبت از قیمت ارز به میان آید شکل تحلیل متفاوت است؛ قیمت ناشی از نیروهای عرضه و تقاضاست که در بازار شکل می‌گیرد. از این‌رو در این قسمت باید به تحلیل استراتژی‌ها و انگیزه‌های عرضه‌کنندگان و متقاضیان ارز پرداخت. مهم‌ترین منبع عرضه ارز صادرات است و بزرگ‌ترین صادرکننده در ایران دولت. این موضوع موجب می‌شود بانک مرکزی به عنوان خریدار ارز دولت و صاحب ذخایر قبلی به عنوان مهم‌ترین عرضه‌کننده تلقی شود، از این‌رو بخشی از روند آتی نرخ ارز بالاخص در کوتاه‌مدت مسلماً تحت تاثیر انگیزه‌های این بازیگر است. مجموعه اظهارنظرهای مسوولان دولتی این سیگنال را ارسال می‌کند که رویکرد بانک مرکزی احتمالاً ثابت نگه داشتن ارز در حول کانال فعلی است. حتی در صورت امکان انگیزه حمله به کانال‌های پایین‌تر وجود دارد، اما وضعیت تحریمی کشور در فروش نفت و به وجود آمدن تقاضاهای عمده در صورت سقوط نرخ به کانال‌های پایینی، امکان این امر را محدود می‌سازد. اما نگاه به ارز از دریچه اقتصاد مالی نیز می‌تواند نکاتی را به همراه داشته باشد؛ مطابق تئوری پورتفوی بازدهی واقعی دارایی‌های مختلف در بلندمدت برابر خواهد بود؛ بازار دارایی‌های گوناگون همچون ارز، سپرده بانکی، مسکن و... مانند برخی ظروف آزمایشگاه‌های علم شیمی به طریقی به همدیگر متصل هستند که وجود هرگونه بازدهی بالقوه در یکی از این ظرف‌ها سبب تلاطم‌های تعادل‌بخش می‌شود. با جهش ارز در سال 1397 و پس از گذشت یک‌سال از آن تاریخ، ظرف دارایی‌ها به تعادل رسید. نمودار 1 روند نرخ دلار بازار آزاد را با نرخ دلار به دست‌آمده از قیمت سکه مقایسه می‌کند؛ این نمودار نیز موید این مطلب است که از فشار تقاضا بر بازار ارز و نزدیک‌ترین جانشین آن یعنی بازار طلا کاسته شده است. این تعادل سبب شده است تا بار دیگر سپرده‌های بانکی تا حدودی جذابیت پیشین خود را بازیابند. سپرده‌های بانکی از طریق نرخ بهره‌ای جذب می‌شوند که خود ناشی از وضعیت دارایی‌های موهوم بانکی است. اینجا قصد دارم خوانش جدیدی را مطرح کنم؛ یکی از دلایل توانایی سیاستگذار در ایجاد اختلاف میان ارزش ارز و قیمت آن در ایران علاوه بر وجود رانت منابع طبیعی که در نوشته‌های پیشین به آن پرداخته شد، وجود ناترازی بانکی است. ناترازی بانکی محرک نرخ بهره بالایی است که موجب می‌شود در بسیاری از زمان‌ها سپرده بانکی بتواند رقیب قدرتمندی برای سرمایه‌گذاری در ارز تلقی شود. این غلبه زمانی از بین می‌رود که نیروی حاصل از اختلاف میان ارزش و قیمت دلار به قدری قوی شود که بر بهره بانکی فائق آید.
در جمع‌بندی باید گفت ارزش بالقوه ارز به واسطه عدم تغییر محسوس در رشد پارامترهای بنیادی نقدینگی و تولید کماکان با رشدی مشابه سال‌های قبل در حال افزایش است. از طرفی موضع‌گیری‌های مسوولان دولتی نشان می‌دهد تصمیمی برای رشد متناسب قیمت ارز با ارزش بالقوه آن در دستور کار قرار ندارد و هدف کوتاه‌مدت احتمالاً ثابت نگه داشتن نرخ ارز در محدوده کانال فعلی است. این روند به تدریج و به صورت بالقوه بازدهی پنهان خرید ارز را افزایش می‌دهد. با وجود این به نظر نمی‌آید تا سال آتی انباشت این بازدهی پنهان، قدرت تغییر ترکیب پورتفوی سرمایه‌گذاران را به نفع ارز داشته باشد، زیرا سپرده بانکی در حال حاضر و با توجه به نرخ فعلی ارز رقیبی جدی محسوب می‌شود، اما در زمان‌های طولانی‌تر مسلماً این قدرت به وجود خواهد آمد. بنابراین بر اساس تحلیل پورتفو احتمال تلاطم مجدد در آینده نزدیک پایین است. طبیعتاً تغییر انتظارات ناشی از روابط بین‌المللی و تغییرات در میزان فروش نفت می‌تواند به کاهش یا افزایش محدود نرخ بینجامد؛ عاملی که از سوی ما قابل پیش‌بینی نیست.
پی‌نوشت:
1- Overshoot
