ثابت‌ارزها
پول‌های خصوصی جدید چگونه ارزش خود را حفظ می‌کنند؟
در سال‌های اخیر حجم مبادلات رمزارزها رشدی چشمگیر داشته است. به‌رغم انگیزه‌هایی که برای رمزارزها (نظیر بیت‌کوین) در رابطه با حفظ ارزش و جایگزینی به جای پول‌های بدون پشتوانه وجود دارد، اما این پول‌ها نوسان‌های قیمتی شدیدی از خود بروز داده‌اند. برای حل این مشکل، ثابت‌ارزها (استیبل‌کوین) ظهور کردند. ثابت‌ارزها این ویژگی را دارند که قیمت ثابت یک‌دلاری خود را حفظ کنند و در صورت تقاضا قابل معاوضه با قیمت دلاری خود هستند. برخلاف دارایی‌های دیجیتالی بدون پشتوانه نظیر بیت‌کوین، ثابت‌ارزها معمولاً از سوی بانک‌های مرکزی حمایت و با پول‌های بدون پشتوانه رایج نظیر دلار ارزشگذاری می‌شوند. همچنین یکی از اهداف ایجاد ثابت‌ارزها استفاده از آنها به عنوان یک ابزار مبادله فراگیر بوده است که نوآوری را برای نظام‌های پرداخت جهانی به ارمغان می‌آورد. این پول‌ها با کاهش احتمال معاملات خرید و فروش سوداگری آنی، مبادلات رمزنگاری را تسهیل می‌کنند. مزیت ثابت‌ارزها نسبت به پول‌های بدون پشتوانه رایج این است که ثابت‌ارزها در بستر زنجیره‌های بلوکی موجودیت می‌یابند و با هزینه‌های پایین‌تر و سرعت بالاتر در مبادلات همراه هستند. پول به یک تعبیر بدهی در جریانی است که کسی آن را طلب نمی‌کند. پول‌های خصوصی مانند استیبل‌کوین -ثابت‌ارزها- اما این ویژگی را ندارند. در مورد این پول‌ها مشاهده می‌شود به‌رغم خطر ضرر و زیانی که وجود دارد، می‌توان قیمت آنها را ثابت نگه داشت. در این باره پنج اقتصاددان از نهادهای مالی-علمی معتبر آمریکا در مقاله‌ای که به تازگی در تارنمای کمیته ملی تحقیقات اقتصادی این کشور منتشر شده است به بررسی چندوچون ثابت‌ارزها پرداخته‌اند. آنها در این مقاله نشان می‌دهند که دارندگان ثابت‌ارزها از معامله‌گران قرض‌گیرنده تقاضای مبلغ اضافی می‌کنند. زمانی که گمانه‌زنی‌ها فروکش می‌کند، عرضه‌کنندگان ثابت‌ارزها به منظور ثابت نگه داشتن قیمت رو به تعدیل ذخایر خود می‌آورند. ثابت‌ارزها به دو دلیل جالب‌توجه هستند. نخست، گزاره مقاله هولمستروم (2015) پیرامون عدم پرس‌وجو و طلب برای پول است که در مورد ثابت‌ارزها این گزاره صدق نمی‌کند به‌رغم اینکه در دنیای دارایی‌های رمزنگاری‌شده به عنوان پول در گردش از آنها استفاده می‌شود. دوم، استفاده اصلی ثابت‌ارزها در پرداختی حاشیه‌ای مبادلات سایر دارایی‌های دیجیتال پرنوسان و با سوددهی بالاتر است. معامله‌گران، ثابت‌ارزها را برای دادوستد قرضی سایر رمزارزها قرض می‌گیرند. برخلاف پول‌های بدون پشتوانه (پول‌های رایجی که به وسیله بانک‌های مرکزی منتشر می‌شوند)، ثابت‌ارزها از لحاظ اقتصادی معادل سپرده بانک‌ها هستند و در معرض خالی شدن قرار دارند. ادعای استراتژیک مشابهی که پیرامون بانک‌ها و صندوق‌های بازار پول آسیب‌پذیر مطرح است نیز برای ناشران ثابت‌ارزها قابل تعمیم است. زمانی که دارندگان ثابت‌ارزها فکر کنند ذخایر این پول‌ها نقدینگی لازم را برای حفظ نرخ ثابت یک دلار در شرایط بد ندارد، برای ریسکی که با آن مواجه هستند (ریسکی که ممکن است به تقاضای گسترده برای معاوضه ثابت‌ارز با معادل دلاری بینجامد) درخواست مبلغ جبرانی می‌کنند. اما ثابت‌ارزها، برخلاف سپرده‌های بانکی و صندوق‌های بازار، پرداخت بهره ندارند. بنابراین مشخص نیست که ناشران ثابت‌ارزها چگونه می‌توانند قرض‌گیرندگان این پول‌ها را به اندازه کافی جبران کنند که ارزش آن در نرخ یک دلار ثابت باقی بماند. در این مقاله نشان داده می‌شود که قیمت‌گذاری ریسک تقاضا[ معاوضه] می‌تواند نرخ ثابت یک دلار را برای ثابت‌ارزها تضمین کند. تقاضا برای ثابت‌ارزها معمولاً از نقشی که در نرخ حاشیه‌ای دادوستدهای قرضی دارند ناشی می‌شود. مالکان ثابت‌ارزها به‌طور مستقیم ریسک تقاضای ناگهانی برایشان جبران می‌شود به این خاطر که می‌توانند پول خود را به معامله‌گرانی استقراضی قرض بدهند. برخی سکوهای دیجیتال مبادله و قرض‌دهی غیرمتمرکز رمزارزها این امکان را برای افراد فراهم می‌کند تا پول خود را به سوداگران و سفته‌بازان در رمزارزهای پرنوسان و پرسودده، قرض دهند. چنین تعادلی به پیوند پایدار میان ریسک و استقراض منجر می‌شود. سود ناشی از قرض دادن ثابت‌ارزها بستگی به اشتیاق به معاملات استقراضی و نوسانات دارایی‌های جذاب که روی نرخ حاشیه‌ای اثر می‌گذارد دارد. چند مثال در این زمینه می‌تواند موضوع را روشن کند.
نخست، فرض کنید ناگهان هیچ تقاضایی برای دارایی‌های پرنوسان سوداگرانه وجود نداشته باشد. در نتیجه هیچ سودی برای قرض‌دهی ثابت‌ارزها که در نرخ‌های حاشیه‌ای مورد استفاده قرار می‌گیرند وجود نخواهد داشت و قیمت آنها به زیر یک دلار سقوط خواهد کرد (و از آنجا که دارندگان آن برای معاوضه با پول رایج هجوم می‌آورند، به سرعت تقاضای گسترده برای معاوضه اتفاق می‌افتد). دوم، فرض کنید تقاضا برای دارایی‌های سوداگرانه بالاست، اما به دنبال آن نوسانات بیشتر افزایش می‌یابد و معاملات پرخطرتر می‌شوند. واسطه‌های مالی ممکن است تضمین حاشیه‌ای (مبلغ اضافی) برای معاملات استقراضی را افزایش دهند، امری که به دنبال آن سود معامله از طریق استقراض و به دنبال آن سودی که دست قرض‌دهندگان را می‌گیرد نیز کاهش می‌یابد. در نتیجه ناشران ثابت‌ارزها برای کاهش ریسک هجوم تقاضا برای معاوضه و حفظ ارزش پول خود در نرخ یک دلار، نیاز پیدا می‌کنند به سبدهای سرمایه‌گذاری امن‌تر رجوع کنند. در هر سطح از تقاضا برای تبدیل (تبدیل ثابت‌ارز به پول رایج)، ثابت‌ارزها کارکرد خود را به عنوان تضمین حاشیه‌ای از دست می‌دهند. و سوم، فرض کنید در مقابل تقاضای بالایی که برای دارایی‌های سوداگری وجود دارد، نوسانات و نرخ تضمین حاشیه‌ای افزایشی نمی‌یابد. در این حالت استقراض با سود بیشتر همراه است و نرخ قرض‌دهی ثابت‌ارزها افزایش می‌یابد. در نتیجه این امکان برای ناشران فراهم می‌شود تا با سبد دارایی ریسکی‌تر نیز بتوانند نرخ را در میخ ثابت یک دلار نگه دارند. در بررسی ارتباط میان پول و قرض از الگوی خارج کردن پول از بانک‌ها (از سوی سپرده‌گذاران) استفاده می‌شود. همچنین از تکنیک‌های بازی جهانی برای ارزیابی یک احتمال منحصربه‌فرد از هجوم تقاضا که بستگی به ترازنامه ثابت‌ارزها دارد بهره گرفته می‌شود. با بهره‌گیری از این احتمال می‌توان وجه حاشیه‌ای را که دارندگان ثابت‌ارزها برای حفظ قیمت مبادله ثابت یک‌دلاری الزام می‌کنند محاسبه کرد و آن را با نرخی که سوداگران مایل‌اند ثابت‌ارزها را قرض بگیرند ارتباط داد و به عنوان تضمین حاشیه‌ای در برابر دادوستدهای استقراضی قرار داد. الگوی مقاله در انطباق با دو واقعیت است: نخست، نسل کنونی ثابت‌ارزها به‌رغم موفقیت نسبی‌شان در حفظ نرخ ثابت اما هنوز به عنوان پول رایج قابل استفاده نیستند. دوم، نرخ‌های قرض‌دهی ثابت‌ارزها بالاست (اغلب بالای 20 درصد در سال) و همبستگی نزدیکی با معیارهای تقاضای سفته‌بازی (سوداگری) دارند. در این مقاله نشان داده می‌شود که ثابت‌ارزها به‌طور مستقیم میان سفته‌بازی و اقتصاد واقعی ارتباط برقرار می‌کند. ناشران ثابت‌ارزها ذخایر خود را برای کسب سود سرمایه‌گذاری می‌کنند اما برای حفظ ارزش قرض خود در نرخ ثابت باید به سرعت ذخایر خود را تعدیل کنند. زمانی که تقاضای سفته‌بازی کاهش می‌یابد، آنها تنها با حرکت به سوی سبد امن‌تر دارایی‌ها یا بازخرید ثابت‌ارزها می‌توانند ارزش قرض خود را در نرخ ثابت حفظ کنند. چنین بازتخصیص‌هایی می‌تواند در اقتصاد واقعی اختلالاتی ایجاد کند. فرض کنید بازدهی مورد انتظار رمزارزها کاهش یابد و به دنبال آن تقاضا برای ثابت‌ارزها به عنوان اهرم حاشیه‌ای کاهش یابد. در این حالت ناشران ثابت‌ارزها به سرعت تلاش خواهند کرد تا سهم دارایی‌های امن پورتفوی خود را افزایش دهند. این تعدیل می‌تواند به اخلال در بازارهای سرمایه‌گذاری همچون بازار بدهی که تامین مالی را برای اقتصادی واقعی فراهم می‌کنند، منجر شود. جی‌پی مورگان برآورد می‌کند که تِتِر (Tether)، بزرگ‌ترین ثابت‌ارز دنیا، در ماه ژوئن 2021 یکی از بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاران در بازار بدهی آمریکا بود. به‌طور جایگزین، ناشران ثابت‌ارزها می‌توانند اجازه کاهش تقاضای استقراض را بدهند تا بازخریدهای بیشتری اتفاق بیفتد. در مقابل انتشار و بازخرید ثابت‌ارزها به‌طور مستقیم با اقتصاد واقعی در ارتباط است. به عنوان مثال کیم (2022) در مقاله خود نشان می‌دهد یک انحراف معیار افزایش در انتشار روزانه ثابت‌ارزهای اصلی به افزایش 7 /10درصدی در مقدار انتشار اوراق مشارکت منجر می‌شود. رابطه معکوس از بازارهای سنتی به بازارهای رمزنگاری نیز در الگوی مقاله مدنظر قرار می‌گیرد: یک شوک منفی برای دارایی‌های مالی سنتی که در سبد ذخایر ثابت‌ارزها نگهداری می‌شوند به افزایش ریسک هجوم تقاضا برای بازخرید ثابت‌ارزها منجر می‌شود. نتایج مقاله را می‌توان به سه دسته خلاصه کرد. نخست، الگوی نظری مقاله از لحاظ تجربی تایید می‌شود. بر این اساس نشان داده می‌شود که ثابت‌ارزها دارایی هستند که به عنوان اهرم در دادوستدهای رمزارزهای دیگر به‌کار گرفته می‌شوند. دوم، اصلی‌ترین برآورد الگو آزمون شده و نشان داده می‌شود که از طریق مرتبط‌سازی تقاضا و ریسک رمزارزها با سهم دارایی‌های امن ناشران ثابت‌ارزها، می‌توان نرخ ثابت‌ارزها را روی یک میخ ثابت حفظ کرد. و در نهایت سوم، الگوی مقاله با آشفتگی بازار رمزارزها در می سال 2022 که به دنبال فروپاشی رمزارز ترا و هجوم تقاضا برای بازخرید تِتِر اتفاق افتاد تطبیق داده می‌شود. رابطه میان قرض-پول تنها به دادوستد ثابت‌ارزها یا سایر رمزارزها منحصر نمی‌شود: این ارتباط کارکردهای فراوانی برای پول‌های خصوصی آینده دارد. البته به‌طور تاریخی پول‌های خصوصی اغلب ماهیتی شکننده از خود بروز داده‌اند. در این رابطه در این مقاله نشان داده می‌شود که حتی پول آسیب‌پذیر در ثابت‌ارزها در صورتی که منافع ثانویه برای دارندگان خود ایجاد کنند می‌توانند نرخ ثابت مبادله خود را حفظ کنند. با این حال اگر این کارکرد ثانویه با شوک‌های منفی بزرگ مواجه شود می‌تواند به فروپاشی سریع پول‌های آسیب‌پذیر منجر شود.
مدل و داده‌ها
در الگوی مقاله رابطه میان بدهی-پول در سه دوره زمانی، چهار دارایی و سه بازیگر مطالعه می‌شود. دو مورد از چهار دارایی، دارایی‌های مالی سنتی هستند (یک دارایی امن و یک دارایی پرریسک) و دو مورد دیگر دارایی‌های دیجیتال (ثابت‌ارز و رمزارز). تمام دارایی‌ها به‌طور کامل تقسیم‌پذیر هستند. در مورد بازیگران، نوع اول آن ناشر و مدیر ثابت‌ارز، نوع دوم آن شامل یک سلسله از سرمایه‌گذاران، و نوع سوم آن شامل جمعی از معامله‌گران است که می‌خواهند به کمک استقراض رمزارز خریداری کنند.
قرض یکی از ویژگی‌های برجسته بازار رمزارزهاست. معامله‌گران رمزارزها اغلب به کمک استقراض معاملات سوداگرانه انجام می‌دهند. معامله‌گران از چند روش می‌توانند قرض بگیرند. در این مقاله دو روش اصلی و پرتکرار که از سوی بازارهای اوراق بهادار ارائه می‌شود مدنظر است: دادوستد حاشیه‌ای و قراردادهای آتی. در حالی که داده‌ها پیرامون حجم معاملات استقراضی محدود است، اما آمارهای مربوط به قراردادهای آتی نشان می‌دهد ارزش مبادلات قراردادهای مربوط به رمزارزها در ژوئن سال 2022 بالغ بر 250 میلیارد دلار بود. گرچه آمارهای مربوط به دادوستدهای حاشیه‌ای حتی کمیاب‌تر است، اما احتمالاً به فراتر از ده‌ها میلیارد دلار می‌رسد.
معاملات حاشیه‌ای در رمزارزها همانند معاملات حاشیه‌ای در بازارهای مالی سنتی است: معامله‌گران استقراضی پول را برای زمان و نرخ بهره مشخص قرض گرفته و در کنار منابع خود در خرید و فروش رمزارزها به کار می‌گیرند. همچنین معامله‌گران می‌توانند با استفاده از قراردادهای آتی معاملات استقراضی در بازار رمزارزها انجام دهند، اما در اینجا مانند قراردادهای سنتی نیست. اصلی‌ترین تفاوت این است که عمده قراردادهای آتی رمزارزها، ادامه‌دار هستند. قراردادهای آتی تاریخ انقضای واضحی ندارند. قراردادهای آتی ادامه‌دار احتمالاً بزرگ‌ترین و نقدترین نوع مشتقات خارجی رمرزارزها هستند. برای قراردادهای آتی متداول سنتی، با رسیدن به زمان پایان قرارداد، قیمت آتی و لحظه‌ای به یکدیگر نزدیک می‌شوند. این اتفاق اما برای قراردادهای آتی ادامه‌دار رمزارزها صدق نمی‌کند. در عوض، قراردادهای ادامه‌دار از یک امتیاز پولی برای مرتبط‌سازی قیمت‌های آتی و لحظه‌ای بهره می‌گیرند. اگر قراردادهای آتی فراتر از قیمت‌های لحظه‌ای معامله شوند، سرمایه‌گذاران خریدار باید یک امتیاز پولی (مبلغ اضافی) به فروشندگان بدهند. در مواقع نادر ممکن است قیمت آتی از قیمت آنی کمتر باشد، که در این صورت فروشندگان باید برای خریداران یک امتیاز پولی در نظر بگیرند. معمولاً پرداخت این امتیازات پولی در قراردادهای آتی ادامه‌دار رمزارزها توسط ثابت‌ارزها انجام می‌گیرد.
در جمع‌آوری اطلاعات مربوط به قیمت، حجم و ارزش بازار رمزارزها از تارنمای پایگاه داده‌ای کوین‌گِکو (CoinGecko) استفاده شده است. نرخ حاشیه‌ای استقراض نیز از شرکت معاملات رمزارز اف‌تی‌ایکس جمع‌آوری شده است. تمرکز مقاله روی دو ثابت‌ارزی است که بیشترین سهم را در نقش وثایق دارند و آمارهای مبسوطی از آنها در دسترس است: تِتر با نماد USDT و دای با نماد DAI. در ارزیابی قراردادهای آتی ادامه‌دار نیز از ثابت‌ارز بینانس (BUSD) استفاده می‌شود. بازه زمانی نمونه مورد بررسی از اول دسامبر سال 2020 تا 5 نوامبر سال 2022 را شامل می‌شود. گفتنی است این بازه زمانی، دوره فروپاشی اف‌تی‌ایکس را که از 6 نوامبر سال 2022 آغاز شد، شامل نمی‌شود. به‌طور خلاصه، میانگین قیمت هر دو ثابت‌ارز مورد بررسی همان‌طور که انتظار می‌رود نزدیک به یک دلار است. میانگین نرخ قرض‌دهی هم برای ثابت‌ارز تِتر هشت درصد و برای دای هفت درصد است. البته نسبت به قیمت، نرخ‌های قرض‌دهی پرنوسان‌تر هستند. میانگین امتیاز پولی در قراردادهای آتی ادامه‌دار حوالی نرخ 20 درصد را نشان می‌دهد که بیانگر بالاتر بودن قیمت‌های آتی از قیمت‌های لحظه‌ای است.
کلام پایانی
ثابت‌ارزها، پول‌های خصوصی جدیدی هستند که ممکن است برخلاف پول‌های رایج، پشتوانه آنها تقاضا شود. در این مقاله نشان داده شد که ثابت‌ارزها چطور می‌توانند قیمت ثابت (معمولاً یک‌دلاری) خود را حفظ کنند حتی با وجود اینکه با هجوم تقاضا برای معاوضه مواجه می‌شوند. ریسک هجوم تقاضا به‌طور مستقیم برای دارندگان ثابت‌ارزها جبران می‌شود به این خاطر آنها پول‌های خود را به معامله‌گران استقراضی قرض می‌دهند. معامله‌گران استقراضی نیز زمانی که تقاضای سوداگری بالاست مایل به پرداخت یک امتیاز پولی برای قرض گرفتن ثابت‌ارزها هستند. بنابراین حتی در شرایطی که ریسک هجوم تقاضا بالاست، ثابت‌ارزها می‌توانند ارزش خود را روی میخ یک دلار حفظ کنند. الگوی مقاله در انطباق با دو واقعیت است: نخست، نسل کنونی ثابت‌ارزها به‌رغم موفقیت نسبی‌شان در حفظ نرخ ثابت اما هنوز در نظام‌های مقررات فعلی به عنوان پول رایج قابل استفاده نیستند. دوم، نرخ‌های قرض‌دهی ثابت‌ارزها بالاست (اغلب بالای 20 درصد در سال) و همبستگی نزدیکی با معیارهای تقاضای سفته‌بازی (سوداگری) دارند.
در این مقاله نشان داده می‌شود که ثابت‌ارزها به‌طور مستقیم میان سفته‌بازی و اقتصاد واقعی ارتباط برقرار می‌کنند. ناشران ثابت‌ارزها ذخایر خود را برای کسب سود سرمایه‌گذاری می‌کنند اما برای حفظ ارزش پول قرض داده‌شده در نرخ ثابت باید به سرعت ذخایر خود را تعدیل کنند. زمانی که تقاضای سفته‌بازی کاهش می‌یابد، آنها تنها با حرکت به سوی سبد امن‌تر دارایی‌ها یا بازخرید ثابت‌ارزها می‌توانند ارزش قرض خود را در نرخ ثابت حفظ کنند. چنین بازتخصیص‌هایی می‌تواند در اقتصاد واقعی اخلال ایجاد کند.
